电子行业PCB全面研究.docx
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电子行业PCB全面研究
电子行业PCB全面研究
1、回顾：
疫情不改PCB全年増势，封装基板表现亮眼
1.1、景气逐季恢复，疫情不改PCB全年増势
虽然2020年新冠疫情席卷全球导致经济承压，但5G基建、新冠疫情催生的线上行为方式刺激了电子行业需求增长，PCB作为电子行业之母，景气度也得到了较大的恢复，回顾2020年PCB行业发展，分季度情况如下：
1）第一季度：
备货5G，淡季不淡。
根据Prismark报告，2020年第一季度PCB行业产值达到140亿美元，同比增长2.2%，环比下降15.6%。
一般来说Q1是整个PCB行业的淡季，今年同比微幅增长主要系2019年年底5G招投标工作结束后部分厂商备货行为所致，淡季不淡；2）第二季度：
5G快速拉货，疫情催生电子新需求。
根据Prismark报告，2020年第二季度PCB行业产值达到152亿美元，同比增长4.9%，环比提升8.4%。
在全球经济因疫情而承压的大环境下，传统行业（汽车、家电等）需求持续下滑，但PCB第二季度产值逆势大幅度上涨，原因在于一方面国内5G基础建设大规模拉货，另一方面疫情催生了线上活动等一系列更依赖电子产品的需求（数据中心、PC电脑等），从而使得电子行业景气度不降反升，带动基础电子材料PCB产值高增长；3）第三季度：
传统需求对冲新需求，整体平稳。
根据Prismark报告，2020年第三季度PCB行业产值达到170亿美元，同比增长2.4%，环比增长11.9%。
第三季度全球情况较为复杂，首先5G需求受到贸易摩擦的影响而出现大幅下滑，其次随着疫情得到控制，疫情催生的新需求（服务器、笔记本电脑等）库存在前期拉货潮中达到高位、Q3开始放缓拉货，再叠加苹果新机延期这一负面影响，Q3新兴需求压力较大，但汽车、家电等传统需求在Q3已经有了显著的恢复，对冲了需求下滑，因此整体来看Q3呈现增长态势；4）第四季度：
传统需求继续恢复，消费电子拉货集中释放。
根据Prisamrk预测，2020年第四季度PCB行业产值将达到17.8亿美元，同比7.2%，环比增长5.0%。
Q4情况乐观主要原因在于汽车、家电和消费电子都在强劲复苏，特别是在苹果新机延期后产业链高峰期推迟至Q4，因此Q4将保持较高景气度。
全年来看，全球PCB行业受益于5G、服务器行业的蓬勃发展而呈现较为强劲的需求增长，预计2020年全球PCB产值将达到639.8亿美元，同比增长4.4%，在疫情影响下仍然实现增长，可见电子行业正迎来新兴需求带动的规模扩张新时期。
1.2、封装基板异军突起，全年预计增长20%+
不同类型的产品在今年的需求分化较大，从前三季度全球前十大PCB厂商的产值增速情况可以看到，增长较为明显的板块主要是苹果产业链、5G多层板和封装基板，反映了苹果上半年推出降规格机型后促销的情况、5G基建和数据中心等新基建需求高速发展的态势。
Prismark对2020年全年的预测数据同样支持上述结论，数据上我们可以看到的是2020年全年保持增长的细分PCB板块仅封装基板、HDI和FPC三大类，其中封装基板表现亮眼，全年预计同比增长23.2%，主要原因是英特尔推出大载板设计方案挤压了全球封装载板供给能力，供不应求下封装载板开启涨价潮，市场空间由此打开。
2、总体展望：
未来五年复合增长5.1%，警惕扩产风险
2.1、预计19~24年复合增速5.1%，大陆地区占比将达到54.1%
展望未来，随着5G、数据中心、物联网、车联网等应用陆续铺开，PCB应用面和价值量也会逐渐提升，行业需求增长态势不变，根据Prismark预测，至2024年全球PCB总产值将达到787亿美元，五年复合增速将达到5.1%。
