珀莱雅发展价值分析国货黄金期正当时迈向年轻化多品牌集团.docx
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珀莱雅发展价值分析国货黄金期正当时迈向年轻化多品牌集团
珀莱雅投资价值分析
国货黄金期正当时，迈向年轻化多品牌集团
1、公司概况
1.1公司发展历程：
深耕大众护肤市场先瞻性目光抢占资本市场先机
公司是国内首家上市的美妆企业。
公司的历史沿革可以分为四个阶段，分别是初创阶段（2003年-2007年）、“二次创业”阶段（2008年-2011年）、稳步发展阶段（2012年2016年）、快速扩张阶段（2017年-至今）。
核心品牌珀莱雅正式创建于2003年，截至2007年，营销网点已达到20000个，销售布局遍布31个省市，为企业后面的成长奠定基础。
2008年起，公司逐渐确定企业核心战略方向，走向品牌化经营，期间初步形成了珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅等在内的核心品牌矩阵。
2016年开始冲击A股，2017年，珀莱雅正式在上交所主板上市，成为首家上市美妆公司。
1.2公司主营业务：
围绕“海洋”护肤理念打造护肤品牌矩阵
公司是多品牌多渠道发展的大众护肤新巨头。
公司专注于化妆品的研发、生产和销售，目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”“悦芙媞”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求，构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。
据欧睿国际数据显示，2019年公司占国内护肤品市场的1.4%，在国产品牌里排名第6。
公司品牌矩阵日益完善，品牌各具差异化形象。
公司主打大众市场，在旗下品牌产品价格段接近的情况下，公司擅长打造差异化的品牌形象，帮助公司内部品牌在不同地细分市场快速发展，同时地，也避免了形象重叠而导致客群分流。
在主品牌珀莱雅上，公司不断地拉升“海洋”护肤的品牌形象，致力树立自己在“海洋”护肤领域上的权威。
2019年3月，公司从产品研发为卖点，成立海洋护肤研究中心，同时还正式宣布与两家尖端海洋生物技术研究院：
“法国海洋生物技术专家”CODIF和“法国国家海藻研究机构”CEVA的战略合作关系。
同年8月，公司更是从品牌形象宣传上下功夫，把“珀莱雅海洋”更改为“海洋珀莱雅”，“海洋”二字被着重提前，加重“海洋”的核心理念。
针对其他品牌，公司也打造了差异化的品牌形象。
比如，优资莱主打以茶为原料，主打“天然好茶，茶养美肌”的护肤概念，2017年起，优资莱的渠道战略开始发生明显转变，开始通过加盟模式大力铺设单品牌店，加强消费者对品牌形象的认知。
1.3公司收入构成：
小品牌和电商渠道增长快
从分类来看，公司彩妆类产品高增长。
从产品分类来看，2019年公司主营业务中护肤类、洁肤类、美容类分别占营收85.66%、7.53%、5.28%，且护肤品占比近三年来没有太大变动，护肤品占营收比例均高于85%。
美容类（即彩妆类）产品近三年则快速增长，2017年仅占比1.11%，到2019年翻了5倍，反映了公司持续向多品类发展的战略方向。
从品牌来看，公司小品牌增速高于主品牌。
公司旗下除了拥有主品牌珀莱雅以外，还通过内生研发、控股、代理等多种方式加速丰富品牌矩阵。
珀莱雅2019年实现营收25.56亿元，占比85.21%，占比略下降；其他品牌2019年实现营收4.61亿元，占比14.79%，占比逐年上升。
从成长速度来看，2016-2019年，珀莱雅和其他品牌复合增速分别15.63%、24.64%。
参考欧莱雅等海外知名化妆品集团，公司也逐渐减少对主品牌的依赖，不断优化品牌结构以提高抗风险能力。
从渠道来看，电商渠道持续保持高增长。
