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2016年4月
目录
一、“内忧外患”银行经营承压3
二、他山之石：
美国回归金融混业为银行带来新的利润增长点4
1、美国经验：
曾历险境4
2、有效应对：
回归混业5
3、案例解析6
（1）花旗银行：
依靠并购搭建全能银行框架6
（2）摩根大通：
“大资管”+“大投行”助力非息收入稳步提升8
4、发展历程9
三、中国的混业经营向何处去11
1、全面混业时间窗口：
预期在“十三五”期间11
2、路径选择：
银控为主，金控为辅13
3、市场切入方式：
并购为主14
四、银控模式下的银证混业收益几何15
1、隐性收益16
2、显性收益17
五、看好综合化布局较为完善的银行18
1、平安银行：
综合化优势将进一步彰显18
2、兴业银行：
综合化驱动“一体两翼”战略逐步落地18
参考美国经验，我们认为混业经营是我国银行业应对金融脱媒冲击的有效方式。
经济增速放缓叠加经济结构转型导致我国银行的信贷业务盈利急剧下降，与此同时直接融资快速发展与居民投资需求多元化引发存贷款脱媒。
对标美国银行业的发展历程，我们发现混业经营通过为客户提供“一站式、综合化”的金融服务，有效提高了银行客户的粘性，为银行带来新的利润增长点。
混业经营后银行盈利能力大幅提高，甚至超越利率市场化之前的盈利水平。
花旗银行和摩根大通通过打造“金融超市”重新打开规模和利润的增长空间，资管和投行撑起盈利“半边天”。
中国的混业经营向何处去？
我们认为目前中国所处的环境与美国20世纪90年代类似。
当前我国资产证券化率已达60%左右，和美国逐步放开混业经营时期的水平相当，考虑我国银行和非银机构体量上的差距，短期内如果全面放开仍然可能会对资本市场造成较大冲击，因此我们判断在混业经营的监管方向上，将会借鉴美国采取“特批”的方式逐步过渡到完全混业；在时间上我们推测中国的全面混业有望在“十三五”期间快速推进；基于我国银行业的现有资源禀赋，我们认为混业经营在路径选择上将以“银控模式”为主“金控模式”为辅；目前银保混业基本实现，银证混业仍未放行，从切入方向上看银行进入证券领域的最佳方式是并购。
最后我们粗略给出了“银控模式”下的银证混业协同效应的量化参考：
（1）隐性收益体现在财务、业务、渠道三个领域发挥协同效应，通过“业务+条线+非银子公司”多个层次的整合满足客户多元化投融资需求，应对金融脱媒。
（2）显性收益方面，我们认为如果2016年银证混业大门逐步向银行打开，银行持股券商的比例为30%/50%/100%的情况下，银行从投行和资管业务可实现并表利润约为（30,3672）/（50,612）/（100,1224）亿元。
（3）隐性收益虽不可量化，但远远高于显性收益。
我们认为在综合化布局较为完善的银行可以通过各业务模块的资源整合和多元化的合作建立协同和联动机制，形成发展合力。
我们相对看好平安银行和兴业银行:
（1）平安集团拥有全金融牌照，并且各板块之间已经建立了良性互动。
平安银行未来将持续从三个方面受益：
①综合金融降低运营成本。
②背靠9000万的优质保险客户，持续受益于集团客户迁徙。
③交叉销售贡献中间业务收入。
（2）兴业银行已经形成一个以银行为主体、以大资管为中心，涵盖信托、租赁、基金、期货、资产管理、证券（间接持华福证券435%的股权）、消费金融等在内的综合金融平台。
兴业银行未来将持续从两方面收益：
①深度服务银行存量客户，提高交叉销售比，支撑“一体两翼”战略逐步落地。
②获得子公司并表利润，享受子公司高速成长红利。
一、“内忧外患”银行经营承压
后利率市场化时期，银行面临经营困境。
经济下行趋势仍未出现实质性拐点，银行资产质量加速恶化。
数次降息加上负债成本刚性，息差收窄。
另一方面，随着金融产品的不断创新居民的投融资需求走向多元化、客户定位更为明确的民营银行和互联网金融企业等竞争主体队伍不断扩大，银行面临着非常严峻的金融脱媒的压力。
从美国的经验看，美国的银行业通过混业经营为客户提供“一站式、综合化”的金融服务，扩展业务范围提高客户粘性，是有效应对金融脱媒、对抗经济周期的主要手段。
二、他山之石：
美国回归金融混业为银行带来新的利润增长点
1、美国经验：
曾历险境
美国：
上世纪80年代初开始，美国经济出现经济增速放缓，信贷需求萎缩影响了银行的定价能力，银行贷款利率的平均降幅超过了存款利率的降幅，导致银行的存贷利差变窄。
存贷利差收窄及竞争加剧导致大量银行破产倒闭。
