最新版中国纺织服装行业市场发展投资策略分析报告.docx
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最新版中国纺织服装行业市场发展投资策略分析报告
2017年6月出版
12016年纺织服装行业回顾.
1.1、终端需求初现回暖迹象，行业库存压力缓解
从需求端来看，16年服装零售处在底部震荡阶段，四季度以来初现回暖迹象。
2016
年1~10月限额以上批发和零售企业服装零售额累计增长6.9%，较去年同期增速下降
2.8pct，同期限额以上零售总额累计增速亦为7.9%。
从50家重点零售企业数据可观察到，今年以来服装品类零售增速呈现稳中有升态势，尤其是10月份增速达6.4%，创近两年来新高，最新的11月同比增长1.9%，增速同比提升5.5pct。
图表1：
限额以上零售企业服装零售额同比增速
图表2：
50家重点零售企业服装零售额同比增速
服装终端需求回暖的持续性如何？
目前来看仍有待进一步观察：
首先，今年行业的外部扰动因素较为复杂，上半年以南方地区为代表的频繁暴雨
及洪涝天气，对服装企业的终端销售有一定冲击，日均客流量萎缩；随着今年进入冬天时间较去年提前，以及“拉尼娜”气候影响下的冷冬可能性，对终端需求的影响仍将持续。
另外，由于今年一二线城市房价增速与居民可支配收入增速的不匹配，对居民消费存在挤出效应，反应在服装品类上或表现为购买频次的降低，消费观念回归理性。
从宏观层面最具代表性的指标看，消费者信心指数今年逐季走高，呈现弱复苏迹象，对服装行业影响稍显正面，但受经济大环境影响，终端需求大幅改善仍有难度。
图表3：
消费者信心指数变化
电商对服装行业的冲击正在相对减弱。
作为前几年市场谈论最多的因素，近两年
电商对服装行业的冲击并不突出，除了服装电商市场增速回落至20%以内，渗透率已达较高水平以外，传统服装企业发力线上渠道，线上线下多渠道融合成为大势所趋，并伴随淘品牌的衰落，也是冲击减弱的重要原因。
图表4：
服装行业电商市场规模及增速
图表5：
各品类电商渗透率比较
线下实体店租金水平继续下移，线下渠道结构性调整仍将持续。
随着过去两年零售环境的持续疲软，商场及街边客流明显下滑，实体店长期所累积的租金泡沫已被挤破。
具体来看，一二线城市物业租金呈逐步下移之势，即使是市区内的优质商业体，门店租金已有所松动。
三四线城市由于以购物中心为代表的商业综合体迅速发展，对
街边门店客流及租金冲击更为突出。
在此背景下，服装企业成本端高企的困境有所缓
解，同时，伴随其他品牌的退出，腾出有效的店铺数量和空间，对于具备竞争力的优势企业，有机会以更低成本占据核心地段的优质商铺。
表格1：
国内主要一二线城市优质零售物业首层租金变化
从供给端来看，产成品库存增速逐步走低，行业库存压力缓解。
服装行业大规模去库存开始于2012年，通过渠道收缩、低价促销及电商消化等方式，整体库存规模逐步回归良性水平。
进入2016年服装库存增速回落尤为明显，截至16年10月库存同比增速为2%，为近5年来最低值。
虽然需求端改善仍有待验证，但企业库存包袱逐步减轻，是经营改善的重要前提。
图表6：
纺织业库存情况
图表7：
服装业库存情况
2价值回归精选品牌服装板块优质品种
2.1、品牌服装业绩整体表现平淡，子行业分化明显
进入2016年终端零售数据未有显著改观，行业景气度仍处在筑底阶段，上市公司
经营压力犹存。
反映在业绩层面，A股品牌服装板块2016年前三季度收入同比增长
10.2%，净利润同比略增0.4%；若剔除森马服饰与海澜之家两大龙头的增长贡献，收入同比增长6.5%，净利润同比下滑4.8%。
图表8：
服装家纺各子板块2016年前三季度收入增速对比
