John Mauldin欧罗解体 如何应对之欧阳法创编Word文件下载.docx

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笔者早已一再指出，可供选择的解决方案所余无几。

部分债务国尚来得及痛改前非，但亦有部分国家境况堪虞。

希腊大限已到，只能在各种经济衰退途径中作出选择：

衰退步伐较慢而历时较长，抑或步伐较急而历时较短而已。

但愿该国能作出明智抉择。

　　新年伊始，正好对今年前景作出展望。

笔者正密锣紧鼓，为下周推出的2012年展望仔细研究、精心策划；

今期先介绍笔者在近几个月来读到最有份量的一篇文章，原为罗兹（DavidRhodes）与斯泰尔特（DanielStelter）两位为波士顿顾问公司（BostonConsultingGroup）提供的通讯，经作者同意在本栏发表，与各位分享其中精辟论点。

　　二位作者对欧罗区成员国一旦选择退出有何后果一段尤有见地，各位读者又应采取怎样对策？

笔者认为与其为新投资目标煞费思量，不如整固手上资产。

　　以下文章作者为罗兹及斯泰尔特。

　　2011年结束之际，西方各国经济正步向关键时刻。

2008年，我们预料未来双速发展之势既成，西方各国复苏步伐迟缓，经济增幅将长期偏低；

直至今日，经济下滑风险仍未全面反映。

欧罗区危机持续深化，而去年10月底的二十国集团（G20）峰会以失败告终，显见「把罐子沿路往前踢」的拖延政策已无济于事。

　　企业为来年开支做预算甚或制订策略性发展时难免棘手，如能掌握今后可能出现的趋势，当有莫大帮助。

　　在分析来年前景以及趋避之道之前，不可忘记问题根源在于西方各国都——在债海遇溺。

储蓄将拖慢经济增长

经济合作与发展组织（OECD）18个核心成员国债务总额占GDP比例，已由1980年的160％升至2010年的321％。

分开计算并按通胀调整之后，各国非金融企业债务在此期间增幅达300％，政府债务增幅达425％，家庭债务增幅更高达600％。

再者，西方国家人口老化隐忧尚未在官方报告中反映，若将老人福利开支计算在内，各国政府债务数字将更为惊人。

【图1】

当前金融体系杠杆化已臻史无前例水平：

历时长达30年的信贷盛世已告一段落。

债务问题已不容再拖，而解决债台高筑可考虑以下四种途径：

储蓄还债、加快经济增长、债务重整及撇销、制造通胀。

储蓄还债——西方国家可有机会凭借增加储蓄而清偿债务？

一旦人人选择增加储蓄一途，就会因消费减缩而导致增长放缓，失业率趋升，收入下降，因而令其他债务人难以储蓄还债。

假设政府开支削减幅度等于GDP1％，则会导致消费两年之内缩减0.75％，而经济增长减慢0.62％。

储蓄（实则应视之为去杠杆化）将拖慢经济增长，亦有可能触发衰退，推高债务占GDP比例，而非降低债务水平。

　　要私营企业与政府同时削减债务，必须在贸易出现盈余之时才有望实现。

各贸易盈余国（中国、日本、德国）一日以出口带动经济增长，债务国就一日难望实行去杠杆化。

储蓄还债方式根本无法同时适用于占全球经济41％的经济地区，因为要达此目标，发展中市场须大幅增加进口，这种情况根本难望出现。

加快经济增长——要改善债务对GDP比例严重偏高，最佳办法在于加快GDP增幅，方法是改革劳工市场或增加股本投资，可惜两方面至今都未有着落。

另一方面，西方社会人口老化问题更将进一步拖慢经济增长。

到了2020年，预料西欧劳动人口将缩减2.4％，德国劳动人口减幅更达4.2％。

　　无法以增长解困，对债务人自然是坏消息。

　　债务问题根本难以透过经济增长摆脱。

研究指出，政府债务占GDP比例一旦高达90％，经济实质增长率就告减低；

非金融企业及一般家庭的债务亦然。

【图2】显示各大经济体不同领域的债务水平，图中所见国家全部最少有一领域的债务水平已逾临界点。

出人意料的是，希腊却有两个私营界别债务低于临界点。

制造通胀易放难收

债务重整及撇销——假设家庭、非金融企业及政府的可持续债务水平合计为180％，估计欧罗区与美国的未偿还债务分别为6万亿欧罗与11万亿美元。

部分政府或将尝试以征收20％至30％一次性资产税的方式来应付还债开支。

　　即使认为180％可持续债务水平偏低而将之调高至220％，美国与欧罗区债务重整额亦分别为4万亿美元与2.6万亿欧罗，而征收一次性资产税率则分别下调为12％与14％。