分板块来看，未来发展较快的板块主要存在于封装基板、HDI、8~16层板、18层及以上板这四个领域，根据Prismark预测，封装基板、HDI、8~16层板、18层及以上板未来复合增速将分别达到9.1%、6.5%、5.6%、5.5%，该四类板块将是行业重点发展领域。
从区域上来看，未来PCB行业的主要发展领域仍然在亚洲地区，其中中国大陆未来复合增长率将达到5.3%，至2024年产值占比将达到54.1%，可见中国大陆PCB产业仍有蓬勃的成长生命力。
2.2、大陆厂商扩产积极，需警惕供给过剩的风险
随着5G等一系列新兴需求到来后中国大陆PCB呈现出需求高增长的繁荣态势，在这样的背景影响下大陆多个企业开始谋求融资扩产以更快抢占市场，大规模的扩产将会对整个行业的供需结构形成冲击。
从数据上直观来看，今年以来已通过IPO和已报会IPO融资扩产的厂商主要有10家，合计扩产PCB产能711万平方米/年，合计融资额达到113亿元，在不考虑其他股权和债权融资方式的情况下，当前IPO融资力度已经是自2017年以来的又一次大规模扩张投产，行业竞争将加剧。
行业竞争加剧的结果直接表现为价格下滑，根据Prismark的预计，相较2019年，2024年PCB行业平均价格将下滑1.2%，具体从细分领域来看，除封装基板和纸基板以外，其他所有类型PCB预计都要下滑，可见PCB行业竞争形势之严峻。
3、机会：
成长趋势分化，长期仍需关注高端产品布局
3.1、短期：
大陆PCB产业链迎涨价潮，景气度有望持续至21Q1
上游材料相继涨价，覆铜板厂商盈利承压。
自Q2末开始，覆铜板上游三大原材料铜箔、环氧树脂、电子玻璃纤维布相继开始涨价，根据产业链调研数据和海关总署披露的出口数据，相对年内价格低点（Q2），铜箔价格上涨约30%~40%（截至10月，电子铜箔上涨幅度相对还要高5%~10%），环氧树脂上涨约50%~100%（截至12月初），电子玻纤布上涨约15%~20%（截至11月）。
在上游持续涨价的压力下，第三季度国内各大CCL厂商的毛利率水平纷纷下滑，盈利水平承压严重。
CCL已经向下游转嫁部分价格，盈利能力环比改善确定性强。
大部分CCL厂商在Q3承受了近一个季度的原材料价格上涨之后，在三季度末开始寻求向下游转嫁价格压力，但在10~11月期间主要是转嫁给规模较小的PCB厂商，当时大多数PCB大厂都尚未接受涨价。
随着年末将至，全球备货潮来临，同时疫情影响下，上半年需求堆积到下半年释放并且海外转单至供应能力更稳定的大陆，最终导致整个大陆PCB需求突然大幅增长，在此基础上价格传导通道逐渐顺畅，CCL厂商普遍开始涨价，涨价幅度约为10%。
该涨价幅度小于上游原材料涨价幅度，因此对于CCL厂商来说，成本压力仍然会继续，但相比Q3成本未能转嫁的最差情况，环比改善的确定性强。
传导机制根据规模有所分化，规模大的厂商更能保持稳定。
当前PCB厂商已经普遍接受CCL涨价，但不同规模PCB厂商的幅度不一，具体来看：
1）规模较大的PCB厂商，一般是CCL厂商的重要战略客户，所以议价能力相对较高，上游对其涨价幅度较低，也因此规模较大的PCB厂商尚未将价格转嫁给下游客户，从而保证商业关系稳定；2）规模中等的PCB厂商，对CCL厂商来说也较为重要，上游涨价幅度也有限，但是相对规模较大的PCB厂商来说接受的涨价幅度更大一些，在这样的情况下，该类厂商就会倾向于向下游客户转嫁一部分价格，整体来看该类厂商已采取了一定的涨价策略；3）规模较小的PCB厂商，一般是CCL涨价的主要对象，该类厂商议价能力低只能接受涨价以保订单，由于成本压力过大，该类厂商也正在谋求向下游客户涨价，但下游客户相对较强势且可以选择将订单转移到规模大且价格稳定的PCB供应商手中，从而导致价格传导通路不顺畅。