图表9：
服装家纺各子板块2016年前三季度净利润增速对比
2.1.1童装及运动仍是景气度最高的两个细分领域
童装市场继续维持高单位数增长。
作为最受益消费升级及二胎政策放开的行业之
一，童装近几年快速增长尤为亮眼。
据统计，16年童装市场规模近1500亿，同比增长
7%。
未来几年看，二胎政策放开后的新生婴儿数量持续增长，以及消费升级下的单位家庭婴童支出增加，将成为童装市场的两大增长驱动力。
作为童装市场的绝对龙头，森马旗下的巴拉巴拉品牌连续多年保持20%以上收入增长，呈现强者愈强局面，竞争优势凸显，未来渠道扩张（大店化及购物中心渗透）和多品牌运作（巴拉巴拉、马卡乐、minibala）将是后续增长动力的保证。
图表10：
童装市场规模及增速
图表11：
巴拉巴拉品牌收入规模及同比增速
从市场份额来看，目前童装集中度并不高但呈上升趋势。
同质化竞争是低集中度的主要原因，加之近年来知名成人装延伸品牌进入，加剧行业的激烈竞争。
专业童装品牌相比于成人装延伸品牌，对童装行业消费特点把握的更准，整体表现相对较好，巴拉巴拉市场份额逐年提升。
与此同时，优秀运动品牌延伸而来的儿童运动性功能服装表现出色，将继续占有一席之地。
表格2：
童装市场前10大品牌份额
运动用品市场延续高景气度，品牌分化开始显现。
运动用品市场2014年起开始复苏，随着体育产业政策红利持续显现，全面健身热潮掀起，为运动用品行业添薪加火。
受益于市场高景气度，本土运动品牌成为过去两年经营表现最出色的服装上市公司。
Nike、Adidas依托渠道下沉与品类创新，继续发力巩固领先优势，而以NewBalance、Skechers为代表的国际品牌在一二线城市迅速崛起后，也在加快渠道下沉步伐，促使行业格局分化进一步加剧。
对于本土运动品牌，在专业功能产品上的竞争力差异，将是未来品牌分化的标志，如何满足三四线消费者的需求升级，将成为品牌创新的关键问题。
可以看到，以安踏、李宁等为代表的本土品牌龙头过去几年对产品研发与创新愈加重视，竞争力方面已有明显提升，本土品牌领军集团与其他中小品牌的差距逐步拉大。
图表12：
本土主要运动品牌收入增速
图表13：
本土主要运动品牌净利润增速
2.1.2休闲服集中度逐步提升，传统品牌发力电商
休闲服线上线下品牌格局在发生变化。
就线下而言，ZARA、H&M、优衣库等外来
快时尚品牌在一二线城市继续渗透，但受到渠道下沉速度的限制，对本土品牌的直接冲击在减弱，而三四线市场环境变化，也让以纯、班尼路等老牌企业举步维艰，有机会让优秀企业在一段时间内形成壁垒，扩大领先优势。
关于电商，淘品牌与传统品牌差距正在拉开，供应链反应速度及效率对品牌发展提出新的挑战，传统品牌有机会把握这轮契机扩张份额。
从几家上市公司看，自身经营调整已基本告一段落，收入端处在恢复性增长阶段，
16年上半年包括森马服饰、美邦服饰、搜于特、海澜之家在内的板块收入增速为11%。
在市场需求疲软期，总体增速趋于平稳，同时，电商业务成为主要增量，并且仍将是未来两年的主要发力点，以森马为代表的龙头品牌表现更值得期待。
图表14：
休闲服子板块收入增速
图表15：
森马服饰休闲服线上成交额增长（双十一表现）
图表16：
主要休闲服品牌收入对比（亿元）
图表17：
主要休闲服品牌收入增速对比（亿元）
2.1.3男装未见明显复苏迹象，女鞋经营压力明显
受外部环境拖累，男装行业未见明显复苏迹象，收入端受益于渠道体系优化，表
现相对平稳，若剔除雅戈尔大体量的影响，16年1~9月男装子板块收入下滑6%。
存货方面，经过3年的经营调整，库存消化接近尾声，整体库龄结构逐步改善。
图表18：
男装子板块收入增速
图表19：
男装子板块存货规模及增速
