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2016年3月
目录
一、银行理财：
飞入寻常百姓家，成就规模巨头3
1、市场规模：
18万亿规模再塑理财市场4
2、非保本/封闭非净值型/面向散户为主体6
3、刚性兑付百姓欢喜，收益下行大势所趋10
二、私人银行：
财富管理新秀，银行转型一跃13
三、第三方理财机构：
“钟鸣鼎食”阶层的理财管家16
1、发展现状：
财富管理与资产管理并驾齐驱16
2、竞争格局：
行业领军者逐渐崛起18
3、业务新模式：
一体化布局把控资产端/流量端21
四、互联网金融：
风口上的野蛮人24
1、互联网理财：
削减渠道，服务大众24
（1）竞争格局：
鼎立格局逐步明晰25
（2）产品收益：
活期下跌，定期纷呈26
2、P2P：
政策收紧，格局重塑27
3、众筹：
众人拾材，梦想起舞27
中国财富管理市场将有百万亿元规模，资管的“小确幸”产品亦不容忽视。
（1）受益于近三十年经济增长和居民财富积累，2014年我国财富管理市场规模已突破130万亿人民币。
（2）行业天然具有细分特征。
大众阶层、高净值人群、超高净值人群对收益率、流动性等有差异化的投资需求。
（3）多元需求下，不同类型理财机构将呈现出百舸争流的场面，加之2012年后相对宽松的监管氛围，行业竞争更趋激烈。
本文为系列报告下篇，主要聚焦银行理财、互联网理财产品。
相关产品以提供固定收益为主，产品面向普罗大众需求，具有收益少而确定，可提供安稳的幸福，可谓理财市场的“小确幸”产品。
银行理财：
飞入寻常百姓家，高息时代难再现。
（1）依托银行信用背书和渠道优势，2015上半年银行理财占据资产管理市场龙头地位，规模达184万亿。
（2）在同类资产收益率下行情况下，短期理财产品仍维持较高收益率，但银行理财产品集中配置于债券/货币基金/非标产品，若大类资产配置结构不发生调整，降息环境下收益率下降大势所趋。
（3）私人银行专职服务于中国“钟鸣鼎食”阶层，已成为国内大行布局重棋，但近年来事业部推广战略受阻，转型仍待时日。
第三方理财销售：
（1）随着中国资本市场在全球影响力加大，股票市场和汇率波动提高，传统单类财富管理方式遭遇瓶颈，多市场扩区域的大类资产配置时代到来，第三方理财机构具有这方面优势。
（2）“酒香不怕巷子深”，单纯依靠渠道和流量难以把控优质资产。
通过拥抱互联网金融，延伸资产端优势，诺亚财富（NOAH）等优质第三方理财销售机构正由单一财富管理渠道方转型为综合资产管理集团。
互联网金融：
站在风口上的野蛮人，短期政策收紧难掩长期顽强生长力。
P2P行业机遇与危机并存，市场扩张的同时监管逐渐落实。
我们预计能够优化数据分析技术，基于供应链金融、消费金融等业务细分网贷平台仍值得期待。
（3）“大众创业，万众创新”国家战略推进，众筹延伸了传统私募股权投资的LP受众，互联网公司乃至电商平台纷纷进军。
2015行业上半年领域募集资金达不足30亿元，随着领投/跟投机制逐步完善，TMT/医疗健康/智能家居/互联网金融等细分领域开始凸显，未来股权众筹生机勃勃。
一、银行理财：
飞入寻常百姓家，成就规模巨头
1、市场规模：
18万亿规模再塑理财市场
受益于2012年以来利率市场化进程的加速以及金融脱媒过程的深入，银行理财迎来高速发展，即使年增速虽有所下降但CAGR一直保持约40%。
2015年上半年银行理财产品余额达到184万亿，301家商业银行发行了34731款个人理财产品，继续稳固了其作为资产管理市场龙头位置。
银行理财已成为家庭理财中重要组分部分，由于理财产品由银行发起，储户通常将其投资视为零风险，预期能够到期收回本金并获得一定利息收入，在利率市场化的情况下对储蓄存款的替代效应明显。
根据兴业银行和波士顿联合出版的《中国私人银行2015》，银行理财占个人可投资资产的比例一直稳中有升，2015年达到182%。
