财务管理03第三章筹资管理第三部分.docx
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财务管理03第三章筹资管理第三部分
第六节资本成本与资本结构
企业的筹资管理，不仅要合理选择筹资方式，而且还要科学安排资本结构。
资本结构优化是企业筹资管理的基本目标，也会对企业的生产经营安排产生制约性的影响。
资本成本是资本结构优化的标准，不同性质的资本所具有的资本成本特性，带来了杠杆效应。
一、资本成本
资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求。
企业筹得的资本付诸使用以后，只有投资报酬率高于资本成本，才能表明所筹集的资本取得了较好的经济效益。
（一）资本成本的含义
资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。
资本成本是资本所有权与资本使用权分离的结果。
对出资者而言，由于让渡了资本使用权，必须要求去的一定的补偿，资本成本表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬。
对筹资者而言，由于取得了资本使用权，必须支付一定代价，资本成本表现为去的资本使用权所付出的代价。
1.筹资费
筹资费，是指企业在资本筹措过程中为获得资本而付出的代价，如想银行支付的借款手续费，因发行股票、公司债券而支付的发行费等。
筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再发生，因此，视为筹资数额的一项扣除。
2.占用费
占用费，是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利等。
占用费用是因为占用了他人资金而必须支付的，是资本成本的主要内容。
（二）资本成本的作用
1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据
各种资本的资本成本率，是比较、评价各种筹资方式的依据。
在评价各种筹资方式时，一般会考虑的因素包括对企业控制权的影响、对投资者吸引力的大小、融资的难易和风险、资本成本的高低等，而资本成本是其中的重要因素。
在其他条件相同时，企业筹资应选择资本成本最低的方式。
2.平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据
企业财务管理目标是企业价值最大化，企业价值是企业资产带来的未来经济利益的现值。
计算现值时采用的贴现率通常会选择企业的平均资本成本，当平均资本成本率最小时，企业价值最大，此时的资本结构是企业理想的最佳资本结构。
3.资本成本是评价投资项目可行性的主要标准
资本成本通常用相对数表示，它是企业对投入资本所要求的报酬率（或收益率），即最低必要报酬率。
任何投资项目，如果它预期的投资报酬率超过该项目使用资金的资本成本率，则该项目在经济上就是可行的。
因此，资本成本率是企业用以确定项目要求达到的投资报酬率的最低标准。
4.资本成本是评价企业整体业绩的重要依据
一定时期企业资本成本的高低，不仅反映企业筹资管理的水平，还可作为评价企业整体经营业绩的标准。
企业的生产经营活动，实际上就是所筹集资本经过投放后形成的资产营运，企业的总资产报酬率应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益。
（三）影响资本成本的因素
1.总体经济环境
总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀。
总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上，如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本相应就比较低。
相反，如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。
2.资本市场条件
资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性。
资本商品的流动性高，表现为容易变现且变现时价格波动较小。
如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本其资本成本就比较高。
3.企业经营状况和融资状况
企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性。
两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。
4.企业对筹资规模和时限的需求
在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是一种稀缺资源。
因此企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高。
当然，融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。
（四）个别资本成本的计算
个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括银行借款资本成本、公司债券资本成本、融资租赁资本成本、普通股资本成本和留存收益成本等，其中前三类是债务资本成本，后两类是权益资本成本。
个别资本成本率可用于比较和评价各种筹资方式。
1.资本成本计算的基本模式
（1）一般模式。
为了便于分析比较，资本成本通常不考虑时间价值的一般通用模型计算，用相对数即资本成本率表达。
计算时，将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额，通用的计算公式是：
资本成本率=
（注：
若资金来源为负债，还存在税前资本成本和税后资本成本的区别。
计算税后资本成本需要从年资金占用费中减去资金资金占用费税前扣除导致的所得税节约额。
）
（2）折现模式。
对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是采用折现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率。
即：
由：
筹资净额现值－未来资本清偿额现金流量现值=0
得：
资本成本率=所采用的折现率
2.银行借款资本成本的计算
银行借款资本成本包括借款利息和借款手续费用。
利息费用税前支付，可以起抵税作用，一般计算税后资本成本率，税后资本成本率与权益资本成本率具有可比性。
银行借款的资本成本率按一般模式计算为：
