论股票首次公开发行抑价基于我国中小企业板的实证研究.docx

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论股票首次公开发行抑价基于我国中小企业板的实证研究

中文摘要

根据有效市场理论，首次公开发行股票与资本市场上其他金融品种一样，不应该存在超额收益，但各国的研究成果都表明首次公开发行的上市首日收益率大大超过市场的平均收益率，新股的发行抑价是一个普遍存在的现象。

首次发行新股的“高名义回报、低风险约束、高换手率”一直是我国资本市场的一个显著特点。

过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配，大量资金滞留在一级市场，严重影响了资金的最优配置和资本市场的健康发展。

因此，我们有必要深入研究首次公开发行的高抑价现象，把握影响我国新股抑价的原因，以期降低我国一级市场的抑价水平，并对新股发行定价市场化改革提供参考。

各国的研究人员一直在试图解释导致新股短期超额回报的原因。

在早期的研究工作中，研究人员往往把新股上市异常高回报的原因归结为新股在发行时的过低定价（underpricing），他们认为由于在新股发行过程中存在着大量的信息不对称现象，为了消除这种信息不对称的影响，发行人或者承销商有积极性为新股低定价，这是造成新股上市短期高回报的原因。

国外研究人员构造了许多较有说服力的解释模型。

但是，随着研究的深入，逐渐发现低定价不能有效解释新股发行的所有现象，许多研究人员开始怀疑低定价也许不是造成新股短期高回报的真正原因，或者不是唯一的原因，提出了新股短期高回报是由于二级市场对新股价值的错误估计造成的，并且这种回报与市场的狂热程度有关。

本文的主体结构由五部分组成：

第一章为引言。

第二章对新股发行抑价的理论研究成果进行综述，列举了国内外学者对新股抑价普遍存在性的研究成果，并且对之进行了简要的评述。

第三章对我国存在的过高新股抑价率进行了描述性统计，并从新股抑价的理论出发，结合我国证券市场运行的实际，借鉴国外学者研究的思路和方法，选择了16个解释变量，然后通过单因素模型对这些因素筛选，接着用因子分析的方法对各影响因素进行提炼，得出3个公共因子。

根据这些公共因子建立多元回归模型，系统分析他们对新股抑价的作用程度并且给出了降低我国新股高抑价率的结构性分析。

第四章基于随机边界定价模型分析了我国新股抑价过高的原因，实证研究发现，我国的新股抑价是由新股发行定价偏低和二级市场对新股的错误定位共同造成的，所以放开发行价格并不能有效解决我国新股抑价过高的问题。

第五章是本文的结论和降低新股抑价政策建议，主要从解决二级市场的错误定价着手，提出了引入做空机制和超额发售权的政策建议。

关键词：

新股抑价；因子分析；随机边界模型

Abstract

Accordingtoeffectivemarkethypothesis,thereshouldbenoexcessincomeinnewlistedstocks,whichisthesameasotherfinancialtoolsonthecapitalmarket.Buttheresearchachievementsoneverycountryindicatethatthefirst-dayearningratioofnewstocksexceedsthemarketearninggreatly.Highnominalreturns,littlerisk,andhighturnoverofInitialPublicOfferings（IPOs）arelong-standingdistinguishingfeaturesofChinesecapitalmarkets.Toohighunderpricinghascausedmismatchofriskandearningsbetweenprimaryandsecondarymarketinourcountry,thelargeamountoffundinprimarymarketandhasinfluencedtheoptimumcollocationofcapitalandthesounddevelopmentofthecapitalmarket.Therefore,itisnecessaryforustoresearchnewstockunderpricingin-depth,findtheinfluentialfactorofunderpricinginourcountrysothatwecanreducethedegreeofunderpricingandsomeusefulsuggestionscanbeofferedfortheIPOreformofnewstocks.

Theprincipalpartsofthistextconsistoffiveparts:

chapteroneistheintroductionofthispaper.Chaptertwosummarizestheresearchachievementsofunderpricing,includingtheoverseasresearchanddomesticachievementsofunderpricing.Chapterthreeanalyzesthehighunderpricingratebydescriptivestatistical,thenwechoose16explainingvariables,thenadoptthesingleregressionmodelfortheselectionofthesevariables,afterthatweextractseveralfactorsfromtheseadoptedvariablesusingfactoranalysismethodandthethisresearchisbasedonthetheoryofunderpricingandcombinestherealityofthesecuritiesmarket,furthermore,weusemultipleregressionmodelexplaintheunderpricingofnewstocks.Chapterfouranalyzesthereasonofhighunderpricinginourcountrybymeansofstochasticfrontiermodels.Positiveresearchshowsthatitisnotonlythelowpricingofissuingprice,butalsotheunreasonabletoohighpricingofnewstockinsecondarymarketleadstothehighunderpricing.Soitisinvalidtoloosentheissuingpricetodecreaseunderpricing.Inchapterfiveistheconclusionofthispaper,policyrecommendationsarealsogaveinthischapter.

