第十二章 财务管理.docx

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第十二章财务管理

第十二章资本结构

第一节学习要点及难点

本章的学习重点和难点主要包括：

资本结构理论、MM定理、资本结构影响因素、最佳资本结构确定、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的原理。

1．企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。

现代资本结构理论主要包括：

MM定理、权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号传递理论等，而奠定现代资本结构理论基础的是MM定理。

2．MM定理分为命题I和命题Ⅱ两个部分：

（1）无公司所得税时的MM定理

命题I：

负债企业的价值与无负债企业的价值相等。

即：

VL=VU。

命题II：

负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（B/S）的一部分增长，增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。

即：

。

（2）有公司所得税时的MM定理

命题I：

负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值（税盾效应）。

即：

VB=VU+T·B。

命题II：

存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。

该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债—权益比率以及所得税税率。

即：

。

3．权衡理论实际上是在MM理论的基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。

企业通常会发生两类成本：

财务困境成本和代理成本，统称为财务危机成本。

考虑到企业财务危机成本时负债企业的价值为：

负债企业价值=无负债企业价值+税收节税-财务危机成本的现值，用公式表示为：

VL=VU+T·B-PVCFD。

4．优序或啄序融资理论认为，企业一般采取的融资顺序是：

内部筹资、发行新债券和发行股票。

5.代理理论

两类利益冲突：

一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。

最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。

6．企业最佳资本结构的判断标准有三个：

（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；

（2）企业加权平均资本成本最低；

（3）资产保持适当的流动。

资本结构的决策方法基本上包括两种：

（1）比较资本成本分析法；

（2）无差异点分析法。

7.资本结构除受资本成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响。

（1）企业因素：

股东和经理的态度；综合财务状况；企业成长性。

越不稳定。

（2）环境因素：

债权人的态度；信用评估机构的意见；税收因素；利率水平；行业差别。

8.资本结构的决策方法基本上包括两种：

一种是比较资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。

（1）比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。

（2）无差异点分析法是利用税后资本利润率无差异点（或每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系。

可以通过无差异点法进行分析，公式如下：

其中，

为息税前利润无差异点，即每股利润无差异点；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；D1，D2为两种筹资方式下的年优先股股利；N1，N2为两种筹资方式下的普通股股数；T为所得税税率。

无差异点分析确定最佳资本结构，以税后资本利润率（或每股净收益）最大为分析起点，它直接将资本结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来，是企业在追加筹资时经常采用的一种决策方法

9.由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，称为营业杠杆或经营杠杆。

经营杠杆系数是指息税前利润变动率对产销量变动率的倍数，它反映了息税前利润变动对产销量变动的敏感性。

其计算公式为：

DOL=

10.经营风险的影响因素有许多，除了经营杠杆外，企业经营风险还受下列因素制约：

（1）市场需求的变化；

（2）产品价格的波动；

（3）投入成本的变化；

（4）固定成本比重的变化。

；

11．由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。

财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数，它反映了每股利润变动对息税前利润变动的敏感性。

估计财务杠秆利益的大小，评价财务风险的高低。

其计算公式为：

财务杠杆具有两面性。

负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。

企业不能因为财务风险的存在而拒绝采用负债和优先股筹资，而是要适度地运用财务杠杆，只要息税前利润率大于负债和优先股税前的加权平均资本成本，财务杠杆的正作用就能使普通股每股利润增加。

