融资模式效率比较与我国融资模式的选择.docx

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融资模式效率比较与我国融资模式的选择

融资模式效率比较与我国融资模式的选择

摘　要:

从维持距离型融资模式与关系型融资模式的内在效率分析,二者都具有经济合理性;从世界融资模式的进展趋势来看,二者有彼此融合的趋势;由于我国的特殊情形,现时期企业的融资模式应采取过渡模式,即间接融资为主并慢慢减少,直接融资为辅并大力进展的过渡模式;目标模式应符合世界融资模式的趋势,是融两种融资方式于一体的有中国特色的融资模式。

一、导论　　

两种融资模式———维持距离型融资模式与关系型融资模式———究竟哪一种更有效率,对这一问题的回答国内外一直存在较大不合:

东亚危机之前,由于经济的持续繁荣,和日本企业活着界市场上强劲的竞争力,主流的观点以为,关系型融资模式在法制和市场环境相对不完善的情形下,较好地解决了市场残缺和市场失灵问题,使信息、产权和鼓励机制统一路来（青木昌彦,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格络夫,1995）。

东亚危机使东亚金融体制的脆弱性原形毕露,经济学界批判的矛头指向东亚的融资体制,以为关系型融资模式是政府主导性市场经济的必然产物,它致使了过密的银企关系和银行体制的脆弱性,而且必然随着金融深化而消失（王跃生,1999;张昌彩,1999）,即关系型融资本身是不具有效率的模式。

同时,世界市场经济国家的融资模式显现了趋同的势头,英美的融资模式有向关系型融资模式演化的趋势（Ｍｏｅｒｌａｎｄ,1995）日德的证券市场也日趋活跃,这就存在一个问题,即关系型融资本身是不是具有经济合理性,仍是有其他因素阻碍了其效率。

二、融资模式效率分析　

　由于信息不对称和市场中不确信性的普遍存在,为了爱惜投资者的利益必需通过某种渠道对企业监督操纵,一样来讲,有两种典型的融资模式:

以英美为代表的维持距离型融资和以日德为代表的关系型融资（操纵导向型融资模式）。

所谓维持距离型融资是指投资者并非直接`干与经营战略决策,只要他们取得合同规定的支付,信息的搜集和对企业的监督靠市场和法律来实施;关系型融资是投资者直接干与经营战略决策来保证其利益的实现,信息的搜集和对企业的监督要紧在紧密的长期的交易关系中进行。

投资者对融资模式的选择也确实是对信息的搜集监督方式的选择,这使投资者必需对以下几个方面进行衡量:

　1.信息租金和信息本钱的衡量。

所谓信息租金确实是通过信息的搜集减少投资风险,增加投资收益,其实质是减少代理本钱。

它大致来源于三个方面的信息搜集:

事前对企业风险态度的了解和项目风险的估测,幸免逆向选择问题;事中对资金利用去向的监督,幸免道德风险问题;事后跟踪监督,了解企业经营功效和经营状况,保证利益的实现。

信息租金越大,投资者搜集信息的动力越强烈。

从市场搜集信息要花费本钱,其大小取决于以下因素:

从制度安排上来看,第一是法律制度的完备性和可置信程度。

一样来讲,法律制度越健全,规那么越细致,人们的行动就越可能被准确地预期;法律制度的执行越严格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契约的实施执行越有保证;因此,完善的法律制度在专门大程度上增强社会预期,降低信息搜集本钱。

第二是鼓励机制的设计。

信息的不对称和不确信性的存在使鼓励机制成为必要,而使契约两边利益相容的鼓励机制又能够使信息被正确地显示,从而降低信息搜集本钱（Ｈａｒｔ,1995）。

第三,产权的清楚程度。

依照德姆塞茨的概念,“产权是一种社会工具,其重要性就在于事实上它们能帮忙一个人形成他与其他人交易时的合理预期。

”（德姆塞茨,1994）产权越明晰,就能够提供越多的合理预期,从市场上搜集信息的本钱就越低。

从经济的角度看,一是市场交易规模阻碍着信息的搜集本钱。

一方面,交易规模的扩大与伴之而来的分工深化,使信息的搜集存在分工优势和规模经济（施蒂格勒,1996）;另一方面,产权本身不仅是交易的前提,而且在交易中取得进一步界定（巴泽尔,1997）。