总结来看，大公司能够在涨价中保持稳定而小公司受到涨价的影响较大，最终会使得部分溢出订单逐渐向规模大的公司倾斜，行业集中度有望进一步提升。
年底备货+需求节奏错位+海外转单，预计景气度持续至21Q1。
根据与PCB厂商的访谈交流，我们认为本轮涨价行情首先是由原材料涨价推动，恰逢PCB行业需求回暖，造成了从上游到下游的景气行情。
我们认为PCB需求回暖主要是三方面因素叠加，即年底备货（传统旺季）、需求节奏错位（上半年消费需求堆积到下半年爆发）、海外订单转移至供应更稳定的大陆（疫情带来供给力损失），而并非是由创新需求推动。
结合产业链调研情况，我们预计此轮高景气行情有望持续至21Q1，Q1后会逐渐恢复正常的供应关系，原因主要在于：
1）从排单来看，虽然部分厂商宣称订单已排到2021年6月，但实际上该类订单属于意向订单，意向订单的规模往往会被下游客户夸大，综合来看各类PCB企业的排产基本排到2021年3月，相对以往排单至春节前的惯例延长约一个月，堆单情况并非特别严重，供给压力有望在春节后逐渐缓解；2）从交期上来看，目前各大PCB厂商的交期仍然保持在平均20天左右的时间（HDI因工序相对通孔板较长所以交期会更长一些，但也并没有相对正常情况拉长太多时间），交期相对正常年份变化不大；3）从原材料备货来看，虽然上游CCL的交期有拉长，且部分CCL厂商针对一些小规模PCB厂商有限量采购的措施，但规模较大的PCB厂商尚未采取大量储备原材料的积极行为，这意味着供应关系略紧张但并未到供不应求的地步。
综合上述三点，我们判断在国外年末备货和国内春节备货期过后，疫情逐渐缓解使全球供应能力恢复，PCB厂将逐渐回到正常供应状态，即此轮景气度预计会持续至21Q1。
当前在经历过第一轮涨价之后，上游原材料涨势不停，部分CCL厂商已经在提第二轮涨价，PCB行业景气涨价行情有望持续。
从短期产业链机会来看，此轮涨价行情弹性最大的环节是铜箔环节，可关注垂直一体化布局的建滔积层板和超华科技；覆铜板厂商目前虽然有涨价，但涨幅不及原材料涨幅，短期盈利仍承压但环比Q3会有改善，不过如前所述，现在覆铜板厂商已经开始谋求第二次涨价，如果覆铜板厂商顺势继续涨价，则盈利能力将逐渐恢复并且创新高，建议关注生益科技、南亚新材、华正新材；PCB厂商目前价格仍然保持稳定，盈利能力也保持相对稳定，可以说涨价行情对PCB厂商的影响较小，但当前需求景气度高，各大PCB产能均满载运行，短期内业绩确定性强，建议关注胜宏科技、中京电子、景旺电子、崇达技术等厂商。
3.2、长期：
长期仍要看高端产品，可关注封装基板、FPC、HDI、多层板
如前所述，在国内大幅度扩产的趋势下，PCB供给将迎来大规模扩张的阶段，在这样的背景下，PCB产品成长性将日益分化，固守中低端会面临瓶颈，突破高端市场才是中国大陆企业实现坚实成长的重要方向，也是能够摆脱周期性压力的关键。
我们认为值得关注的方向主要有以下几个方面：
3.2.1、封装基板正值起步阶段，关注已布局厂商封装基板是第二大应用领域，国内仅起步。
封装基板是介于PCB和芯片之间的产品，可以说是PCB行业中要求最高的产品，根据Prismark的数据，封装基板市场规模预计在2020年成长成为第二大应用板块，产值有望达到100亿美元。
从地区分布来看，全球封装基板市场主要集中在台湾地区，产值占比达到了60.7%，而大陆地区的产值占比仅14.2%，且上游CCL环节也主要掌握在日韩手中。
综上，封装基板技术壁垒高且市场空间大，而中国大陆企业在封装基板市场仍处于起步阶段，因此这一细分领域应当是中国大陆企业发展的重要方向。
国内基板已有布局，部分上游材料进展较快。