公司布局的销售渠道全面，覆盖了电商、CS、KA、单品牌店，2019年电商、CS和其他线下渠道分别实现了16.55亿元、10.47亿元、4.15亿元，电商渠道的增速最快，连续三年维持在60%左右；CS渠道增速放慢，2019年同比增速不足5%。
线下的商超渠道同比略下滑，单品牌店同比持平。
1.4公司渠道模式：
渠道模式多样化助快速扩张直营电商持续高增长
公司在全渠道布局的基础下，加快布局直营渠道。
从渠道分布上，因公司创始人过去在经销渠道具备丰富的行业经验，以致公司早期渠道布局也是始于经销商。
参考公司过去四年的渠道营收占比，我们可以发现经销商的比例大约在60%-80%区间内，且有下降趋势，据测算，2019年，公司经销商营收占比63.12%，主要原因在于公司近年来致力优化经销商结构，因上市也与一部分关联经销商终止合作。
并且，公司也大力发展直营渠道，包括单品牌店和直营电商。
在拓展单品牌店时，公司更是运用阿米巴经营管理模式和加盟的方式在短时间内加快展店速度。
（1）单品牌店
单品牌店比传统线下渠道具有体验好、复购率高的优势。
在国内行业中，近几年“悦诗风吟”等韩系品牌铺设单品牌店获得相当不错的口碑和影响，国产品牌开始纷纷效仿。
单品牌店的优势在于注重体验、能直接触达消费者、且有效地为线上引流，有利于塑立国产品牌中很缺乏的品牌粘性。
国际品牌的单品牌店大多位于一二线城市，本土品牌则大多设于三四线城市和乡镇地区，形成区域上的差异化。
本土品牌中，植物医生率先以规模先行，通过大量铺设店铺加快布局销售渠道，它拥有单品牌店2500家。
借力单品牌店为小品牌快速展店。
当前，珀莱雅的单品牌店主要是针对于优资莱和悦芙媞两个品牌。
优资莱是公司旗下第二大品牌，以天然茶养护肤为品牌理念，目标客群是三四线城市的消费者。
2017年起，公司对优资莱的销售策略进行调整，单品牌店以健与美智慧的门店新模式叠加加盟模式扩张。
在仅仅布局一年左右，优资莱的单品牌店已经达到126家，开店速度极为迅速。
截至今年8月，优资莱的单品牌门店数量为571家。
另外，悦芙媞创立于2016年，定位一二线城市的韩系护肤品牌，以直营为主，加盟为辅的合作方式。
截至2018年，悦芙媞单品牌店开店数量也有30多家。
（2）直营电商
直营电商渠道拉动线上收入增长和毛利提高。
2019年，公司线上直营、分销（经销）渠道分别达到8.86、7.69亿元，分别占线上渠道总收入的53.53%、46.47%。
相比2016年，线上直营、分销渠道分别1.65、3.23亿元，分别占线上渠道总收入33.78%、66.20%。
线上渠道的直营比例日益上升，2019年已经超过分销的收入。
从增长速度来看，2016-2019年，直营收入复合增速达到52.32%，远远高于分销收入复合增速（24.26%）。
从毛利来看，过去线上分销渠道让利经销商，导致毛利率略低。
2019年，公司线上因直营占比逐渐提高，毛利率大约为69%左右，相比线下渠道，毛利率因供货经销商，毛利率略低，大约为59%。
1.5公司生产模式：
以自主生产为主生产基地向自动化和智能化发展
公司以自主生产为主，未来彩妆成为重点发展领域。
公司采用自主生产为主，仅有少量彩妆和新品牌悦芙媞委外生产，自产率达到90%。
在自建产能的情况下，公司不仅能严格把控产品质量，而且生产弹性大，遇到热销品牌出现断货等情况，可以灵活调整生产计划。
另外，当前来说体量较小的彩妆类和悦芙媞产品，单独开设生产线成本高，因此，委外OEM代生产有助于公司降本节源。
当前，公司上市募集资金项目中就透露公司正改造化妆品生产线技术，预计未来1-2年可正式投入生产，新增4条全自动化妆品生产线，替换原有的10条半自动线，在总产能不变的情况下减少用工数量132人，降幅达82.50%，提升公司生产自动化水平。
因此，未来随着公司重点发展彩妆，彩妆类产品也应逐渐向自主生产倾斜。
湖州工厂具备医药级的高安全水准。
早在2008年，公司便建成湖州生产基地，属于国内化妆品企业中较早自建厂房。