12．如果经营杠杆和财务杠杆共同起作用，那么销售额的变动就会对每股利润产生更大的变动，称为联合杠杆。

联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。

联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每股利润变动率等于产销量变动率的倍数。

其计算公式如下：

DCL=

第二节练习题及解答

1．某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为Y=10000+3X。

假定该企业2003年度A产品销售量为10 000件，每件售价为5元；按市场预测，2004年A产品的销售数量将增长10%。

要求：

（1）计算2003年该企业的息税前利润。

（2）计算销售量为10000件时的经营杠杆系数。

答：

⑴企业的边际贡献总额=10000×5-10000×3=20000（元）

企业的息税前利润=边际贡献总额-固定成本=20000-10000=10000（元）

（2）销售量为10000件时的经营杠杆系数=边际贡献总额/息税前利润总额=2000/1000=2

2．某公司经营A种产品，销量为10000件，单位变动成本为100元，变动成本率为40%，息税前利润90万元。

已知销售净利率为12%，所得税率40%。

要求：

（1）计算经营杠杆系数。

（2）计算财务杠杆系数。

（3）计算联合杠杆系数。

答：

单价=100/40%=250元

息税前利润90万元=10000×（250-100）-固定成本

固定成本=600000元

（1）经营杠杆=10000×（250-100）/[10000×（250-100）-600000]=1.67

（2）销售净利润=10000×250×12%=300000元

（900000-I）×（1-40%）=300000

I=400000元

财务杠杆系数=90/（90-40）=1.8

（3）联合杠杆系数=1.67×1.8=3

3．A公司是一个生产和销售通信器材的股份公司。

假设该公司适用的所得税税率为40%。

对于明年的预算出现三种意见：

方案一：

维持现在的生产和财务政策。

预计销售45000件，售价为240元/件，单位变动成本为200元，固定成本为120万元。

公司的资本结构为，400万元负债（利率为5%），普通股20万股。

方案二：

更新设备并用负债筹资。

预计更新设备需投资600万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。

借款筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%。

方案三：

更新设备并用股份筹资。

更新设备的情况与方案二相同，不同的是用发行新的普通股筹资。

预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股，以筹集600万元资本。

要求：

计算三个方案下的经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。

答：

方案一:

每股收益（4.5*（240-200）-120-400*5%）*（1-40%）/20=1.2元

经营杠杆DOL=4.5*（240-200）/（4.5*（240-200）-120）=3

财务杠杆DFL=（4.5*（240-200）-120）/（4.5*（240-200）-120-400*5%）=1.5

联合杠杆DCL=3*1.5=4.5

方案二:

每股收益（4.5*（240-180）-150-600*6.25%-400*5%）*（1-40%）/20=1.875元

经营杠杆DOL=4.5*（240-180）/（4.5*（240-180）-150）=2.25

财务杠杆DFL=（4.5*（240-180）-150）/（4.5*（240-180）-150-600*6.25%-400*5%）=1.92

联合杠杆DCL=2.25*1.92=4.32

方案三:

每股收益（4.5*（240-180）-150-400*5%）*（1-40%）/（20+20）=1.5元

经营杠杆DOL=4.5*（240-180）/（4.5*（240-180）-150）=2.25

财务杠杆DFL=（4.5*（240-180）-150）/（4.5*（240-180）-150-400*5%）=1.2

联合杠杆DCL=2.25*1.2=2.7

4．某公司目前年销售额为10000万元，变动成本率为70%，全部固定成本和费用（含利息费用）2000万元，总优先股股息24万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。

该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以视销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。

该公司以提高每股收益的同时降低联合杠杆系数作为改进经营计划的标准。

要求：

（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆。

（2）所需资本以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。

（3）所需资本以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。

（4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好？

答：

（1）目前情况：

　　目前净利润=[10000-10000×70%-2000]×（1-40%）=600万元

　　目前所有者权益=5000×（1-40%）=3000万元

　　目前负债总额=2000万元

　　目前每年利息=2000×8%=160万元

　　目前每年固定成本=2000-160=1840万元

　　每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股

　　息税前利润=10000-10000×70%-1840=1160万元

　　利息保障倍数=1160/160=7.25

　　经营杠杆=[10000-10000×70%]/[10000-10000×70%-1840]=3000/1160=2.59

　　财务杠杆=1160/[1160-160-24/（1-40%）]=1.21

　　总杠杆=2.59×1.21=3.13

（2）增资后的净利润=［10000×120%×（1-60%）-（2000+500）］×（1-40%）=1380（万元）

　　每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股

　　息税前利润=12000×（1-60%）-（1840+500）=2460（万元）

　　利息保障倍数=2460/160=15.375

　　经营杠杆=[12000×（1-60%）]/2460=4800/2460=1.95

　　财务杠杆=2460/[（2460-160-24/（1-40%））=1.09

　　总杠杆=1.95×1.09=2.13

　　应改变经营计划

　　（3）借入资金方案：

　　每年增加利息费用=4000×10%=400（万元）

　　每股收益

　　=｛［10000×120%×（1-60%）-（2000+500+400）］×（1-40%）-24｝/2000=0.56元/股

　　息税前利润=12000×（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（万元）

　　利息保障倍数=2460/（400+160）=4.39

　　经营杠杆=（12000×40%）/[12000×40%-（1840+500）]=4800/2460=1.95

　　财务杠杆=2460/[2460-（400+160）-24/（1-40%）]=1.32

　　总杠杆=1.95×1.32=2.57

　　应改变经营计划

　　（4）若不考虑风险，只看收益，所以应当采纳借入资金的经营计划。

5．Gahlon齿轮公司在目前的生产和销售水平10 000件的DOL为2，相应的营业收入为1000美元。

计算：

（1）如果销售预计从目前的10000件水平增加20%，那么相应的营业利润为多少？

（2）公司在新的销售水平12000件的DOL为多少？

答：

因为DOL=2，所以10000×（P-V）/[10000×（P-V）-F]=2

所以F=5000（P-V）

新的销售水平下DOL=12000×（P-V）/[12000×（P-V）-F]=12/7=1.71

6．Nikko公司的永续EBIT为每年400万元，如果是完全权益融资，股东所要求的回报率为15%（税后），公司所得税税率为40%。

现公司拥有1 000万元的负债，负债的成本为10%。

计算：

（1）若Nikko公司采用完全权益融资，则其公司价值是多少?

