XY投资收益质量分析.docx
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XY投资收益质量分析
淡马锡项目（北大光华进修）案例开发
——“XY股份”的投资收益质量分析
1.关于XY的基本介绍
XY集团股份，是2005年经攀达收购全球唯一的花炮上市公司——浏阳花炮股份后，重组成立的、集烟花爆竹研发、生产、销售及定制服务（艺术燃放）整条产业链的专业化、综合性企业集团。
公司注册资本12600万元，注册地为浏阳，运营总部设在。
公司原名浏阳花炮股份，于1999年12月12日成立，2001年8月28日在证券交易所上市（股票代码600599）。
攀达国际投资分别于2006年1月和2007年10月两次受让浏阳市财政局持有的公司股权，另外还通过司法拍卖收购公司股份，成为浏阳花炮第一大股东，此后，公司股份中只有境法人股、个人股和A股流通股，不再有国家股。
2008年8月18日召开的公司第三届董事会第十七次会议审议了《关于变更公司证券简称的议案》，并获全票通过。
经公司申请，并经证券交易所核准，自2008年8月22日起，公司证券简称由“浏阳花炮”变更为“XY”，证券代码“600599”不变。
08年11月，公司与攀达达成协议，在攀达取得“熊猫”商标的合法权益后，由攀达与公司签署《商标使用许可合同》。
攀达许可公司、公司控股子公司、参股公司免费使用“熊猫”注册商标，使用期限为合同生效之日起十年。
2.奇怪的利润现象
XY集团股份公司2011年和2012年连续两年出现了投资收益大于营业利润的奇怪现象，到底是商业模式使然，还是人为故意为之呢？
XY2011年的合并利润表中净利润为9,193,178.05元，利润总额为11,242,067.81元，营业利润为9,921,033.06元；其中，投资收益为20,364,753.93元，也就是说，2011年若扣除投资收益，实际上企业经营活动是亏损的，为-10,443,720.87元；该公司2012年的合并利润表净利润为8,800,215.14元，利润总额为10,077,091.79元，营业利润为9,368,392.23元，其中投资收益12,975,545.55元，同样，若没有投资收益对营业利润的贡献，其经营活动产生的利润依然为负的，即-3,607,153.32元。
XY股份2011年和2012年的这种利润现象可分别用表1和图1加以表示：
表1：
XY2011年与2012年利润结构信息
项目
年份
净利润
利润总额
营业利润
投资收益
经营活动利润
2011
11,242,067.81
11,242,067.81
9,921,033.06
20,364,753.93
-10,443,720.87
2012
8,800,215.14
10,077,091.79
9,368,392.23
12,975,545.55
-3,607,153.32
图1：
XY2011年和2012年利润结构图
根据相关财务会计理论和实证研究经验，一些上市公司可能为迎合资本市场和监管机构对配股、增发、保资等条件的某些限制，往往会通过变通方法来达到利润要求，那么XY是不是在采用这种变通措施呢？
还是投资收益是XY的一项主要业务并具有可持续性？
在这类公司，由于投资收益对利润贡献巨大，投资收益的质量决定着利润的质量，而投资收益是否存在着操控，决定着其自身质量。
我们有必要利用一些方法和手段，对该公司的投资收益质量进行分析。
3.利润表中“投资收益”的来源分析
根据我国现有的会计准则体系，利润表中的“投资收益”项目应该来源于因以下资产形成的损失或收益：
（1）交易性金融资产。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：
取得交易性金融资产的交易费用，交易性金融资产持有期间收到的利息、股利计入投资收益，处置收入和账面余额的差额。
（2）持有至到期投资。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：
按实际利率法计算的利息收入。
（3）可供出售金融资产。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：
持有期间收到的利息、股利，处置收入和账面余额的差额，处置时，计入所有者权益的公允价值变动相应部分转出。
（4）长期股权投资。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：
