企业并购前的财务分析与评估.docx
《企业并购前的财务分析与评估.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业并购前的财务分析与评估.docx（14页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
企业并购前的财务分析与评估
企业并购前的财务分析与评估
王凯上海大学
第1章绪论
1.1选题背景
企业并购可以通过多种方式实现，从而实现企业经营规模扩大化，牢固企业经济竞争实力。
企业并购给企业带来的利益是很多的，比如它能使企业整合改造，给企业注入新鲜血液，从而达到企业并购整合增长经济实力的目的。
在财务管理中，风险和收益是并存的。
在我国,全国并购发生也是层出不穷，剧统计近年来共有2万多家企业先后并被购，据调查企业并购仍呈上升趋势。
虽然在2001年，世界经济进入下滑走势，全球并购金额也随着减少，但从2003年起，并购形式好转，并购的数量和金额开始恢复上升形式，2007年开始，美国经济减速，受其影响，世界经济增长有呈回落态势。
就全球经济来看，并购的过程就是经济不断发展的过程。
目前，推动全球并购接踵而至的原因主要包括：
（1）全球经济的稳健发展。
（2）全球公司经济盈利的提高。
（3）市场竞争促使企业整合加速。
企业并购有成功的但也不乏失败的案例，企业并购失败的原因一般是并购没有创造价值，或是企业在并购中并购的策略不当，伴随着并购的还有政府的过多干预有关。
企业并购过多的强调降低并购成本而忽略企业并购前的分析，并购中的融资方式和并购后财务整合的问题，当今企业并购缺乏的是理论研究的正确引导。
针对这样一个问题来分析并购中的财务问题，本文为并购企业提供较为实用的理论建议。
1.2国内外研究现状
1.2.1国内研究现状
并购的发展已经成为一种趋势，并购理论也随之不断发展，我国并购活动，并购理论的研究还处于起步阶段，以下是对并购的某些问题进行的研究。
王春，齐艳秋（2001）在《关于企业购并动机的理论研究》中介绍了构建企业并购动机框架，并从经济方面、管理方面、战略思维方面进行分析研究，多数发达国家企业已经由经济维向战略维发展，相对发达国家发展程度我国企业并购相对较慢。
该论文认为单一的标准对之进行衡量和评价明显的不合时宜。
将企并购动机理论进行归纳、分类，形成的理论框架，再根据企业并购动机的时间性、
空间性及多元性的特征进行针对性的分析，也是一种不错的研究思路。
1.朱宝宪、王怡凯（2002）在《1998年中国上市公司并购绩效的实践的效应分析》中介绍并购绩效,文章是研究控制权发生转让的并购案例，认为在合并前企业的绩效水平低于市场平均水平，然而并购后绩效水平会超出了市场的平均水平未来几年仍会上升。
论文得出以下结论：
第一，并购前收购方主动的被并购公司的业绩比控股方主动出让的公司业绩要好；第二，所有被并购公司并购前的主营业务资产收益率都低于净资产收益率；第三，1998年大部分并购是战略性的并购；第四，企业并购实践分析显示，战略性并购效果相对较好的是市场化。
3.申勇锋（2004）《期权定价模型在企业并购中的应用》中指出，量化各种期权定价模型，充分考虑外部经济条件，这一并购思维符合传统评估方法的优越性。
本文认为在识经济不确定的背景下，我们应该尝试采用期权定价模型估计目标企业并购的价值。
这样我们才能瞄准目标企业价值，为并购活动提供更科学的决策依据。
4.邹斌（2006）在《我国上市公司并购的博弈分析》中从分析我国上市公司并购的种类，然后建立多种博弈模型，求出其的解决策略。
从博弈论的角度寻找影响并购的因素及它们之间的相互联系。
最后，提出了有效的政策性建议和整改措施，剖析了本文的四种并购形式并进行总体评估，预测和判断我国并购情形的发展。
1.2.2国外研究现状
西方并购浪潮不断兴起，对于并购实践的研究层出不穷。
西方并购理论归结起来有以下几点：