（2）若Nikko公司采用现在的资本结构，则该公司的市场价值是多少?

（3）若采用现在的资本结构，则该公司的权益资本成本是多少？

（4）若采用现在的资本结构，则该公司的加权平均资本成本（rWACC）是多少?

答：

（1）公司价值=400（1-40%）/15%=1600万元

（2）公司价值=1600+（40%×1000）=2000万元

（3）权益资本成本=15%+（1000/1000）×（1-40%）×（15%-10%）=18%

（4）加权资本成本=[1000/（1000+1000）]×10%×（1-40%）+[1000/（1000+1000）]×18%=12%

7．假设DA公司是上市公司，其上市股票的

系数为1.5，无风险资产收益率为8%，市场投资组合的预期收益率为16%。

公司预期将产生永续的息税前利润（EBIT）为每年153.85万元，公司所得税税率为35%。

现公司正考虑调整其资本结构，欲增加200万元负债，负债的成本为10%。

计算：

（1）若该公司采用完全权益融资（无负债），则其公司价值是多少?

（2）若该公司采用计划的资本结构（增加200万元负债），则该公司的市场价值是多少？

（3）若该公司采用计划的资本结构，则该公司的权益资本成本是多少?

（4）若该公司采用计划的资本结构，则该公司的加权平均资本成本是多少?

答：

权益资本成本=8%+1.5×（16%-8%）=20%

（1）公司价值=153.85（1-35%）/20%=500.0125万元

（2）公司价值=500.0125+35%×200=570.0125万元

（3）权益资本成本=20%+300.0125/570.0125×（1-35%）×（20%-10%）=23.42%

（4）加权资本成本=200/570.0125×10%×（1-35%）+370.0125/570.0125×23.42%=17.48%

8．假设当长江科技公司的负债与权益比为2/3时，该公司上市股票的

系数为1.20，无风险资产收益率为8%，市场投资组合的预期收益率为18%。

公司负债的资本成本为10%，公司所得税税率为40%。

计算：

（1）该公司的加权平均资本成本rWACC。

（2）如果该公司永续的EBIT为720万元，则此时公司的价值是多少？

答：

（1）负债与权益比为2/3可得：

负债所占资本比例为2／5，股东权益3／5，

股票资本成本=8%+1.20×（18%-8%）=20%

加权平均资本成本＝2／5×10％×（1-40%）＋3／5×20％＝14.4％

（2）如果该公司永续的EBIT为720万元，则此时公司的价值=720×（1-40%）／14.4%=3000万元

9.某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本（包括利息）20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均利率8%，假设所得税税率为40%。

该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。

该公司以提高权益净利率，同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。

要求:

（1）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划；

（2）所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划。

答：

（1）目前情况:

权益净利率=（100×30%-20）×（1-40%）/[50×（1-40%）]=20%

经营杠杆=100×30%/[100×30%-（20-50×40%×8%）]=30/11.6=2.59

财务杠杆=11.6/（11.6-1.6）=1.16

总杠杆=2.59×1.16=3

（2）增加实收资本方案:

权益净利率=[100×120%×（1-60%）-（20+5）]×（1-40%）/[50×（1-40%）+40]=19.71%

经营杠杆=120×（1-60%）/[120×（1-60%）-（20+5-1.6）]=48/（48-23.4）=1.95

财务杠杆=24.6/（24.6-1.6）=1.07

总杠杆=1.95×1.07=2.09

或:

总杠杆=120×40%/[120×40%-（20+5）]=2.09

（3）借入资金方案:

权益净利率=[100×120%×（1-60%）-（20+5+4）]×（1-40%）/[50×（1-40%）]=38%

经营杠杆=120×40%/[120×40%-（20+5-1.6）]=1.95

财务杠杆=24.6/[24.6-（4+1.6）]=1.29

总杠杆=1.95×1.29=2.52

或:

总杠杆=120×40%/[120×40%-（20+5+4）]=2.53

因此，应当采纳借入资金的经营计划。

10.某公司目前拥有资金2000万元，其中，长期借款800万元，年利率10%；普通股1200万元，上年支付的每股股利2元，预计股利增长率为5%，发行价格20元，目前价格也为20元，该公司计划筹集资金100万元，企业所得税率为33%，有两种筹资方案：