银行理财收益稳健、认购便利、刚性兑付等特征正逐渐取代储蓄的作用，同时2015年货币宽松的大环境也使得居民储蓄更多地流向更广阔的财富管理市场。
2、非保本/封闭非净值型/面向散户为主体
下面我们将从收益特征、运作模式、存续期间、投资者类型以及资产配置几个角度划分银行理财市场：
1）从收益特征类型上看，非保本产品由于具有出表的作用，符合银行规避监管或满足监管要求的初衷，其在产品中占比最高。
截止2014年末，非保本型理财产品余额1009万亿，占全市场6717%，保本浮动型理财产品326万亿，占比217%，而保本保收益型理财产品余额为167万亿，占比仅1114%。
2）从运作模式看，封闭式、非净值型产品主导市场，封闭式非净值型目前占比最高，达63%。
但根据新的监管要求，理财产品运作方式或向开放式和净值型转换。
2014年末出台的《商业银行理财业务监督管理办法》征求意见稿为打破理财―刚性兑付‖，由银行承担―隐性担保‖责任的现状，加大了银行操作非净值型产品的成本，推动理财产品向―买者自负‖的开放式净值型产品转换。
2014年末开放式理财产品资金余额较2013年末增长356万亿元，增幅为21051%，占市场的比例提高1843个百分点。
其中，非净值型理财产品资金余额468万亿元，较2013年末增长315万亿元；净值型理财产品资金余额5,6075亿元，较2013年末增长4,0797亿元。
3）根据客户划分，个人客户仍是理财产品的主要对象，2014年一般个人客户理财产品资金余额895万亿元，占全部理财产品资金余额的5958%。
然而，随着利率市场化深入和资金竞争加剧，针对公司流动性资金的对公理财业务快速发展以及可观的高净值客户群体逐渐被各理财群体所重视，机构投资者和私人银行客户的占比逐渐提升。
4）从发行主体看，国有银行仍占据主导地位，但比例有所下降。
截止2014年末，国有银行理财资金余额占据市场主体地位，规模为647万亿，占比4306%，较上年末增长142万亿，占比下滑625个百分点；其次为股份制银行，理财余额为567万亿，占比3774%，较上年增长252万亿，占比提高445个百分点，此外，城商行理财余额为17万亿，占比提高24个百分点至113%。
5）根据存续期间划分，短期理财产品仍是主流，从封闭式理财产品期限分布来看，截止2014年末，3个月以内的短期理财产品存续余额为351万亿，占比下降37个百分点至3587%；3-6个月期产品存续余额266万亿，占比提高45个百分点至2722%；6-12个月期产品存续余额为287万亿，占比提高246个百分点至2934%；1年期以上的理财产品存续余额为74102亿，占比下降324个百分点至757%。
然而，2014年9月，为了约束银行业金融机构拉存款―冲时点‖行为，监管机构设置商业银行存款偏离度指标不得超过3%，1-3个月的理财产品占比预期会出现一定回落。
6）从资产配置情况来看，债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产是理财产品主要配置的三大类资产，三者余额达1438万亿元，共占理财产品投资余额的9122%。
44%的理财产品投向了债券市场，参与并推动了2014年债券市场的牛市；银行存款及现金主要是为了维护理财产品流动性的需要；非标产品占比有所下降，原因既包括2013年8号文对于非标产品的投资比例的严苛限制，也包括近年来中国持续低迷的实体经济以及监管对于地方融资平台的规范导致非标产品质量下降、供给虚弱；但另一方面，2014年开始的牛市使得银行理财开始通过一些非标产品对接股市，其中包括伞形信托优先级、资管计划优先级、两融收益权等。
3、刚性兑付百姓欢喜，收益下行大势所趋
2015年上半年人民币理财产品收益率维持稳定。
截至2015年6月30日，在央行屡次降息降准以放宽资金面的情况下，理财产品的收益率依然维持在5%以上。
我们分析了近期理财产品仍能维持较高收益的原因。