相比国内另一化妆品龙头，丸美是2014年才建成生产基地。
公司的生产基地总占地260亩，建筑面积11.6万平方米，整个生产系统主要包括配料车间、制造车间、袋包车间、CIP在线清洗系统、自动化车间、包装车间、品控系统等，从原料到生产到包装到质检一应俱全，其中拥有14套乳化设备、35条灌包装生产线，每天可满足35吨膏体，灌包装80万支产品的产能需求。
据2019年年报显示，湖州工厂能达到19,500万支，实际产能利用率达到80.53%。
同时，公司厂房符合GMP医药企业的高标准，生产设备更是引入不少国外的自动化设备，包括瑞士精密智能称量管理系统、德国顶级乳化设备、瑞士纳米高压均质设备、法国全自动水乳霜灌装线、意大利自动塑封机等。
公司湖州工厂不断优化供应链体系，提高存货周转效率和费用率。
公司工厂具备世界先进性水平的供应链体系，从上游的选择供应商，到生产环节的生产装备、自动化制造，再到产品质检，最后到仓储和物流上都持续推行精细化一体化管理，以提高生产效率和降低人工费用。
2017-2019年，公司的生产人员占比从9.08%下降到7.91%，存货周转天数从105.4天下降到87.4天。
1.6股权结构：
家族企业股权激励充分
公司股权集中。
公司是国内典型的家族企业，公司的实际控制人及董事长是侯军呈，同时也是公司创始人之一，当前手中握有公司36.09%股权；侯军呈的妻子的弟弟，即方玉友，是公司第二大股东，手中有24.27%股权，两人合计拥有超60%的公司股权，从股权架构来看，公司股权较为集中。
公司近年来致力于外延并购，拓展品牌储备，因此，旗下参控或控股多家化妆品公司，比如具有化妆师背书的彩妆品牌彩棠，韩系小众品牌YNM等，公司均持有超50%股权。
公司2018、2019年业绩均优于股权激励计划的业绩考核指标。
2018年6月，公司宣布员工股权激励计划，激励计划共涉及32名激励对象，包括两个副总经理和30个核心管理人员，合计146.72万股，约占公司股本总额的0.73%。
从业绩考核标准来看，以2017年业绩为基数，2018、2019和2020年的营收增速要求分别为30.8%、74.24%、132.61%，对应的3年复合增速为32.50%；2018、2019和2020年的净利润增速要求分别为30.1%、71.21%、131.99%，对应的3年复合增速为32.38%。
无论从营收和净利润的角度上，公司订的业绩考核标准都超出行业增速，彰显了公司对业绩增长
6月调整股权激励计划考核，考核标准仍符合市场实际情况。
受疫情影响，我国化妆品行业零售额出现同比下滑趋势，公司今年Q1业绩出现个位数的同比下滑。
为调动管理人员的积极性，发挥激励计划的合理性，公司今年6月下调了2020年的业绩考核标准，以2017年营业收入为基数，2020年营业收入增长率从不低于132.61%下调到不低于110.22%，净利润考核指标维持不变，换句话来看，2020年营收较2019年的同比增速不低于20%。
2.化妆品行业分析
2.1行业市场空间：
全球化妆品市场容量大
中国市场位列前排全球化妆品市场规模保持持续增长趋势。
据欧睿数据显示，2019年全球化妆品市场规模达到4,996.37亿美元，自2014年起呈缓慢增长趋势。
世界规模基数最大的化妆品市场是美国，2019年其市场规模达到928.53亿美元，较我国多34.28%，占全球市场的18.58%。
我国的化妆品市场规模位居世界第二，占据约14%。
世界第三位是同处于亚太地区的日本，其2019年的市场规模约389亿美元，占比约8%。
从增长性来看，2014-2019年，美国和日本化妆品市场年均增速远不及中国，分别仅有2.81%和1.78%。
在全球前10的化妆品市场中，仅有中国和印度的市场规模正处于快速增长阶段。
我国化妆品市场规模巨大。
根据欧睿数据显示，2019年，我国化妆品行业市场规模高达4,777.2亿元，同比增长13.84%。
2010-2019年，年均复合增速达到8.82%。