随着交易规模的扩大和分工的深化,产权取得更为明确的界定,提高社会预期。

二是市场的竞争程度。

市场竞争越完全,价钱信号越能够包括更多的信息,这也降低了信息搜集本钱。

因此,制度越健全,市场越完善,从市场搜集信息本钱越低,反之通过组织内部搜集信息本钱越低。

假定其他条件相同而制度和市场条件不同,维持距离型融资更依托市场和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市场和法律制度越完善,信息本钱越低;而关系型融资能够更少地依托市场和法律,在法律制度和市场体系较不完善的情形下,通过市场搜集信息本钱较高而通太长期交易关系和组织内部搜集信息本钱较低（如图1）。

二者在ａ点边际信息租金和边际信息本钱相等,维持距离型融资与关系型融资效率相同;当通过市场搜集信息的边际本钱Ｍｃ大于ａ时关系型融资更有效率;当Ｍｃ小于ａ时爱惜距离型融资更有效率。

　2.退出本钱与监督本钱的衡量。

所谓退出本钱,即投资者从企业中抽回资金的本钱。

投资者的退出能够是在证券市场上“用脚投票”,也能够是清算企业收回投资。

投资者从证券市场上退出,其本钱受到以下限制:

第一,证券市场的规模。

一样来讲,证券市场的规模决定其流动性程度,规模越小,资产流动性越差,退出本钱越高;第二,退出者投资权益的比重。

假设某一投资者拥有较大的比重,那么从证券市场上退出往往致使证券价钱的大幅下跌,使投资者受损。

假设清算企业收回投资,那么受资产流动性的限制。

假设企业资产流动性越强,那么清算企业收回投资越多,本钱越低;反之,本钱越高。

因此,即便是一样的信息本钱和信息租金,当退出本钱大于监督本钱时（假定在一样信息本钱和信息租金下,监督本钱不变）,对企业实施直接监督可能是有效率的,应采取关系型融资方式;当退出本钱小于直接监督本钱时,通过市场的间接监督是有效率的,应采取维持距离型融资方式（如图2）。

这能够说明即便在发达的美国证券市场上,什么缘故持有大量股权的保险公司、养老基金等机构投资者开始介入公司的经营决策。

　3.第一类谬误与第二类谬误的衡量。

所谓第一类谬误,即在投资者与企业仅维持平等的债权债务关系下,依照正常的破产程序,许多有效益的项目可能被清算,维持距离型融资方式容易致使此类资源的误配置;所谓第二类谬误是在投资者与企业维持长期的交易关系从而成为利益一起体时,许多应被清算的企业却续存下来,关系型融资方式容易致使此类的资源误配置。

这两类谬误都具有其机制上的内生性,因此对其进行衡量时,必需考虑在不同的经济进展时期两类谬误存在的不同规模。

经济方才起步的进展中国家,市场需求比较旺盛,但往往受到资金缺乏的限制,企业的扩张往往面临债务的束缚;另外,进展中国家尤其是转轨经济国家,宏观经济环境的不稳固增加了企业的破产风险,被清算的项目并非必然没有效率,因此更应该克服的是第一类谬误。

在发达国家,需求的增加往往减缓,市场趋于饱和。

同时,市场上资金较为充沛,企业面临的更多的是寻觅有效益的项目而非寻觅资金,现在应该克服的是第二类谬图3误。

在衡量第一类谬误和第二类谬误时,还要受到就业状况的制约。

对进展中国家来讲较大的就业压力使企业的续存不仅有经济上的效益,而且有更为重要的社会效益。

而发达国家那么较少面临就业约束。

假定融资模式的本钱包括谬误致使的资源误配置和失业本钱,关系型融资和维持距离型融资方式在不同的进展时期是不同的。

经济进展的初期时期,采纳维持距离型融资方式,第一类谬误的规模大于第二类谬误和更大的失业损失,本钱更高;随着经济的进展和企业自我积存能力的增强,其本钱迅速下降。

与之相反,关系型融资模式在经济进展的初期时期能更好的解决第一类谬误和失业问题,本钱较低,而随着经济进展,第二类谬误增加,较之维持距离型融资方式,本钱下降较慢。

当经济达到某一点时,二者无不同,低于这点,关系型融资模式有效率;大于这点,维持距离型融资模式有效率（如图3）。

三、阻碍融资模式效率的因素分析　

　以上在比较纯粹的法律和市场环境中分析了两种融资模式的效率,事实上,其效率还受其他因素的阻碍。

尤其是关系型融资模式容易受到政府干与方式、金融政策及政治环境的阻碍:

　　1.政府直接干与和赶超型战略的结合,扭曲了银行鼓励机制,加重了融资风险　

　政府为了实现赶超战略,必需对资金进行非均衡配置并对大企业给予特殊扶持（王跃生,1999）,但这在两个层次上扭曲了鼓励机制。

一是政府和银行之间的关系。

中央政府为了实现其产业政策,直接对中央银行及商业银行的存贷规模与投贷方向进行操纵。

由于政府与银行、政府与企业之间存在着信息不对称问题,作为委托人的政府在谈判中处于劣势,加上银行关于政府爱惜的预期,大大刺激了银行的贷款冲动及冒险偏向,最终收益由银行取得,风险由政府承担,加重了银行道德公害。

