家电行业成本深度调研展望分析报告.docx

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家电行业成本深度调研展望分析报告

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1.白电行业成本上涨影响盈利能力

1.1家电成本中原材料占比高

家电行业中原材料成本占比高达80%以上。

根据2015年年报统计数据，格力电器原材料占比为86.20%，美的集团原材料占比为84.43%,青岛海尔原材料占比为88.84%。

图1：

原材料成本在白电中占比高

白电行业对铜、铝、钢材、塑料等大宗原材料需求量大。

白电各子行业原材料成本构成分布大致如下：

1）空调原材料成本中，钢材与铜材占比较大，分别约为25%、20%，塑料成本占比在10%左右，铝材成本约为5%；2）冰箱原材料成本中，塑料占最大比重，约为25%，另外钢材、铜材、铝材的成本占比分别约为15%、10%、2%；3）洗衣机原材料成本中钢材需求最高，其成本占比达到35%左右，其次为塑料，占比约为15%，铜与铝的比重约为10%与2%。

（我们用白电行业进行研究，小家电与厨电结构基本与白电类似）

图2：

原材料比例分布

1.2原材料价格步入上涨周期

2016年末原材料价格快速上涨，截止至17号,铜价为48380元，铝价为14010元，同比分别增长36.82%和30.08%。

而从2016年初以来钢材价格上涨83.9%，塑料价格上涨30.3%。

图3：

2009-2017年铜价和铝价（元）

图4：

2005-2017年钢材价格指数变化趋势

图5：

2006-2017年塑料价格指数变化趋势

1.3敏感性分析：

各子行业对成本上涨弹性各不同

2016年下半年以来原材料价格的快速上涨，市场担心家电企业成本面临巨大的压力，企业的盈利能力也势必受到影响。

根据上述原材料成本比例拆分的假设，在原材料成本上涨下，若白电企业单独消化上涨的成本，则家电企业的毛利率将受到较大影响。

我们把原材料价格变动对家电毛利率影响做了敏感性分析如下：

表1：

原材料价格变化对白电毛利率影响的敏感性分析

若原材料成本上涨5%，空调、冰箱、洗衣机的毛利率将分别下降2.1、1.9、2.3个百分点；若原材料成本上涨10%，空调、冰箱、洗衣机的毛利率将分别下降4.2、3.8、4.6个百分点；若原材料成本上涨15%，空调、冰箱、洗衣机的毛利率将分别下降6.3、5.7、6.9个百分点；若原材料成本上涨20%，空调、冰箱、洗衣机的毛利率将分别下降8.4、7.6、9.2个百分点；若原材料成本上涨25%，空调、冰箱、洗衣机的毛利率将分别下降10.6、9.5、11.5个百分点。

2.出口：

龙头公司订单受影响更小

白电行业出口占总销量的比例约30%-40%。

2016年家电行业中，空调出口量为4792.7万台，同比增长9.70%，占总销量的比例为44.21%，冰箱出口量为2838.6万台，同比增长18.10%，占总销量比例为36.10%，洗衣机出口量为1835.7万台，同比增长7.40%，占总销量的比例为30.85%。

图6：

2011-2016年空调出口量（万台）

图7：

2011-2016年冰箱出口量（万台）

图8：

2011-2016年冰箱出口量（万台）

尽管从总量看，家电出口占比较高，但家电企业出口模式主要以OEM/ODM为主。

公司与国外客户签订单的模式大致可以分为两种1）按时间重新调整订单价格（通常季度）；2）逐单确定订单价格。

图9：

出口订单模式

成本上涨或使企业缩减低利润率订单。

当国内企业因为原材料成本上升导致制造成本上涨时，往往需要重新考虑公司此前的定价是否会能够覆盖上涨的成本。

如果无法和国外客户上调订单价格，则公司面临缩减可能亏损的订单，对家电行业的出口量产生较大的不利影响。

选取行业中两家出口导向的公司，2013-2016年出口业务平均占比一直在90%左右，公司2015年平均毛利率为18.43%，平均净利率为4.47%，若原材料波动2-3个百分点，对公司的订单巨大的产生不利影响，将有部分订单的被迫放弃，否则该部分订单则可能面临亏损。

