腾讯QQ价值分析.docx

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腾讯QQ价值分析

腾讯QQ价值分析

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1、综合损益表……………………………………………………………………

2、综合季度经营业绩……………………………………………………………

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1、收入……………………………………………………………………………

2、财务数据………………………………………………………………………

3、税率……………………………………………………………………………

4、估价指标………………………………………………………………………

5、互联网公司概况………………………………………………………………

腾讯QQ价值分析（2004-06-18）

第一部分行业背景

一、中国互联网报告

MorganStanley于2004年4月14日出版之中国互联网报告，权威地提示了

中国互联网行业的现状，并指出（摘录）

●我们认为，投资者仍然低估了互联网在改变全球商业模式和消费者行为方面将会产生的影响——我们相信中国将成为证明这一论点的市场。

●中国目前是世界第二大互联网用户市场，而且有可能在五年内成为最大的市场。

中国在历史上对传媒和通信方面的限制，为互联网使用率的迅速增长营造了一个良好的环境。

●中国互联网已经在短信和在线游戏上处于世界领先地位，因而应当在无线短信和其它互联网应用领域大有所为。

●在线广告和电子商务带来的创收虽已经上升很快，但仍处于萌芽阶段，主要是基于中国人均GDP水平比较低和可支配收入水平较低的缘故。

●中国政府在抵制了一段时间后，看来是支持互联网作为支持本国和全球经济发展的主要工具。

●摩根士丹利首席经济师史蒂芬罗奇关注中国的经济会放慢，中国经济师谢国忠认为中国股票在总体上估价过高，但两人对中国经济发展和市值上升的长期前景仍然抱有信心。

●在这一方兴末艾的市场进行投资时采用平衡稳妥的方式是至关重要。

1、中国互联网的行业形势

◆互联网用户的为数量很大，而且还在迅速增加

◆网站使用率的相对增长势头强劲

◆比较年轻的用户活跃于互联网

◆在线媒体的开发仍然处于发展阶段

◆把手机与互联网连接起来的无线短信业务正处于过渡阶段，发展前景仍然可期

◆对宽带的认知度迅速上升

◆电子商务刚刚起步，而且有管制措施

2、中国互联网的竞争形势

◆跨国公司所面临的挑战为中国公司创造机遇

◆第三代互联网企业家给人留下深刻印象，尽管还缺少丰富的经验/领导能力

◆与互联网相关的收入和利润的可持续性仍然无法证明，但市场机遇很大

3、互联网在中国面临的宏观形势

◆政府重视大力发展互联网用户

◆政府的战略在某种程度上反映了促进国内（城市至农村）和全球贸易的需要

◆经济增长势头尽管放缓，但仍然很强劲

◆资本市场在过去一段时间一直保持强势

4、中国互联网公司的风险

◆各门户网站利润很高的SMS与传讯相关的收入的可持续性和连贯性，尤其是在从SMS向新一代传讯业务过度的情况下

◆互联网内容计划不断增加和发展，包括涉及视频媒体、用户制作的内容、反馈和搜索的新产品

◆在线计费/付费的潜在发展的确定性，可信度/安全性和在线物流/经销系统的开发

◆互联网一些纵向市场的潜在规模与范围

◆中国移动和中国联通在互联网发展上的演化

◆中国经济放缓对中国互联网的发展和中国互联网公司的影响

5、平衡的投资方法

总体而言，对于中国的互联网来说，我们仍乐观地认为收入增长率会很高，而且可以用来赚钱的用户基数很大并且在不断增加。

我们认为，对投资者来说，高度资本化的中国互联网公司所代表的合计市值低于潜在的市场机遇，而随着时间的推移，这种潜在的市场机遇就会彰显出来。

在我们看来，新浪是中国互联网的最佳代表，而携程（Ctrip）目前则是中国新兴的在线纵向市场的最佳代表。

中国的互联网现在仍处于最低的发展阶段，投资者应当认识到波动性将是这一新兴市场的观点。

与以往在初级市场的投资一样，进行风险调整的投资方法是至关重要的。

二、国内互联网概况（摘自“中国互联网报告”）

中国—有代表性的互联网公司

公司

要点

·地点

·重点

·上市/民营（所有者）

·市值

新浪

·中国

·03年第四季度收入3800万美元（按年增长197%），营业收入1600万美元（按年增长1451%）

·门户网站

·收入的34%来自线上广告，60%来自短信SMS，6%来自游戏

·上市（新浪）

·03年第四季度营业毛利率为40%

·亿美元

·04年1月和雅虎合作进军线上交易

·通过收购FortuneTrip进入旅游业（12/03）

网易

·中国

·03年第三季度收入1900万美元（按年增长44%），营业收益为1200万美元

·门户网站

·18%的收入来自广告，39%来自游戏

·上市（NTES）

·03年第四季度营业毛利率为61%

·亿美元

·效益最好的在线游戏（大话西游WestwardJourney）是内部开发的

搜狐

·中国

·03年第四季度收入2500万美元（按年增长133%），营业收益为1100万美元（按年增长22%）

·门户网站

·39%的收入来自广告；营业毛利率为45%

·上市（搜狐）

·03年11月收购游戏网站（一起一起上）和房地产网站（焦点）

·11亿美元

Chinadotcom中华网

·中国

·03年第四季度收入2900万美元（按年增长87%），营业收益为50万美元

·企业软件外包

·安装1000多个客户网站，使用CDC软件的企业客户超过600

·上市（中国）