对比其他消费市场，作为服务型的可选消费，2019年旅游市场规模达到32,666.75亿元，同比增长7.89%。
另外，2019年批发零售业市场规模179,827.23亿元，同比增长8.93%。
自2017年起，化妆品行业的市场规模已连续三年以靓丽的高速成长速度超过旅游业和批发零售业，是为数不多的高增速行业。
护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。
护肤品、护发和彩妆是化妆品消费市场的主力军，三者占据约75%化妆品市场。
其中，2019年护肤品市场约为2,444.15亿元，占比已高达一半。
从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品，2014-2019年，年均复合增速15.95%，远远高于整体行业增速。
其次，占比最大的护肤品的年均复合增速（2014-2019年）为8.35%，与整体行业增速保持相近水平。
高端市场高增长，大众市场基数庞大。
化妆品市场可分为高端市场和大众市场。
高端市场是面向一二线城市具有高消费水平的人群，其2019年市场规模为1,517.9亿元，占比31.77%的市场份额。
大众市场主要针对低线城市的中产人群。
虽然大众市场的化妆品产品单价比较低，但由于消费者的基数较大，2019年市场规模高达2,769.8亿元，占据57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场。
在成长速度上看，高端市场规模增长得较快。
2014-2019年，高端市场复合增速为16.98%，大众市场的复合增速约4.90%。
2020Q1受疫情影响，化妆品零售额同比有所下降，Q2逐步恢复正增长。
截至6月，据国家统计局数据显示，2020年2、3、4、5、6月化妆品零售额分别为387.10、249.50、223.60、270、325.9亿元，较去年同期增速分别为-14.10%、-11.60%、3.50%、12.90%、20.50%。
同期我国社会消费品零售总额同比增速分别为-20.50%、-15.80%、-7.50%、-2.80%、-1.80%。
一季度受疫情影响，化妆品零售额同比下降，随着国内疫情的缓解，Q2化妆品零售额逐步恢复正增长。
我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力大。
从欧睿数据库中看出，全球最高的人均化妆品消费是中国香港地区，2019年人均消费了475美元。
其次是日本，2019年人均消费了309美元。
随后是地处北欧的挪威，2019年人均消费了299美元。
美国虽拥有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019年人均消费282美元。
反观中国，2019年人均仅消费50美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的11%、16%、17%和18%。
2.2行业竞争格局：
市场集中度尚有提升空间
大众市场竞争激烈我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。
我国2014年、2019年的化妆品CR10分别为35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。
参考日本和美国的市场占有率，美国2014年、2019年的化妆品CR10分别为56.8%、54.8%，市场集中度正逐年下降；日本2014年、2019年的化妆品CR10分别为48.2%、49%，集中度保持平稳。
当前，中国的化妆品市场集中度与发达国家相比尚有提升空间。
我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。
