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2002年深市上市公司利润分配状况分析
深圳证券交易所唐松华
一、深市利润分配的总体趋势
至2003年4月30日，深市已公布年报的507家上市公司中，推出派现预案的有215家，有送转计划的48家，不分配的274家。
纵观1994～2002年深市上市公司利润分配的情况，我们可以大致将其分为三个阶段：
1、1996年以前：
这个阶段几乎深市绝大部分公司以不同形式对利润进行了分配，不分配公司极少（94年4家，95年2家）。
而且分配方式比较单一，送股和派现是利润分配的主要形式，派现公司数略多于送股公司数。
2、1996年至1999年：
这个阶段不分配公司数跳跃式上升（不分配公司由95年的2家增至1996年的95家），期间呈递增趋势；利润分配方式多样化；转增公司数剧增；不分配公司数逐年上升，至1999年不分配公司数达到了288家（是深市有史以来的峰值）。
3、2000年至2002年：
派现公司数剧增但期间内呈减少趋势，不分配公司数有所减少但期间内呈增加趋势。
1994年至2002年深市派现、送转和不分配公司占上市公司总数的比例如图1所示。
图1深市上市公司利润分配趋势图
探究深市上市公司利润分配呈现上述趋势的原因，大致有以下几个方面：
1、1999年5·19行情和2000年初网络热及由此带来的股市非理性上扬使得市场对上市公司分配的关注减少，也使得上市公司派现的外在压力减小，结果造成了1999年度不分配的公司比例为有史以来最高。
2、2000年底，证监会把派现作为再融资的必要条件，从而2000年度派现公司数剧增，不分配公司大量减少。
但2001年以来，二级市场行情不太理想，通过证券市场再融资难度增大，对上市公司来说，通过派现满足再融资条件的内在需求没有2000年那么明显，由此导致随后两年派现公司数有所减少而不分配公司数有所增加。
3、送转公司比例逐年下降，主要原因有：
一是1998年开始再融资方式除了配股外又增加了增发，上市公司通过送转扩大股本增加配股数量的动力大大减弱；二是退市政策规定，连续两年亏损和每股净资产低于股票面值的公司将ST，而送转扩大了股本，增加了降低每股净资产的可能性。
送转比例逐年下降也从一个侧面反映了上市公司利润分配理念的理性回归。
二、利润分配与盈利及现金流的关系
总体上来看，深市上市公司利润分配方式与盈利和经营活动现金流有密切联系，统计数据表明，2002年度深市送转的上市公司有较高的每股收益（平均为0.34元），其次为派现公司（平均为0.27元），不分配公司平均每股收益为-0.07元。
从经营活动现金流的角度看，2002年度深市派现公司的经营活动现金流比较充裕，每股平均值为0.63元；其次为送转公司，每股经营活动现金流平均为0.57元；不分配的公司每股经营活动现金流平均为0.19元（详见图2）。
图2分配方式与盈利及现金流的关系
（一）派现与盈利的关系
深市派现的215家公司中，每10股派现额在1.5元以下的公司有166家，占派现公司数的77％。
其中，每10股派0.5元以下的公司为43家，占20％；绝大部分公司（123家）每10股派现额在0.5元至1.5元之间。
一般认为，公司能够高派现，说明这家公司业绩优良，并且有充沛的现金流量。
为长远发展计，公司从当年收益中只提取一部分来进行分配。
然而，通过分析，我们可以发现，深市上市公司的利润分配存在种种不良派现现象。
根据公司法的规定，对税后利润进行分配时，应先提取10％的盈余公积，并提取5％～10％的公益金。
当期利润中能用于向投资者分配的部分充其量为净利润的85％。
我们发现在深市派现的215家公司中，有33家派现公司的派现额大于当期净利润的85％，其中17家公司的经营活动现金流明显较低。
图3（横轴括号中为公司家数）显示，派现率（＝派现额/净利润）越高的公司每股收益平均值越低。
这在一定程度上反映出上市公司并不完全是“多盈多分”，部分公司为了派现而不惜动用并不丰厚的家底。
图3派现率与盈利及现金流的关系