2、有效应对：
回归混业
混业经营增强了银行抵御经济周期的能力，带来非息收入的稳步攀升，银行经营效率逐步改善，盈利能力也大幅提高，并超越利率市场化之前的盈利水平。
3、案例解析
（1）花旗银行：
依靠并购搭建全能银行框架
花旗银行是美国混业经营的先锋公司。
花旗银行于1968年成立了银行控股公司——花旗公司，作为花旗银行的控股母公司。
1998年4月花旗银行与旅行者集团合并，成功将发展触手延伸到保险和投资银行领域。
1999年花旗集团总资产规模达到7956亿元，挤身全球最大的金融集团之一。
花旗集团从原来的单一银行控股公司转变为金融控股公司，其业务范围囊括了商业银行、证券承销和保险业三大领域，实现真正意义上的混业经营。
花旗和旅行者的牵手是真正意义上的“强强联手”。
并购前的旅行者通过收购美国SmithBarney和所罗门兄弟公司成为以保险和投资银行为主业的金融集团。
其旗下所罗门史密斯邦尼公司是当时美国第二大的投资银行。
二者并购实现了“银行资金和客户优势与旅行者债券承销实力的完美结合”打造了具备竞争力的投行团队，在并购市场所向披靡。
从并购前后资产回报率的变化可以看出集团盈利能力有了明显提升。
1998年之后非息收入进入上行通道，增速明显高于利息收入，净利润稳步提升。
（2）摩根大通：
“大资管”+“大投行”助力非息收入稳步提升
与一般银行在零售业务上深耕不同，摩根大通银行依靠“一站式对公金融服务”战略脱颖而出。
摩根大通银行着力为企业客户提供贷款、贸易融资、资金管理、风险管理、结构融资、私募融资、高收益债发行、并购顾问、资本重组等全方位、一站式的产品和综合化的服务。
混业经营提高了服务效率并且降低了企业的交易成本。
2014年非息收入占总收入比重已高达5368%。
投行业务、资管业务成为与商业银行业务、消费金融和社区银行业务并驾齐驱的盈利支柱。
2014年摩根大通31%的利润来自投行业务、952%的利润来自资管业务。
无论是美国还是中国，在利率市场化后期都对银行的业务范围做了限制，在投资端相对于信托、保险、证券等银行最大的短板在于资产投向上的限制——无法进入股票交易市场。
在融资端上，股票承销对银行而言是一片无法涉足的“处女地”。
银证混业可以让银行突破这两个层次上的障碍。
银行核心优势在于其沉淀大量拥有融资和理财需求的客户并具有品牌和销售渠道优势（物理网点和营销人员），可通过与证券公司在资管和投行业务领域展开深度合作，进行优势互补。
4、发展历程
美国的混业经营未造成金融体系内格局的大变化，主要是因为美国当时已经建立了多层次的直接融资市场，资本市场在深度和广度上都能够承受银行进入带来的冲击。
美国的金融混业经历了以下几个阶段：
Step1：
默许5家大银行试水部分证券业务。
随着竞争加剧，美国的商业银行自发的进入监管的灰色地带，尝试开展市政收入债券、商业票据、抵押支持证券的承销业务、贴现经纪业务、为开放式或封闭式基金提供管理咨询业务等。
Step2：
逐步扩大银行非银业务经营范围。
1987年《格拉斯—斯蒂格尔法》第20条允许银行控股的子公司从事一定比例的投资银行业务，并将经营范围为从商业票据、政府债券放宽到公司债券和股票，1989年允许银行附属公司进行债券承销、1990年允许部分银行开展股票承销业务。
Step3：
在法律形式上予以确认。
1998年花旗通过和旅行者集团合并，收购了该集团的保险业务和投资银行业务，成为美国第一个实行完全混业经营的银行控股公司。
1999年美国通过《金融服务现代化法案》，在法律上正式放开金融混业，美国的商业银行迎来了全面混业时代。
Setp4：
回归有限混业阶段。
2013年12月，为规避商业银行投机行为，美国联邦存款保险公司、美联储、美国证监会、商品期货交易委员会和国币监理署五大金融监管机构通过“沃尔克”法案，禁止银行银行参与自营交易和对冲基金以及私募基金的业务。
我们认为目前中国所处的环境与美国20世纪90年代类似。
1982年后，美国经济下台阶，在此期间美国利率市场化的靴子落地，银行的经营环境恶化。
从中美两国资本市场的发展水平来看，中国的上市公司总市值占GDP的比重目前已经达到60%左右，基本达到美国在利率市场化之后逐步放开混业经营时期的水平。
三、中国的混业经营向何处去
1、全面混业时间窗口：
预期在“十三五”期间
中国的金融体系经历了由混业——分业——逐步回归混业的发展过程。
与美国类似，我国的银行业在经营环境恶化的情况下，主动进行了转型，在综合化经营方面提前布局。
