铂族金属专题研究报告.docx

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铂族金属专题研究报告

铂族金属专题研究报告

1、长期供应呈刚性，短期疫情影响产量

近期由于机动车尾气排放新国标切换在即，市场关于尾气处理关注度与讨论日趋热烈，本报告主要探讨尾气排放新国标实施背景下，铂族金属（铂、钯）供需平衡与价格趋势。

1.1、铂族金属资源禀赋与元素分布高度集中

铂族金属，又称铂族元素，位于元素周期表第VIII族。

包括钌（Ruthenium，Ru）、铑（Rhodium，Rh）、钯（Palladium，Pd）、锇（Osmium，Os）、铱（Iridium，Ir）、铂（Platinum，Pt）六种元素。

铂族金属具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化活性良好等特点，被广泛应用于汽车、首饰、化工、电气电子、玻璃制造等多个领域。

在6种铂族金属中，最主要、应用最广的是铂、钯，其次是铑。

钌、铱和锇在全球范围内消费量较少。

根据美国地质调查局（USGS）2019年地质调查报告数据显示，全球探明铂族金属资源储量6.9万吨，资源分布高度集中。

其中南非占比90.90%、俄罗斯占比5.63%、津巴布韦占比1.73%。

在已探明的各种矿床中6种铂族元素，尤其是铂、钯比例相差很大。

南非的矿床中铂占60%、钯占30%，而俄罗斯的矿床中恰好相反。

所有矿床中铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一，矿石品位也比铂、钯低一个数量级。

基于铂族元素在资源分布以及下游应用分布高度集中，本报告我们集中讨论铂族金属中铂、钯供需及价格趋势。

1.2、钯金伴生为主，铂金原生为主且集中在南非

由于铂族金属矿床中锇、铱、钌、铑四种元素含量较低，铂、钯为主要金属，且铂族金属产地集中于南非、俄罗斯等国少数几个铂钯含量占比相对稳定的矿床，以此可利用近7年世界铂钯金属产量比例的均值反推概算出铂、钯在铂族金属储量中的比例关系约为46:

54，钯略多与铂。

根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，截至2018年底全球已探明钯金储量约10300吨，钯金储量7720吨。

与铂金相比，钯金资源的更多优势体现在加拿大和俄罗斯大型镍铜矿床中，钯金比例高于铂金。

资源禀赋的区别也决定铂、钯的供给结构不同。

钯金几乎只存在于和其他金属一起的伴生矿体中，主要是铜、镍和铂金等。

从历史上看，占全球钯矿供应量90%以上的矿体中钯金含量价值远低于所开采的主产金属。

作为伴生金属存在导致的直接结果是，钯通常作为共生产品或副产物，其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。

全球钯矿产量中只有不到10%是由钯价推动的。

反观铂的供给结构，世界上80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非北部的布什维尔德火成杂岩，其他铂矿则大体集中于津巴布韦（大提矿床）、俄罗斯以及北美地区。

南非地区是铂金原生主产区，俄罗斯和北美地区的铂金则为伴生矿。

通常来说，南非原生矿铂金企业60%的收益来自于铂金，剩余利润中20%～30%收益来自于钯金，其余来自铑、黄金等。

以原生矿床为主的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹性。

1.3、资源回收是供给的有力补充，但回收量相对稳定

随着铂、钯在工业领域应用，尤其是在汽车尾气处理行业，资源回收逐渐成为铂、钯供给的有力补充。

从近三年数据看，资源回收带来的二次供应量整体比较平稳，回收量占铂、钯供应总量比例稳定在30%左右。

回收供应主要取决于报废车辆总量以及失效催化剂载量，二次资源回收总量与价格波动未呈现明显相关性。

1.4、短期疫情影响产量，南非至少减产20%以上

根据世界铂金协会数据，2019年南非铂金产量占全球一次供应73.27%，钯金产量占全球一次供应38.41%。

俄罗斯铂金产量占全球一次供应11.41%，钯金产量占全球一次供应40.64%。

铂、钯主产国高度集中也增加供应上波动的可能性。

从目前全球新冠肺炎确诊病例数的数据看，南非与俄罗斯两国的确认病例数仍处上升通道，并未出现明显拐点。

俄罗斯自1月29日宣布所有联邦主体进入高度戒备状态，南非自3月26日宣布封国措施。

同时南非主要厂商英美铂业由于2月份工段A工厂爆炸事故及工段B技术问题宣布关停ACP工厂，受此影响英美铂业下调2020年铂、钯产量目标，铂产量从原目标200-220万盎司下调至150-170万盎司，钯产量从140-150万盎司下调至110-120万盎司。