式中：
为银行借款资本成本率；i为银行借款年利率；f为筹资费用率；T为所得税税率。
对于长期借款，考虑时间价值问题，还可以用折现模式计算资本成本率。
【例3-7】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本率为：
=8.16%
考虑时间价值，该项长期借款的资本成本计算如下（M为债务面值）：
M（1－f）=
即：
200×（1－0.2%）=200×10%×（1－20%）×（P/A,
5）＋（P/F,
5）
按插值法计算，得：
=8.05%
3.公司债券资本成本的计算
公司债券资本成本包括债券利息和借款发行费用。
债券可以溢价发行，也可以折价发行，其资本成本率按一般模式计算为：
式中：
L为公司债券筹资总额；I为公司债券年利息。
【例3-8】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。
每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%。
该批债券的资本成本率为：
=5.25%
考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：
1100×（1－3%）=1000×7%×（1－20%）×（P/A,
5）＋1000×（P/F,
5）
按插值法计算，得：
=4.09%
4.融资租赁资本成本的计算
融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。
【例3-9】续例3-1基本资料，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。
每年租金131283元，则：
600000－50000×（P/F,
6）=131283×（P/A,
6）
得：
=10%
5.普通股资本成本的计算
普通股资本成本主要是向股东支付的各期股利。
由于各期股利并不一定固定，随企业各期收益波动，因此普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化具有一定的规律性。
如果是上市公司普通股，其资本成本还可以根据该公司的股票收益率与市场收益率的相关性，按资本资产定价模型法估计。
（1）股利增长模型法。
假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。
假定某股票本期支付的股利为
，未来各期股利按g速度增长。
目前股票市场价格为
，则普通股资本成本为：
【例3-10】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。
则：
=12.24%
（2）资本资产定价模型法。
假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。
假定刷风险报酬率为
，市场平均报酬率为
，某股票贝塔系数为β，则普通股资本成本率为：
【例3-11】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：
=5%＋1.5×（15%－5%）=20%
6.留存收益资本成本的计算
留存收益是企业税后净利形成的，是一种所有者权益，其实质是所有者向企业的追加投资。
企业利用留存收益筹资无需发生筹资费用。
如果企业将留存收益用于再投资，所获得的收益率低于股东自己进行一项风险相似的投资项目的收益率，企业就应该将其分配给股东。
留存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于留存收益资本成本不考虑筹资费用。
（五）平均资本成本的计算
平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映了企业资本成本整体水平的高低。
在衡量和评价单一融资方案时，需要计算个别资本成本；在衡量和评价企业筹资总体的经济性时，需要计算企业的平均资本成本。
平均资本成本用于衡量企业资本成本水平，确立企业理想的资本结构。
企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。
计算公式为：
式中：
为平均资本成本；
为第j种个别资本成本；
为第j种个别资本在全部
资本中的比重。
平均资本成本的计算，存在着权数价值的选择问题，即各项个别资本按什么权数来确定资本比重。
通常，可供选择的价值形式有账面价值、市场价值、目标价值等。
1.账面价值权数
即以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。
其优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。
其缺点是，当债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算出来的资本成本，不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。
2.市场价值权数
即以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。
其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。
但现行市价处于经常变动之中，不容易取得，而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。
3.目标价值权数
即以各项个别资本预计的未来价值为基础来确定资本权数，确定各类资本占总资本的比重。
目标价值是目标资本结构要求下的产物，是公司筹措和使用资金对资本结构的一种要求。
对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹资决策，但目标价值的确定难免具有主观性。
以目标价值为基础计算资本权重，能体现决策的相关性。
目标价值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值。
选择未来的市场价值，与资本市场现状联系比较紧密，能够与现时的资本市场环境状况结合起来，目标价值权数的确定一般以现时市场价值为依据。
但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平均值，如30日、60日、120日均价等。
总之，目标价值权数是主观愿望和预期的表现，依赖于财务经理的价值判断和职业经验。
【例3-12】万达公司20x5年期末的长期资本账面总额为1000万元，其中：
