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银行间债券场回顾
银行间债券市场2008年回顾
及2009年展望与操作策略
平安证券贺毅
2008年债券市场回顾
在国内特大自然灾害和国际金融危机的冲击和影响下，中国经济在2008年走过了不平凡的一年。
面对错综复杂的国内外形势，一年来，中国宏观调控政策经历了迅速而大幅度的调整：
从“双防”转向“一保一控”，再转向“保增长、扩内需”。
银行间债券市场也随着经济政策的三次调整，呈现了一波三折的走势，在经历了2007年和2008年前三季度漫长的熊市后，在政策面和资金面的双重利好刺激下，银行间债券市场从9月开始走出一波疯牛行情，在2002年和2005年利率低点建仓的机构也纷纷解套，各市场成员也都或主动或被动的交出了一份成绩不错的08年答卷。
一、2008年质押式回购情况
图1-1：
R001利率走势（数据来源：
红顶收益战略家）
图1-2：
R007利率走势（数据来源：
红顶收益战略家）
截至2008年12月17日，1天品种平均利率2.36%，较上年上涨18bp，最高加权利率3.54％，最低加权利率0.97％；7天品种平均利率2.98％，较上年下降24bp，最高加权利率5.09％，最低加权利率1.43％。
2008年质押式回购市场利率走势可以分为二个阶段：
年初至10月和10月至年底。
如图1-1和图1-2所示。
第一阶段，年初至10月，剧烈波动阶段。
这一阶段可以说是07年回购利率走势的延续，几只大盘股的发行均造成了债券回购市场利率的剧烈上扬，其中7天期回购品种表现更为明显，最高与最低加权利率相差近400bp，如图1-2。
从图1-1和图1-2中可以看出，回购利率振动最为剧烈的七次：
1月24日、2月25日、4月9日、5月16日、6月10日、8月4日和10月5日，其中5月16日和6月10日利率大幅上涨是因央行宣部上调存款准备金率，9月28日为国庆7天长假影响，其他四次分别为中煤能源、金钼股份、中国铁建和中国南车等大盘股新股申购。
第二阶段，10月至年底，持续下调阶段。
随着10月份以来，国务院和各部委一系列保持经济平稳较快增长措施的出台和１１月９日国务院常务会议对货币政策从“从紧”转为“适度宽松”的重大调整，以及股票市场的持续低靡导致资金的回流，加之影响回购利率波动的大盘股的停发，银行间债券市场流动性充裕，伴随着央行3次合计幅度为3%存款准备金率和4次合计189bp利率的下调，回购利率出现了持续下调。
1天期和7天期回购利率分别从10月7日的3.2%和3.73下降至12月17日的0.97%和1.43%，分别下降了223bp和230bp。
二、银行间债券市场表现
（一）一级市场情况
1、发行情况
截至2008年11月底，银行间债券市场共发行债券579期，发行总量66080.01亿元，较2007年全年减少57期，发行量减少13676.07亿元，剔除2007年8期合计15502.28亿元特别国债因素影响，08年前11个月较07年全年多发行1826.21亿元。
其中，政府债券共发行26期（记帐式国债23期，电子式储蓄国债3期），6,494.49亿元；央行票据120期，42,350亿元；金融债券75期（政策性金融债51期，商业银行债券24期）10,020.10亿元；企业债券65期，2,286.90亿元；短期融资券241期，3,499.50亿元；资产支持证券24期，254.01亿元；中期票据28期，1,175亿元。
与07年相比，除金融债券下降1884.5亿元外，其他品种债券发行量均有所增加。
见表2-1、图2-1。
品种
07年
08年前11月
较上年增加
政府债券
6,380.88
6,494.49
113.61
央行票据
40,721.28
42,350.00
1628.72
金融债券
11,904.60
10,020.10
-1884.5
企业债券
1,719.86
2,286.90
567.04
短期融资券
3,349.10
3,499.50
150.4
资产支持证券
178.08
254.01
75.93
中期票据
0
1,175.00
1175
表2-1：
2007年与2008年前11月债券发行量
（单位：
亿元，数据来源：
中债信息网）
图2-1：
2007年与2008年前11月债券发行比较图（数据来源：
中债信息网）
（注：
07年政府债券发行量为剔除特别国债后数据）
从发行构成上看，政府债券、央行票据和金融债券仍为债券市场发行主力，发行量合计58864.59，占比为89.08%。
其中央行票据占比最高为64.09%。
见图2-2。
图2-2：