按成本法核算的被投资单位宣告分派的现金股利或利润，处置时，其账面价值与实际取得价款的差额；按权益法核算的被投资单位实现净损益的相应份额，计入所有者权益的被投资公司的其他权益变动按相应比例转出，处置时，其账面价值与实际取得价款的差额。
（5）如果是合并会计报表，合并报表中的投资收益项目将抵消合并围子公司盈利以及分配所形成的投资收益，子公司对外投资项目，包括金融资产和对外长期投资所形成和实现的投资收益亦被包括在合并利润表中的“投资收益”之中。
表2：
投资收益的主要来源及其质量
来源
项目
会计核算
是否容易被操纵
是/否
原因
金融资产
交易性金融资产
相关的交易费用
否
外部证据
持有期间收到的利息、股利
否
外部证据
处置收入和账面余额的差额
否
外部证据
处置时“公允价值变动损益”相应部分转出
否
市场数据
持有至到期投资
按实际利率法计算的利息收入
否
既定利率
可供出售金融资产
持有期间收到的利息、股利
否
外部证据
处置收入和账面余额的差额
否
外部证据
处置时，计入所有者权益的公允价值变动相应部分转出
否
市场数据
长期股权投资
按成本法核算的
实施控制的
被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益
否
在报表合并时被抵销，且会进行延伸审计
不具有共同控制或重大影响
被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益
否
外部证据
处置时，其账面价值与实际取得价款的差额
否
外部证据
按权益法核算的
被投资单位实现净损益的相应份额
是
通过控制被投资企业的损益额来操控
计入所有者权益的被投资公司的其他权益变动按相应比例转出
处置时，其账面价值与实际取得价款的差额
报表合并
子公司的投资收益
子公司投资收益与抵销后母公司投资收益的简单加总
是
通过子公司可进行间接操控
（上表引自大学任晓静本科论文《论我国上市公司投资收益的质量》2013）
通过以上分析可以看到在有关“投资收益”的会计核算中，容易被公司管理层操控且影响“投资收益”质量的主要是：
按权益法核算的长期股权投资，即：
对联营和合营企业的投资，子公司的投资收益。
其中，子公司的投资收益的质量也主要受其“对联营企业和合营企业的投资收益”的影响。
显然，不容易被操纵的投资收益的质量较高，反之易被操纵的投资收益的质量较低。
4.XY的投资性资产的构成
注：
除市XY艺术燃放和市XY艺术燃放良家是子公司，浏阳农村商业银行为参股（10%）公司外，其他都是全资子公司或股权比例相当高的控股子公司，因此都在合并报表的合并围之。
图2：
XY集团2011年结构图
2011年XY合并资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额均为零，只有“长期股权投资”的金额为85,500,000元；2011年母公司资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额均为零，只有“长期股权投资”的金额为229,880,000.00元。
根据合并会计报表的原理和准则规定，合并资产负债表与母公司资产负债表中“长期股权投资”的差额（229,880,000.00元-85,500,000元=144,380,000）是母子公司合并财务报表中被抵消的部分，剩余的部分85,500,000元，应为母公司投资其他公司的股权，但不在合并围的长期股权投资，或者是子公司对集团公司以外的且不在合并围之的长期股权投资。
经阅读报表发现，是XY母公司投资浏阳农村商业银行10%的股份。
2011年熊猫集团股份公司子公司、子公司以及参股公司的构成情况，如图2。
注：
除市XY艺术燃放和市XY艺术燃放良家是子公司，浏阳农村商业银行为参股（10%）公司外，其他都是全资子公司或股权比例相当高的控股子公司，因此都在合并报表的合并围之。
图3：
XY集团2012年结构图
2012年XY合并资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额均为零，只有“长期股权投资”的金额为85,500,000元；2012年母公司资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额也均为零，只有“长期股权投资”的金额为228,650,000.00元。
根据合并会计报表的原理和准则规定，合并资产负债表与母公司资产负债表中“长期股权投资”的差额（228,650,000.00元-85,500,000元=143,150,000）是母子公司在合并财务报表中被抵消的部分，剩余的部分85,500,000元，应为母公司投资其他公司的股权，但不在合并围的长期股权投资，或者是子公司对集团公司以外的且不在合并围之的长期股权投资。