Keywords:

uderpricingofnewstocks;factoranalysis;stochasticfrontiermodels

目录

第一章引言1

第一节研究背景和研究目的1

第二节研究思路和创新之处2

第二章国内外相关研究综述4

第一节国外学者对抑价的研究及其理论解释4

一、基于信息不对称的IPO的故意折价理论5

二、IPO高超额收益率的二级市场解释7

三、对理论成果的评价8

第二节国内相关研究综述8

第三章我国新股抑价的多因素分析10

第一节模型变量的解释以及样本数据的说明10

一、关于样本数据和分析软件的选择10

二、待选变量的描述性统计11

三、对解释变量的有关假设12

第二节单方程回归模型12

一、AR为被解释变量的单方程回归12

二、回归结果分析13

第三节AR的多因素逐步回归14

第四节因子分析15

一、因子分析方法概述15

二、因子分析和公共因子的解释15

三、因子得分函数和因子得分排名17

四、因子分析与AR为被解释变量的多元回归模型20

第四章随机边界模型与新股抑价21

第一节随机边界模型21

一、上随机边界模型21

二、下随机边界模型21

第二节发行定价的上随机边界模型22

一、P0作为因变量的上随机边界模型参数估计22

二、真实发行抑价的度量23

第三节发行定价的下随机边界模型24

第四节上市价格P2的下随机边界检验25

一、对上市日收盘价P2的影响因素的因子提取25

二、对P2和公共因子建立下随机边界模型27

第五节我国新股抑价的形成原因初探28

第五章主要结论和政策建议32

第一节结论32

第二节政策建议32

一、建立做空机制32

二、引入超额发售权33

三、强化信息披露制度33

参考文献35

后记38

第一章引言

第一节研究背景和研究目的

首次公开发行，即IPO（InitialPublicOffering），也称新股，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司（包括私有公司或公众公司），在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售股份，为开展项目筹集所需要的资金。

随着证券市场的深入发展，股票首次公开发行已作为一种重要的融资方式被世界各国普遍采用。

在证券市场上，新股发行定价是股票发行市场的核心环节，新股定价是否合理、新股发行是否顺利，会在很大程度上影响发行公司的筹资能力和股票在二级市场上的表现，直接影响到股票市场的资源配置效率。

自上个世纪60年代开始，西方学者就开始关注到证券市场上存在的一种异常现象——股票IPO价格低估现象,或称为IPO折价发行，表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅，即其在二级市场的上市首日或上市初期的交易价格远远超过首次公开发行价格，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。

由于早期的研究认为新股在二级市场的首日价格体现了市场对股票的价值认定，代表着股票的理论价格，因而这一超额收益得以出现的原因只能是一级市场发行价格的低估，所以又将这种超额收益称之为“抑价”。

这吸引了许多学者对IPO市场进行研究，对IPO价格低估现象的研究也逐步由发达国家证券市场扩展到拉丁美洲、亚洲等一些发展中证券市场。

学者们大都得出一致结果，即各国股市均存在着不同程度的IPO价格低估现象。

首次发行新股的低风险、高初始回报一直是我国股票市场的一个显著特点。

与之相联系，几乎每次新股发行都会吸引巨额的申购资金，甚至形成大大小小颇具中国特色的所谓“新股合作基金”（所谓的“新股基金”或“新股信托”是指将中小投资者的资金集中起来，进行一级市场新股申购，提高中签可能，以获取低风险收益的非正规基金或信托。

）但是由于申购资金的供给远大于新股供给，导致了极低的中签率，使得申购资金的实际回报大大低于名义水平。

同时，这些申购资金并非真正投资于新股，而是往往在上市交易初期即抛售获取可观收益，属于短期投机寻利者，新股上市首日的高换手率就是一个证明。

第二节研究的思路和创新之处

按照有效市场理论，众多的市场逐利行为将使得所有资本只能获得平均利润，新上市股票与市场上的其他金融品种一样，不应存在超额收益，但是事实上，从各国的研究来看，新股发行抑价却是一个普遍的、长期存在的现象，我国也不例外，而且我国一级市场的新股抑价程度远高于发达国家成熟的股票市场和发展中国家新兴的股票市场。

世界各国的研究人员一直在试图寻找解释导致新股短期超额回报的原因。

新股抑价水平的大小反映了新股发行市场化程度的高低，过高的一级市场新股抑价会带来许多弊端：

首先，它导致了一、二级市场之间风险和收益的严重不匹配，从而形成了两个市场资金分割，二级市场资金面萎缩的现象；其次，由于一级市场提供了巨大的无风险收益，大量资金通过非正常渠道进入市场，严重影响了资本市场的健康发展。