2008年前11月债券发行构成（数据来源：
中债信息网）
2、收益率情况
我们分别选取关键期限1年期国债、央票和AAA级短融；5年和10年期期国债、政策性金融债和AAA级企业债固息债券的首末期发行利率进行说明。
如图2-3—图2-5。
需要说明的是，1年期央票于2008年11月18日后停发，截至12月19日二级市场收益率为1.13%。
图2-3：
1年期国债、央票、短融2008年首末期发行利率比较
（数据来源：
中债信息网）
图2-4：
5年期国债、政策性金融债2008年首末期发行利率比较
（数据来源：
中债信息网）
图2-5：
10年期国债和企业债2008年首末期发行利率比较
（数据来源：
中债信息网）
随着2008年9月开始进入本轮降息周期，特别是进入10月份以来，由于货币政策从“从紧”到“适度宽松”的调整和对未来经济减速的担忧，加之市场资金追捧，银行间债券一级市场发行利率一改07年和08年上半年节节攀升的走势，不断创出新低，债券发行认购倍数也屡屡创出新高，甚至在10月14日出现了央票一级市场认购倍数26倍的罕见盛况，可谓“一票难求”。
通过图2-3—图2-5可以看出，债券一级市场年末票面收益率较年初均有较大幅下降，不考虑1年期央票于11月18日后停发因素，各期限品种债券中短期限品种收益率下降幅度最大，普遍在200bp以上，中期限品种次之，长期限品种最少。
其中AAA级短期融资券收益率下降最多，为239bp，而下降幅度最小的5年期AAA级企业债也达到了101bp。
见表2-2。
1年期
5年期
10年期
年初
年末
降幅
年初
年末
降幅
年初
年末
降幅
国债
3.42
1.28
214bp
3.69
1.77
192bp
4.07
2.9
117bp
央票
4.058
2.2495
180bp
-
-
-
-
-
-
AAA级短融
4.89
2.5
239bp
-
-
-
-
-
-
金融债
-
-
-
4.93
2.6
233bp
4.95
3.5
145bp
AAA级企业债
-
-
-
5.29
4.28
101bp
5.35
4.05
130bp
表2-2：
不同期限品种债券发行票面收益率变动情况
（数据来源：
中债信息网）
（二）二级市场情况
1、交易情况
截至2008年11月末，银行间二级市场共成交365232.92亿元，较2007年全年增加199316.98亿元，增幅为120%。
分品种看，政府债券32,818.91亿元，央行票据228,183.16亿元，金融债券66,391.75亿元，企业债券6,143.54亿元，短融25,785.97亿元，资产证券114.39亿元，中期票据5,793.29亿元。
除中期票据为08年4月份新发行品种无法同上年比较外，其他品种较07年全年分别增长了53.02%、147.82%、95.10%、25.11%、92.05%和1283.19%。
各品种债券交易量和笔数较上年均有所放大，特别是资产证券产品，08年获得了快速发展，但因其基数较小，对整个市场交易量影响有限。
央票因其低风险性和高流动性，特别是伴随着11月以来1年期和3年期央票的先后停发致使供应量急剧减少，成为了资金追捧的热点，不仅交割量较07年全年增长147.82%，占整个市场交易总量的比重也增加了6.98个百分比。
见表2-3。
另外值得关注的是，自2008年4月首次发行以来，中期票据因其与企业债公司债相比在发行效率、流动性和融资成本上的优势，迅速获得发行人和投资者的青睐。
虽然中途一度暂停发行，但自10月回复发行以来，成交量呈现逐步放大的趋势。
债券交割量
07年
08年
变化情况
交割量
比重%
笔数
交割量
比重%
笔数
交割量
比重%
笔数
政府债券
21,446.79
12.93
9,913
32,818.91
8.99
13,384
53.02%
-3.94
3471
央行票据
92,075.81
55.5
30,814
228,183.16
62.48
68,123
147.82%
6.98
37309
金融债券
34,028.77
20.51
21,357
66,391.75
18.18
33,903
95.10%
-2.33
12546
企业债券
4,910.46
2.96
6,188
6,143.54
1.68
6,293
25.11%
-1.28
105
短融
13,426.84
8.09
21,710
25,785.97
7.06
33,788
92.05%
-1.03
12078
资产证券
8.27
0
15
114.39
0.03
84
1283.19%
0.03
69
中期票据
0
0
0
5,793.29
1.59
5,660
#DIV/0!