从国内封装基板的布局情况来看，首先在基板环节，国内深南电路、兴森科技已有基板产品批量出货，目前主要是以MEMS类封装基板产品为基础业务并正在往存储领域延伸，是国内封装基板进展最快且最有潜力的厂商，除此之外崇达技术、中京电子等公司也在做一些封装基板方面的布局，其中崇达技术主要通过参股的方式投资普诺威来延伸载板技术，中京电子则是通过引入外来团队起步做研发，并为封装基板产品预留规划了富山厂区产能，其他大陆PCB厂商也有意接触封装基板板块，可见封装基板产品已经引起大陆PCB行业的重视；其次，大陆企业在封装基板所用CCL产品布局的主要有生益科技，生益科技早期有跟封装基板CCL龙头企业三菱瓦斯进行研发合作，目前已经能够在广东做一些小批量产品，等九江工厂起量后可进入大批量环节，后续还计划在松山湖做扩产，布局在逐渐打开；最后，上游材料还包括特用树脂、玻纤布、铜箔等材料，其中宏和科技已经有跟日本企业做封装基板用玻纤布的配套产品（包括芯板和非芯板），今年已经开始有批量出货，布局相对高端，未来随着市场进一步打开，有望能够成为全球超高端材料主要厂商之一。
综上，我们认为在市场空间逐渐扩大但国内企业在全球市场上份额还尚低的当前，封装基板是大陆企业非常重要和关键的发展方向，根据目前大陆企业的布局，已经有一部分国内企业在该市场布局，我们认为深南电路、兴森科技将成为国内封装基板赛道中率先实现成长的龙头厂商，另可关注已开始做布局的崇达技术、中京电子；生益科技作为大陆首先对封装基板用CCL展开研发的厂商，稀缺性和前瞻性高，值得高度关注和跟踪；宏和科技作为大陆唯一能够供应日系封装基板CCL厂的厂商，技术能力较高且具有稀缺性，业绩有望逐渐兑现。
3.2.2、FPC仍有提升空间，日企渐退出腾出机会45%的FPC用于手机，短期增长靠单机价值量提升。
作为一种具有柔性化特点的印制电路板，目前的主要应用仍然是在手机领域（应用占比45%），手机FPC市场增长的驱动力主要存在于部分部件升级（如天线升级用LCP材料）、新增料号（如AIP连接线）、安卓手机FPC渗透率提升，即单机价值量提升。
新能源汽车或成为下一个打开FPC广阔空间的应用领域。
目前汽车中主要用线束作为各个部件之间的连接，但在汽车智能化的趋势下，线束长度成为了汽车设计时无法回避的负担，也是制约汽车轻量化趋势的瓶颈。
在这样的趋势下，以新能源汽车为代表的新兴力量都在致力于缩短整车线束长度，以特斯拉产品为例，ModelS中线束长度长达3公里，Model3已优化至1.5公里，根据马斯克公开发言可知，ModelY的线束能够减少到300米以内，而主要的替代方案就是用FPC替代线束，如若技术实现且得以发展推广，则FPC需求空间将进一步打开。
大陆厂商替代日系厂商是短期内确定的成长因素。
FPC主要用于创新周期较短的智能手机，这就意味着供应商需要积极配合客户进行新品研发投入、资本投入等，最终导致资本回报较低，这不符合日系厂商的经济诉求。
在这样的基础上，日系厂商逐渐退出手机用FPC领域，从日系三大FPC厂的营收可以看到其在FPC的市场正在萎缩。
由于大陆企业在投资力度和客户配合意愿上相对其他地区厂商都更大，因此目前看到日系厂商退出的市场主要由大陆厂商来填补，根据测算，三大日系厂商截至2019年度仍然占据全球FPC市场35%的份额，可见大陆厂商可替代空间仍充足，短期内蚕食日系份额实现增长的确定性强。
鹏鼎和东山二足鼎立，其他仍主要配套安卓。
落脚到A股上市公司，鹏鼎控股作为全球FPC第一大龙头厂商，无论是技术上还是与客户的供应关系上都相对稳固，成长确定性高；东山精密因收购MFLX进入苹果产业链，同时也是特斯拉电池用FPC供应商，是国内第二大的FPC厂商。
鹏鼎控股和东山精密是A股上市公司中唯二供应苹果FPC产品的厂商，鉴于苹果产业链壁垒较高，两家公司二足鼎立之势有望持续，两家公司也将受益于日系厂商份额退出趋势。