首先在外部竞争方面，2015年上半年股市飙升，打新基金一类的产品基本无风险高收益，对银行理财产品产生了分流的作用，数据也表明，股票类基金、混合型基金等上半年份额均快速成长，证券市场结算交易资金余额、融资融券余额节节攀升。
银行理财产品出于对规模的维护，必然需要对客户提供较高的收益率。
其次，在内部竞争方面，随着利率市场化接近尾声，金融脱媒速度放缓，银行理财产品速度增长放缓，在市场逐渐稳定的情况下，各家银行都需要谨小慎微，在理财产品同质化的市场中努力维持高预期收益率以维护市场份额。
而对于理财规模较大的银行来说，其更需要维护现有的市场份额以保持资产端部分流动性较差资产的流动性。
债券是银行理财产品最主要的配置对象。
在2013年3月8号文出台后，银行理财产品投资非标理财产品受限，银行理财加大了信用债的配置，成为了信用债配置的绝对主力。
进一步来看，理财产品所投资的信用债，整体信用风险相对较低，高信用评级的债券资产占主体。
以2014年12月末理财资金信用债的投资情况来看，4727%为AAA债券，2543%为AA+债券，2423%为AA债券，这三类债券占全部有债项评级债券的95%以上，BBB级及以下债券持有额不足1%。
与此同时，部分产品“非标转标”，城投债等由政府担保的低风险高收益的债券品种受到了理财产品配置的青睐。
非标准化债权类资产亦为银行理财产品主要投资的资产之一，截至2014年末，投资于非标准化债权类资产的资金占投资总额的2091%。
其中，收/受益权所占比重最大，占全部非标资产3497%。
2015年上半年银行推出许多创新产品以在股市中分一杯羹，缓冲收益率下降速度。
本轮股市由多种杠杆工具推动，银行对接股市的工具包括：
伞形信托、两融受益权、打新基金、分级基金A等。
但上述业务收益只有阶段性优势（2015年6月之前），7月以来银行理财产品收益率加速下行，三个月理财产品收益率已下降38bp，跌破5%，预计未来一段时间还将持续下行。
一方面从可比资产收益率变化看，资金、同存、票据、债券、存款和货币基金利率等均已大幅下行，并创历史新低，理财产品价格相对高估；另一方面从可投资资产看，2015上半年股市火热吸引了大量理财的优先级资金，但随着股市暴跌、两融和股权质押收缩，IPO与定增暂停，类固定收益资产的供给急剧下降，打新、伞形等策略将不再适用。
二、私人银行：
财富管理新秀，银行转型一跃
私人银行是银行转型的重要一环，其“代客”、“受托”的业务模式要求银行能够为高净值客户提供全方位、个性化、私密性的综合财富管理服务。
商业银行将借私人银行转型从产品销售为主的服务方式转向包括咨询、对公、投行的全方位式的定制服务。
全球私人银行起源于欧洲，目前全球已经形成了以日内瓦、苏黎世、伦敦、纽约、新加坡和香港为中心的私人银行网络。
中国私人银行业务属于海外舶来品。
2007年3月，中国银行与苏格兰皇家银行合作在北京、上海两地设立私人银行部，这标志着中国本土私人银行业务的正式起步。
同年，招商银行、中信银行、交通银行的私人银行部门相继成立。
在随后的7年多时间里，本土私人银行开始迅速发展。
截止2015年6月，16家上市银行中有13家开立私人银行业务，客户总数达36万人，管理资产规模超过56万亿，占总资产的5%；而就信息披露一直较为完整的招商银行、工商银行、农业银行和民生银行看，2011年至今私人银行业务管资产规模的复合年增长率达294%，且年增速一直提高。
海外私人银行多采用事业部模式，而目前国内私人银行采用大零售业务和事业部模式并行的模式，根据我们调研，实践上零售业务模式实施效果优于事业部模式。
我们认为这因为事业部推行垂直管理、独立核算，强化业务分权，这与国内银行根深蒂固的业务集权模式存在的矛盾：
第一，从客户资源看，私行部门同个金部门在客户来源上存在潜在冲突。