竞争优势理论、代理理论、交易成本理论、价值低估理论。
1.竞争优势理论
并购方选择目标企业通常是根据自己所需的目标企业的特定优势，并通过企业自身的优势实现并购，达到取长补短互利共赢企业并购目的。
企业兼并是为了提高自身竞争力，不被市场经济淘汰。
2.交易成本理论
交易成本理论认为企业并购是为了提高企业效率。
简而言之并购就是用企业内部的组织协调从而降低交易成本。
在纵向并购中，企业通过内部之间的行政指令并购就可以节约了市场交易的成本。
3.代理理论
“代理成本”问题的提出者是詹森和麦克林。
股份制公司的管理权和经营权是相互分离的，股东希望实现企业财富，而管理者希望享有高报酬低风险。
公司必须付出代价以保全双方利益，这就是代理成本。
企业的决策管理与决策控制分开可以降低代理成本，这将限制代理人的部分权利。
如果管理层不能达到股东的目标，公司业绩不好，公司将会被收购，自己也会失业。
4.价值低估理论
当目标企业的市场价值不够真实或未能表现出来，其他企业会将其视为并购目标。
企业市场价值低估的原因，经济管理能力较差，并购方有其更真实的管理信息，认为并购会得到收益。
价值低估理论预言，企业的并购活动将日益频繁。
1.3研究内容和方法
1.3.1研究内容
第一章首先对并购的概念和分类进行了分析。
企业并购的定义。
所谓兼并，有广义和狭义之分。
企业并购产生的财务效应是双面性的。
本文从企业并购国内外研究现状和研究方法进行介绍。
第二章主要讨论的是企业并购的概论，并购方式按照不同标准的分类。
第三章主要讨论的是企业并购前的财务分析和并购动因，企业并购的驱动力（财务协同效应，谋求企业战略发展，管理层利益驱动，以并购换取竞争优势）；政府推动企业并购的驱动力。
第四章讨论了企业并购的支付融资方式及融资中遇到的问题。
1.3.2研究方法
本文运用分析比较的方法,通过对企业并购理论分析和并购分类,为全文奠定理论基础,并分析企业并购动因，并购可行性。
结合选题背景及国内外研究现状，分析与企业并购有关的理论，同时结合实际，透过问题表面找出企业并购本质的原因，然后正对具体问题提出解决这些财务问题的方法。
第2章企业并购的概述及分类
2.1企业并购的概述
并购（M&A）是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称。
由大于等于两个的实体经济构成一个经济单位的交易便是兼并。
企业兼并将会最少有一个参与并购的企业的法人资格不经过清算而消失。
兼并包括两种形式，其一是新设合并，在新基础上形成一个新的公司，即A+B=C。
其二是吸收合并，即A+B=A。
收购是指一个企业通过收买股票和股份等形式，从而取得企业的控制权和管理权。
2.2企业并购的分类
企业并购种类繁多，企业并购按不同的标准可分为不同的类型。
2.2.1按被并购对象的所在行业部门分类
（1）横向并购，是指同一行业，在生产和销售相似产品的企业之间的兼并和收购。
并购的目的通常是为了扩大生产经营规模，为了提高效率，提高市场竞争力。
横向并购有两个鲜明的效益就是达成经济规模化和从而提升企业的集中度。
（2）纵向并购，通常是指各个环节的生产和管理，密切相关的企业之间，或者具有企业并购、纵向协调之间发生的，其目标主要是为了加强合作提高企业经济效益。
并购企业所并购的是最终生产和销售的企业。
（3）混合并购，是指不同的行业的企业和生产不同产品的企业之间的并购。
混合并购的目标在于拓展企业的产业规模，经营领域，可以使企业进行多样化多角度经营，进而做到分散风险，增强抗风险能力，使企业获得较稳定的满意利润。
2.2.2按并购的支付方式分类
（1）现金并购是指并购企业以支付现金的方式赢得目标企业的所有权。
其特点是，目标企业得到了并购企业的现金支付，但失去了对公司的所有权和决策权。
现金并购包括现金购买资产和现金购买股票并购两种形式。
（2）换股并购，指并购企业增发本公司的股票，以新增股票替换被并购企业的股票。