二是扭曲了银行与企业之间的关系。

由于有扶稳重点企业的义务,即便企业进行了没有效率的投资,银行一样也可不能对企业清算。

企业预期到这一点,资金就有被无效率利用的可能。

更为严峻的是,政府与银行和企业的博弈中,面临着银行与企业合谋的风险。

经营不善的银行和企业受不到市场的处惩,在预期到政府的爱惜的情形下,会结成利益一起体,一起成为针对国家的不公平博弈的一方。

因此扭曲了信息与决策、风险与收益的对称关系。

2.“市场增进论”与“市场倾斜论”　

　实行何种融资模式应取决于市场选择,投资者通过对风险和收益的比较自发地选择对企业的监督方式。

不适当或僵化的金融政策阻碍会阻止自发的选择而阻碍融资效率。

尤其是关系型融资更易受金融政策的阻碍。

政府实施低利率和限制竞争的政策的前提是资金不能通过其他渠道流入企业,如收益率较高的证券市场。

政府为了爱惜银行的利益必需限制证券市场的进展,这种政策被称之为“金融约束政策”（斯蒂格利茨,1997）。

政府的行为被以为是对市场的增进,解决了信贷市场过度竞争和信息不对称问题,而且通过设置政策性租金增加银行对企业的监督的踊跃性。

尽管对银行竞争的限制在市场经济国家一般存在,但这种政策性租金一旦和政府干与结合,使银行道德风险有自我增强机制。

第一,由于要取得政策性租金,必需知足政府的条件,如保证低的企业破产率或向指定部门贷款,银行在企业应该清算时也会尽力使其续存下去,致使银行风险积存,而银行风险越大,越有可能挺而走险,将资金投向风险更高的领域。

第二,对信贷市场的过度爱惜致使证券市场在长期内得不到进展,证券市场有效配置资金的渠道被阻塞;而且银行系统也因过度爱惜而变得加倍脆弱。

第三,更为重要的是,人为的压抑证券市场的进展提高了融资主体的退出本钱,使关系型融资长期在退出本钱高于监督本钱的位置运行,如Ａ点（见图2）。

因此,与其说是市场增进不如说是市场倾斜。

这种市场倾斜政策在短时期内可能集中大量的资金以保证政府政策得以贯彻实施,可是从长期来看,它会致使金融体制的畸形进展,是超级有害的。

　3.政治租金的大量存在增加了银行经营风险,损害了关系型融资的效率。

东亚文化深受儒家文化的阻碍,有讲关系重人情、重人治轻法治的特点,法制不完善,政治不透明。

政治不透明与经济交易关系的长期化相结合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了关系型融资的鼓励机制,极容易扩大第二类谬误的规模,损害关系型融资模式的效率。

　综上所述,咱们能够得出以下结论:

第一,在不同的法律和市场条件下,关系型融资模式与维持距离型融资模式都是有效率的;第二,东亚金融危机不能给关系型融资模式提供伪证,不适当的政府干与、僵化的金融政策及政治环境尤其会阻碍关系型融资模式的效率。

四、我国融资模式的选择　　

1.我国企业融资的目标模式　

　从以上效率分析能够看到:

维持距离型融资方式与关系型融资方式在不同的制度条件和不同的市场条件下,二者之间存在互补的关系。

从世界融资的进展趋势来看,维持距离型融资方式与关系型融资方式有彼此融合的趋势。

在美国和英国,一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。

而日本和德国也大大加速了证券市场的进展,银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式进展。

全世界一体化的趋势使竞争活着界范围内展开,两种融资方式将在更深的层次上彼此借鉴并彼此融合。

我国经济体制改革的目标是成立社会主义市场经济体制,应该顺应世界市场经济的进展趋势,与世界经济接轨。

不论是英美的融资模式仍是日德的融资模式本身都在发生转变,都不该是我国融资的目标模式的选择。

我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式,而不是对某种具体模式的照搬。

2.我国企业融资的过渡模式　

　企业融资的过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨途径的选择,它必然受到现有条件和目标模式的阻碍。

一方面,受现实条件的制约,较多地实行维持距离型融资方式不太可能。

这是因为:

　第一,法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息本钱。

第一,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。

由于转轨国家经济的不断转变,而法律制度必需在问题被普遍熟悉后才能设立并慢慢执行,因此,法律制度滞后于经济现实。

第二,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待标准和深化。

再次,在我国的经济转轨进程中,法律的效劳还受到地址爱惜主义的阻碍,对经济纠纷不予受理,受理了不予裁决,裁决了不予执行,致使投资者的权益受不到法律应有的爱惜,损害了法律的尊严和社会的可信任度。

第二,公司治理结构不完善。

我国公司治理结构的特点表现为人事的行政强操纵和产权的弱操纵,这致使了事实的内部人操纵问题。

企业内部人对资产的强操纵增加了投资者搜集信息的难度,这表现为:

第一,外部投资者对内部人的风险态度不了解致使逆向选择问题。

第二,外部人由于信息的缺乏无法了解资金的利用去向,容易显现道德风险。

第三,内部人操纵财务报表,自由现金流量的在较大程度上被随意支配,资产以各类隐蔽的渠道流向内部人的腰包,使投资者的收益难以实现。

总之,“由于内部人把握的剩余操纵权和剩余索取权与资本所有权没有统一,内部人操纵的企业会造成资本这种稀缺资源的浪费。

”（张春霖,1995）因此,外部投资者一样可不能在信息严峻缺乏的情形下向企业融资,企业须更多地依托内部资金。

第三,普遍存在的产权不明晰。

产权的高度不明晰与公司治理结构的缺点,使国有企业有强烈的投资饥渴;而且由于国有银行与国有企业都是国家所有,国有银行向国有企业的融资有内源融资的性质,这产生两个结果:

一是由于没有其他融资途径,国家为了维持国有企业,要求银行向企业融资,在产权不明晰的情形下,资金被无效率利用而没有专门好的监督和操纵;二是银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力监督企业,造成逆向选择和道德风险问题和银行不良债权的大量存在。

从市场搜集信息会显现信息失真问题。

　　第四,证券市场虽有了较大的进展,但尚需标准。

我国证券市场起步较晚,缓慢进展起来,尽管近期有了迅速的进展但仍然存在许多问题。

第一,证券市场功能定位需要从头调整。

长期以来,证券市场的要紧作为国有企业改革的工具,融资向国有企业倾斜,而不是为了资源在全社会的优化配置,这一功能恰正是证券市场的首要功能。

第二,证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价钱的扭曲阻碍了证券市场作为信息传递和市场监督的手腕。

第三,金融中介机构薄弱,尤其是提供信息效劳的资产评估机构、咨询效劳公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构,数量少质量差,运行极为不标准,中小投资者从市场上取得靠得住的信息极为困难,其利益难以取得保证。

第四,市场退出兼并机制不健全,业绩差的公司很难被市场淘汰。

　　由于受到上述条件制约,通过市场取得的信息本钱较高,信息租金较少,资本市场的缺点使退出本钱较高,维持距离型融资模式可能难以形成。

而法制的健全、市场和公司治理结构的完善等问题不能在短时间内解决,而必需随着经济进展慢慢取得解决。

同时,转轨经济国家监督资源相当欠缺,市场分工监督的优势因此得不到发挥。

　从制度的继承上看,新的融资模式不可幸免地受到打算体制的阻碍,存在着途径依托。

原先银行与企业间,长期交往成立起来的信息资源应取得充分应用,进展银行与企业之间的直接监控关系,相对来讲磨擦较小。

在金融中介机构没有成立起来的情形下,也较集中地利用了监控资源,因其间接融资及银行对企业的监控在现时期仍然是有效的。

可是另一方面,由于大量不良债权的负担,银行经营有较大风险,继续太多地依托银行融资也不现实,必需大力进展证券市场。

第一,银行背负着遗留下来的大量不良债权,资本金普遍不足,致使银行的支付能力和存贷组合质量较差,面临着较大的系统性风险。

财政拨款改成银行贷款以后,相应的市场融资方式没有成立起来,使企业融资强烈依托银行贷款,形成畸形的银行融资体制,大大加重了银行风险;第二,国企退出和银行不良债权的消化与处置也需要一个运行良好的资本市场;第三,通过二十连年的经济高速增加,卖方市场已经转为买方市场,第二类谬误开始增加第一类谬误减少,维持距离型融资模式更有效率;第四,随着我国法律建设和市场体系的不断完善,企业竞争的不断加重,市场约束力也在不断增强。

目前,我国证券市场有了必然的进展,而且还有相当大的进展前途,能够作为银行监督的辅助手腕（见表1）;随着通过市场搜集信息的本钱降低,融资方式将更多的采取维持距离型融资（见图1）。

因此,过渡模式应当是银行的直接监督为主和证券市场监督为辅,二者彼此结归并一起进展模式。

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