自我开发新客户是不二法门，但短期成本高收效低，所以很多事业部的私行部门热衷于从分行个金部―抢‖存量客户，威胁到个金部的利益，业务推广受到很大阻力；第二，从内部管理看，人财物独立的事业部与其他业务条线的沟通协调成本大，设立于各地的分部（中心）容易产生多头管理和多重汇报等困扰。
第三，从资源配置看，典型事业部作为独立核算的经营主体，与作为经营单位的分支行，在财务资源/利润分配等方面存在潜在利益冲突。
全球一流私人银行有能力根据客户的需要调动各个领域的资源，开发设计专属的综合金融产品，做到私人订制。
而目前中国的私人银行机构受制于对混业经营限制，能为客户提供的自主开发的产品有限，国内私人银行整体表现出―长于服务，短于产品‖的怪圈。
随着高净值客户在财富管理方面的日益成熟，客户提出综合化金融需求，银行限于自身能力，寻求跟券商、基金、保险、信托、私募等方面的合作，自身成为为客户提供产品的平台。
但这种合作模式业也存在明显弊端：
一是银行作为直接面对客户的机构，其固有严谨风险管理文化将与合作方之间产生沟通障碍，影响产品管理流程的衔接；二是银行不能直接参与资产管理，存在操作风险下权利与责任的不统一；三是受监管政策限制，大量跨市场、交叉性的金融产品无法推出，影响了业务和产品的创新力度。
财富管理是私人银行的主战场，但标准化或格式化的产品，无法满足高净值客户日益增长的个性化、综合化的财富管理需求，解决这一问题，这将是未来中国私人银行产品端的突围之径。
三、第三方理财机构：
“钟鸣鼎食”阶层的理财管家
1、发展现状：
财富管理与资产管理并驾齐驱
第三方理财机构是根据自身不同的专业能力，定位于大众富裕阶层至超高净值客户的独立理财公司。
其不附属于任何的金融机构，深耕于某一领域的金融资产，为客户提供定制化的投资建议，形成与大型金融公司差异化的服务。
目前第三方理财机构的业务涉及了财富管理和资产管理领域。
财富管理业务，公司将从产品开发者处收取一定的一次性佣金，一般财富管理业务中的一部分产品来自外部采购，另外一部分的项目则来自下属的资产管理公司。
对于资产管理业务，机构在基金成立时会向客户收取一次性服务费，对于部分产品还将收取持续性管理业务，包括超额收益分成和持续性管理费。
在为高净值客户提供服务的市场上，银行的私人银行部的产品种类齐全，通常包含了现金管理/货币市场类产品、固定收益类产品、权益类产品、另类投资产品等。
然而总体来看，银行的产品缺乏特色与质量极佳的资产，容易导致银行私人银行部门之间的产品同质化竞争。
相较而言，第三方理财机构规模较小却具有差异化的特色。
产品上，或以灵活的资产配置变动为特色，或具有明显的股东特色。
2、竞争格局：
行业领军者逐渐崛起
目前第三方理财市场公司呈现出小而散的特色，行业领军者正在逐渐形成，较为知名的有诺亚财富、钜派投资、恒天财富、优选财富等，其中诺亚财富和钜派投资已在纽交所上市。
诺亚财富是国内较早成立的第三方理财机构之一，2010年在纽交所上市。
目前业务涵盖了财富管理、资产管理、互联网金融板块。
（海外产品平台是跨财富管理和资产管理的平台）。
公司业务定位是用轻资产、多元化、全方位服务及线上线下结合模式，成为服务全球华人财富管理需求的综合金融平台。
相对于只单纯做信托产品销售，公司可以实现―资产创设、资产销售，投后风控，跟随服务‖的一体化模式，实现对之前纯销售渠道模式的突围。
截至2015年第2季度，诺亚共有953位理财师，遍布于全球65个城市的112个分支机构。
公司累计注册客户达81939人，其中活跃客户数5412人，累计财富配置规模达2333亿元，存续资产管理规模达644亿元。
钜派投资集团于2010年组建，2015年登陆纽交所，也是国内最早成立，规模最大的专业财富管理机构之一。
目前，集团下设钜派投资-财富管理、钜洲资产-投行业务及资产管理、钜派钰茂-公募基金销售三平台,分别通过资管产品、公募基金、投行业务为高净值客户提供综合金融服务。
截至2015年第一季度，公司有852位员工，32座客户中心遍布18个城市。