这种合并不需要支付太多的现金。
换股收购又分为股票换取资产和股票换取股票两种并购方式。
股票换取资产是指为了得到目标企业的大部分资产，并购企业向目标企业发行自己的股票的并购方式。
2.2.3按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金分类
（1）杠杆收购的本质，杠杆收购是债务融资和资本工具的主要形式，它的债务资金保障是通过资产实现的。
（2）非杠杆收购，是指用自己的资金和营业收入而不是目标企业支付或担保支付的收购形式，早期并购形式大多是这个类型。
2.2.4按产权转移的方式来划分
（1）购买式并购,购买式并购,可分为一次性购买和分期购买形式，并购企业出资购买目标企业的资产以取得对资产的全部控制权。
（2）吸收股份式并购，是指并购企业通过股权经营，收购目标企业的部分股票，达到参股经营的目的。
（3）抵押式并购，即以抵押形式，再次购买手段进行产权转移，这种形式主要是企业资不抵债自愿抵押给债权人。
2.2.5按是否取得目标企业合作划分分类
（1）善意收购，指目标企业给予并购企业的承诺协助，双方达成共识并处理并购的具体安排。
如果目标企业对收购条件不满意，双方进一步讨论协商，最终达成双方都能接受，董事会批准并通过。
于收购双方愿意协商讨论，双方对彼此情况较为清楚，此类收购比较容易成功。
（2）敌意收购，指并购企业收购意图不清楚或是反对态度时，对目标企业进行收购的行为。
在此种收购中，并购企业一般未经过协商，提出的收购条件使目标企业不能接受，对此类收购企业，目标企业会做出反收购措施。
第3章企业并购前的财务分析与评估
3.1企业并购可行性分析
企业并购可行性分析主要是从财务状况分析、人力资源分析、研发与市场营销分析四个方面比较以求得出有力的比较结果。
（1）财务状况，分析企业的财务状,主要根据目标企业宣布的年终报表等。
中期业绩报告根据财务报表中的大量数据，这些数据关系到企业经营管理的各个方面。
财务状况可以反映以下四点：
变现能力、资产管理能力、负债比率和盈利能力。
在利用财务比率进行分析时，应关注下列几个问题：
财务报表的局限性；报表的真实性问题。
（2）人力资源分析，人力资源管理的最终目标是要提高员工以及企业的工作效率。
人力资源分析的主要内容有：
对企业高层领导者的分析，企业的高层领导决定着目标企业的发展方向，在实施并购时对高层领导者的经营管理能力等方面进行分析至关重要。
对企业技术人员的分析，分析技术人员的数量占全体职工的百分比，进年来技术工作的绩效及惩罚等情况。
（3）目标企业的尽职调查。
在并购和约中，卖方会登记并保存企业的财产情况中数据，但买方还会对目标企业进一步清查，核实目标企业数据的真实性，这种调查被称为尽职调查。
尽职调查的方式有：
问卷调查，实地考察与案列分析等多种形式对企业进行全方位的审查，已达到调查的真实性准确性。
（4）财务上的审查。
财务审查是企业进行并购战略前的一项重要作业，为了避免企业提供虚假或错误的财务报表。
在审查的过程中常迫使目标企业将财务报表作重大调整，这些都会一定程度上影响交易文件。
（5）并购风险评估。
目标企业如果是挂牌公司，并购消息外传，会引起被并购公司的股价大涨，这样必定增加并购成本。
并购对象如果是非上市公司，则会引起多家公司的竞标，使价格上抬，我们称其为并购市场风险。
（6）并购价格分析。
影响并购价格有以下三点：
第一，并购双方在市场所处地位，并购中双方的对并购的意愿；第二，并购双方评估并购后资产预期收益；第三，并购双方比较同一投资的计划成本。
3.2企业并购动因分析
企业并购的动因较为复杂。
谋求并购可能带来的协同效应是企业并购的一个重要动机。
协同效应有三种形式,经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。
经营协同效应是指并购企业在生产经营在效率方面带来效益。