男装子板块中以九牧王和七匹狼为代表，经营稳健性相对突出。
两家证明过自身经营能力的中高端品牌企业，在此轮行业转型中走在前列，逐步提升品牌竞争实力。
总体而言，两家企业目前都处在深度调整中转型突围的尝试阶段，成果有待进一步兑现，但良好的现金资产状况，仍是其寻求突破的重要支撑。
图表20：
七匹狼与九牧王净利润增速
图表21：
七匹狼与九牧王账上类现金资产
运动休闲浪潮下对皮鞋品牌的影响仍在持续。
从行业调整周期来看，皮鞋企业经营最艰难的时点在13~14年，渠道库存消化叠加终端价格战因素，利润端受到直接冲击。
近两年来看，消费者对运动休闲类产品的青睐，会降低对皮鞋的购买意愿及频次，对于更换频次较高的女鞋冲击较为突出，加上百货商场客流下滑，百丽、达芙妮、星期六等品牌经营压力明显。
相比之下，男鞋品牌受冲击相对较小，收入端表现稳定。
图表22：
鞋类子板块收入及净利润增速
图表23：
鞋类子板块平均存货周转天数
毛利率指标逐步改善，成为稳定业绩的积极因素。
目前品牌终端折扣已逐步回归至正常水平，前两年由于部分品牌快速扩张，所引起的终端价格战因素已基本消除，对企业盈利表现影响积极。
表格3：
男鞋品牌毛利率变化
2.1.4高级女装行业尚处在探底阶段
受百货渠道客流下滑拖累，高级女装行业尚处在探底阶段，16年主业整体表现不
佳，板块收入及净利润均为双位数下滑，在终端渠道客流未有改善迹象的情况下，预计17年行业调整仍将持续。
目前来看，战略转型已成为板块主旋律，包括朗姿进军医美大产业、歌力思切入轻奢市场构建多品牌服饰集团、维格娜丝谋求海外并购新路径。
5）家纺收入端趋于平稳，盈利端受制于转型投入今年地产行业迎来阶段性销售上行，对家纺行业销售有所推动，收入端整体表现
趋于平稳。
与此同时，以罗莱家纺、富安娜为代表，由于加快家居业务转型力度，前期费用投入较大，对盈利端表现拖累明显，预计在家居业务尚未形成规模化经营的情况下，这种影响预计明年仍将持续。
图表24：
家纺子板块收入增速
图表25：
家纺子板块净利润增速
2.2、集中度提升的大背景下，重点关注优质价值龙头
服装行业率先告别渠道为王的粗放式发展阶段，去杠杆、去库存，渠道数量的重
要性逐步被渠道质量所取代。
在目前的时点上，比拼的是企业的综合能力，特别是供
应链的效率和成本的竞争上、在品牌力产品力的竞争上。
在这方面我们看到在产业链中占主导地位、具备对上游供应链的深度整合能力、品牌力产品力突出的龙头企业优势凸显。
不同细分行业的情况有所不同，包括从国际经验来看，有的细分子行业集中度提升是大势所趋，只是目前所处的发展阶段有所不同，如休闲服、体育服装、内衣等行业；有的细分子行业天然就适合小而美，品牌集团或是做大的一条路径。
在集中度提升的大背景下，相关细分行业龙头将是未来几年投资的核心线索。
建
议重点关注森马服饰、海澜之家以及九牧王。
森马服饰：
受益行业集中度提升趋势，稳增长、低估值的优质品种
①休闲服行业分化加剧，森马品牌持续受益品牌集中度提升趋势；随着二胎政策全面放开及消费升级趋势，童装市场有望延续高景气度，未来两年童装业务较快增长仍有望持续；电商业务有望持续发力，对整体收入及盈利贡献有望继续增加；
②上游优质供应商资源整合提速，加快推进供应链改革，继续提高现货比例，提升对终端需求的快速反应能力及供应链运转效率，同时对接更多上游设计师资源，优化产品竞争力，逐步形成开放式的设计体系+全球化的供应链；
③未来2年收入15%+、净利润20%+增长确定性高，账上现金充裕（40~50亿），
属于稳增长、低估值的优质品种。
表格4：
森马服饰16~18年盈利预测
海澜之家：
渠道扩张动力充足，17年分成政策影响恢复正面
