养老基金入市问题文档格式.docx

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再加上随着创业板的推出而集中显现的私募股权投资腐败等问题，目前的这个市场实在让投资者难以言爱。

　　在这种环境下，养老金入市实现保值增值可能被说成是赚了“昧心钱”；

亏了不但违背建议者的初衷，更无法向参保者交代。

　　强制性鼓励分红、在创业板探索退市制度、打击违法违规行为等，监管层近日这些举措都直指股市顽疾。

但要真正破解股市目前面临的困局则还需要更全面、更大力度的改革，还投资者一个健康的市场。

郑秉文：

养老金保值增值须改革投资体制

2012年01月20日08:

44:

45

来源：

中国证券报

当前不少国家都面临老龄化加剧现实，养老基金保值增值压力骤增，养老基金逐渐走进资本市场成为大势所趋。

国内养老基金贬值风险之严峻，投资压力之巨大，仅次于外汇储备。

减少社保基金福利损失和贬值风险的唯一出路只能依靠改革社保基金投资体制。

两个虚拟假设

基本保险基金规模逐年增长，但基金收益率低下造成巨大福利损失。

如果担心基金多元化投资体制改革和养老金投资股市会造成损失，主张维持目前银行存款的体制不变，那么减少福利损失就只能依靠减少和控制保险基金的增长幅度，人为将之维持在较低水平。

这样，减少和控制基金余额的办法只有两个——或是全国统一降低费率，或是减少甚至取消财政补贴。

但细究起来，这两个假设显然都不成立。

第一，全国统一降低费率并不现实。

虽然目前全国统一实行的费率是28%（职工个人8%，单位缴费20%），但这只是“名义费率”。

由于执行中企业平均缴费率大大低于20%，很多省份的“实际费率”已经大大低于“名义费率”。

实际执行中的“低费率”和“窄费基”已使缴费收入与制度支出大体相等。

比如，2010年全年缴费收入仅为11110亿元，而全年基金支出则高达10555亿元，如果没有1954亿元的财政补贴，缴费收支的余额仅为555亿元。

目前在事实上执行的“实际费率”下，收支大体相等，降低“名义费率”没有任何意义。

第二，减少或取消财政补贴的假设也不现实。

社会保险基金总量已超过2.7万亿元，但并不掌握在中央政府手里，而是沉淀在2000多个基层统筹单位，大多是以县市为核算单位。

由于经济发展水平和人口流动等原因，各地基金积累情况很不平衡。

比如，广东省积累基金高达3500亿元，而同时还有14个省份当期收不抵支。

盈余地区的基金余额不能“一平二调”、利用行政手段调拨给其他省份，只能依靠财政转移支付来确保这些省份当期养老金足额发放。

虽然养老保险基金已经超过1.9万亿元，理论上“不差钱”，但在实际宏观资金运用中却“很差钱”，逐年增加的天量转移支付是不得已而为之。

既然降低基金规模的两个假设不现实，最大限度减少福利损失和贬值风险的唯一出路就只能改革投资体制。

两个巨大压力

国内外基本养老保险基金投资体制都面临着逐渐走进资本市场，趋向多元化和市场化投资的大趋势。

国外发达国家社保基金投资体制改革压力主要来自老龄化加剧导致支付能力和支付预期逐渐下降。

国内社保基金投资改革的压力主要源自两方面。

一个改革内生压力是“双高”问题。

所谓“双高”，一“高”是指社保基金高速增长，另一“高”是城镇就业人员平均工资高速增长。

改革开放以来，中国经济增长迅速，1995-2009年平均GDP增长率为9.9%。

同时，居民收入也呈高速增长态势，1995年城镇单位就业人员平均工资仅为5348元，2010年则上升到36539元，16年提高了近7倍，平均工资增长率是14.1%，剔除通胀因素后，实际增长率为11%。

平均工资高速增长极大地提高了城乡人民生活水平，例如1995年城镇居民家庭恩格尔系数高达50.1%，2009年则下降到36.5%，但也为社保基金增值保值带来了极大压力。

就目前来看，社保基金贬值风险之严峻，投资压力之巨大，仅次于外汇储备。

换言之，社保基金规模越大，增值保值的压力也就越大。

因为它面对的不仅是货币购买力风险（通胀风险），而且根据萨缪尔森定律和艾隆条件，还要承受一个“生物收益率”的福利损失。

这个所谓的“生物收益率”大约相当于社保基金（积累制）的实际投资收益率与工资增长率（在中国，人口增长率的因素暂可忽略不计）之差。

1995年-2009年，国内平均工资增长率为14.1%，社保基金收益率却不到2%。

这意味着社保基金年年处于贬值状态，没有实现资源配置的代际帕累托最优，还意味着参保人没有分享到国民经济快速发展的经济成果。

针对“双高”客观现实，要想战胜通胀，最大限度降低“生物收益率”的福利损失，只能改变投资体制，尽量提高基金收益率。

第二个改革压力来自外部，即世界各国现收现付制公共养老基金市场化投资的巨大压力。

20世纪90年代之前，DB型（待遇确定型模式，DefinedBenefit）现收现付制基本养老保险基金进入市场的途径大多采用“间接方式”，即通过个人账户的方式进入股票市场。