企业并购对企业效率最明显的作用是企业规模经济的取得。
规模经济可以在两块领域取得:
第一是工厂，第二是公司。
财务协同效应主要表现在以下几个方面：
第一，企业可以利用税收的优惠，税收递延税项划拨带来的损失影响，这是一个重大的财务协同效应。
第二，自由现金流量的充分利用。
可用现金流量,是指企业现金在支付投资计划后所剩余的现金流。
第三，融资成本的降低。
通过并购,扩大企业规模,这使企业形象得以提升,这为企业融资提供更加有利的条件。
第四，资本需求量的减少。
3.3谋求EPS自展效应
PS（每股收益），P（股票市价）=EPS×P/E,P/E又称市盈率,他是普通股每股市价与每股收益的比率。
当P/E不变时,EPS增加则股票的市值增加,进而增加股东的财富,而P反映的是整个市场对企业未来的预期,他是依据企业过去的实际业绩作出的预测,在证券市场企业的实际业绩综合反映在EPS上。
因此,在证券市场中,EPS的作用至关重要。
历年的EPS增长情况给企业带来良好的预期,促使P的上升,进而提升企业的价值。
3.3.1企业发展战略动机
任何一种产品都会经过开发、成长、成熟和衰退四个阶段。
该理论认为企业发展就是要不断创新研发新产品:
适应企业的生产情况，生命周期，除此之外还要有一个长期发展计划，另一方面，通过兼并和收购的方式进行产品转移。
企业出于战略目的而进行并购是一个重要动因,具体表现在三个方面:
①通过并购有效地占领市场。
②通过并购能够取得相应的经验，提高效应。
③通过并购能够给企
业注入新鲜血液，在技术等各方面取得竞争优势。
第4章企业并购中的财务分析
4.1并购融资支付方式及其特征分析
并购融资方式主要有：
现金、债券、股票、综合证券以及其他资产，使用最为广泛的是现金、股票或现金加股票。
除了这些并购融资方式，还有少数特殊的融资支付方法，如承担债务式的购并等。
（1）现金融资支付方式
并购企业向目标公司一次性或分期偿付现金的并购方式就是现金融资支付方式。
从广义上讲，通过发行新股票的收购和兼并公司直接发行某种形式的票据都不是真正的现金融资支付。
支付现金融资的优势：
双方的信息对称的支付现金融资收购，程序较简单技术性要求也不高，容易被并购方接受；并购速度相对较快，有利于收购交易完成。
劣势则是，受自身现金数量及信用能力的制约；目标公司的股东不能通过延迟纳税从中得到利益；会限制并购规模的扩大；跨国并购中，现金融资支付方式的使用将面临着货币兑换风险和汇率风险。
（2）股票融资支付方式
股票融资，指买方新发行本公司的股票替代目标公司的资产或者股票。
换股合并有可具体分为若干类型，即以固定的比例交换、固定价值交换和套式交换。
股票融资支付方式的显著优点：
不受并购规模大小和获得现金能力的限制；税收方面,可享受延期纳税和低税率的优惠；双方共同承担则股价风险降低。
股票融资支付方式的缺点：
换股并购将改变并购方原有的股权结构；承担股票价格大幅波动的风险；收购成本的不确定，加大了并购交易中的风险。
换股并购一般要受到各国有关法律法规的限制。
综合因素，我国上市公司换股并购尚不广泛运用。
（3）综合证券融资支付方式
综合证券融资支付是指多种支付工具的结合的支付方式获得目标公司控制权。
这些支付工具包括现金、股票、发行债券、发行普通股和优先股、可转换债券等多种形式的组合。
并购公司在收购时，为了达到优势互补，满足并购双方的需要，通常采用综合证券收购方式。
在设计综合证券并购前，需要征求专业人员和专门机构的意见，充分考虑市场可能出现的各种情形，使并购顺利成功完成,以避免出现相反的效果。
（4）其他融资支付方式
①承债式支付方式
承债式支付方式是指在目标企业的资产与债务基本对等，以承担目标公司的债务的条件对其进行并购，而并购公司不用支付资金或者支付少量资金的一种并购方式。
②卖方融资
卖方融资是指作为对目标公司所有者的负债，在未来一定市场内分期、分批支付的方式并购。