①公司逆势环境下具备渠道扩张潜力，目前排队中的加盟商数量充足，未来两年以中南部地区为主，预计将保持每年300~400家的开店节奏；
②公司16年同店有所下滑，除了终端环境及区域门店加密的影响外，公司上半
年开始对续约门店实行与新店一样的较高分成比例政策，导致公司整体分成比例下降，对同店增长影响较大。
随着今年大规模新开门店及续约门店经营达到一定时间，分成比例有较大比例下降，对公司明后年收入增长有积极带动作用；
③公司属于稳增长、低估值品种，上半年包括董事长在内的6位核心高管集体增持公司0.69%股份，同时已于8月份解禁的员工持股（成本价15.2元/股）目前仍处倒挂，管理层经营动力充足。
表格5：
海澜之家16~18年盈利预测
九牧王：
主业经营稳健，战略思路变化值得期待
①渠道调整已接近尾声，直营业务恢复良好，后续随着大店化策略推进以及对会员管理的重视度提高，收入端改善值得期待，同时男裤单品类具备深挖潜力；
②多品牌战略进展顺利，九牧王、FUN、J1形成差异化定位，满足不同消费群体需求，FUN预计16年有望实现150%以上增长，J1截至9月新开门店15家，品牌培育稳步推进；
③资产安全边际高，截至Q3手持类现金资产超16亿，若考虑可供出售金融资产、股权投资等可变现资产，合计30亿以上，整体资金实力突出；未来基于两个产业基金，在时尚产业的延伸布局仍是重要看点。
表格6：
九牧王16~18年盈利预测
3棉纺板块基本面企稳
3.1、人民币贬值对纺织企业利润端影响更为显著
人民币汇率波动对纺织服装出口影响如何？
作为2016年最受关注的话题之一，人
民币贬值已成为产业布局及资本投资的重要考虑因素。
就纺织服装出口而言，汇率波动与出口额增速的联动性，较过去几年有所减弱。
图表26：
美元/欧元汇率变化及纺织品出口增速（美元计价）
图表27：
美元/欧元汇率变化及服装出口增速（美元计价）
具体分为两个阶段看，
1）2006~2012年：
在人民币兑美元处在连续升值的情况下，纺织服装出口增速变化与欧元汇率波动方向总体趋同性较强。
除了对出口价格的直接影响外，欧元汇率波动对企业订单量弹性同样显著（欧盟占国内纺织服装出口比例最高，接近20%），背后原因在于，国内企业在产品端竞争优势并不突出，海外客户订单选择主要基于成本综合考虑；
2）2012~2016年：
汇率波动对纺织服装出口增速影响趋弱，除了欧美两大经济体总体需求疲软的因素外，欧美从国内进口的占比逐步攀升也是重要原因（美国从中国进口纺织品比例已接近50%），当全球具备优势的纺织制造企业大多分布在国内时，汇率波动对企业竞争力的影响相对有限。
一般而言，人民币贬值对纺织企业的影响主要表现三个方面：
竞争力提升带动订
单增加、盈利水平提升以及外币资产负债损益。
目前来看，这一轮人民币贬值对企业订单的带动并不显著，更多影响的后面两个方面。
这其中，出口收入占比高的企业更为受益，外币负债高的企业财务费用会有所承压。
从利润端弹性看，根据出口收入=（出口收入占比/净利率）*净利润，大致可以判断出口收入对业绩弹性主要取决于出口收入占比/净利率的数值。
这其中，瑞贝卡、孚日股份、华孚色纺、联发股份业绩弹性位居前。
表格7：
主要纺织上市公司出口业务情况
表格8：
纺织制造企业美元资产负债情况
从出口地区来看，国内纺织品服装主要出口至欧盟与美国，2015年两者合计占比
35%，若考虑东南亚地区的欧美企业工厂订单以及香港的转口贸易部分，与欧美国家市
场需求相关的出口占比接近50%。
对于产品定位中高端的国内纺织上市公司，例如鲁
泰、联发等，欧盟与美国市场重要性更为突出。
图表28：
国内纺织品服装出口地区分布（2015年）
图表29：
美国从中国进口纺织品比例逐步提升.