实行“间接方式”进入资本市场的制度大约分为两类，一类是战后以来兴起的以新加坡为代表的中央公积金制，目前实行此制度的国家大约有十几个；

另一类是上世纪80年代以来开始流行，以智利和中国香港地区为代表的完全积累制，目前实行该制度的国家也有十几个。

总体来看，实行“间接方式”投资股市的市值大约不超过1万亿美元。

上世纪90年代中后期以来，迫于老龄化不断加剧等因素，越来越多的DB型现收现付制公共养老金绕开个人账户，采取“直接方式”进入股市投资。

十几年来，这些国家排着队纷纷走上市场化投资的改革之路。

比如，1997年，加拿大现收现付制的基本养老保险基金采取提高缴费率的办法形成一定积累，将基金余额投资于资本市场；

2000年，瑞典实行了名义账户制改革，将事实上采取现收现付融资方式的基本养老保险基金也投入到资本市场；

2001年，日本基本养老保险基金（GPIF）一改半个世纪以来的实业投资策略，在改革投资管理体制的同时，对国内外证券市场进行投资；

2001年，韩国基本养老保险制度在基本完成全覆盖之际，对基金实行渐进式市场化投资改革，开始对股票市场进行投资。

从上述“直接方式”诞生以来的十几年历史看，DB型现收现付制基本养老保险基金进行股票投资是世界范围内社保制度的一场革命，涉及的养老保险基金总规模近2.5万亿美元。

其中，其规模仅次于美国的世界第二大基本养老保险基金日本“年金积立金”（GPIF）高达1.5万亿美元，它的改革是社保制度历史上一个具有标志性的事件。

发达国家的经验为国内社保投资提供了可借鉴思路。

综上所述，在内外共同压力下，加强国内社保基金投资多元化和市场化，改革投资体制是社保基金保值增值的必由之路。

（中国社科院世界社保研究中心郑秉文）

推进养老金投资体制改革迫在眉睫

作者：

郑秉文

中国证券报·

中证网　　2012-01-1807:

39:

00

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　　■财经时评

　　□中国社科院世界社保研究中心　郑秉文

　　养老金入市话题引起关注。

此次产生争论的对象不是一般的养老金，而是由参保人缴费形成、散落在地方的基本养老保险基金。

出于安全性的担心，有人认为这是“保命钱”，不应轻易投资股市。

毫无疑问，此次争论十分有必要，但从当前情况看，进行养老保险基金投资体制改革无疑具有现实紧迫性。

　　两个基本事实

　　在讨论社会保险基金投资体制改革之前，应先关注两个事实，这是探讨改革紧迫性的前提。

　　此次涉及的基金范畴是以基本养老保险基金为主体的社会保险基金，其规模逐年扩大。

它包含五个险种，除养老保险基金之外，还有医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金和生育保险基金。

随着覆盖面的逐渐扩大、新的养老保险种类的不断增加、财政补贴的逐年提高，养老保险基金规模迅速膨胀，尤其近几年来，每年累计余额达几千亿元，据估计2011年底将超过2.7万亿。

　　另外，面对几年翻一番的社会保险基金规模的惊人膨胀，社会保险基金投资体制较落后。

根据十几年前的规定，社会保险基金的投资渠道只能是存银行和买国债。

由于种种原因，目前90%以上的资产状态是银行存款，持有国债不到10%，这远不适应新兴市场国家转型中社保制度的需要，也不能满足社保覆盖面日益扩大并由此带来基金规模迅速膨胀的投资需要。

十几年来，社会保险基金投资体制获得的利率平均每年不到2%，而2001-2010年的通货膨胀率为2.14%。

几万亿五险基金每年都被通胀“吃掉”一块。

　　两个惊人测算

　　上述事实说明，我国基本社会保险基金的投资体制不改革不行，如果做出一些预测，后果更是不堪设想。

　　笔者曾进行过测算，到2020年我国社保体系实现基本全覆盖时，如按目前的缴费率、财政补贴幅度、扩大覆盖面的速度、2%的年利率等政策和制度参数测算，基本养老保险累计余额将在9-11万亿左右。