在化妆品企业排名前20的化妆品企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和LVMH集团分别占据前5名，它们均是海外知名化妆品企业，2019年占据约30%的市场份额。
除此之外，20强企业里本土企业占据10位，位置均在13-20名左右。
这10家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。
从品牌上看，百雀羚、自然堂、韩束是国产品牌入榜前20的化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三，2019年市场份额为2.3%，仅差排名第二的兰蔻0.1%。
大众市场的集中度较低，本土品牌主要发力大众市场。
大众市场的公司数量繁多，市场竞争激烈，CR10仅有44.70%；而高端市场的CR10达到62.8%。
近几年，伴随电商的兴起，国产品牌纷纷转向线上的渠道，并使用精准的营销方式，提升品牌形象，市场份额有所提升并不断挤压国际品牌的市场份额。
在大众市场，国际品牌近年来更是不断地承压，CR20化妆品企业中属于本土的市场份额从2014年的不足20%提升至2019年的25%。
2.3行业发展趋势：
政策红利和低线城市消费升级引领行业良好发展
国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展。
自1990年起，国家卫生部发布《化妆品卫生监督条例》，规定未取得《化妆品生产企业卫生许可证》的单位，不得从事化妆品生产，从此拉开我国对化妆品的卫生质量和使用安全监督的幕帘。
接着，国家不断细化和规范化妆品注册和备案的流程，比如2011年的《国产非特殊用途化妆品备案管理办法》等。
随着行业规范化的推进，国家也不断地从生产和检测两格方面推进化妆品质量的管理。
从生产商来看，2016年起，国家药监局发布新规“两证合一”，对化妆品生产许可的标准提出了新要求，重点在于提高企业在生产质量管理方面的要求；2018年，《化妆品分类规范》和《化妆品功效宣称评价指导原则》中引导和规范了化妆品企业正确地说明化妆品的分类和功效。
从检验角度来看，2017年，《化妆品监督抽验工作规范》加强和规范化妆品监督抽验工作；2019年，化妆品检验检测机构能力建设指导原则中加强化妆品类型的检验检测能力。
规范化的同时也释放政策红利。
在不断地规范化妆品行业的质量安全，改善化妆品行业鱼龙混杂的局面的同时，国家也不断开放市场，降低化妆品进口关税和消费税。
2016年9月，财政部与国家税务总局发出《关于调整化妆品消费税政策的通知》，取消对（包括进口）普通美容、修饰类化妆品征收消费税，其中“化妆品”税目名称更名为“高档化妆品”，税率由30%调整为15%。
降低化妆品进口关税和消费税有利减少国际品牌国内外价格的差距和帮助国内化妆品市场形成良好的竞争格局。
国内化妆品市场的原料和新原料的监管一直备受垢病，原料的受限导致了很多功效好、新上市的新型原料，在国内化妆品品牌中不能使用。
为了打破这局限，今年1月，国务院常务会议审议通过《化妆品监督管理条例（草案）》，更是放开了化妆品原材料的使用，为国产品牌进行产品创新打下良好的基础。
城乡居民消费升级，化妆品刚需属性优势突显。
根据国家统计局数据，2019年我国城镇居民人均可支配收入达到42,359元，较2010年提升2倍多，2010-2019年，复合增速约8.30%，居民消费力得到大力提升。
从品类属性上看，化妆品属于快消品，且女性化妆的步骤品类繁多，女性护肤需求也随着天气，年龄变化而转变，购买频率非常高，具备刚需的特性。
除衣食住行的必要消费外，可支配收入的提高便会倾移到化妆品这类刚需特性的产品中，为国内化妆市场增速提供了必要条件。
另外，自上个世纪90年代起，外资品牌进驻中国市场，我国的化妆品市场消费者教育已有30余年，当前的消费者较30年前的消费者已形成较为全面且专业的美容护肤意识，护肤类产品的需求不仅限于保湿补水，美妆类产品的需求不局限于遮盖皮肤瑕疵的底妆产品，因此，我国居民消费升级将引导着产品不断加速迭代推新，也不断地驱动化妆品行业发展。