方案1：

增加长期借款100万元，借款利率上升到12%，假设公司其他条件不变。

方案2：

增发普通股40000股，普通股市价增加到每股25元，假设公司其他条件不变。

要求：

（1）计算该公司筹资前加权平均资金成本。

（2）用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。

答：

（1）目前资金结构为：

长期借款40%，普通股60%

借款成本=10%×（1-33%）=6.7%

普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=15.5%

加权平均资金成本=6.7%×40%+15.5%×60%=11.98%

（2）

方案1：

原借款成本=10%×（1-33%）=6.7%

新借款成本=12%×（1-33%）=8.04%

普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=15.5%

增加借款筹资方案的加权平均资金成本

=6.7%×（800/2100）+8.04%×（100/2100）+15.5%×（1200/2100）=11.8%

方案2：

原借款成本=10%×（1-33%）=6.7%

普通股资金成本=[2×（1+5%）]/25+5%=13.4%

增加普通股筹资方案的加权平均资金成本

=6.7%×（800/2100）+13.4%×（1200+100）/2100=10.85%

从计算结果可以看出，方案2的加权平均资金成本最低，所以该公司应选择普通股筹资。

第三节案例分析：

四川长虹资本结构

[案例目标]

通过分析四川长虹资本结构，计算资本成本，进一步明确资本成本的影响因素，并掌握资本资产定价模型各个因素的确定方法。

[案例资料]

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是国营长虹机器厂，创办于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。

长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。

1994年，长虹股票（600839）在上海证券交易所挂牌上市。

其主营业务涵盖：

视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家电及可视系统等产品的研发生产销售，但其主要营业收入还是来自于彩色电视的销售，2004年年报显示，彩电收入占其主营业务收入的74.45％。

（1）公司资本结构分析

长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大致低10到20个百分点，长虹的资产负债率在2000年最低，仅约20.64%，而行业平均值为45.25％，行业中位数为40.36％。

2001年开始，长虹又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。

这一变化的原因在于长虹在20世纪90年代后期进行多次配股融资，而2001年之后股票市场逐渐走低，上市公司再融资非常困难。

加之在20世纪90年代末我国彩电市场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵死。

从长虹历年的年报可以看到，长虹从1994年至2005年，其资金来源主要依靠股票融资，通过2000年之前的三次配股，长虹总共募集资金45.576亿元。

这期间没有发行债券，长期借款也相对较少，较大笔的长期借款发生在1998年和2003年，分别是5年期的3000万元和3年期7000万元。

该公司的借款主要是短期借款，2003年和2004年最高，约27亿元左右。

长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。

一方面，我国股票市场的制度设计为大型国有企业的上市融资大开方便之门，长虹作为国家重点支持的国有企业，自然有得天独厚的优势；另一方面，银行也对类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即使在2004年已暴露公司存在巨额应收账款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其15亿元的短期信用贷款和7000万元的长期信用贷款。

这种融资的便利使得长虹忽视了自身融资能力的发挥，如通过长期债券进行融资。

（2）四川长虹资本结构的优化分析

优化公司的资本结构，首先要明确优化的目标。

我们选择公司价值最大化作为资本结构优化的目标。

一般来说，公司的资本成本越小，公司的价值就越大，因此，资本结构的优化就是要使得资本成本最小化。

下面使用加权平均资本成本方法确定最优资本结构。

其中：

WACC是加权平均资本成本；kd和kS是债务融资成本和股权融资成本；wd和wS是债务和股权的价值比例；tc为税率。

①股权成本kS

这里的主要任务是估计不同债务水平的股权资本成本，我们采用资本资产定价模型。

步骤1：

用历史数据估计公司的β值

采用1999年到2002年的月度数据，将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做线性回归分析，得到该公司的β值为0.915。

步骤2：

估计无杠杆β系数

取1999年到2002年长虹的平均债务权益比率为0.337，税率取15％，计算得无杠杆β系数为0.711。

步骤3：

利用上式重新计算不同债务水平下的β值

步骤4：

利用资本资产定价模型计算不同债务水平下的股权资本成本。

这里还需要估计无风险利率和市场风险溢价。

参考廖理（2003）的研究，无风险利率取一年期国债回购利率5.41%，市场风险溢价为6.78%。

②债务成本

根据税负利益—破产成本的权衡理论，负债成本随负债比率的增大而上升，负债比率较低时，破产成本不明显，当负债比率上升到一定程度，破产成本开始凸现，使得负债成本快速上升。

我们首先估计四川长虹在当前资产负债率水平下的债务成本。

由于四川长虹的贷款主要为短期贷款，以银行法定1年期贷款利率作为该公司的债务成本。

我国银行1年期贷款利率的历次调整分别为：

1998年12月7日调为6.39%；1999年6月10日调为5.85%；2002年2月21日调为5.31%；2004年10月29日调为5.58%