图10：

选取标的公司出口占比

图11：

标的公司毛利率和净利率

成本上涨环境下，龙头企业出口更稳定。

我们分龙头公司与二线公司进行讨论，2016年中报显示美的集团和格力电器的出口业务毛利率分别为24.8%和21.21%，二线公司海信科龙和美菱电器的毛利率分别为16.09%和10.52%。

龙头公司更高的毛利率给原材料涨价预留了较大空间，而二线公司较低的毛利率会受到较大影响，部分出口订单可能将面临一定压力。

图12：

白电出口业务毛利率

3.内销：

龙头企业转移成本能力更强

3.1整机企业三种方式转嫁成本压力

家电行业产业链较长，上游为原材料企业与家电关键组件生产商，中游为整机制造厂商，下游为零售渠道商与终端消费者，整机制造厂商是整个行业的核心，在产业链上下游中处于强势地位，理论上可以采取措施缓解上游原材料涨价的压力。

图13：

家电产业链中整机厂商处于主导地位

在产业链中处于强势地位的家电企业可以通过采取以下三种措施缓解成本压力：

1）提高产品的售价来消化原材料成本的上涨的影响,包括直接提价与间接提价（新品）；2）压低上游组件供应商的供应价格缓解成本上压力；3）优化自身的生产和管理效率来保持净利率水平不受影响。

图14：

家电企业稳定盈利能力的措施

此外，我们认为家电一线龙头企业和二三线企业在稳定盈利的能力上也会有所差别。

目前，白电行业较为集中，龙头企业市场占有率高，拥有更强的销售渠道，品牌力强，使得销量更为稳定，因此对下游的议价能力较强；其巨大的生产规模，也决定了其在向上游采购原材料和零部件时也有更强的议价能力，而二线企业则没有上述优势。

因而当原材料价格上涨给家电企业带来成本压力时，龙头企业可能更有能力通过以上措施稳定盈利能力。

图15：

行业地位与成本转移能力逻辑图

3.2向上游：

对零部件供应商压价转移部分成本

家电整机厂商向上游转移成本的主要逻辑：

上游议价能力弱。

上游的零部件订单来源集中于若干个大白电公司，客户集中度较高，上游企业相对下游的议价能力较弱。

零部件企业通常对大客户。

从空调上游零部件公司三花智控看，该公司2015年第一大客户占比为16.86%，前5大客户占比为37.36%，收入对大客户依存度较高。

表2：

三花智控公司客户结构

下游整机厂商分散采购零部件。

海尔则通常拥有若干个零部件供应商，根据其供应商披露，“海尔采购零部件的做法是通常每年年末召集合格供应商参与竞标，并经过需求交互、方案交互、方案终投、用户选择、结果公示等五个步骤确定各个供应商获取的配额、大类型号、预测总采购量及初步价格。

一般报价最低者获得50%的配额，如还有三家供应商，剩余配额按5:

3:

2分配”。

图16：

海尔采购零部件分配比例

上游零部件企业在与下游整机厂商的关系中，议价能力往往较弱，整机厂商在原材料成本上涨阶段，能够将压力转嫁给上游厂商。

龙头公司向上游的转嫁成本能力强于二线企业。

主要原因在于龙头企业的产量大，而二线公司的产量相对较小，家电零配件公司的大客户战略导向明显，业务模式主要以针对龙头进行配套为主，向二三线公司供应的产品占公司业务比重较小。

格力电器、美的集团和青岛海尔等龙头公司向上游转移成本的能力强于二三线公司。

图17：

2011-2015年空调分公司生产量

图18：

2011-2015年冰箱分公司生产量

图19：

2011-2015年洗衣机分公司生产量

3.3向下游：

提升产品均价转移部分成本压力

公司向下游转移成本的根本原因是消费者对零售终端的小幅提价不敏感。

2011年以来，家电制造企业的毛利率处于持续提升的过程，2011年家电制造企业毛利率为14.6%，到2015年整体毛利率已经上涨至17.3%。

毛利率提升的背后是原材料成本下降和均价提升。

在原材料成本下降过程中，2011年以来，冰箱、空调洗衣机均价呈现稳步上升趋势（除2015年空调去库存打价格战），反映了消费者对家电零售终端的价格相对不敏感，这也给家电公司在原材料成本上涨时向下游转移成本提供了便利。