3．公司竞争对手及竞争优势
3.1公司主要竞争对手:
与同业可比对手定位略有重合竞争激烈
业内可比对手定位同质化严重。
对于珀莱雅而言，业内可对比的对手分别有丸美股份、上海家化、伽蓝集团、百雀羚、上海上美和御家汇，其中上海家化涵盖基础日化产品和护肤品等多个日化品，剩余的可比对手均主营护肤产品。
它们都向多品牌方向发展，旗下均拥有不少于三个子品牌，且品牌定位大多偏中低端，目标客群略有重合，市场竞争比较激烈。
从市场份额来看，珀莱雅的护肤品市场份额在本土企业里排名前5强，高于丸美股份和御家汇。
3.2公司竞争优势：
研发能力高线上渗透率高营销手段可复制性高
（1）产品护城河：
高研发投入高性价比实现“国产平替”属性
高研发投入支撑产品推陈出新。
2017-2019年，公司研发费用率分别2.29%、2.17%、2.39%，连续两年处于国内行业领先水平，已连续八年被国家授予高新技术企业的称号。
截至2019年末，据不完全统计，公司共拥有291项，其中包括国家授权发明专利64项、实用新型专利28项及外观设计专利199项，是御家汇获得专利数量的5倍左右。
在研发团队来看，截至2019年，公司的研发团队共有172名研发人员，占总人数的6.05%。
研发团队里吸纳了不少在国外化妆品集团工作经验的研发人员。
比如，早在2008年，蒋丽刚被聘请作为公司的研发总监，他曾任玫琳凯（中国）化妆品有限公司高级技术支持主管、雅诗兰黛（上海）商贸有限公司包装测试经理、杭州菲丝凯化妆品有限公司研发部总监，在化妆品研发领域上先后工作时间长达10年。
2015年，公司更是引入韩国化妆品“教父”级人物金汉坤先生担任公司的研发创新中心总经理，他曾任爱茉莉太平洋化妆品集团技术研究院护肤产品首席研究员、法国分公司研发负责人、技术研究院护肤产品研发经理、皮肤科学研究所所长等，参与研发雪花秀、赫拉等韩系品牌的产品研发。
深度整合全球科研力量。
公司积极寻求与海外研发团队的合作，包括和西班牙LIPOTRUES.L.公司签署技术合作协议；和法国CODIF公司签署战略合作协议；委托法国海藻研究机构CEVA研发化妆品功效成分；委托日本美研创新株式会社开发洗护用品产品等。
公司今年7月新推出的双抗小夜灯眼霜在7月销量就达到6万多，除了人气代言人的引流作用外，同时也离不开西班牙团队对护肤品里的有效成分的研究成果。
在国内，公司也与一些高校建立稳定长期的合作关系，其中合作的对象包括浙江科技学院、宁波大学等科研院校。
2018年一月，公司受审核批准成立博士后工作站，这个工作站可以招收和培养博士后研究人员，有利于公司引进高端研发人才，为后续的产品创新奠定人才基础。
公司产品高性价比。
上文提及，公司主要定位大众护肤市场，旗下涵盖的品牌均具有差异化的品牌形象。
在公司定位如此清晰的背景下，叠加领先同行的研发团队的背书，公司产品以高性价比的属性成为消费者心目中的“国产平替”。
从价格端来看，珀莱雅的定价偏低，符合低线城市的消费水平。
从质量来看，尽管公司定价偏低，但低价并不代表低质。
比如，公司的人气涂抹式面膜以10分钟救急为卖点，对标同样以相同卖点的海外护肤品牌悦木之源的“一饮而尽”补水面膜，价格便宜近一半，公司产品还含有神经酰胺的强大成分。
神经酰胺是一种天然纯在于皮肤里的脂质，具有强大的保湿、修复肌肤屏障的作用；同时，它也是近年来深受消费者欢迎的成分之一，在小红书相关的笔记也达到13万多条。
此外，公司新推出的不少产品中含有虾青素、A醇、胜肽等人气有效成分也为产品的高性价比品质提供专业背书。
公司积极布局高增速的产品品类。
在化妆品行业里，近年来彩妆备受消费者喜爱的品类之一，增速亮眼。
为紧抓行业风口，公司通过内生研发和并购外延的方式持续积极布局彩妆板块，现有的彩妆品牌包括印彩巴哈（全资）、彩棠（控
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