在企业并购中，一般是由并购方进行融资，然后支付给目标企业，并购方一般不会用外部融资，而卖方如果面临市盈率低、急于出手的情况下，企业将资产出售给收购方或者急于出售资产，那么可以向买方提供信用。
4.2企业并购中支付方式的选择
支付方式的选择是重要环节，通过方式的选取可以控制企业并购财务风险。
对于多种支付方式优缺点，企业支付方式的选择可以减少部分并购风险。
如果融资阶段的债务结构和期限没有得到很好的匹配，采取恰当的支付方式还可以在一定程度上弥补该过失。
同融资方式一样，支付方式的选择也会受到自身支付的利弊，风险承受力以及资本市场支付环境的影响。
4.2.1影响企业并购支付方式选择的因素
企业并购中支付方式多样，不同的并购支付方式将会对并购价格产生不同影响。
例如在一般企业并购情况下用现金支付的价格要高于股票支付的价格，不同的支付方式对并购双方的收益、财务风险、并购后的利润、控制权关系及法律地位也将产生不同的影响，因而企业并购支付方式需根据具体情况选择。
企业并购考虑选择何种支付方式时需要考虑以下问题。
1、支付对价的价值变动风险
并购方股东和被并购方股东如果用现金的支付都可以避免支付对价价值变动带来的风险。
现金的汇率在短时间里通常是不变的，双方不需要考虑它的价值，因此也不必担心现金币值的变动危机，现金支付的完成需要的时间短操作简单，可以使并购很快达成。
2、并购方的现金头寸与交易规模
对收购方来说现金头寸是有限的，于是大规模并购会受到现金寸头制约。
公司用大量现金将不可避免的影响公司的资金流动性进而影响公司日常运作。
现金方式受交易规模限制，因此换股收购更合适。
3、收益稀释
收益稀释取决于并购后公司的总收益和并购后公司的股份总数。
并购后如果收益增长比股份增加的慢，则每股收益将被稀释减少。
4、并购方的举债能力
举债能力影响因素，包括公司的财务杠杆比率、公司的大小、抵押贷款资产情况等。
因为举债会受到限制，财务杠杆比率较高的公司发行债券更多的会倾向于使用股票支付。
4.2.2我国企业并购的支付方式
1、现金支付占绝对比重
我国上市公司并购支付方式单一，现金支付在各种并购支付方式最为常见，而我国企业的弱点是资金筹措能力，我国较少使用承担债权支付方式和通过资产置换完并购，国际上通行的股票支付和可转换债券更是寥寥无几。
由于资本市场不成熟、股权分置改革和种种法律规定限制取消时间还不长，我国企业通过发行债券来筹集并购所需的资金的债券市场还不发达，而其他的金融衍生工具在实际运用中也受到诸多的限制。
少量的金融工具是导致我国企业并购的支付方式单一落后的原因之一，国外常见的换股收购、杠杆收购和综合证券收购在我国也没有得到推广。
2、承债式收购
承担债务的支付方式就是我国特有的承债式收购，也叫做零成本收购是指收购方在收购目标企业时，不需要以支付现金或有价证券而取得目标公司的控制权。
这种情况发生在资不抵债的时候，目标企业此时的价值小于或等于零。
3、政府无偿划拨
国家利用行政手段将拥有控股权及资产管理权主体的国企划至另国企主体,而接受企业一方无须以任何形式支付补偿出让方的就是政府无偿划拨。
近年来无偿划拨随着上市公司并购的增多，已呈下降的趋势。
概括地说，支付种类并不够，我国并购支付方式的特点是以现金收购支付方式为主，对股权支付的运用能力较弱。
承担债务的收购方式、无偿划拨国有企业产权，形成了我国的特色支付方式。
4.3投资银行与多元化并购融资安排
在资本市场上，投资银行在并购业务上大显身手。
从第一次并购浪潮到第五次并购浪潮，无不看到投资银行的身影。
西欧产生投资银行，并发展到非洲亚洲，拉丁美洲和美洲，目前投资银行成为重要的国际市场和金融机构，在世界经济中扮演着重要的作用。
4.3.1投资银行的概念
投资银行是伴随着证券公司及股份公司制度发展的，证券市场和金融体系的发展离不开投资银行，它疏通资金供求、促成企业并购的完成、推进工业企业合并和经济形式规范化等重要作用。