图20：

2009-2015年空调出厂均价变化

图21：

2010-2015年空调公司毛利率变化

图22：

2009-2015年冰箱出厂均价变化

图23：

2010-2015年冰箱公司毛利率变化

图24：

2009-2015年洗衣机出厂均价变化

图25：

2010-2015年洗衣机公司毛利率变化

提价方式一：

直接价格，主要得益于家电向下游渠道的议价能力强

由于原材料成本上涨，2016年末家电企业已经纷纷宣布涨价，将部分成本向下游进行传导。

表3：

白电企业宣布涨价情况

白电企业直接提价主要原因在于整机企业与下游的议价能力更强，主要表现有以下两点：

表现1：

家电行业市场集中度高，整机厂商掌握定价权。

根据中怡康数据显示，空调行业中格力占比为28.88%，美的占比24.87%，海尔占比11.41%，CR3为65%；洗衣机行业海尔占比25.85%、小天鹅占比25.39%，惠而浦占比10.63%，CR3为61.86%；冰箱行业中，海尔占比24.23%，美的系占比12.48%，海信科龙占比17.03%，CR3为53.74%。

图26：

2016年空调行业市场集中度

图27：

2016年冰箱行业市场集中度

图28：

2016年洗衣机行业市场集中度

表现2：

家电公司渠道更加多元化，与KA议价能力增强。

家电渠道更加多样化，除了原先的线下经商渠道与KA渠道之外，随着互联网与物流的飞速发展，电商渠道已经成为家电整机企业的重要渠道之一，根据星图数据的预测，家电线上销售额在2018年预计将达到5000亿元。

以小天鹅公司为例，2016年渠道中，线下经销商渠道占比约为50%，线上渠道占比约25%左右，KA占比约为25%左右，KA在家电产业链中的议价能力减弱，有利于家电整机企业向下游转嫁成本。

图29：

2013-2018E家电线上销售额

图30：

2016年小天鹅各渠道占比

2013-2015年以来，随着电商的冲击，KA的毛利率呈现较大幅度下降，KA与上游的议价能力随之减弱，因此，我们预计空调整机厂商与KA渠道的议价相比此前有所提升。

图31：

2007-2015年苏宁、国美家电业务毛利率

提价方式二：

间接提价，公司主动改善产品结构，提升高端产品比重，提升毛利率水平

从产品结构看，高端产品比例不断提升。

空调行业中变频空调越来越受到消费者青睐，2016年空调变频比例提升至65.57%，而2010年比例仅为30%左右；洗衣机行业中，2016年洗衣机7KG以上大容量成为主流，滚筒市场占比提升至42.58%；冰箱行业中，截至2016年11月，冰箱中400L以上的占比不断提升，三门及以上品类占比为68.62%

图32：

变频空调与定频空调均价

图33：

变频空调占比迅速提升

图34：

大容量洗衣机比例提升

图35：

滚筒洗衣机占比不断提升

图36：

冰箱大容量成为趋势

图37：

冰箱三门及以上比例

龙头公司产品涨幅高于行业平均。

空调行业2009年年均价分别为3113元，2016年均价为3657元,期间涨幅为17%，其中格力涨幅分别为26%、美的涨幅分别为27%，海尔均价涨幅为20%。

冰箱行业2009年均价为2815元，2016年均价为3309元，期间涨幅为18%，其中海尔涨幅为31%、美的涨幅为15%。

洗衣机行业2009年均价为1916元，2016年均价为2377元期间涨幅为24.05%，其中海尔涨幅为36.59%、小天鹅涨幅为33.53%。

图38：

2009-2016年空调价格变化趋势

图39：

2009-2016年冰箱价格变化趋势

图40：

2009-2016年洗衣机价格变化趋势

3.4龙头公司自动化程度高，生产效率持续提升

家电企业通过压缩费用缓解成本压力，一线企业压缩幅度更大。

龙头公司相对二线公司，自动化程度更高。

以美的集团为例，此前美的资本开支以房屋建筑为主，2013年占比为53%，机器设备占比为35%，2015年目前美的资本开支中建筑占比24%,机器设备占比为55%,未来3年美的资本开支约为50亿，对自动化设备投入高。