除此之外，国内还有景旺电子、弘信电子、崇达技术（三德冠）、中京电子（元盛电子）等公司有布局FPC，该类公司主要配套安卓系机型，其中景旺电子目前正在积极与苹果产业链接触，弘信电子、崇达技术、中京电子主要是通过供应面板厂而间接应用至手机终端。
再到上游FCCL材料来看，国内主要是生益科技有布局，并通过收购LG生产线实现较快的突破。
综上，我们认为虽然目前FPC的需求主要应用在手机终端，但随着汽车智能化、轻量化发展，FPC潜力空间巨大，叠加日系厂商正在逐渐退出FPC市场，国内的FPC厂商将显著受益。
我们认为鹏鼎控股、东山精密将是FPC赛道中率先受益的厂商，其次可关注国内配套安卓系的景旺电子、弘信电子、崇达技术、中京电子，最后上游材料可关注国内布局较快的生益科技。
3.2.3、5G致手机主板升级，智能应用拓宽HDI市场边界高密度性决定HDI主要运用在手机领域。
高密度特性决定了HDI板相比普通多层板更轻、更薄以及更小巧，非常适合于移动便携类的电子产品，因此多应用于移动手机终端的主板，主要用于搭载手机用芯片和各类器件。
根据Prismark数据，HDI中有57%的市场来源于移动手机市场，可见HDI行业发展与移动手机的变化息息相关。
5G时代倒逼智能手机主板升级。
从当前的时点来看，手机相关最大的变化是非5G手机向5G手机转变，5G手机增加了通信频段使得射频前端芯片数量增加且芯片集成度提升导致I/O数增加，在这样的需求下如果手机主板工艺不升级，则手机主板面积会变大，以华为Mate20X5G和Mate20Pro（4G）的主板为例，同样采用12层Anylayer的技术方案，Mate20X5G的主板面积比Mate20Pro要大17~20cm2。
由于智能手机对主板面积有较为苛刻的要求，因此主板升级势在必行。
根据产业链方案，安卓机的主板升级方案方向是从以往的一阶产品升级为二阶及以上，部分旗舰机会更多采用Anylayer的方案；苹果全系列手机产品将升级为SLP方案。
其他应用领域打开HDI应用面。
除手机以外，其他消费电子类产品包括PC、智能手表、智能耳机等产品也在更多地导入HDI，更有电视LED背光升级到MiniLED之后对HDI基板产品要求提高的变化趋势，由此可见随着电子产品的轻薄化趋势，HDI的应用面也会逐渐打开，市场空间也将逐渐扩大。
HDI梯队分明，不同梯队各有机会。
苹果和安卓系手机主板方案不同（苹果主要用SLP，安卓仍采用HDI）导致HDI竞争格局梯队分明，第一梯队以海外供应商为主，包括欣兴（台）、华通（台）、奥特斯（奥地利）、TTM（美）、健鼎（台）、鹏鼎控股（台）等，第二梯队主要是以中国大陆企业为主，包括东山精密、方正科技、超声电子、中京电子。
落脚到A股相关标的，具体来看：
鹏鼎控股系原台湾龙头厂商臻鼎优质资产（除IC载板业务）整合而成的新业务主体，具有深厚的技术实力，目前积极配合海外大客户供应SLP，也是A股上市中唯一一家已具备量产SLP产品技术能力的厂商，目前已经配合海外大客户供应PC、Pad用HDI，同时也是华为等多家手机品牌AnylayerHDI的供应商；东山精密，2018年收购海外资产Multek开始涉足硬板业务，主要布局通信、数通、汽车等板块，具备Anylayer工艺技术，积极配合国内大客户，AnylayerHDI板领域有望切入高端产品；方正科技是国内PCB老牌厂商，产品涉及高多层板、HDI板，其中现有HDI板的成熟技术在10层二阶到10层三阶的区间，具备Anylayer的技术储备，目前积极配合终端客户研发；博敏电子是国内首批布局HDI的厂商之一，公司自2005年起就介入HDI板工艺研发，2011年就投资建设了HDI板生产线，目前主要配套安卓品牌厂HDI需求；超声电子是国内最早涉足HDI板的大陆厂商，主要配合海外大客户开发和销售非手机类电子产品的主板以及手机主板之间的连接板，主要受益于海外客户的需求增长；中京电子HDI产品具有高质量的规模化量产能力，该类产品在高清新型显示等应用领域市占率较高，有望受益于MiniLED升级革新带来的显示HDI机会；胜宏科技、崇达技术、景旺电子等大陆公司也在HDI做了相应布局，目前主要致力于打通国内品牌厂商和ODM厂商供应关系。