经阅读报表发现，这部分还是XY母公司投资浏阳农村商业银行10%的股份。
2012年熊猫集团股份公司子公司、子公司以及参股公司的构成情况，如图3。
5.XY的投资收益溯源
从XY集团的合并报表来看，2011年实现的净收益2000万余元，2012年实现净收益近1300万元。
然而，从集团投资性资产的结构来看，2011年和2012年的投资性资产仅为公司对浏阳农村商业银行10%的股份，在2011年，该投资分红收到现金为600万元，2012年该投资分红收到现金为750万元，这两笔投资收益在现金流量表中也有清晰的反映，这说明该笔投资收益质量较高。
但是，这也同时表明，2011年还有1400万元的其他来源的“投资收益”，2012年还应有约500多万的投资收益是由以上所述的投资性资产以外的资产所产生的。
进一步阅读2011年合并财务报表后面的关于“投资收益”的附注，我们能够发现XY2011年的投资收益如表3所示：
表3：
XY2011年投资收益明细
项目
本期发生额
上期发生额
成本法核算的长期股权投资收益
6000000.00
处置长期股权投资产生的投资收益
5964753.93
5906170.92
处置交易性金融资产取得的投资收益
3211.67
其他
8400000.00
合计
20364753.93
5909382.59
第一项很显然为投资浏阳农村商业银行10%的股份的分红；第二项为处置子公司价差所产生的收益，a.处置价款100万元与处置时公司享有的净资产-4,904,753.93元之间的差额5,904,753.93元，b.处置持有浏阳市美丹金田烟花10%的股权，处置价款30万元与该投资账面价值24万元之间的差额6万元列作投资收益；而第三项仅仅用“其他”表示，这让我们产生了进一步揭开其神秘面纱的兴趣。
同样，通过进一步阅读2012年合并财务报表后面的关于“投资收益”的附注，我们也发现XY2012年的投资收益明细如表4所示：
表4：
XY2012年投资收益明细
项目
本期发生额
上期发生额
成本法核算的长期股权投资收益
7500000.00
6000000.00
处置长期股权投资产生的投资收益
-304254.45
5964753.93
其他
5779800.00
8400000.00
合计
12975545.55
20364753.93
第一项也很明显，为投资浏阳农村商业银行10%的股份的分红；第二项为处置子公司价差所产生的损失；而第三项和2011年的表述一样，也仅仅用“其他”表示，令人费解。
带着疑问，我们进一步阅读了年度财务报告，发现公司在注释称“其他840万”为本年收到钟自奇承包经营浏阳市东信烟花集团的承包费用840万元，并在“其他重要事项”中解释道：
“2011年1月24日，公司及东信烟花其他股东与自然人钟自奇签订承包合同书，将东信烟花日常经营承包给钟自奇，承包期为10年，自2011年1月1日起至2020年12月31日止。
钟自奇支付给公司承包利润最低为税后利润每年765万元，如在承包期东信烟花税后利润不足支付承包利润，钟自奇需用私人资金补足，如在承包期东信烟花年税后利润高于1500万元，需按照各自股份分配”。
也就是说，该笔840万元为XY将子公司出租给个人经营的承包性收入。
合同签订的具体容我们不得而知，根据有限的信息来判断，将840万作为合并报告中的投资收益是值得商榷的。
从现金流量表来看，这840万的确以现金的形式流进了公司，有相应的现金流来支撑该笔投资收益。
因此，如果不考虑其是否可以持续，至少从当年来看，收益的质量还是不错的。
然而，更加吊诡的是，该合同在年底前解除了，原因是“由于在承包期间，东信烟花难以达到约定的利润率”。
同年的12月9日XY与自然人钟自奇签订了股权转让协议，将XY持有的东信烟花51%股权转让给钟自奇，协议约定：
转让价格6,266万元，其中2012年3月31日前钟自奇向公司支付2266万元价款，2012年8月31日前支付2000万元价款，2013年3月31日前支付2000万尾款。
由于为分期支付款项，为维护公司利益，协议约定了钟自奇按照12%年利率向公司支付股权转让款的利息，利息按月计算。
在公司将该股权过户至钟自奇的同时，钟自奇将51%股权质押给公司，作为其履行支付转让价款及利息等义务的担保，2011年，公司已与钟自奇签订股权质押合同。
如果说2011年投资收益明细中的“其他”一项比较容易追溯原因的话，那么2012年投资收益明细中的“其他”则显得更为朴树迷离，报告中既没有做更为详细的说明，在现金流量表中我们也发现不到一丝蛛丝马迹。