（二）派现与经营活动现金流的关系
另一种超派现现象是派现额高于经营性现金流量，从而出现了手中无钱也分配的奇怪现象。
按财务学上的解释，一个企业只有净现金流量为正时才能持续生存下去，只有经营性现金流保持在正常水平，业务才能顺利进行。
但现实中，一些现金流量严重不足的上市公司派现却异常大方。
据统计，深市有39家公司派现额大于经营活动现金流量，其中有26家派现公司经营活动现金流量为负数。
不良派现现象在新兴市场出现较多，台湾、东南亚等都曾经出现过牛市恶性圈钱和熊市不良派现现象。
对我国现阶段一些盈利能力不强，特别是经营活动现金流不足的公司而言，派现并不是最佳的利润分配方式。
（三）送转与盈利及经营活动现金流的关系
推出送转预案的48家深市上市公司中，送转比例（每10股送转股数）在5股以内的有35家，在5～10股之间的有13家。
数据显示，送转比例与公司盈利正相关，而与经营活动现金流量负相关。
送转比例在5股以内的公司，每股收益平均值为0.32元，每股经营活动现金流量平均值为0.65元；送转比例在5～10股的公司每股收益平均值为0.46元，每股经营活动现金流量平均值为0.29元，见表1。
单纯送转的公司有较好的每股收益，但经营活动现金流量相对拮据。
那些每股收益较高而且有充沛经营活动现金流的公司，在送转的同时辅以派现。
表1送转比例与公司盈利及现金流的关系
每10股送转比例
公司数
每股收益平均值
每股经营活动现金流量平均值
0～5
35
0.32
0.65
5～10
13
0.46
0.29
合计
48
0.35
0.57
三、利润分配与再融资的关系分析
通过分析我们还发现，近两年已再融资或有再融资计划的91家深市上市公司中，14家2002年推出了送转方案，51家拟派现，26家不分配，如图4。
可见，派现公司成了深市再融资公司的主体。
图4近两年再融资公司结构图
部分公司一方面派现，另一方面却又推出再融资方案，这有悖于财务管理的一般规律，在逻辑上是矛盾的。
因为既然要再融资，就说明公司的资金短缺，在这种情况下就不应该进行派现。
在再融资成本较高的情况下，先派现再融资无疑大大增加了公司和投资者的成本。
这么多的上市公司推出如此令人费解的方案，主要原因有两个，首先是证监会将现金分红作为上市公司进行再融资的条件之一，在这种情况下，许多准备再融资的上市公司不得不派现；其次，由于我国证券市场流通股与非流通股这一结构性缺陷的存在，大股东为了使自己的股权投资能够尽快得到回报，也纷纷要求上市公司先派现再融资。
如果派现仅仅是为了取得再融资资格的一次性行为，而不能形成持续派现的制度安排，则成了钻空子的投机行为，这种做法与保护中小投资者利益相违背。
四、利润分配与股权集中度、行业和股份性质的关系分析
通过分析我们发现，深市上市公司利润分配方式不仅取决于公司盈利和经营活动现金流的情况，还受股权集中度、行业和股份性质的影响。
（一）利润分配方式与股权集中度的关系
根据传统财务理论，由于大股东抗风险能力相对较强，更关注公司长远发展，其对派现的需求不像中小股东那么强烈。
所以，股权结构集中的公司倾向于低派现，股权机构分散的公司倾向于高派现。
然而深圳证券市场的数据显示，股权集中度和非流通股持股比例越高的公司，采取派现政策的比例越高；股权集中度和非流通股持股比例越低的公司，不分配的越多。
深市派现公司中有一半公司第一大股东持股比例在50％以上。
如图5所示。
图5分配方式与第一大股东持股比例的关系
上图明显地反映了第一大股东持股比例与利润分配形式的动态关系：
随着第一大股东持股比例的增加，派现公司的比例不断提高（32％38％48％），不分配公司比例逐渐下降（62％53％40％）。
通过对派现的同时推出再融资预案的22家深市公司的分析，我们发现：
第一大股东分得的红利大于流通股股东分得的红利的有18家，部分公司流通股股东分得的红利仅为第一大股东的1/3。
上市公司再筹集的资金中相当一部分通过派现的形式流向了大股东。
（二）利润分配与公司所处行业的关系
在国外成熟证券市场上，企业及行业的成长性在很大程度上影响着公司的利润分配政策，特别是派现政策。