综上，我们认为5G手机的推出和其他领域更多采用更高端HDI方案将推动HDI迎来高增长，其中鹏鼎控股主要受益于导入海外大客户和大陆终端品牌厂商的升级，东山精密、方正科技、博敏电子主要受益于大陆终端品牌厂商的升级，超声电子主要受益于海外客户的份额提升，中京电子主要受益于LED产品升级和ODM机型用料升级，胜宏科技、崇达技术、景旺电子主要受益于ODM机型用料升级。
3.2.4、5G/服务器高多层板需求仍强高多层板多应用于通信/航空/服务器，18层及以上的应用还较少。
高多层板（主要指通孔板，本文以8层及以上板作为高多层板种类）也是整个PCB行业的较为高端的产品，根据Prismark的数据，8~16层板和18层以上板在2020年产值预计将分别达到73.8亿美元和12.9亿美元，合计产值达到86.8亿美元，占全球PCB产值的14.1%。
从下游领域分布来看，较多用到高多层板的领域主要集中在通信设备、航空航天和服务器/存储，该三大领域所用PCB中使用8~16层板/18层以上板的比例分别达到35%/10%、29%/7%和23%/5%，可见当前时点惯用高多层板的领域实际上在18层及以上板的运用比例也不太高。
数据量和传输速度要求提高，高多层升级趋势渐显。
随着5G数据时代的到来，未来数据的传输速度和容量都将有极大的提升，在这样的背景下，PCB作为信号承载的基础产品，产品规格也将有所提升，在层数增加的同时材料等级也会提升。
根据Prismark和产业链调研情况，通信5G宏基站TRX板为10~20层方案（高频材料+MidLoss高速材料），5G毫米波微基站也会用到12~18层的方案（UltraLowLoss高速材料），5G核心网、交换机用PCB层数随着传输速率的提升也会逐渐从至少24层板提升至至少32层板（VeryLowLoss→ExtremeLowLoss）；服务器随着芯片平台的演进，主板PCB的层数将从10层逐渐提升至18层及以上，由此可见高多层板在通信、服务器领域的增长空间将会逐渐打开。
国内厂商技术有全球竞争力，突破供应链关系是重点。
国内通信产业经过几十年的发展，逐渐培养出优秀的全球通信设备龙头厂商，从而带动上游高精尖PCB板产业的发展，大陆厂商以深南电路、生益电子为代表的PCB厂商经历了通信的多次迭代之后已掌握深厚的高多层板加工技术，从而奠定了大陆厂商在高多层板领域的全球竞争力；上游CCL材料方面，受到2020年国内5G产业链的批量拉动，大陆主流厂商生益科技、南亚新材、华正新材国产替代进度加快，竞争力得到锻炼和提升，有望在高频高速化的趋势中成为有全球竞争力的供应商。
A股上市公司中在高多层产业链的布局情况，具体如下：
综上，我们认为在5G演进、服务器升级等趋势的带动下，PCB板材层数增加和CCL材料升级都将打开高多层板的需求，深南电路、生益电子、沪电股份、崇达技术等PCB厂将受益于行业整体需求景气；生益科技、南亚新材、华正新材国内三大CCL厂商将受益于材料升级下国产替代趋势，高多层板产业链成长可期。
4、投资建议及风险提示
4.1、投资建议：
短期可关注确定性，长期关注高端布局
据前所述，目前PCB行业正
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