最后，这种过高的新股抑价使投资者较少关注上市公司的质量，加大一级市场的投机氛围，市场最优配置资源的功能并未得到很好的发挥。

长期以来，世界各国的研究人员一直在试图解释导致新股短期超额回报的原因。

在早期的研究工作中，研究人员往往把新股上市异常高回报的原因归结为新股在发行时的过低定价（underpricing），他们认为由于在新股发行过程中存在着大量的信息不对称现象，为了消除这种信息不对称的影响，发行人或者承销商有积极性为新股低定价，这是造成新股上市短期高回报的原因。

国外研究人员构造了许多较有说服力的解释模型。

但是，随着研究的深入，逐渐发现低定价不能有效解释新股发行的所有现象，许多研究人员开始怀疑低定价也许不是造成新股短期高回报的真正原因，或者不是唯一的原因，提出了新股短期高回报是由于二级市场对新股价值的错误估计造成的，并且这种回报与市场的狂热程度有关。

所以弄清楚股的超额回报的原因是由发行低定价引起的还是由于二级市场错误评价引起的是寻求解释这一异常现象的关键，也是对改革新股发行体制有重要作用的。

本文主要使用实证分析的方法对新股抑价展开研究。

首先，对我国新股发行存在的高抑价率进行描述性统计分析，对我国新股抑价和发行价格的影响因素进行了单因素线性回归，选出重要的解释变量。

然后，对我国新股抑价建立多元回归模型，用逐步回归方法选择进入模型的变量。

再者，对影响新股抑价的各自变量进行因子分析，提炼出起决定性作用的公共因子，通过这些公共因子重新建立多元回归模型。

最后，以这些提炼出公共的因子为自变量，分别以发行价格和上市交易价格为因变量，建立随机边界模型。

将实际价格和理论价价值进行比较，进一步探究形成新股抑价的深层次原因。

本文的理论创新有以下两点：

第一、将因子分析引入多元回归模型，不仅使得解释变量的含义更加明确精练，而且可以避免多重共线性的出现，同时也可以避免多元回归模型导致的自由度的大量损失。

第二、通过建立随机边界模型分析超额收益率的形成原因，并且对超额收益率的高估程度进行了度量。

第二章国内外相关研究综述

在国外，IPO的新股抑价一直是金融学界的研究热点之一，国内近几年来也陆续出现了不少关于新股发行的研究文献。

对国内外的相关研究成果进行分析和述评，有助于我们更深刻地理解新股抑价问题，进而形成自己的观点。

下面对国内外有关新股抑价的理论研究成果进行简要的回顾。

第一节国外学者对抑价的研究及其理论解释

从20世纪70年代开始，西方学者注意到美国证券市场中存在着一种异常现象——IPOs在二级市场上市的首日或是初期价格往往大大高于发行价格，从而使得一级市场投资者获得很高的初始超额收益率，远大于市场正常的收益率，由此引起了学者们的浓厚兴趣。

对这个问题的连续实证研究表明，这一现象普遍且长期存在于世界各国的股票市场中，即使在美国这样较为成熟的证券市场，这个问题也同样存在，并无消失的迹象，甚至有超额收益率日渐上升的趋势。

当然，不同国家的IPO初始收益率往往相差较大。

从表2-1中我们可以看到，新兴市场国家IPO高收益率的现象往往相当显著，而较为发达和成熟的证券市场则偏低一些。

表2-138个国家和地区股票首次公开发行的首日平均收益

国家研究者样本数样本期首日收益率

澳大利亚Lee,Taylor&Walter;Woo3811976-199512.1%

奥地利Aussenegg761984-19996.5%

比利时Rogiers,Manigart&Ooghe;Manigart861984-199914.6%

巴西Aggarwal,Leal&Hernandez621979-199078.5%

加拿大Jog&Riding;Jog&Srivastava;Kryzanowski&Rakita5001971-19996.3%

智利Aggarwal,Leal&Hernandez;Celis&Maturana551982-19978.8%

中国Datar&Mao;GuandQin（Ashares）4321990-2000256.9%

丹麦Jakobsen&Sorensen1171984-19985.4%

芬兰Keloharju;Westerholm991984-199710.1%

法国Husson&Jacquillat;Leleux&Muzyka;Paliard&Belletante;Derrien&Womack4481983-19989.5%