1.59
5660
合计
165,915.94
100
90,045
365,232.92
100
161,239
120.13%
0
71194
表2-3：
各品种债券成交情况变化表
（数据来源：
中债信息网）
从前11个月每月的成交情况来看，下半年开始市场交投活跃程度明显高于上半年。
截至08年11月底，交割量最高的8月为39235.69亿元，较交割量最低2月的22395.66亿元增长了75.19%。
图2-6：
08年前11月各月债券成交情况（数据来源：
中债信息网）
2、收益情况
在宏观经济政策特别是货币政策以及资金面的影响下，2008年银行间债券市场的收益率曲线经历了“平行下移——陡峭化上移——平坦化下移——陡峭化下移”四个阶段。
下面以国债收益率曲线为例进行说明（图2-7）。
平行下移。
年初由于南方地区出现严重的雨雪冰冻灾害，给中国经济发展带来了不利影响，各机构对于未来加息预期的逐渐减弱，各期限债券收益率在出现小幅上涨后开始平行下移，1季度末，国债各关键期限收益率较年初出现了30bp-50bp不等的降幅。
陡峭化上移。
二季度随着2、3、4月连续3个月物价指数处于8的高位，市场对通胀形势的担忧逐渐加重，加之央行3-6月共4次上调存款准备金率合计2.5个百分点，市场收益率呈陡峭化上移，国债收益率二季度上移30bp-60bp不等，其中30年期国债收益率上涨最多，为60bp。
平坦化下移。
７月２５日召开的中央政治局会议明确了将把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，即“一保一控”作为下半年经济工作的任务，加上随着奥运会的召开，市场进入了政策真空期，债券交投逐渐活跃，收益率曲线开始下移，由于央票一级市场发行利率对收益率短端的指导作用，收益率曲线短端降幅有限，收益率曲线呈现平坦化下移的走势。
三季度各期限国债收益率降幅为10bp-60bp不等。
陡峭化下移。
随着2008年9月16日央行宣布下调存款准备金率和贷款利率，货币政策由“从紧”开始转向“适度宽松”，央行10月9日的降息宣告了本轮降息周期正式开始，加之股票市场低靡和IPO项目的暂停，市场资金充裕，整个收益率曲线迅速下移。
受到央行一级市场发行利率的引导和市场资金的追捧，短端收益率曲线逐渐探底，特别是进入12月以来，1年期国债收益率更是不断突破7天回购利率、银行资金成本等收益率理论下限，目前正逐渐逼近银行机会成本——央行超储利率0.72%。
而由于市场对未来经济走势的不确定，长期限债券收益率降幅明显低于短期限债券，整个收益率曲线呈现出短端和长端平坦、中端陡峭的形态。
目前平坦化趋势有逐渐超中长段蔓延的趋势。
12月19日，1年与3年期国债收益率期限利差为25bp，15年与30年期国债收益率期限利差为38bp，而3年与15年期国债收益率期限利差为196bp。
图2-7：
国债收益率曲线变动图（数据来源：
中债信息网）
2009年银行间债券市场展望及操作策略
虽然市场预期对银行间债券市场收益率走势起一定影响，但根本性决定性因素仍为整个宏观经济形势。
此外，债券市场的资金及债券发行量也是债券收益率上下波动的主要因素。
以下分别从宏观经济环境和市场资金情况对2009年银行间债券市场进行展望。
一、2009年宏观经济环境展望
（一）经济保8的目标或能实现
1、2008年前三季度国内生产总值为20.16万亿元，预计全年国内生产总值约为26.4万亿元，根据国务院09年“保8争9”的经济目标，明年国内生产总值新增额约需要2.1万亿元。
国务院提出的到2010年底前落实4万亿新增经济投资计划如果能够得到充分落实，明年将有至少2万亿的新增投资，在原有经济构成不出现负增长的情况下，经济保8的目标将能够实现。
2、美国刚刚公布经济数据显示第三季度GDP负增长0.5%，如果经济形势进一步恶化，势必对美国国内消费造成影响，加上英国等国刚刚公布的圣诞节消费数据，欧洲的消费形势也不容乐观。
这对于外贸易占GDP比重已超过百分之六十，对欧美的出口额占出口额超过一半的中国来讲绝对算不上好消息。
如果欧美等国消费出现负增长，仅仅依靠国内出口退税、货币贬值等措施势必难以维持目前的形势，这或许成为明年经济能否实现“保8”的一大变数。
3、中国有13亿人口，每人增加1000元消费支出，不考虑通胀因素，可贡献1.3万亿元的GDP绝对增量，这足够抵消外贸减少8%对我国经济造成的负面影响，可见能否有效启动国内需求、顺利转变我国经济增长模式成为了我国能否顺利度过本轮全球经济危机和实现长期稳定健康发展的关键。