目前平安、中信、光大集团公司以特批的形式形成了具备金融全牌照的金融控股集团，银行作为其集团版图当中的一个分支，与其他产业发挥协同效应。
其他银行通过分子公司涉足保险、基金、信托等非银领域，初步形成混业经营的雏形。
目前政策层面逐步松绑，银保混业基本实现，银证混业仍未放行。
目前国内上市银行除了通过海外分支机构经营券商业务，仅兴业证券通过兴业国际信托间接持有华福证券435%的股权，交通银行通过其在香港注册成立的子公司交银国际间接收购了华英证券33%的股权。
我们认为全面放开银证混业的时间窗口应在十三五期间。
由于我国的银行体量较大，在规模上远远超过证券、保险、信托等。
短期内如果全面放开仍然可能会对资本市场造成较大冲击，因此混业经营的方式上，仍然会借鉴美国采取“特批”的方式，逐步过渡，预期全面混业将在“十三五”期间实现。
2、路径选择：
银控为主，金控为辅
从美国和欧美银行业的发展经历来看，混业经营可选择的路径有母银行模式、金融控股集团模式和全能型银行模式三种主要的形式。
通过综合对比，我们认为这三种模式各有利弊，无优劣之分。
但在我国一行三会、分业监管的金融监管体系下，全能型银行模式显然并不适用于我国的银行。
采取母银行模式还是金融控股集团模式主要取决于银行在整个集团中的重要性程度，母银行模式以银行作为主营业务，整合其他副业，金融控股集团模式下，主业可能是实业也可能是其他非银金融业务。
我国的金融体系中，银行牢牢占据霸主地位。
从体量、市场进入门槛二个维度对比，我们认为三大金融市场进入难度应该为银行>证券>保险。
从业务范围看，银行的业务范围最广，能够最大程度的实现与非银业务和实业的优势互补以及业务协同。
因此，中国的金融混业应该突出表现为以银行为主体，向其他非银领域辐射。
即在路径选择上，我国的金融体系在混业模式上主要是走母银行模式。
目前我国上市银行中除了平安、中信、光大银行，其他银行的混业经营基本采用母银行模式。
究其原因在于集团内银行的资源、渠道、利润贡献都显著高于集团内的非银企业，在集团内部处于中心地位。
中国的金融混业以金融控股集团模式为辅。
在此模式下，银行作为集团的子公司，通过与集团内其他公司实现“客户、渠道、平台”的共享，进行交叉销售，并通过共用IT、财务等后台部门降低客户成本，发挥协同效应。
平安、中信、光大为我国金融体系中三大金控集团。
母银行模式。
在此模式下，银行成立控股子公司，通过其间接开展证券、保险等业务。
银行可以在证券、保险领域灵活开展业务，也能够有效实现风险隔离，防止证券、保险行业的经营风险对母公司的业务产生较大冲击，对银行最有利。
此外，在设立附属公司时无需100%控股，银行可以通过引入战略投资者的方式，放大资产的效用。
从资源禀赋、议价能力等方面综合考虑，我们认为我国的银行在整个金融体系中话语权最大，金融混业之风也将主要由银行主导发起。
这种模式将是我国金融混业的主流模式。
金融控股模式。
在此模式下，金融控股公司在一个集团内分设有数个子公司，每个子公司都是独立的法人机构，并从事不同的金融业务如银行、证券、保险、信托等，形成规模庞大、业务齐全、联系紧密的一站式金融产品超市。
实现“集团混业，经营分业”，从而在实现风险隔离的基础上在集团内部发挥协同效应。
这种模式的主要缺点是银行对集团内其他非银机构无掌控力。
该模式也适用于我国的金融机构发展混业经营，其中平安集团即为比较典型的金融控股集团。
全能型银行模式。
在此模式下，银行依靠自有资金设立从事证券、保险业务的分部，资源可以在银行内部各部门间自由流转，进行合理配置，能够最大程度的发挥范围经济和规模经济。
银行对从事非银业务的子单元具有完全的控制力。
银行是各部门风险的兜底方，没有实现风险隔离。
这种模式下，该模式下，监管层需要实施统一监管，对于我国来说这种监管模式涉及“一行三会”权利的重新划分，我们认为这种模式并不适用于我国目前的监管体系。
3、市场切入方式：
并购为主
银行进入证券业可以通过两种方式进行：
①控股券商。
并购后通过客户资源和网点整合可快速开展业务，目前最大的限制来自监管审批。
这种方式对被并购的券商业务开展具有更大的贡献，对银行本身贡献较小。
②银行直接拿证券牌照。
这种方式最大的限制来之政策层面，涉及对商业银行法等修订，也涉及一行三会之间权责的分配问题。
就证券行业本身也存在极高的进入门槛，从证监会近17年未发放新牌照可窥探一二。
此外，由于体量和客户资源上的差别，银行直接进入证券业对现有券商会产生很大的冲击。