2015年上半年存续资产管理规模约51亿元，实现净收入18亿元，净利润率为394%，期间活跃客户人数1941人，人均交易量23百万人民币。
行业领先者在资产配置上表现出灵活以及具有股东背景的特色。
其中诺亚财富能够顺应资产配置的大流调整产品组合：
诺亚财富下的歌斐资产顺应中国经济结构转型方向，上半年明显加大了私募股权以及股票二级市场投资比例，缩减了传统的地产类业务比例，截至2015年二季度末公司存续资产管理规模（AUM）达到644亿美元，其中多元化产品组合-房地产基金及房地产母基金比例62%降至47%，私募股权母基金比例自21%增至34%,，二级市场基金由5%上涨至14%。
而矩派投资的产品具有明显的股东（房地产背景）特色：
1）目前钜派约有60%的销售收入来自于房地产基金。
相对于其他第三方理财平台，钜派房地产类项目优势在于其控股股东易居中国旗下的克尔瑞数据是中国房地产重要的数据公司，能提供非常多有价值的数据，保证了钜派产品的质量；且由于易居中国本身就是房地产销售公司，钜派还能为开发商提供从拿地到销售等全程的完善服务，解决项目的流动性风险问题。
2）PE/VC产品最近的销售比例有所提高，其主要原因在于清科创投和景林投资两位股东的加入为公司带来了私募和风投的资源。
3、业务新模式：
一体化布局把控资产端/流量端
上帝对诺亚说：
你要用歌斐木造一只方舟，一间一间地造，里外抹上松香。
——《圣经》中对“诺亚/歌斐”关系的解释，这亦为诺亚财富旗下“歌斐资产”名称的由来
以诺亚财富威力，公司业务涵盖了财富管理、资产管理、互联网金融板块。
（海外产品平台是跨财富管理和资产管理的平台）。
公司业务定位是用轻资产、多元化、全方位服务及线上线下结合模式，成为服务全球华人财富管理需求的综合金融平台。
相对于只单纯做信托产品销售，公司可以实现―资产创设、资产销售，投后风控，跟随服务‖的一体化模式，实现了对之前纯销售渠道模式的突围。
受制于资管产品属性，与外部产品提供商难以维护稳定关系，单纯做流量端发展空间狭窄。
渠道模式相对适合产品同质化且供给大于需求的东西，这种情况下渠道优势才能体现。
中国理财市场上同时符合这两个特点金融产品只是局限于货币基金。
而像私募股权、信托产品在收益率高且风险可控，流量端优势不显著。
据我们了解，2012年信托市场火爆后，信托公司纷纷自建渠道，而第三方销售渠道优势基本瓦解；由于前期出现PE产品风险暴露，2013年后PE产品在银行渠道销售受到一定限制（主要因监管政策），而PE产品高净值客户需求较大，根据民生银行私人财富管理部研究，25%的高净值客户购买过PE类产品，48%对该类产品感兴趣，并会将资产转入提供该产品的私人银行。
认识到单纯做渠道的不足，公司布局资产端，业务模式优势体现在业务先发、合作平台、团队管理三个方面：
先发优势。
公司于2008年与外部优秀PE机构合作，已经储备了近50家PE机构合作资源，建立和维持了中国私募股权投资行业完备的PE数据库，能够以相对低成本与PE机构管理人合作。
平台优势。
公司是业内首家第三方理财规划机构，有一定品牌优势，特别是公司由红杉资本参股，红杉为诺亚财富私募产品质量提供一定背书。
团队优势。
公司有完整的大类资产配置团队，涉及证券/保险/信托等业内，有能力适合进行FOF配置。
四、互联网金融：
风口上的野蛮人
1、互联网理财：
削减渠道，服务大众
互联网的发展减少了交易主体的信息不对称，传统资管行业的实体渠道有用性随之衰减。
自2013年“余额宝”诞生以来，网络理财成了普通网民了解互联网金融最直接的方式，也是对中国绝大部分网民的个人财富相关性最强的一类互联网金融模式。
而对于金融机构来说，网络也成为了一种新的产品输出渠道，它不仅更为廉价，而且可以积累大数据以探知市场需求，这有效的促进了互联网理财市场的发展。
根据艾瑞咨询数据，截至2014年末，65亿网民中39亿都已参与过网络理财，56亿移动网民中3亿都已参与过网络理财，用户渗透率几乎是所有互联网金融细分行业中最高的。