银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元，占45%。
长期贷款、长期债券和普通股的个别资本成本分别为：
5%、6%、9%。
普通股市场价值为1600万元，债务市场价值等于账面价值。
该公司的平均资本成本为：
按账面价值计算：
=5%×40%＋6%×15%＋9%×15%=6.95%
按市场价值计算：
=8.05%
（六）边际资本成本的计算
边际资本成本是企业追加筹资的成本。
企业的个别资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本和目前使用全部资本的成本。
然而，企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。
边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。
筹资方案组合时，边际资本成本的权数采用目标价值权数。
【例3-13】某公司设定的目标资本结构为：
银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。
现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。
个别资本成本率预计分别为：
银行借款7%，公司债券12%，普通股权益15%。
追加筹资300万元的边际资本成本如表3-8所示。
表3-8边际资本成本计算表
资本种类
目标资本结构
追加筹资额
个别资本成本
边际资本成本
银行借款
公司债券
普通股
20%
15%
65%
60万元
45万元
195万元
7%
12%
15%
1.4%
1.8%
9.75%
合计
100%
300万元
——
12.95%
二、杠杆效应
财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表现为：
由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。
财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。
杠杆效应既可以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险。
（一）经营杠杆效应
1.经营杠杆
经营杠杆，是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。
经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险。
用息税前利润（EBIT）表示资产总报酬，则：
EBIT=S－V－F=（P－
）Q－F=M－F
式中：
EBIT为息税前利润；S为销售额；V为变动性经营成本；F为固定性经营成本；Q为产销业务量；P为销售单价；
为单位变动成本；M为边际贡献。
上式中，影响EBIT的因素包括产品售价、产品需求、产品成本等因素。
当产品成本中存在固定成本时，如果其他条件不变，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率，进而产生经营杠杆效应。
当不存在固定性经营成本时，所有成本都是变动性经营成本，边际贡献等于息税前利润，此时息税前利润变动率与产销业务量的变动率完全一致。
2.经营杠杆系数
只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。
但不同的产销业务量，其炯应杠杆效应的大小程度是不一致的。
测算经营杠杆效应程度，常用指标为经营杠杆系数。
经营杠杆系数（DOL），是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比，计算公式为：
DOL=
式中：
DOL为经营杠杆系数；ΔEBIT为息税前利润变动额；ΔQ为产销业务量变动值。
上式经整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为：
DOL=
【例3-14】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。
年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息税前利润1000万元；年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息税前利润为1600万元。
可以看出，该公司产销量增长了40%，息税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营杠杆效应。
DOL=
=1.5
DOL=
=1.5
3.经营杠杆与经营风险
经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。
引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。
但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。
经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也就越大。
根据经营杠杆系数的计算公式，有：
DOL=
上式表明，在企业不发生经营性亏损、息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数最低为1，不会为负数；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1。
从上式可知，影响经营杠杆的因素包括：
企业成本结构中的固定成本比重；息税前利润水平。
其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平（单位变动成本和固定成本总额）高低的影响。
固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。
【例3-15】某企业生产A产品，固定成本100万元，变动成本率60%，当销售额分别为1000万元，500万元，250万元时，经营杠杆系数分别为：
=1.33
=2
→∞
上例计算结果表明：
在其他因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大，反之亦然。
如销售额为1000万元时，DOL为1.33，销售额为500万元时，DOL为2，显然后者的不稳定性大于前者，经营风险也大于前者。
在销售额处于盈亏临界点250万元时，经营杠杆系数趋于无穷大，此时企业销售额稍有减少便会导致更大的亏损。