综合而言，从难度和效率上看，我们认为相对新设一家公司而言，银行进入证券领域的最佳方式是并购现有的证券公司。
从海外经验看，通过并购重组实现“强强联合”亦是国际大行开展金融混业，进一步做大市场的主要手段。
四、银控模式下的银证混业收益几何
混业经营可以发挥出一定的规模效应和协同效应，满足客户多元化的投融资需求，为商业银行带来隐性收益和显性收益两类收益。
1、隐性收益
我们认为银行混业隐性收益主要体现为①财务协同：
通过内部转移定价，分子公司实现低成本融资，同时对集团而言也可以提高闲散资金的利用效率。
②业务协同：
在融资业务、客户同享、产品创设、产品代销等业务领域展开深度合作，深度服务客户。
③渠道协同：
通过物理网点和销售渠道整合，推动其他公司业务和零售业务开展，实现交叉销售。
其中，后两种可以帮助银行提高客户粘性，有效对抗金融脱媒。
2、显性收益
经过粗略测算，我们认为如果2016年银证混业大门向银行打开，银行系券商在投行和资管业务可实现的净利润约为100-1224亿元，银行持股券商的比例为30%/50%/100%的情况下，可实现并表利润约为（30,3672）亿元/（50,612）亿元/（100,1224）亿元。
2014年底，证券公司资管业务净收入13435亿元，其中约80%来自投资股票的集合资管计划，费率约1%。
2015年6银行业理财产品约184万亿，2016年银行理财规模可达25-30万亿。
假设2016年有5%的银行理财客户向银行系券商迁徙，银行系券商新增资管规模可达12500-15000亿元，可贡献手续费净收入约125-150亿元，可实现的净利润约50-60亿元。
我们认为较好的开展投行业务需要具备销售、研究和执行三个层次的能力，具体由以下三个方面的资源所决定：
①客户资源；②法律、财务等专业人才储备；③交易设计经验。
而从目前的情况进行对比，我们认为银行具备最多的客户储备，在债券承销方面经验丰富，但其激励机制较为僵化，在人才储备方面明显落后于证券公司。
因此我们认为，商业银行短期内无法完全挤占证券公司原有的市场份额。
假设投资银行业务净收入保持100%的增速、银行能够瓜分证券公司10%-15%的市场份额，2016年投行业务可创收125-156亿元，可实现的净利润约50-624亿元。
五、看好综合化布局较为完善的银行
虽然目前经济下行的经济背景下，银行基本面未见好转，但目前银行板块估值已经反映市场对行业的悲观预期，估值对应2015年107倍PB，下跌空间不大，可作防守配置。
我们认为综合化布局较为完善的银行可以通过各业务模块的资源整合和多元化的合作建立协同和联动机制，形成发展合力，弱周期性的非息收入提升潜力和空间较大。
主要推荐平安银行、兴业银行、交通银行。
1、平安银行：
综合化优势将进一步彰显
平安集团拥有全金融牌照，并且各板块之间已经建立了良性互动。
未来将持续受益于综合金融优势。
主要原因在于：
①综合金融降低运营成本。
平安银行与集团内部共享IT及后援以及销售渠道一方面集团层面摊薄成本实现规模经济，对平安银行而言每年可节约数亿元成本。
②背靠9000万的优质保险客户，持续受益于集团客户迁徙。
2014年，综合化金融对平安银行净利润整体贡献显著提升。
集团为平安银行贡献新增客户326万，占全行新增客户的72%，其中新增财富客户数贡献达到45%。
2015年一季度迁徙平台贡献新入行客户80万。
未来集团每年可为银行贡献350~500左右的新增客户。
③交叉销售贡献中间业务收入。
通过交叉销售平安银行向个人和企业提供包括投资、理财、保险、交易、资产证券化等全方位的金融服务获取弱周期性的手续费收入。
2012至2014年非息收入复合增长率203%，非息收入占比提升1085个百分点，位居上市银行首位。
2015年中报显示，手续费及佣金收入同比增长77%，非息收入同比增长5185%，非息收入占比3319%。
2、兴业银行：
综合化驱动“一体两翼”战略逐步落地
兴业银行已经形成一个以银行为主体、以大资管为中心，涵盖信托、租赁、基金、期货、资产管理、证券（间接持华福证券435%的股权）、消费金融等在内的综合金融平台。
子公司盈利能力稳步提升，2014年净利润255亿元，同比增速28%，增速为母公司净利润增速2倍，未来盈利增长空间巨大。
兴业银行未来将持续从两方面收益：
①深度服务银行存量客户，提高交叉销售比，支撑“一体两翼”战略逐步落地。
②获得子公司并表利润。
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