如果加上医保基金（假定报销比例等政策因素和参数没有太大变化）等其他四个险种的基金累计余额，五险基金将超过15-16万亿。

换言之，8年之后社会保险基金的规模及其投资压力将仅次于外汇储备。

　　如果将社会保险基金的投资收益率分别按5.8%和9.17%为基准来预测，养老基金的规模将分别高达13万亿和16万亿，五险基金规模大约为21-23万亿左右。

由此看来，未来投资体制如不改革，其“福利损失”将是天文数字。

这些“福利损失”毫无疑问都将由参保人承担。

　　两个理解误区

　　人们经常将养老金入市片面理解为“炒股”，担心股市会“吞噬”参保人的保命钱，甚至参保人的缴费会血本无归。

这种担心不无道理，但也存在误区。

　　误区之一是养老金进入股市后会影响养老金发放，甚至担心股市“吃掉”养老金。

要解释这个问题，首先应了解养老金制度结构和融资特征。

　　我国基本养老保险虽然实行统账结合，但由于个人账户基本是空的，十年来做实个人账户试点的省份始终没有扩大，账户基金累计余额数量仅为2000多亿，且与统筹基金的投资渠道没有分开。

我国的统账结合制度基本是名义上的，融资方式主要为现收现付，没有真正实现部分积累的制度目标。

在这样一个制度结构和融资方式下，当期养老金发放在前，对收支余额进行投资在后，并不妨碍养老金当期发放。

例如，2011年我国五险制度总收入为2.35万亿元，总支出1.8万亿元，当年余额为5500亿元。

当前讨论的养老金投资，就是指近10年来沉淀下来的、高达1.9万亿元的基本养老保险余额和2.7万亿元的五险基金余额。

　　我国社保制度刚刚建立十几年，覆盖面还没有实现应保尽保，于是就形成了一个“窗口期”。

在这个“窗口期”内，每年都有几千万新参保人员加入进来，覆盖面不断扩大。

尤其对养老保险制度来说，其当年收入大于支出将是常态，历年滚存的累计余额不但无须动用，且呈不断膨胀趋势。

起码在“窗口期”关闭之前，保险基金的投资不会对当期发放产生任何影响。

即使过了“窗口期”，留有一定的准备金也足以应对发放风险。

　　另一个误区是认为养老金入市就是炒股票。

其实，社会保险基金投资体制改革的内容是资产配置的多元化、市场化和透明化。

　　“多元化”是指保险基金持有资产的多样性，以达到分散投资风险和收益最大化的平衡，其中包括政府债、企业债、信托投资、资产证券化投资、直接股权投资、股权投资基金投资、境外投资和银行存款等。