中央经济工作会议也明确指出，"把改善民生作为保增长的出发点和落脚点"，并提出了明年促进就业、完善社保、加强职业培训、推进医药卫生体制改革等工作重点。
此外，国务院扩大内需的十条措施中已明确要求，“提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入”，如果这些措施能够得到有效落实，中国经济发展新一轮的高速增长将得以实现。
（二）降息幅度或低于市场普遍预期，下调存款准备金率将成为央行货币政策的首选。
基于对明年由“通胀”转为“通缩”以及经济增速下滑的担忧，市场普遍预期明年央行降息幅度在100bp左右，我们认为央行降息幅度或将低于市场普遍预期。
首先，根据我们测算，如果全年广义货币供应量增长17%的目标以及GDP增速8%的年初目标均能够实现，全年CPI（消费物价指数）将上涨约3个百分点。
虽然09年初CPI有可能会出现大幅下降甚至负增长，但是随着广义货币供应量的增加，全年CPI负增长的可能性不大，加之近期燃油税改革后，国际市场原油价格变动对我国消费价格的影响将较07年更加直接和明显，因此刚刚得以缓解的通胀形势是否会重新抬头成为央行货币政策制定不得不考虑的一个因素。
其次，11月随着CPI下降至2.4，我国结束了长达2年的负利率。
在经济减速的周期中，为避免经济陷入“流动性陷阱”，确保利率刺激投资和消费的杠杆作用的有效发挥，实不宜继续大幅度下降名义利率水平，维持正利率或许成为未来央行货币政策的一个着力点。
最后，作为全球储蓄率最高的国家，利率的下调对我国整个经济的刺激作用有限。
加之利率下调虽然可以刺激企业的贷款意愿，但随着对未来经济形势的担忧，原本对中小企业放贷动力就不足的银行，并不会因为利率下调就大幅增加放贷。
从以上角度看，央行明年是否有必要继续大幅降息确实值得商榷。
为了实现17%的广义货币增量目标，存款准备金率的下调或许将成为央行货币政策的首选。
二、资金情况
（一）资金供给
银行间债券市场2009年资金供应增量约为6.38万亿元。
其中，2009年银行间债券市场到期债券合计36822.23亿元；按存款准备金率下调至本轮紧缩周期前的7.5%水平测算，释放资金约为2.7万亿元。
（二）债券发行
按1年期和3个月期央行票据发行率降低一半、3年期央票停发测算，预计2009年央票发行量较2008年减少约2.6万亿元；2009年实施积极财政政策将导致新增国债发行量约为0.8万亿元；交易商协会年末制定的1万亿元新增短融和中票供应量目标；其他债券根据2008年度发行增量测算约为0.1亿元。
综合考虑各品种增减情况，预计2009年银行间债券市场发行量较2008年减少0.7万亿元，约为6.2亿元。
因此，我们预计2009年银行间债券市场资金供需将基本持平，在其他影响因素不变的条件下，资金供给略有盈余，流动性充裕的局面很可能得以持续。
虽然股票市场有回暖的可能以及大盘股发行的重新启动会对银行间债券市场构成短期的冲击，但2009年整个银行间债券市场的资金情况仍旧乐观。
二、2009年银行间债券市场展望
基于以上判断，我们认为，银行间债券市场2009年债券收益率曲线将呈现小幅上下波动，并逐步扁平化的特征。
短端收益率曲线或将在年初市场资金的追捧下出现小幅下调，但由于受到0.72的超储率支撑，以及国开行由于改制为股份制，实施2010年前后的新老债券划断，1年及以下期限债券的供应有可能会增加，加上中票和短期融资债券的扩容，将部分抵消因央票供给量减少而引起的短期限债券的供给短缺，预计短端收益率继续大幅下降的可能性不大；而由于受到短期债券供应减少和资金配置的需求，市场机构有可能被迫拉长债券久期，收益率曲线中长短将出现下移，整个收益率曲线呈现扁平化特征；上半年由于信用类产品供给的增加和市场对经济形势担忧的加剧，信用类债券的信用利差将呈现扩大的趋势，进入下半年在政策面和资金面的支撑下，信用利差将会出现持平或小幅下降走势。
三、操作建议
根据我们对09年债券市场的判断，操作上建议上年初适当建仓中长期且流动性相对较好的债券，捕捉交易性机会；下半年缩短持仓久期，保持好仓位的流动性，以降低经济形势及CPI突变以及股票市场短期冲击等的不利影响。
此外，考虑到中票和短期融资债券的扩容带来的流动性增强，以及目前3年期AAA级中票与同期限金融债较高的信用利差（2008年12月17日发行3年中石油中票票面利率2.8%，同期限金融债市场利率为1.83%，信用利差达97bp），在对风险进行全面评估的基础上，建议予以适当关注。
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