根据世界铂金投资协会数据，虽然俄罗斯厂商生产受新冠疫情影响较轻，但受品位下降困扰，诺里斯克镍业2020年钯金产量也将出现下降，2019年该公司钯金产量292万盎司，2020年预计下滑至265-278万盎司。

而根据世界铂金协会预计，受疫情及事故影响2020年南非铂族金属产量至少下滑20%左右。

同时由于报废车辆总数下降，以及受新冠疫情影响供应链与运输问题，二次供应也将不可避免出现下降。

2、新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势

2.1、钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化

根据庄信万丰2019年数据，铂金下游需求集中在汽车尾气催化剂（34%）、工业应用（28.37%）、珠宝首饰（24.26%）以及ETF投资（13.37%）等领域。

钯金应用主要集中在汽车尾气催化剂（84.17%）、工业应用（15.41%）、珠宝首饰占比较低，ETF投资处于净流出。

从下游应用结构看，铂金价格驱动力更加多元化，而钯金价格驱动则较为单一。

2.2、尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力

不同的动力系统（如柴油车、汽油车、混动车、燃料电池车）具有显著不同的铂、钯、铑载量。

只有纯电动车不包含任何铂族金属。

从不同车型载量看，汽油车的钯金载量是内燃机车中最高的。

而柴油车中铂金的载量最高。

受汽、柴油车产销量不同，铂、钯、铑的用量也会呈现明显的差异。

历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推动铂族金属需求的增长。

1990年至2019年间，汽车销量从约5400万辆增加到约9200万辆，期间全球汽车销量增长0.7倍。

但用于汽车催化的铂族金属从每年220万盎司猛增到每年1380万盎司，期间用于汽车催化剂的铂族金属需求增长5.27倍。

2.3、国VI标准实施提升铂族金属用量

我国从2000年开始实施“国I”排放标准，此后数年间我国汽车尾气排放标准逐步升级。

根据生态环境部GB18352.6—2016《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，2020年7月1日起全国所有销售和注册登记的轻型车需达到国六a阶段要求，2023年7月1日起需达到国六b阶段要求。

2019年7月1日，上海、江苏、广东、四川等约14个省份响应《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，率先实施轻型车国六标准。

其中，上海、广东和天津直接按国六b阶段标准执行。

2020年1月1日北京开始执行国六b阶段标准。

至此，占全国汽车销量近70%的地区已经实施了国六标准。

根据GB17691-2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》规定，燃气车自2019年7月1日执行国六a阶段标准，2021年1月1日执行国六b阶段标准；2020年7月1日城市车辆（公交、邮政、环卫等）执行国六1阶段标准；2021年7月1日所有重型车需满足国六a阶段要求，2023年7月1日需满足国六b阶段要求。

汽车尾气排放物控制措施主要有机内措施和机后措施。

机内措施主要是通过涡轮增压、高压直喷等举措提升发动机燃烧效率以降低污染物。

机后措施即后处理系统，是采用三元催化器、颗粒捕集器等装置净化尾气。

通常机内措施可解决70%的污染物，剩下30%污染物需要由机后措施处理。

相较于汽油机和燃气机，柴油机尤其是重型柴油机尾气污染物含量高，对后处理系统要求高，需要同时使用多种后处理装置。

轻型车后处理系统：

国五主要使用TWC，国六增加GPF，即采用TWC+GPF的后处理系统。

重型柴油车：

目前重型柴油车应对国六排放标准的后处理主流技术方案为DOC+DPF+SCR，再配合增压中冷+电控高压共轨等技术实现国六排放标准。

相对国五排放标准，DOC和DPF基本成为国六方案的必选部件。

根据世界铂金协会预测，随着我国汽油车“国VI”标准实施，为了满足更严格的排放标准，汽车尾气催化系统需要进行工艺升级与增加尾气处理部件，结果是单车尾气催化剂贵金属载量将明显提升，预计钯金用量将增加40%，铑金用量增加50-100%。