网络理财已成为普罗大众阶层的重要理财渠道之一。
由于目前的中国市场互联网理财处于高速成长期，市场存在以下三个特点：
①投资需求旺盛。
在传统金融垄断时期，存款几乎是中国用户唯一的理财方式，投资者对更高收益的理财产品十分渴望；②金融机构产品复杂。
目前大多传统金融机构都有各类理财产品，但是产品结构普遍比较复杂，客户难以理解专业术语，不敢轻易购买；③用户对理财的概念的理解尚处初级阶段，风险承受能力较差。
因此，在中国市场上理财产品、货币基金、产险等较为易懂且存在持续需求的产品在互联网端较受欢迎。
网上银行理财产品、股票以及保险产品仍是最常投资的产品，均被超过30%的网民投资过，P2P、公募基金紧随其后。
（1）竞争格局：
鼎立格局逐步明晰
目前在互联网理财领域，阿里、腾讯以及平安集团已陆续构建起自己的“帝国版图”。
阿里集团下的金融产品由蚂蚁金服管辖。
之前由于支付宝仍侧重于购物的辅助工具，其理财功能并不是特别突出，2015年其最新平台—蚂蚁聚宝噢推出后，将删除与理财无关的项目。
至此，蚂蚁金服下基础服务板块（包括支付宝体系、便民服务体系以及芝麻信用体系），理财业务板块（包括余额宝、招财宝、娱乐宝等系列产品），信贷业务板块（借呗、花呗等相关产品）一应俱全。
截止到2014年底，余额宝资金规模达到5789亿元。
余额宝内置的“天弘增利宝”基金已成为全球第四大，中国最大的货币基金。
腾讯系产品包括理财通和2015年上线的微众银行。
理财通是微信钱包下的一个栏目，特点便在于其内嵌于微信和QQ的体验，截止到2015年7月31日，理财通交易规模已突破1500亿，用户数已超过1600万。
微众银行是继网商银行后的第二家互联网银行，由于立足线上，其技术特征不容小觑，包括远程面签开户、交叉验证：
虚拟帐户，无卡时代：
借记卡及信用卡帐户将以虚拟形式存在；大数据价值变现等技术都在这款产品中有所体现。
在理财方面，刚上线的微众银行同样提供活期、定期、基金三类产品，且收益率相对吸引人。
平安系理财平台依赖于平安集团这个庞大的支柱，这使得平台上的理财产品种类众多。
平安系包括壹钱包和陆金所两款产品。
壹钱包是平安付推出的移动支付客户端。
涵盖理财、购物、生活、转账、保障等板块。
陆金所是平安集团线上化的重要战略产品。
陆金所日前收购了平安惠普，加上之前打造与前海征信打造―P2P人民公社‖的概念宣传，使得这个金融界―天猫超市‖更为强大。
陆金所依靠中国平安天然沉淀了大量投资者，为投资人提供一站式理财超市，投资人可以通过人民公社购买多家P2P平台以及其他理财产品。
截至2015年6月末，陆金所累计总交易量达到8015亿元，包括个人零售端2013亿元，机构端6002亿。
（2）产品收益：
活期下跌，定期纷呈
活期产品方面，产品年化收益率集中在3%到45%之间，微众银行2015年8月上线之初7日年化收益率在6%左右，意在吸引更多的潜在客户，但目前受央行释放流动性影响，收益率已降到5%以下。
平安系的两款产品在5%以内（截止2015年10月，目前已降到约36%）。
零活宝的实质是由深圳聚昇资产管理有限公司的开放式现金管理类定向委托投资项目，可投资于银行存款、委托贷款、信托计划、资产管理计划等标的；平安汇盈的实质是品按养老金橙保障开放式投资组合产品，可投资于货币工具、短期债券、付息债券以及包裹债券基金、证券公司专项理财计划的固定收益类产品，范围较货币基金更广。
而余额宝作为互联网理财中货币基金的经典，目前收益率已回归至4%以下，2015年受央行多次释放流动性的举措，目前7日年化收益率仅有297%。
定期产品方面，陆金所产品的收益率一枝独秀，其投资期限较长，收益率也相对较高。
众享太平为微众银行与太平洋保险新上线项目，该产品较高的收益率使得变售罄。
蚂蚁聚宝下的招财宝由于投资期限相对较短，
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