德国Ljungqvist4071978-199927.7%

希腊Kazantzis&Thomas1291987-199451.7%

香港McGuinness;Zhao&Wu3341980-199615.9%

印度Krishnamurti&Kumar981992-199335.3%

印度尼西亚Hanafi1061989-199415.1%

以色列Kandel,Sarig&Wohl281993-19944.5%

意大利Arosio,Giudici&Paleari1641985-200023.9%

日本Fukuda;Dawson&Hiraki;Hebner&Hiraki;Hamao,Packer,&Ritter;Kaneko&Pettway15421970-200026.4%

韩国Dhatt,Kim&Lim;Ihm;Choi&Heo4771980-199674.3%

马来西亚Isa;Isa&Yong4011980-1998104.1%

墨西哥Aggarwal,Leal&Hernandez371987-199033.0%

荷兰Wessels;Eijgenhuijsen&Buijs;Ljungqvist,Jenkinson&Wilhelm1431982-199910.2%

新西兰Vos&Cheung;Camp&Munro2011979-199923.0%

尼日利亚Ikoku631989-199319.1%

挪威Emilsen,Pedersen&Saettern681984-199612.5%

菲律宾Sullivan&Unite1041987-199722.7%

波兰Aussenegg1491991-199835.6%

葡萄牙Almeida&Duque211992-199810.6%

新加坡Lee,Taylor&Walter1281973-199231.4%

南非Page&Reyneke1181980-199132.7%

西班牙Ansotegui&Fabregat991986-199810.7%

瑞典Rydqvist2511980-199434.1%

瑞士Kunz&Aggarwal421983-198935.8%

台湾Lin&Sheu;Liaw,Liu&Wei2931986-199831.1%

泰国Wethyavivorn&Koo-smith;Lonkani&Tirapat2921987-199746.7%

土耳其Kiymaz1381990-199613.6%

英国Dimson;Levis;Ljungqvist30421959-200017.5%

美国Ibbotson,Sindelar&Ritter147601960-200018.4%

摘自：

Ritter,JayR.,2002,InvestmentBankingandSecuritiesIssuance,North-HollandHandbookoftheEconomicsofFinanceeditedbyG.Constantinides,M.Harris,andR.Stulz.

一、基于信息不对称的IPO的故意折价理论

Ibbotson等学者在最早提及IPO高收益率这个异常现象的时候使用的是“折价”一词，这实际上暗示了当时主流金融理论“完全理性和效率市场”的假定，即IPO上市后二级市场的定价是有效率的，反映了公司的真实价值，而一、二级市场之间的超常收益率是由发行人或承销商故意进行的折价行为导致的。

以此为出发点发展起来的诸多解释因而多被称为折价理论，该理论占据了IPO研究主流观点的位置。

许多学者用IPO过程中所涉及的经济主体之间的信息不对称来解释折价现象，并且得到20世纪80年代许多实证研究结论的支持。

（一）发行公司和投资者之间存在信息不对称的理论解释

Allen&Faulhaber（1989）指出抑价是表现企业价值的信号，企业通过支付发行抑价这样的成本来显示其内在价值。

高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以此来区别低素质的企业，从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业的后续发行中支付较高的价格。

低素质的企业可选择模仿高素质的企业折价发行来伪装自己，也可选择不模仿而表现企业本身的信息。

模仿高素质企业，不仅在发行时就必须承担相应的模仿成本，即低价发行所带来的融资不足，而且还将面临在再融资前被投资者察觉出企业真实素质的风险，导致再融资计划受阻，不能获得更多的资本；不模仿高素质企业，则会在今后的融资中遇到困难。

如果信号假说成立，新股抑价水平就应与再融资的频率正相关。

因此，高素质的企业在首次公开发行时，初始的融资股份占总股份的比例较小，他们会在随后进行更多的融资。

新股发行时的抑价水平也会与初始的融资股份占总股份的比例负相关。

（二）投资投资者之间存在信息不对称的理论解释

1“赢者的诅咒”（thewinner’scurse）

在一个“赢者的诅咒”（Rock，1986）中，投资者分为有信息的和无信息的两种。

无信息的投资者往往会担心：

在一个不好的IPO中，他们可能会收到全部的申购股份；而在一个好的IPO中，他们可能至多能收到部分的申购股份。

这样，他的平均收益将会低于一般的收益水平，从而导致逆向选择即放弃申购IPO。

因此，为了吸引那些处于信息劣势的投资者，在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行，以便为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益。

Beaty和Ritter（1986）拓展了Rock的模型，提出IPO折价幅度和公司价值的不确定性之间存在单调关系。

他们认为公司不确定性越高，投资者获取信息成本越大，“赢者的诅咒”问题越突出，折价幅度就要加大。

大量的文献对这一假设进行了研究，大多数国家的实证结果都支持这个观点，因而成为IPO折价理论中最受肯定的解释之一。

2从众假说

这是