而随着重型柴油车2021年实施“国VI”标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。

从国内汽车产销量及结构看，2019年国内汽油车产量2162.34万辆，同比下降8.92%。

柴油车产量296.04万辆，同比下降1.61%。

汽车产量增速假设：

1、受新冠疫情影响，我们假设汽油车2020年产量下降9%，基于各地汽车消费扶持政策，2021年产量增长3%。

2、基建投资可能成为稳增长重点举措，我们假设重型柴油车2020年产量增长5%，2021年产量增长3%。

国VI标准汽、柴油车比例假设：

从目前汽油车厂商实际情况看，多数厂商生产已提前切换至国VI排放标准，甚至有厂商已提前切换至国VI标准b阶段标准。

1、我们假设2020年汽油车国VI比例90%，2021年汽油车国VI比例100%。

从柴油车尤其是重卡行业国标实施时间节点看，2021年7月1日实施国VI标准。

按照行业通例，厂商一般提前3个月左右切换产线至新国标排放要求。

2、我们假设2020年柴油车国VI比例为15%，2021年国VI比例为80%。

国VI标准下铂族金属载量假设：

在铂族金属载量上，根据WPIC预测以及综合考虑尾气处理工艺升级变化，假设国VI标准下钯金用量增加40%，铑金用量增加80%，铂金用量增加15%。

据此测算，我们预计2020年国内尾气处理行业铂金用量5.03吨，2021年铂金用量5.68吨。

2020年钯金用量93.98吨，2021年钯金用量101.67吨。

2020年铑金用量10.34吨，2021年铑金用量11.15吨。

3、钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下

3.1、铂供应下降幅度超过需求，关键在投资需求

根据庄信万丰及世界铂金投资协会数据，2019年全球铂金供应量8262千盎司，较2018年增长2.5%。

全球铂金需求8430千盎司，较2018年增长15.96%。

其中ETF净增长991千盎司。

根据庄信万丰预测2020年全球铂金供应量7197千盎司，较2019年减少12.9%。

不考虑ETF持仓及交易所库存变化，全球铂金需求量6950千盎司，较2019年下降约6.82%（剔除2019年ETF持仓及交易所库存变化）。

整体来看，受新冠疫情影响及厂商事故冲击，2020年供给总量下降超过需求总量，供需处于紧平衡状态。

考虑到当前铂金价格经历三年下降通道，以及目前价格大幅低于钯金，我们判断2020年ETF投资需求仍将保持净增仓趋势，全年修正后的供需平衡仍大概率保持缺口。

从3月份日本铂金市场数据上看，3月份铂金价格下跌至3000日元/克，靠近近17年以来低点2500日元/克。

铂金大幅下跌引发市场做多情绪，一季度日本铂金投资净买入200千盎司。

3.2、钯金供需仍失衡，铂、钯替代促进再平衡

根据庄信万丰及世界铂金投资协会数据，2019年全球钯金供应量10497千盎司，较2018年增长3.7%。

全球钯金需求11447千盎司，较2018年增长10.81%。

根据庄信万丰预测2020年全球钯金供应量9978千盎司，较2019年减少5.94%。

全球钯金需求量10435千盎司，较2019年下降约8.84%。

整体看，受益于中国汽油车“国VI”标准实施以及中国汽车以汽油机为主的结构影响，即使考虑新冠疫情影响，全球钯金供需仍将处于缺口状态，对钯金价格形成支撑。

钯金供需缺口已经历近8年时间，钯金价格也在供应刚性及需求扩张的背景下连续上涨超过3年，铂、钯价差也创出历史记录。

铂、钯在汽车尾气催化的使用效果上并没有显著差别，主要是催化效率与热稳定性的差距。

随着铂、钯价差扩大，铂金替代钯金正逐步成为厂商现实的选择。

庄信万丰在2013年发表的学术论文《三元催化剂中铂族金属研究》中证实铂、钯1:

1替代在实际尾气催化效率上可以达到同样的排放控制水平。

从历史上看，2000年钯金价格从200美金/盎司大涨至1000美金/盎司以上，带来的直接结果是铂金替代钯金。

1999年至2002年间，汽车催化剂中钯金使用量减少48%，同期铂金在汽车催化剂的使用量增长近60%。

3.3、价格判断：

铂触底大概率向上，钯高位震荡向下

基于以上分析，我们判断随着铂金价格持续下跌至历史底部区域，一方面投资需求做多情绪不断积累有望支撑铂金价格。

另一方面铂、钯价差扩大至历史记录，也正逐步改变现有汽车尾气催化载量与配比。

随着铂、钯替代在汽车尾气处理的应用，铂金有望部分替代钯金用量。

在价格中长期趋势判断上，我们认为铂金有望逐步走出当前低谷，价格大概率向上。

而反观钯金，在连涨3年以后，一方面投资需求获利减仓，另一方面铂、钯替代也正逐步推动供需缺口再平衡，钯金价格短期在供应短缺背景下或维持高位震荡，但中长期来看，钯金价格趋势大概率向下。