表4：

美的集团资本开支

龙头公司与二线公司在经营效率上存在差异。

2015年格力电器的营业周期为59天，美的集团的营业周期为70天，海尔的营业周期为67天，而惠而浦的营业周期为157天，美菱电器的营业周期为114天，与龙头公司存在较大差距。

家电龙头公司在成本上涨期更容易通过经营效率的提升使公司净利率保持相对稳定。

图41：

经营周期：

龙头企业vs二线企业

格力电器和美的集团空调“淡季打款，旺季发货”的销售模式下，其他流动负债日益增加，具备较强的利润平衡能力。

图42：

格力电器、美的集团其他流动负债（亿元）

4．相关建议：

坚守价值，把握龙头机会

优选家电龙头公司。

原材料价格大幅上涨给家电企业带来一定的压力，但是预计此轮上涨对白电公司毛利率影响幅度较小,尤其是龙头企业凭借其强大的市场占有率等优势，更易在涨价潮中保持盈利增长；并且在此过程中，小品牌市场份额存在因为涨价而下滑的可能性，龙头企业市场占有率将得到进一步提升。

因此，2017年的投资思路是优选龙头公司，我们继续推荐家电行业龙头公司格力电器、美的集团、老板电器和苏泊尔。

格力电器：

最受益于空调行业反弹。

公司市场占有率继续小幅上涨，空调龙头地位难以动摇，2017年上半年空调行业预计可以保持30%左右增速的反弹，公司空调占比高，弹性最大，预计2017年公司业绩将保持较高增长；目前股价对应2017年估值为9倍，同时格力在打造智能产品和智能制造，深入机器人和精密模具等产业中不断进行探索，未来进入智能制造等领域的预期强烈。

美的集团：

家电业务增长确定性强+加码机器人产业。

公司继续深化布局机器人新业务，公司宣布并购Servotronix,一家专注开发和销售运动控制及自动化解决方案并举与广泛全球业务的以色列高新企业，美的将帮助公司拓展中国市场，此前美的已经完成库卡收购，与安川合作成立工业机器人与服务机器人合资公司，未来美的业务结构将产生重大变化，拥有世界领先的机器人业务，一方面，推动公司本身制造效率，另一方面，开辟新的业务跑道，打开成长的新空间。

从家电业务看，受益前期低基数与地产滞后效应，预计公司空调2017年上半年会维持高速增长趋势，冰洗、小家电业务保持良好增长。

目前股价对应2017年估值为12倍，考虑公司从家电公司转型为消费电器+暖通空调+机器人与自动化的全球科技企业，公司估值有望继续提升。

老板电器：

业绩持续靓丽逐步打消市场疑虑。

2016年度公司实现营业收入58.48亿元，同比增长28.73%：

实现归属于母公司的净利润12.28亿元，同比增长47.82%，业绩持续超预期。

从家电生命周期看，厨房电器正处于快速发展期，将逐渐成为中国家电市场的主要驱动力。

前期公司估值主要受到地产政策不利影响的压制，公司2017年估值19倍，低于22倍的历史中枢估值。

公司用持续高速增长打消了一部分市场疑虑，厨电市场份额正在逐渐向龙头企业集中，随着渠道下沉，三四线城市中众多地方品牌企业在逐步被淘汰，行业增长仍存巨大空间。

公司作为高端厨电品牌，将更加受益于消费升级带来的高端市场扩张，产品结构优化与产品均价提升将将进一步拉升公司毛利率。

苏泊尔：

出口预计复苏，受益消费升级下的产品升级与品类拓展。

出口增速有望环比改善，北美炊具市场开拓较缓销售疲弱，导致公司出口订单数量低于预期，预计2017年出口增速将环比增加。

一二级市场小家电升级换代明显，公司800元以上的电饭煲占比远远高于对手，电炖锅为国内第一品牌，知名度高，榨汁机等品类增长迅速。

背靠SEB，公司从厨房小家电向环境类与生活类拓展，品类与渠道已做好准备，预计2-3年营收达3亿左右。

当前股价对应公司2017年估值18倍，未来随着小家电中三大品牌向三四线进一步渗透，将挤占小品牌的市场份额，市场集中度会提高，同时与一二级渠道比，三四级市场费用率较低，利润率将提升。