（二）财务杠杆效应
1.财务杠杆
财务杠杆，是指由于固定性资本成本的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。
财务杠杆反映了股权资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。
用普通股收益或每股收益表示普通股权益资本报酬，则：
TE=（EBIT－I）（1－T）
EPS=（EBIT－I）（1－T）/N
式中：
TE为全部普通股净收益；EPS为每股收益；I为债务资本利息；T为所得税税率；N为普通股股数。
上式中，影响普通股收益的因素包括资产报酬、资本成本、所得税税率等因素。
当有固定利息费用等资本成本存在时，如果其他条件不变，息税前利润的增加虽然不改变固定利息费用总额，但会降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益，使得普通股收益的增长率大于息税前利润的增长率，进而产生财务杠杆效应。
当不存在固定利息、股息等资本成本时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税前利润变动率完全一致。
如果两期所得税税率和普通股股数保持不变，每股收益的变动率与利润总额变动率也完全一致，进而与息税前利润变动率一致。
2.财务杠杆系数
只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。
如固定利息、固定融资租赁费等的存在，都会产生财务杠杆效应。
在同一固定的资本成本支付水平上，不同的息税前利润水平，对固定的资本成本的承受负担是不一样的，其财务杠杆效应的大小程度是不一致的。
测算财务杠杆效应程度，常用指标为财务杠杆系数。
财务杠杆系数（DFL），是每股收益变动率与息税前利润变动率的倍数，计算公式为：
DFL=
上式经整理，财务杠杆系数的计算也可以简化为：
DFL=
【例3-16】有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税税率均为30%，每股面值均为1元。
A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。
三个公司20x8年EBIT均为200万元，20x9年EBIT均为300万元，EBIT增长了50%。
有关财务指标如表3-9所示：
表3-9普通股收益及财务杠杆的计算单位：
万元
利润项目
A公司
B公司
C公司
普通股股数
1000万股
700万股
500万股
利润总额
20x8年
200
170
146
20x9年
300
270
246
增长率
50%
58.82%
68.49%
净利润
20x8年
140
119
102.2
20x9年
210
189
172.2
增长率
50%
58.82%
68.49%
普通股收益
20x8年
140
119
102.2
20x9年
210
189
172.2
增长率
50%
58.82%
68.49%
每股收益
20x8年
0.14元
0.17元
0.20元
20x9年
0.21元
0.27元
0.34元
增长率
50%
58.82%
68.49%
财务杠杆系数
1.000
1.176
1.370
可见，资本成本固定型的资本所占比重越高，财务杠杆系数就越大。
A公司由于不存在固定资本成本的资本，没有财务杠杆效应；B公司存在债务资本，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的1.176倍；C公司存在债务资本，并且债务资本的比重比B公司高，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的1.370倍。
3.财务杠杆与财务风险
财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。
引起企业财务风险的主要原因是资产报酬的不利变化和资本成本的固定负担。
由于财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导致普通股剩余收益以更快的速度下降。
财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。
只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1。
从公式可知，影响财务杠杆的因素包括：
企业资本结构中债务资本比重；普通股收益水平；所得税税率水平。
其中，普通股收益水平又受息税前利润、固定资本成本（利息）高低的影响。
债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。
【例3-17】在例3-16中，三个公司20x8年的财务杠杆系数分别为：
A公司1.000；B公司1.176；C公司1.370。
这意味着，如果EBIT下降时，A公司的EPS与之同步下降，而B公司和C公司的EPS会以更大的幅度下降。
导致各公司EPS不为负数的EBIT最大降幅为：
公司
DFL
EPS降低
EBIT降低
A
1.000
100%
100%
B
1.176
100%
85.03%
C
1.370
100%
72.99%
上述结果意味着，20x9年在20x8年的基础上，EBIT降低72.99%，C公司普通股收益会出现亏损；EBIT降低85.03%，B公司普通股收益和指率先亏损；EBIT降低100%，A公司普通股收益会出现亏损。
显然，C公司不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司。
（三）总杠杆效应
1.总杠杆
经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用，也可以综合发挥作用，总杠杆是用来反映两者之间共同作用结果的，即权益资本报酬与产销业务量之间的变动关系。
由于固定性经营成本的存在，产生经营杠杆效应，导致产销业务量变动对息税前利润变动有放大作用；同样，由于固定性资本成本的存在，产生财务杠杆效应，导致息税前利润变动对普通股收益有放大作用。
两种杠杆共同作用，将导致产销业务量的变动引起普通股每股收益更大的变动。
总杠杆，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。
2.总杠杆系数
只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就存在总杠杆效应。
产销量变动通过息税前利润的变动，传导
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