4、投资建议

在国VI标准实施大背景下，汽车尾气处理工艺与路线升级有望推升铂族金属需求与价格走势。

我们推荐国内铂族金属回收与尾气催化剂行业龙头企业贵研铂业。

5、贵研铂业：

铂族回收龙头，催化剂受益新国标

贵研铂业已具备贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸易三大业务主体，业务领域涵盖贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测。

公司产品涵盖390多个品种、4000余种规格，产品广泛应用于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、环境保护等行业。

目前公司贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸易三大业务形成闭环发展良好态势，实现规模经营与协同发展效应。

近5年公司的营业收入均实现正增长，归母净利自2016年起也已连续4年实现增长。

2019年公司实现营业收入213.55亿元，同比增长25.07%。

实现归母净利润2.32亿元，同比增长47.80%，扣非净利1.77亿元，同比增长41.67%。

2020年一季度公司实现营业收入50.66亿元，同比增长2.34%。

实现归母净利1.35亿元，同比增长318.37%，扣非净利1.31亿元，同比增长328.29%。

受益于铂族金属价格上升通道，公司净利呈现快速增长态势。

5.1、公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有5吨铂族金属回收产能

公司贵金属二次资源回收依托永兴贵研、易门公司为主体，易门公司建成年产5吨铂族金属项目，目前已处于满产状态。

易门铂族金属回收以医药、汽车尾气处理以及电子等行业失效催化剂为原料来源，通过来料加工与买断加工方式进行生产。

在铂族金属价格上升通道中，公司买断加工业务有望充分受益铂族金属价格上涨。

5.2、尾气催化剂国VI升级扩产进一步奠定优势

公司尾气催化剂产能400万升，处于满产状态。

随着国VI改造项目升级扩产，未来有望新增215万升尾气催化剂产能。

随着汽油车国VI标准实施以及2021年7月1日柴油车国VI标准实施，公司尾气催化剂业务有望充分受益市场扩容与国产化替代进程。

5.3、背靠贵金属集团，做大做强贵金属新材料产业

2020年5月25日公司公告，公司控股股东云南省贵金属新材料控股集团股权结构变更，变更后贵金属新材料集团控股股东将由云锡控股变更为云投集团，实际控制人为云南省国资委。

此次变更应是相应2015年云南省提出做大做强六大新兴产业配套举措。

作为贵金属集团旗下上市平台，公司有望充分受益云南省六大新兴材料战略。

5.4、盈利预测及估值

5.4.1、核心假设及业务拆分1、汽车尾气催化剂国VI升级改造项目2020年12月投产，新增215万升产能。

按第一年60%、第二年80%，第三年满产比例测算。

2、工业催化剂业务，苯脱硫催化剂失效年限为2年左右。

考虑催化剂失效周期，2021年产能利用率提升至30%。

3、贵金属特种功能材料业务，并购上海中希增加500吨电工材料。

我们预测产能利用逐年提升5个百分点。

5.4.2、盈利预测及估值我们预测公司2020-2022年公司净利润分别为3.59亿元、5.19亿元、6.18亿元，三年净利复合增速38.6%。

EPS分别为0.82元、1.19元、1.41元，当前股价对应20年市盈率为28倍，公司所在的稀有小金属板块可比公司2020年平均市盈率38倍。

公司作为国内铂族金属二次资源回收龙头企业，在铂族金属价格上升通道中有望充分受益。

同时随着尾气处理新国标实施，我们判断国内铂族金属用量将明显提升，公司尾气催化剂国VI升级改造项目2020年底有望投产，预计新增215万升产能。

在尾气处理国产化背景下，公司产能扩张有望快速兑现业务。

结合以上判断以及综合考虑同板块可比公司估值，我们给予公司“增持”评级。

风险提示：

1、尾气催化剂国六改造升级项目进度低于预期；2、铂族金属价格巨幅波动。

6、风险提示

1、新冠疫情影响加剧，全球汽车行业复苏缓慢，汽车产销量持续低于预期；

2、尾气排放标准实施时间节点推迟，铂族金属需求提升不达预期；

3、铂、钯替代进程低于预期，影响铂、钯供需再平衡。