图表30：
鲁泰收入分地区结构（2015年）
图表31：
联发股份收入分地区结构（2015年）
欧盟市场需求改观难度大。
目前来看，欧盟经济尚未企稳，以及英国脱欧等政治事件对市场的影响，15~16年对欧盟出口的下滑态势，短期改观难度较大，预计明年窄幅震荡的可能性较高。
美国经济回温对消费需求的传导仍需继续跟踪。
虽然前三季度美国经济逐步回温，但对市场需求的传导尚未显现，仍需继续跟踪。
图表32：
国内出口欧盟纺织品金额及增速（当月值）
图表33：
国内出口美国纺织品金额及增速（当月值）
图表34：
国内纺织品出口美国增速及占比（美元计价）
图表35：
国内服装出口美国增速及占比（美元计价）
美国服装企业库存压力有所缓解，未来两年补库存动力仍取决于美国经济复苏以及服装消费需求状况。
与国内服装市场类似，美国过去几年一直饱受高库存影响，2011年以来库存消费比持续攀升。
今年来看，从5月份开始批发商库存消费比与零售商库存消费比从高位开始缓慢回落。
图表36：
美国零售商服装库存消费比及零售增速
图表37：
美国批发商服装库存消费比
.
3.2、棉纺板块经营有所改善
16年棉纺板块整体经营表现有所改善。
首先从收入表现来看，16年虽然受制于下游客户需求，整体产量规模相对平稳，但对于订单以美元计价的出口企业，人民币贬值直接反映为收入端的增加。
表格9：
棉纺产业主要上市公司收入变化
值得注意的是，2010年与2011年是棉纺产业表现最好的阶段，主要是欧美市场经济反弹带来的订单持续回升，服装产业进入新一轮补库存周期，另外，由于原材料成
本、劳动力成本等综合成本快速上升，在成本转嫁相对容易的情况下，实现价量齐升。
目前来看，出口提价难度较大，主要看需求端的改善力度，尤其是对欧美市场出口占比较高的棉纺上市公司。
毛利率上升也是16年棉纺板块经营改善的重要特征。
对于直接面向海外品牌客户的面料企业，受益于人民币贬值因素。
相比之下，16年纺纱类企业毛利率则主要取决于棉价，前期棉花储备充足，具备成本端优势的企业，盈利表现较为突出，包括华孚色纺（前三季度毛利率同比下降主要系物料业务占比上升）、新野纺织。
表格10：
棉纺产业主要上市公司毛利率变化
新年度企业棉花采购趋于谨慎，有助于毛利率保持稳定。
经过16年棉价的剧烈波动，以及棉花金融属性（期货市场）的影响加大，企业在新年度的棉花采购策略会更具灵活性，棉花库存周期缩短，随采随用将是应对棉价影响的最优策略，从而保证毛利率保持稳定。
17年棉花价格或区间震荡，向上或向下空间均有限。
从全球棉花供需状况看，供需缺口仍在持续，同时库存消费比也处在相对低位，将是国际棉价的重要支撑因素。
图表38：
全球棉花库存消费比
图表39：
全球棉花供需缺口变化.
