模拟卷走出发展危机需重建股市制度基础Word格式.doc

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张卫星做了一项统计：

13年来中国股市发行了1300家上市公司的股票，用这些“股票”融资8000亿元，平均每家融资6亿元资金。

10多年来中国股市收取的印花税和交易费合计4500亿元，平均每个上市股票代码从投资者身上抽取税费3亿多元。

每个股票吃进去将近10亿元的资金。

而10多年来给A股投资者的分红派息700亿元，平均每个股票约为0.5亿元，这不够弥补投资者市值损失的零头。

可见，在中国资本市场上没有共赢，谁输谁赢一目了然。

资本市场三大制度缺失剖析

在中国还没有真正意义上的企业的时候，改革者们善意地启动了资本市场，企图利用资本市场的优先发展反过来推动企业的改革，但是，不幸陷入了“后发劣势”的陷阱，并演绎至今。

股市的名与实的巨大差异：

在资本市场上，名为“企业”的，其实不是企业；

名为“上市公司”的，其实不是上市公司；

名为“股票”的，其实不是股票。

中国资本市场上的大部分“企业”其实不是企业。

企业是资本市场的基石，但中国资本市场上大部分企业是由政府直接或间接控股的，它们还不是真正意义上的企业。

在政府部门仍然可以决定企业干部的任免和项目的投资的情况下，这类企业在本质上只是政府的派出机构。

中国的“上市公司”其实不是上市公司。

目前，我国上市公司的非流通股平均比例接近总股本的75％，流通股的比例不到26％。

如果把国内1350多家上市公司合并为一家上市公司，那么，它几乎要违反《证券法》关于非流通股不得高于75％的规定。

在西方国家，人们难以想象大部分股票无法上市交易的公司可以称之为“上市公司”，但在中国，我们在法律和具有法律效力的文件上已经把这类企业称之为“上市公司”，而且没有披露这种中国特色上市公司的制度性缺陷所形成的危害以及可能产生的投资风险。

中国大部分投资者迄今还不知道他们所投资的上市公司其实不是上市公司，充其量只可以称之为“准上市公司”。

资本市场股权分置所产生的一系列问题，其根源在于国内的“上市公司”其实不是经济学意义上的上市公司。

中国上市公司发行的股票其实不是股票。

如上所述，如果说中国上市公司其实不是上市公司的结论可以成立，那么，同时就可以得出一个推论，中国上市公司发行的股票其实不是股票，而仅仅是发行人发行在外的“中国特色的资产凭证或投机凭证”。

我国的流通股还不具备股票作为支付手段的功能，上市公司不能利用股票进行企业之间的并购和整合，银行不愿意提供流通股的质押融资，社保基金和保险公司不敢把股票作为投资工具。

当上市公司发行的股票不具备股票的特质和功能的时候，保险公司的监管部门和一部分机构投资者对股票作为一种投资工具表示了普遍的怀疑，甚至对从事这类股票承销的证券公司所发行的债券也心存疑虑。

选择制度变革还是技术变革？

已故的经济学家杨小凯告诫世人，只有实施制度变革，才能实现持续的增长；

引进技术虽然能够带来一时的增长，但无法带来持续的增长。

相反，技术引进所带来的增长往往给人们造成技术引进可以代替制度引进的错觉而在制度变革方面产生惰性，最终产生“后发劣势”。

当资本市场逼进崩溃边缘时，我们需要区分一下哪些因素是影响证券市场的“技术性因素”，哪些因素是影响证券市场的“制度性因素”？

今天，我们必须从影响资本市场发展的“技术性因素”的讨论中挣脱出来，下决心针对主要的“制度性因素”进行变革。

多年来，我们把大量的精力投入于证券市场的“技术性因素”的建设。

“技术性因素”对证券市场的影响是有限的，非持续的。

在“制度性障碍”没有消除之前，证券市场的技术创新甚至会造成风险的进一步放大，比如，在“制度性问题”没有解决之前，保险资金和社保资金的入市无疑会把股市的风险传递到更广的金融领域。

那么，哪些因素属于制约中国资本市场发展的根本性的“制度性因素”？

我们认为，体现于政府与企业之间关系的制度建设、体现于股东之间关系的制度建设、体现于股东与公司管理层之间的制度建设是影响中国资本市场发展的“制度性因素”。

因此，发展中国资本市场的根本性途径在于以下几个方面的制度重建。

第一，重建体现于政府和企业之间关系的制度，把“企业”变成真正的企业。

国有控股企业是我国资本市场的主要组成部分，能否处理好政府与国有控股企业的关系直接影响着资本市场的发展。

政府设立国资委有利于解决政府对国有企业的多部门的多头管理，使得国资委成为管人、管事、管资产的国有企业集中管理部门，改变国有企业人人管理、无人负责的局面。

但这种国有资产管理体制没有实现政企分开，无法解决政府管企业的长期积弊，即使在企业层面上设立董事会、监事会、股东会等机构，也无法改变政府有关部门官员操纵董、监事会和股东会的局面。