处于成长期、再投资需求强的行业的公司，理论上最优的利润分配方式不是派现而是送股或不分配。
深市上市公司的情况与此基本吻合，利润分配呈现较强的行业特征。
2002年派现公司仍以传统行业为主。
数据表明，采掘业、水电气的生产和供应业、交通运输仓储业和金属非金属业公司派现的数量和比例较高；电子、房地产、机械设备仪表、石化和批发零售业公司更多是采取不分配的政策。
可见，对市场相对稳定、整体增长空间有限、再投资需求相对较弱的行业的公司较多采取派现政策；成长空间大、竞争激烈、再投资需求较大的行业的公司较多不分配。
从这个角度看，深市上市公司利润分配政策还是比较理性的：
再投资能力弱、成长空间不大的行业，把利润分配给投资者，由投资者进行新的投资；而再投资能力强、成长空间大的行业，把利润留存下用于再投资。
这在一定程度上显示了深圳证券市场具有优化资源配置的功能。
（三）利润分配与股份性质的关系
为研究利润分配与股份性质的关系，我们把深市上市公司分为民营企业板块和非民营企业板块。
民营企业板块公司104家，非民营企业板块公司433家。
图6民营与非民营公司分配方式对比
上图表明，民营公司中不分配和送转比例高于非民营公司；而派现公司比例明显低于非民营公司。
通过对民营板块与非民营板块公司业绩的分析，我们发现深市民营板块每股收益和每股经营活动现金流平均值只有非民营板块的一半，其原因主要是因为深市民营板块中绝大部分公司不是首发上市而是通过资产重组借壳上市，而这些壳公司本来业绩较差，盈利能力较弱。
业绩较差、盈利能力较弱的民营板块派现比例明显低于非民营板块，这从一个侧面佐证了深市上市公司利润分配总体上还是以业绩为基础的，还是比较理性的。
五、持续高派现的上市公司
深圳证券市场中连续3年高派现的公司有7家，表2列出了这7家公司的基本情况。
表2连续三年高派现公司情况表
简称
每股收益
扣除非经常性损益后每股收益（元）
每股经营活动的净现金流量（元）
每10股派现额（元）
总股本（万股）
流通股本（万股）
2000
2001
2002
南方汇通
0.51
0.48
0.31
3.00
4.00
4.2
19,000
7,000
神火股份
0.45
0.49
1.00
4.00
2.80
4
25,000
9,100
鲁泰
0.36
0.36
0.80
4.77
3.18
3
35,203
8450（A）
佛山照明
0.57
0.58
0.84
3.80
4.00
4.2
35,845
14704（A）
格力电器
0.55
0.58
1.37
4.00
3.00
3.2
53,694
21,294
云内动力
0.50
0.55
1.26
3.50
3.60
3.5
19,980
7,800
九芝堂
0.38
0.37
0.57
4.00
2.50
3.3
13,721
5,200
从表2可以看出这些公司有以下基本特点：
⑴业绩优良；⑵收益质量较好（非经常损益很小，扣除非经常性损益后的每股收益高于未扣除的每股收益）；⑶公司业绩有较好的经营活动现金流支撑；⑷大部分公司股本适中；⑸大多是传统成熟行业的佼佼者。
（5）这些公司在1999至2001年间基本上没有或只有一次股权融资行为。
六、结束语
在美国等资本市场发达的国家，公司派现的数量和利润分配政策的稳定性是评判公司投资价值的重要方面。
以追求持续发展为前提的稳定的利润分配政策有利于提升公司价值。
经过十多年的发展，深市上市公司利润分配也随着证券市场的不断规范而渐趋理性。
证券市场上已初步形成一批业绩优良且有较为稳定的利润分配政策的公司，这对价值投资理念的形成具有积极的推进作用，也对其他公司的利润分配有着示范效应。
但由于深圳证券市场尚处于“新兴加转轨”阶段，深市上市公司利润分配政策还存在随意性较大、超派现、再融资派现和大股东套现等问题。
要从根本上解决上市公司利润分配中的不理性现象，除了管理层的政策引导外，我们认为上市公司自身治理结构的不断完善也是非常重要的。
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