在实业投资、固定收益投资和股票投资的资产配置中，股票投资仅是一小部分而已，比例有限，国外最高比例可达50%-60%，而全国社保基金理事会规定不得超过40%。

另类投资是近年来各国养老基金投资的一个新兴领域，包括私募股权投资、基金的基金等，还包括基础设施、绿色投资、环保投资、低碳经济领域的投资等。

在未来十几年中，林权投资和低碳投资等也有可能成为中国养老金投资中的重要“另类资产”，其前景和收益必将好于银行存款。

　　“市场化”是指完全摒弃目前完全沉淀在地方社保经办机构的行政管理方式，放弃由地方行政、财政、社保三方领导四处面议银行协议存款价格和求购国债的“手工操作”。

在责任不明晰、行政色彩浓厚、远离市场基准的保值增值的情况下，基金实际上是处于无人负责的闲散状态，造成资源极大浪费。

　　“透明化”是“市场化”的必然结果，这是社会保险基金的属性所要求的，比如编制发布“年度报告”，实行信息披露制度，对成本和收益进行比较分析等。

所有这些，都是最起码的国际惯例和基本准则。

否则，参保人的知情权将无从体现，参与权就更无从谈起，监督权也就是一个口号而已。

　　两个争议话题

　　即使股票投资比例很有限，还有观点认为股市风险很大，尤其在当前中国股市备受诟病的情况下，不少人主张待资本市场逐渐走向成熟之后再考虑进入股市问题。

这里涉及到对资本市场和权益类产品投资的基本判断，也涉及如何看待长期内养老金与股市的互动关系，如何看待股票的长期收益率等两个问题。

　　首先，从股市与养老基金的互动关系来看，养老基金是重要的长期机构投资者。

几十年不用支付的特点决定了资本市场是养老基金的重要投资市场之一。

国外发达资本市场之所以较为成熟，其中一个重要原因就是它聚集了大量的养老金机构投资者投资。

养老基金追求安全性、价值性、责任性和长期性的投资理念，决定了养老基金与股票市场是一对孪生姊妹。

可以说，发达国家几乎百分之百的私人养老基金（即相当于我国的企业年金）都或多或少地持有一定比例的股票资产。

全球一半以上基本养老保险基金余额都进入了资本市场（只有美国等四、五个国家除外）。

从某种意义上说，判断资本市场是否成熟的一个标志性指标就是看其养老基金的比重。

　　第二，从股票长期收益率来看，长期收益率要高于7%。

股市诞生200多年来，每隔几年或十几年就发生一次剧烈动荡甚至崩溃，周期性的经济危机与股市周期密切相关。

但即使这样，养老基金始终没有与股市决裂。

恰恰相反，近十几年来，私人养老基金在资本市场的比重有增无减。

基本养老保险基金进入股市的国家逐年增加，占全球各国基本养老保险基金余额的比重逐年提高。

这是因为，股票投资贵在“长期持有”。

换言之，“长期持有”可以规避股市周期风险特征。

　　1994年前后，美国社会保障顾问委员会曾进行过一项研究，发现以30年或25年为一个投资周期，不管这个周期横跨哪个历史时段，甚至包括1929年大萧条在内，股市年均收益率都不低于7%。

在对股市200年历史的验证中，这项经验性的研究结果几乎没有例外。

于是，美国官方便将7%的年均收益率作为养老基金投资股市的一个基准，并被广泛运用于养老基金的投资研究之中。

　　综上所述，社会保险基金投资体制改革不仅仅是炒股票和提高收益率的问题，还是社保制度深化改革的需要，是整个社保体系改革的重要组成部分。

养老金入市的两个替代方案

2012年02月20日 

19:

59 

新浪财经微博

　　养老保险金入市话题近期再成热点。

中国社会科学研究院世界社保研究中心主任郑秉文在与新浪财经独家对话时表示，目前社保基金收益率过低，面临严峻的贬值风险。

尽早实行市场化投资，不仅有助解决贬值风险，而且有利于解决覆盖面扩大等一系列制度问题。

　　郑秉文认为，既然投资体制一揽子整体改革举步维艰，新建投资机构争议较大，与其暂时搁置或议而不决，不如立即采取两个临时性替代方案，以便将损失降到最低程度。

　　一是让账户基金先行一步，将其全部委托给全国社保基金运营，即结合“统账结合”特点，把账户基金和统筹基金的投资“分而治之”。

　　第二个方案是采取紧急的临时措施，将全国的统筹基金以发行特种社保国债的方式予以全部满足，以达到基本能战胜CPI的保值目标。

　　去年养老保险基金贬值近千亿

　　近日，养老保险金入市话题再成焦点。

公众热议的焦点集中在是否应该入市，如何入市等问题上，养老金入市节奏或再有所变化。

　　在2011年中国社会科学院社会保障国际论坛上，全国社保基金理事会理事长戴相龙建议积极稳妥推进养老金投资运营，促进养老金保值增值。

　　据了解，到2011年年底，五项社会保险基金累计结余总额2.87万亿元，其中养老保险累计结余1.92万亿元。

目前全国各地的社会保险基金投资策略以银行存款为主，配以少量国债。

　　郑秉文表示，这一投资策略下，十多年来养老金收益率平均不到2%，扣除通货膨胀率，年均收益率为负数，处于贬值风险之中。

　　据他测算，2011年CPI为5.6%，社保基金名义收益率不到2%，按负利率3.5%左右计算，2.7万亿元五险基金的损失就将近千亿元。

而且基金规模越大，贬值风险越大。

　　从这一角度出发，郑秉文认为市场化投资是大势所趋，势在必行，而且越快越早越好。

不仅有助解决贬值风险，而且还有利于解决覆盖面扩大等等一系列制度问题。

　　尽快采取临时替代方案

　　当前中国的基本养老保险，采取的乃是“统账结合”的模式。

其资金分为两大部分：

单位缴费的20%进入统筹基金，实行“现收现付”，即用年轻一代的缴费支付退休一代的养老金待遇。

按照制度设计初衷，现收现付下，基金仅需“略有结余”，结余部分以确保支付为首要前提。

　　另一部分，员工缴的8%进入个人账户。

个人账户的钱属于个人所有，统筹账户是作为共同所有，由于采用现收现付，不能用于投资，能用于投资的只有个人账户。

　　在制度设计之初，为应付未来老龄化支付压力，养老保险在统筹基金之上增设个人账户，以积累的个人资金投资运营后的增加值来抵御未来养老风险。

然而由于政府财政并未负担转制成本，目前大部分地方的个人账户被挪用于发放当期养老金，个人账户长期空账，而现收现支的统筹部分存在巨额滚存结余。

　　本世纪初以来，由财政补贴为主的“做实个人账户”试点逐步在13个省市推开，累积个人账户基金约3000亿元。

　　针对养老保险金“统账结合”这一特点，郑秉文认为可以尽快采取两个临时性替代方案，以便将贬值风险等损失降到最低程度。

　　一是让全国的账户基金先行一步，将其全部委托给全国社保基金运营，即结合“统账结合”特点，把账户基金和统筹基金的投资“分而治之”。

　　试点省份3000亿做实账户的基金已经记实记清，委托给全国社保基金理事会获得的利率可大大高于目前银行存款的利率，减少地方政府记账利率的利差损。

　　另一方面，采取紧急的临时措施，将全国的统筹基金以发行特种社保国债的方式予以全部满足，以达到基本能战胜CPI的保值目标。

　　通过这两个方案，养老基金的统筹基金和账户基金在等待改革方案出台的不确定性时间内，就可以最大幅度地降低负利率带来的损失，促进社保制度尽快完善，同时，也可等待一揽子改革方案的出台。

　　郑秉文指出，市场化投资不仅能有效提高养老基金收益率，同时通过各市场主体，例如托管人、投资人、受托人的相互制约，能实现养老金运营的透明化，其安全性更高。

　　尤其是提高收益率之后，地方政府有积极性扩大社保覆盖面，有利于缓解和统一各地政府缴费率政策不一致等制度碎片化现象。

此外，还有利于不同地区企业之间的公平竞争，有利于全国范围劳动力的自由流动。

　　多元配置长期持有分散风险

　　目前，养老金市场化投资面临诸多争议，入市后面临的风险是公众最担心的问题。

部分人士认为，目前我国资本市场尚未完善，养老金入市需谨慎。

　　今年1月20日，人力资源和社会保障部新闻发言人尹成基在发布会上表示，养老金暂无入市计划。

社会保险法规定，社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。

尽管如此，有关养老金入市的讨论仍在继续。

　　针对可能遭遇的市场风险，郑秉文认为资产配置多元化能有效分散和规避市场风险的损失。

比如除了持有一小部分股票资产之外，还应该有实业投资、基础设施的投资、股权投资、另类投资等等。

郑秉文强调，“投入股市是较小的一部分，大部分的投资工具是多样化的，目的就是分散风险，保障安全性。

　　对多元化体制而言，公众讨论最多的、担心最大的就是股市投资。

郑秉文认为规避股市波动的最佳办法之一就是长期持有，这可有效提高资产的安全性。

　　相较其他资金而言，养老保险基金几十年不用支付，是一只资金流稳定、长期性特点突出的资金池。

因此，郑秉文认为养老金天生就是一只强大的长期机构投资者，长期持有能避免短期市场波动风险，基本可保证长期收益。

　　他同时强调，就算有剧烈波动和较大亏损，但由于它没有当期支付的压力而无需套现，所以这种浮亏只是暂时的，在几十年的时段里不会产生实际的真正损失。

　　郑秉文表示，由于养老金作为长期机构投资者进入市场，对资本市场的建设也是一个利好，可以倒逼决策部门改革和完善市场。

广大股民和参保人都成为利益相关者，共同参与监督资本市场的建设，大大增强了市场改革的动力。

　　因此，他指出，一部分养老金进入市场，长期看不仅有利于养老基金增值保值，也大大有利于市场建设。

养老金需要提高收益率，资本市场需要长期机构投资者来稳定，二者可说是互有需要。

（丁雯）

　　采访实录：

　　新浪财经：

近日，养老保险金入市话题再成社会关注的焦点，您如何看待社保基金市场化投资问题？

　　郑秉文：

十多年来，全国各地的社会保险基金投资策略以银行存款为主，配以少量国债，收益率平均不到2%。

其中，在养老基金中，3000亿账户基金平均记账利率略高于3%，委托给全国社保基金理事会的部分为3.5%，而1.6万亿的统筹基金和其他四险基金收益率则略高于1%，面临严峻的贬值风险。

年平均不到2%的收益率，这是一个比“傻瓜收益率”还低的收益率，“傻瓜收益率”是指全国银行间债券市场的回购利率，一般略高于3%。

　　因此，中国社会保险基金投资体制在全球是一个“异类”，大概是唯一的一个存银行吃利息的投资体制，这个投资体制也可被称之为比“傻瓜”还“傻”的投资体制。

正是从这个角度出发，我认为市场化投资是大势所趋，势在必