在现行的国有资产管理体制中，企业与政府之间的关系仍然是一种行政化的关系，企业所得到的经营管理权仍然是一种来自于政府对企业领导者的行政性的授权，企业领导人的产生还是政府行政机器运转的产物而不是市场化的产物。

在本质上，国有控股的企业和上市公司还不是现代意义上的企业，而是现代意义上的体现政府（官员）意志的行政机构。

这已经成为制约国有控股企业和国有控股上市公司发展的硬壳，成为制约中国资本市场发展的制度性羁绊。

政企不分一旦披上现代企业制度的华丽外衣往往使得益于这一制度的利益群体更加自信地利用行政工具控制并消耗着经济资源。

政企不分的根源在于政企难分，政企难分的根源在于政府官员管理经济的权力可以寻租。

中国的国企改革仅仅完成了寻租价格的市场化，还没有完成政府与国有企业之间关系的市场化。

国有企业改革的方向应该是实现政府与国有控股企业关系的市场化，即在政府和国有控股企业之间建立一个“国有资产的管理权市场”，利用市场把政府和企业分开。

建立“国有资产的管理权市场”是完成政企分开的实现形式，其具体步骤是：

第一，国有资产管理部门借鉴国内基金管理公司的设立条件和设立程序，选择符合标准的“合格投资者”成立“国有资产管理公司”（简称“国资管理公司”）；

第二，这种“国资管理公司”不同于现行的政府控股的国资管理公司，它们是由符合准入标准的行业管理专家、投资银行、商业银行、民营企业和境外投资者共同投资组建，并平均持有管理公司的股权，国有控股企业不得控股此类公司；

第三，政府的国有资产管理部门保留国有资产所有者的身份和职责，负责制定“国资管理公司”合格投资者的准入标准、“国资管理公司”的准入标准以及对其所管理的国有企业实施合规经营的检查。

政府国资管理部门和有关行业协会通过设立相关的行业准入标准、业务评价标准和颁发“国有资产管理许可证”的方式来规范资产管理公司的初始设立和日常管理。

第四，在一个行业内设立多家“国资管理公司”，以便形成市场化的竞争格局。

“国资管理公司”通过市场化的竞标方式来取得国有资产的管理权并收取管理费。

“国资管理公司”根据所管理的国有资产数量和比例以及管理合同约定的权力和义务，对国有企业和国有控股上市公司实施管理，包括对国有参股、控股企业委派董事、监事成员和通过董事会任命企业高管人员。

第五，把国资委“管人、管事、管资产”的企业管理职能交给“国资管理公司”，由“国资管理公司”负责组建国有控股企业包括国有控股的上市公司董事会，并通过董事会根据市场化的原则选择和任免企业的职业经理团队。

让国资委成为裁判员，让“国资管理公司”和国有企业成为运动员。

第六，通过“国资管理公司”之间的竞争，让国有资产向优秀的“国资管理公司”集中，从而打破国有企业的条块分割，推动国企之间的资源整合，避免重复建设和重复投资。

建立“国有资产管理权市场”的目的是在政府机构和国有参股或控股企业之间形成一个公平竞争的国有资产管理权的授权机制，并形成一个争取国有资产管理业务的竞争性市场，并利用这个管理权市场把政府部门和国有企业分开，克服政府对国有企业的行政干预，实现政企分开。

通过设立“国资管理公司”能够以市场化的方式实现政企分开，并以市场化的方式实现政府对企业的管理授权，使得国有控股企业和国有控股上市公司的权力来源由随机性的行政化授权转变为程序性的市场化授权。

这是一项政府与企业之间关系的制度重建，也是国有企业和国有控股上市公司从“假企业”变成真正的企业的制度前提。

只有这些控制着中国大部分资源的国有企业完成真正的企业化改造，中国才能建立起真正的市场经济。

第二，解决股权分置问题，消除股东之间的利益对立，把名义上的上市公司改造为真正的上市公司。

股权分置现象是中国企业制度改革不彻底的产物。

在股权分置的情况之下，上市公司的股东被划分为流通股股东和非流通股股东，二者的利益取向存在明显的对立。

解决股权分置问题的目的是把非流通股转变为可流通股、把非流通股股东身份转变为流通股股东身份、把现行的“上市公司”变成真正的上市公司，并建立起真正的上市公司制度，使得流通股的价格能够有效体现公司价值，使得流通股股东的利益能够得到上市公司制度的保障。