由于资产税极不受欢迎，最终推出的税种争议性理应较低。

因此，各国政客只剩得制造通胀一途可行。

制造通胀——财务压抑措施是西方国家减轻债务负担另一方案，实行条件是名义利率持续低于名义经济增长。

但在当前利率偏低的大环境中，利率却高于经济增幅。

因此，制造通胀将成为提高名义增幅的唯一途径。

　　在美国与欧洲多国大举推行量宽措施之后，两地的通胀指标却依然纹丝不动。

通胀效果所以不彰，实由通胀预期依然偏低，而公私营界别产能过剩以及负债过重所致。

量化宽松若然持续，或将引致货币供应过多，而公众对货币信心一旦丧失，则更可能引致通胀泡沫。

　　目前美国货币流速仅为5.7，正处于历史低位。

假使一美元一年之间因购物而在美国的流通次数重返至17.7的长期平均数，同期美国物价将上升294％。

对于锐意减低债务水平者，一定程度的通胀也许不无吸引力，但通胀实有如脱缰野马，只怕易放难收。

　　解决债务难题实无简易方案，充其量只能期望西方国家长期处于低增长状态，即便如此，亦须符合下列条件才可成事：

——为求合力重新平衡国际贸易，所有新兴市场、德国和日本均须增加进口，以便债务国累积足够资本以进行去杠杆化。

——以资本重整方式稳定过度扩张的金融业，并以徐而不疾的步伐去风险化和去杠杆化，以别于现时鼓励银行缩减资产负债表而减少为商业活动融资的新规定。

——债务过高最宜以有序重整或推高通胀加以削减。

　　但各国现行政策却无一符合上述各项条件。

鉴于世界各国都不愿目睹欧罗区陷于四分五裂，去年11月30日全球七大央行合力出手之举或可视为国际合作的正面讯息。

但此举实无异于迫于无奈为大量印钞大开绿灯，却无助于解决全球经济所面对的深层问题。

中国破例出手，亦只反映出该国对最大出口市场（欧洲）与另一次经济衰退风险的担忧而已，而非全心全意以恢复国际贸易平衡方式支持西方国家。

　　在当前债务水平依然上升兼且难以持续的形势下，另一次经济衰退只会增加短期内债务违约的风险，并大大提高中期通胀加剧的风险。

企业不仅宜及早为有关风险做好准备，亦须审视欧洲局势令当前困局恶化的可能性。

竞争力悬殊德国料妥协

欧罗区当前危机令处理债务问题更为棘手。

欧罗创立之后曾先后出现以下两方面趋势：

——欧罗区成员国债务大都随即飙升，只因信贷廉宜，而实质负利率更往往引致地产泡沫。

欧罗区周边国消费者在欧罗强势和利率偏低的双重诱因驱使下，亦勇于「先使未来钱」。

——区内成员国之间竞争力日趋悬殊，其中以德国与荷兰竞争力较高，而南部各国（周边国）由于无法如往日般以货币贬值方式扭转工资增长趋势，竞争力渐次相形失色；

由于在货币汇率上已失去自主权，周边国惟有采取内部贬值方式，亦即减薪。

【图3】

欧盟成员在去年12月的峰会所采取的措施虽然方向正确，但却未有触及负债过高与竞争力分化两大核心问题。

峰会决议措施将不足以稳定金融市场；

在英国拒绝参与而新条文落实成疑影响下，峰会决议可信程度亦大打折扣。

　　任何真正足以解决当前危机的方案，最少要具备以下四大条件：

一、减轻欧罗区弱国的债务利息负担，以让各国有更多时间进行彻底改革；

二、改善单位劳工成本的相对竞争力；

三、重整过高债务；

四、建立财政联盟。

　　欧罗区需要的是考虑周全的计划，借以推高通胀、协助周边国实行去杠杆化，并促进北部强国消费。

此外，任何有效方案均须包含重整超额债务措施（局部债务违约）。

部分观察者认为，鉴于德国对通胀深恶痛绝的意识根深蒂固，而债务国依赖其他国家分担债务也会制造道德风险，德国将不愿接纳此等方案。

但本文作者看法却较为乐观，德国最终亦会接受此一方案，因为惟其如此，现存的欧罗区才能继续生存。

拒绝妥协的唯一出路是让欧罗区解体，招致种种严重后果。

根据部分论者的观点，欧罗区解体只是迟早问题，而该区陷于四分五裂的风险确已有所提高。

以下总结任何脱离欧罗区的国家所需采取的措施：

——宣布资本管制措施并即时实施；

——即时实施贸易管制措施，否则企业就能在进口上做假账以便将资金汇出；

——即时实施边境管制措施，以防资金外流；

——宣布银行业休假一天，以防国民赶在本国货币贬值之前到银行去挤兑；

——宣布新汇率（由于资本及汇价管制措施，汇率初期自然难以浮动）以便贸易活动得以继续；

——议决如何处置现存以欧罗计值的债务；

或须进行大规模政府及私营机构债务重组（亦即债务违约）；

——向无力还债的银行注资，以弥补债务违约上的损失；

——确定如何处置国内银行业以外的金融行业、证券及债券市场，以及所有公司账户及商业合约。

　　欧罗区解体将导致金融市场大幅波动以及全球陷入衰退。

OECD曾警告，欧罗区一旦解体，将导致「大量资产化为乌有、破产个案急升，而各界对欧洲各国之间的整合与合作信心尽失」，「全球均将陷入严重萧条」。

摘自2012年1月4日星期三《信报》

沈松龄

2012-1-4