根据数字的金额，我们在补充资料的非经常性损益明细表中中发现了金额相等的一个数字5,779,800.00元，表中显示，这笔收入是“计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用”。
这是否在说明：
XY集团对集团以外的企业或单位进行了资金拆借了呢？
如果答案是肯定的，应该可以在资产负债表中找到相应答案。
根据惯例，企业对外的资金拆解应该反映在“其他应收款”账户中来核算，然而，根据附注中对其他应收款欠款人的说明，我们只能发现3笔具有欠款人信息的且数额较大的其他应收款，分别为：
“法院保全保证金”11,080,000元，“出口退税”10,941,198.51元，“待抵扣进项税”4,916,036.99元，而金额前五名的单位情况仅以“客户”等相对笼统和模糊的方式予以表达。
但是，我们依然可以清晰发现，在其他应收款中，最大的一笔其他应收款的金额是2000万多。
至此，即使结合了现金流量表，我们很难发现XY具有对外资金拆解的情形。
但如果结合合并资产负债表的“负债及所有者权益”方看，我们立即打消了我们原来的猜想，即公司有对外资金拆解的情形。
因为，XY合并资产负债表中，短期借款项目高达1亿4000多万，也就是说XY自身的资金状况并不宽裕，仍然需要靠外部输血，它自身是没有能力做对外资金拆解这种供血性的业务的，毫无疑问，这种做法风险太大。
那么，这570多万的资金占用费是怎么产生的呢？
在没有更多详细资料佐证的前提下，我们进行了大胆的猜想。
结合2011年财务报告中公司将旗下子公司51%股份转让给自然人钟自奇的一段合同容说明来看，这570多万的资金占用费收入，很有可能是转让款分期的偿还方式以及12%的年利率约定所带来的，我们在将转让款金额、年限以及利率等资料综合起来草草计算之后，发现两者在金额上基本匹配。
至此，XY2011年和2012年投资收益的主要来源我们基本搞清楚了。
6.评论与结论
从总体上来看，XY在2011年和2012年都实现了盈利，分别是2000多万和1200多万；而且在其营业利润中，“投资收益”立下汗马功劳，贡献巨大，但经营活动所创造利润为负。
乍的一看，这种利润结构和公司的运作模式保持一致，因为XY为集团公司，拥有众多子公司从事各项经营运作，集团公司是一个投资主体，长期股权投资是其重要资产。
也就是说，从表面看，公司的资产结构和利润结构相互匹配。
然而，如果具备足够的合并会计报表知识的话，应该知道，XY集团子公司的收益在合并报表之后并不表现为XY的投资收益，因为在合并抵消之后，子公司经营活动的利润将成为合并资产负债报表中经营利润的一个部分，而不可能表现为“投资收益”。
也就是说合并报表中的投资收益并非由XY集团这种公司结构和运作模式所贡献的。
那么，为XY的净利润的“投资收益”来自于哪里呢？
通过分析我们发现，2011年的投资收益有三个来源，一是参股浏阳农村商业银行的股利分红；二是处置旗下子公司股权差价；三是子公司承包收入。
2012年投资收益也有三个来源，一是参股浏阳农村商业银行的股利分红；二是处置旗下子公司股权差价（收益为负，但金额并不重大）；三是对非金融企业资金占用费收入，我们初步猜测，可能是2011年承包变成股权转让，分期收回股权转让款的利息收入。
从这种投资收益来看，未来能够持续的部分可能只有参股的浏阳农村商业银行的股利分红，但从过去两年的净利润来看，如果没有该分红，XY集团的合并利润极有可能为负数。
此外，投资收益中子公司股权转让收入很显然不是一个可以持续的部分，是非经常性的利得。
而2011年840万的承包收入，以及其后承包合同终止，股权转让款项分期偿还所带来的利息收入，更是让人丈二摸不着头脑：
一是承包收入和占用费收入在会计处理中确认为“投资收益”这一做法值得商榷，这种确认方法是否是在故意使其利润结构和公司投资结构和商业模式显得相互匹配呢？
二是XY和个人之间的合同签订、终止和变更的活动竟然连续两年为XY带来投资收益，这不能不让人对其合同签订和终止的动机产生怀疑，特别是2011和2012这两年若没有840万和570万这两笔收入，它的利润很可能为负。
因此，我们得出结论：
XY的利润质量和结构令人堪忧，特别是投资收益，并不具备可持续性。
我们很好奇的是，2013年XY集团的合并利润表将会是什么样子，缺乏可持续性的“投资收益”仍然能够“单骑救主”吗？
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