只有把“上市公司”改造为真正的上市公司，让全体流通股股东的利益得到企业制度的保障，中国才能建立起有效的资本市场。

解决股权分置问题需要在现行的法律法规框架下，兼顾各类股东利益。

上市公司股权分置问题产生于股权融资环节，因此，必须在企业股权融资或再融资环节上解决股权分置问题。

这是解决股权分置问题的现实途径。

在融资或再融资环节解决股权分置问题，是指在企业首次发行或再融资过程中，发行人根据公开发行流通股的价格，在向社会公众发行流通股的同时，也向非流通股股东发行相同数量的流通股，非流通股股东以其持有的非流通股所对应的资产进行认购，从而把一部分非流通股折换为可流通股。

通过这种渐进式的兼顾各方利益的方式，在逐步将非流通股转变为可流通股的同时，把非流通股股东的身份转变为流通股股东的身份，把非流通股股东控制的股东会和董事会改造为流通股股东主导的股东会和董事会，从而把现有的“上市公司”转变为真正的上市公司。

只有通过改造上市公司的股权设置制度，同时结合国有控股公司管理权的市场化改革，才能为资本市场的发展奠定坚实的基础。

第三，把“股票”转变为名副其实的股票。

如果在体制层面上“企业”还不是企业，如果在股权结构层面上“上市公司”还不是上市公司，那么，无论“流通股”还是“非流通股”都不是名副其实的股票，不具备股票的各项功能。

只有完成了企业制度的重建和上市公司制度的重建，股票才能反映企业的现实价值和预期价值、才能成为公司并购的支付手段、才能成为社保资金和保险公司的主要投资对象、才能成为公司管理层的激励工具。

当股票真正成为体现公司价值的资产凭证时，股票才不会沦为被滥用的“圈钱工具”。

公司制度重建决定着中国资本市场的生存，但资本市场的发展还要求解放上市公司的生产力。

第四，重建上市公司的激励制度，赋予上市公司成长的动力。

上市公司是证券市场的基础，上市公司的制度重建和业绩成长决定着证券市场的发展。

为此，需要在解决股票全流通的前提下，推行企业管理层的期权激励制度。

企业管理层的期权激励制度是解决股东与经营层利益对立、实现二者利益一致化的杠杆，是上市公司发展的动力源泉。

管理层收购（MBO）不是改革的方向，这种做法可能导致经营者为了筹集收购资金而转移公司资产和利润。

期权激励制度有利于转变上市公司管理层的行为模式，有利于上市公司由资金扩张型为主的外延式的发展模式转变为以并购整合型为主的内涵式的发展模式。

第五，发展资本市场，充分发挥资本市场的资源配置的作用，让上市公司成为中国产业整合的主要力量，成为转变中国经济增长模式的核心企业群体。

首先，有关监管部门应该鼓励上市公司以股票作为支付手段，通过定向增发流通股的方式，吸收合并非上市公司的资产，实现非上市公司资产的证券化。

把上市公司作为实现资产证券化的平台，让企业之间的存量资源流动起来。

只有企业之间的存量资源能够充分流动起来，才能实现全社会资源的有效配置。

其次，应该鼓励上市公司之间以换股的形式进行合并，通过以存量整合为主、现金融资为辅的方式，壮大上市公司的资产规模。

通过完善资本市场的功能，使得上市公司由以资金推动为主的发展模式转变为存量资产整合、提高资产使用效率为主的发展模式。

再次，鼓励上市公司的收购。

通过解决股权分置问题，使得上市公司的控制权可以通过市场化的途径取得，从而有利于增强上市公司董事会和管理层的经营压力，提高上市公司的经营效率。

上市公司控制权的市场化能够促使上市公司由资金推动型的外延式的发展模式向存量资产整合型的内涵式的发展模式转变。

总之，中国资本市场的技术创新不能替代制度创新。

当监管部门近期推出的新股发行询价制度和暂停新股发行等技术创新的措施不再改变证券市场的颓势的时候，这表明技术创新的边际效用接近于零值，这同时意味着中国资本市场处于制度创新的转折点。

资本市场的制度创新是中国股市走出危局的根本途径。