投资银行一词至少包括四层意义分别是机构层次；行业层次；业务层次；科学层次。
4.3.2投资银行在并购融资中的作用
目前，西方国家企业并购活动，大部分由投资银行计划完成，因此，可以说投资银行是世界各国的企业兼并桥梁。
企业兼并采取的手段和形式多样，投资银行在不同类型的企业兼并过程中所起的作用有不同侧重点，其中以提供融资安排最为显著，主要包括为交易设计适当的融资结构，包括要约、支付方式、融资工具选择和融资渠道安排。
投资银行的创新和革命，首先就是金融工具的创新和革命。
现在金融工具已经有2000多种，既为投资银行带来不菲的收益，同时也促进了资本市场资源配置效率的提高。
4.3.3杠杆收购融资
并购为了筹集收购所需资金，向银行或金融机构借入大量款项（过多发行高利率风险债券，俗称“垃圾债券”），这就是杠杆并购的融资方式。
这些债券的担保是被收购企业的所有资产或者未来现金流入量
杠杆收购作为一种特殊的融资方式，具有以下特征：
第一，杠杆收购有广泛的资金来源。
第二，杠杆收购的风险性较高。
第三，杠杆收购融资的必不可少的是中介机构——投资银行。
第四，杠杆收购需要以发达的资本市场作为其实现并购的基础。
4.4案例分析（蒙牛并购雅士利）
蒙牛并购雅士利的背景是，国内婴幼儿奶粉行业正在重整。
消息称，主要政府支持并推动兼并重组，国有资产背景龙头企业将成整合者。
而蒙牛拥有这一背景：
2009年，粮集团总裁于旭波担任蒙牛集团董事长。
（1）保留雅士利独立运营平台
蒙牛乳业并购过程中，雅士利的股东将就每股股票获得两种选择：
一是以现金支付；二是现金支付加上由蒙牛乳业为获得雅士利股票而专门设立的非上市股票。
雅士利的股东选择了后者。
蒙牛计划在未来继续保留雅士利原有的团队；并通过董事会进行管理，保留雅士利独立运营的现状。
其并购是采用现金加股票的方案实现混合并购的。
（2）依靠银团贷款收购雅士利
消息称，汇丰银行和渣打银行香港集团将是本次并购的顾问。
本次收购受到政府的政策支持，鼓励婴幼儿企业并购重组，促进蒙牛并购的成功。
蒙牛并购计划交易涉及的现金量是有史以来最大的一次乳业并购。
由于并购双方意见达成一致，政府政策上的鼓励和支持及各银行为其提供融资资金促成并购成功。
总结
总而言之,市场经济企业的发展离不开企业并购，企业并购之前，并购企业应认真分析目标公司的价值，充分考虑各种影响要素，选择最佳的支付和融资方式，做好企业并购之后的财务整合工作，这是优化企业基本结构最佳方案，并购产生积极的经济效应，为企业健康长期发展打下坚实基础。
财务问题一直是企业并购的核心问题之一。
企业并购中的财务问题包括并购前的财务分析，并购决策中的财务评价，并购整合中的财务处置等等。
其中，并购准备中的财务分析是前提，并购决策的关键是财务评价，财务管理中整合并购是并购成功的关键。
以下是为推动企业并购发展的政策建议：
1.不断拓展企业并购的融资渠道
企业融资渠道以自有资产为主，远不能满足企业并购的需求。
首先，可将银行贷款，企业债券及发行股票应该是首选融资方式。
其次，加强股票发行制度改革，可换股收购。
第三，国内企业收购资金不足可通过发展民营的风险投资和股权投资缓解。
充分利用民间资源。
2.规范政府监管，完善并购法律
在中国，并购离不开政府的监管。
企业并购在中国的处于起步阶段，政府对并购的监管和相关法律体系还不健全。
政府对于并购政策一定程度上影响了企业并购。
因此，政府部门需要适当的介入企业并购，同时规范自身行为，确保其政策能促使企业更好并购。
3.企业还需要学习国内外企业并购的成功经验，做好企业并购后整合。
企业并购需要了解和熟悉并购的业务知识，做到不盲目并购。
除此之外，企业还需要了解并购的存在的风险，借鉴国内外并购的成功案例并向其学习，提高企业自身并购后管理整合能力。
企业在并购减少并购的财务风险，需要做好每个阶段的财务工作,进而达到并购的财务目标，提高企业自身价值和在资本市场竞争力，促进企业长期更好地发展。
升级会员 