图表40：
Cotlook：
A指数走势（美分/磅）
图表41：
印度棉花现货价格走势（印度卢比/candy）
从内棉价格来看，由于今年新棉质量较高，新疆运力问题造成供需相对紧张，加上下游存在补库存需求，10月份以来棉花价格呈走高态势，棉花指数328价格在
15000~16000元区间波动。
明年国储棉抛储从3月份开始，根据最新的抛储政策，仍
将尽可能发挥平抑棉价的作用，保证棉价的相对稳定。
图表42：
国内棉花现货价格（328指数）
图表43：
国内棉花期货价格
图表44：
涤纶短纤价格
图表45：
粘胶短纤价格
国内纺织企业出口竞争力仍受制于制造业成本上升，今年棉价快速上涨，也在加
快产业洗牌，淘汰产品竞争力薄弱、成本转嫁能力不足的中小企业，国内外订单向龙
头企业进一步集中。
另外，全球服装行业产能迁移背景下，国内纺织制造企业海外布局提速，龙头企业产能布局及配套渐趋完善，亦是收入端增长的重要支撑。
个股方面，建议重点关注行业地位领先，成本控制综合能力强及具备议价能力的产业链龙头华孚色纺、联发股份，以及基本面逐步改善、受益人民币贬值的孚日股份。
华孚色纺：
业绩增长驱动力明确，新疆棉花供应链整合将是重要看点
①产能扩张进展顺利，新疆及越南合计32万锭项目有望于明年投产，后续增长动力具备保障，同时新疆产能扩大有望显著增强企业竞争力；
②新疆棉花供应链整合将是未来重要看点，随着公司介入新疆棉花采购、仓储、物流、交易等环节，将实现公司与前端棉花产业链的对接，锁定优质棉花资源，提升棉价预判能力，契合公司产能战略转移的需要；
③浙江沿海土地具有保值增值需求，潜在变现路径选择多样，在金华成立的“浙江菁英电商产业园”成为公司探索新盈利模式的重要试点。
公司增发项目尚处在等待批文的阶段，当前股价相比增发价格（12.62元）仍处于倒挂。
表格11：
华孚色纺16~18年盈利预测
联发股份：
业绩增长驱动力明确，新疆棉花供应链整合将是重要看点
①海外市场拓展顺利，通过开发海外服装加工厂6家以及设立欧洲仓库，扩大海外放单能力，锁定优质品牌客户；
②公司依靠自身在污水处理方面的技术储备及管理经验，将逐步拓展环保新能源相关业务，积极寻求新增长点；
③公司作为全球色织布制造龙头，产业链一体化布局完善，显著受益人民币贬值，现金流状况持续优异，同时今年推出《长期激励基金管理办法》，进一步完善激励机制。
表格12：
联发股份16~18年盈利预测
孚日股份：
业绩改善动力充足，小市值低估值优质品种
①全球毛巾制造龙头企业，定位中高端市场综合竞争优势强，出口业务占比近
70%，直接受益于人民币贬值因素，订单价格调节空间增加，有助于毛利水平提升；
②海外市场方面，美国订单需求恢复有望贡献主要增量，同时随着战略重心转向国内，未来两年内销自主品牌开拓同样值得期待，行业竞争格局变化以及新品开发，均将产生积极影响；另外17年设备折旧及财务费用有望减少，强化业绩改善预期；
③公司15年设立投资公司，立足于优质项目寻找，并于近期联手北汽集团设立1
亿元产业基金，后续布局颇具看点；公司于11月初完成员工持股（成本价7.01%，无杠杆），大股东近期增持总股本0.26%股份，未来1年或将继续增持，充分彰显公司发展信心；
表格13：
孚日股份16~18年盈利预测
4关注新兴模式转型，把握新一轮消费升级契机
伴随着中国的中产阶级不断崛起，消费观念在升级，大众消费的结构性变化也在
持续发生，如何把握新时代趋势和新消费人群，成为企业战略考虑的重要部分。
在消
费升级的大背景下，我们重点关注轻奢、品质消费、网红电商、体育产业四大领域。
4.1、轻奢市场增长潜力突出，个性化诉求爆发造就“小而美”品牌
近两年随着国内零售环境的低迷，叠加反腐因素，对传统奢侈品市场的冲击明显。
与此同时，更为重要的是，消费者在购买观念上正在回归理性，尤其是对于迅速崛起的中产阶段，购买奢侈品不再是单纯的炫耀，而是逐渐成为一种习惯，一种时尚个性的展示，在此背景下，既有“奢”（原创设计、稀缺性）属性、又有“轻”（价格相对实惠）属性的产品逐步获得青睐。
中国轻奢市场规模近800亿，增长潜力突出。
若考虑中国消费者的境外消费部分，
2015年中国消费者轻奢消费额已超百亿美元，09~15年CAGR近10%，其中内地
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