·通过CDCMobileUnit付费的用户超过500万

·亿美元

TomOnline

·中国

·2003年的收入7700万美元（按年增长157%），营业收益为2000万美元

·无线互联网

·2003年的收入分类：

无线业务72%，广告8%，商用企业解决方案18%，上网卡2%

·上市（TOMO）

·截止2003年现金及等价物为2300万美元

·亿美元

Ctrip（携程）

·中国

·03年第四季度的收入800万美元（按年增长16%），营业收益为300万美元

·旅行

·03年第四季度宾馆房间预计为882000，按年增长18%

·上市（CTRP）

·加入客房网络的中国宾馆为1,700多个，海外为750个

·亿美元

·截止03年第四季度，84%的收入来自宾馆订房，11%来自飞机订票，3%来自包团旅游

Linktone掌上灵通

·中国

·专门从事无线增值业务，2003年的收入为1700万美元

·MMS/SMS/游戏

·在产品种类、运营商关系和销售/营销覆盖面的实力有助于其在越来越拥挤的市场上立足

·上市（LTON）

·2003年的毛利率为62%

·亿美元

Huicong/Zhongsou

（慧聪/中搜）

·中国

·2002年的收入为200万美元（按年增长356%）

·搜索

·为新浪、搜狐、3721和Chinadotcom提供搜索服务，2003年下半年取代XX

·上市（归HCInt’1所有）

·每天进行1000万次搜索

·亿美元

3721

·中国

·截止04年2月，450,000多家公司注册关键词服务

·搜索

·根据公司报告，截止04年2月，达到90%中国互联网用户

·民营（与Yahoo!

HK建

·根据公司报告，截止04年2月，每天提供5000多万关键词解决方案

立合作关系）

·03年11月Yahoo!

为与3721建立合作关系支付了亿美元

中国—有代表性的互联网公司

公司

要点

·地点

·重点

·上市/民营（所有者）

·市值

21CN世纪龙

·中国

·一心要成为中国主要的宽带娱乐门户网站

·娱乐门户网站

·中国最大的MP3歌曲收藏，即时视频点播每月收费美元

·上市（由中国电信广东

·主要的电子邮件提供商

分公司控股）

51job前程无忧

·中国

·尽管在香港和中国仅有16个办事处，但客户超过170,000

·招聘

·注册登记的求职者超过500万，每周发给招聘单位的简历超过100万

·民营

·由DollCaptial，加利福尼亚州的一家风险投资公司，投资创建

·—

阿里巴巴

·中国

·04年2月获得软银Softbank和其他现有的投资者提供的8200万美元的融资

·电子商务（B2B）

·2003年掌握着1200万美元的自由现金流

·民营

·WebProperties有300多万个注册会员

·—

·估计每年交易价值为30亿美元

BabyCare（东方爱婴）

·中国

·为中国的父母提供孕期和育婴服务及产品

·产前/产后用品

·经营着育婴网站，会员超过55万

·民营

·Yaolan（摇篮网）每个客户平均每月的综合费用为250美元

·—

XX

·中国

·每天进行3000多万次中文文章的搜索，为30多万个网页编索引

·搜索

·2003年80%的收入来自有赞助的搜索，10%来自对企业的搜索软件许可，10%来

·民营

自对门户网站的许可

·—

·管理层说2003年是盈利的

Chinaloop

·中国

·中国700多万份客户资料的数据库

·营销

·出租1K名称/地址信息的价格是181美元，最低订购价为604美元

·民营（归ConsoData

·欧洲的一家营销公司ConsoData拥有50%股权的子公司

所有）

·

Dangdang当当

·中国

·2003年收入为900万美元（与上年相比增长100%），毛利率为25%

·电子商务（书籍）

·书店有210,000多种书籍，800,000多个访问者，4,000多个订单/每天

·民营

·03年12月TigerTechFund以750万美元收购了Dangdang15%的股权

·—

eBay易趣网

·中国

·03年第四季度增加100万用户，用户总数达到430多万

·电子商务

·03年8月，达到800多万美元GMS

·民营（与eBay有关系）

·eBay为其与易趣网建立关系支付了亿美元，分两次交易，03年7月亿美元，

03年3月3000万美元

eLong亿龙

·中国

·为Yahoo!

|、搜狐和新浪提供旅行服务

·旅行

·1000多万持卡人

·民营

·TigerTechnology和BlueRidgeCapital2003年下半年投资1500万美元

·—

中国—有代表性的互联网公司

公司

要点

·地点

·重点

·上市/民营（所有者）

·市值

（卓越）

·中国

·22003年收入与上年相比增长70%

·电子商务（零售）

·每天收到10,000多个订单，价值约为121,000美元

·民营

·03年10月，老虎基金TigerTechnologyFund以620美元收购20%的股权

·—

（空中）

·中国

·2003年中国移动排名第一的MMS、移动游戏和WAP服务提供商

·MMS/SMS/游戏

·03年1月开始盈利

·民营

·每条短信的收入为美元，其中15%的收入交给了中国移动

·—

NinthCity九城

·中国

·与网站一起经营着一个网上社区

·游戏

·与Webzen签订了为期五年预付50万美元许可费和20%版税的协议，在中国发布MU（韩国

·民营

的一种主要游戏）

·—

·报告称与VivendiGames组建了一个合资公司在中国发布Warcraft

PRCEDU弘成学习网

·中国

·与十多所大学建立合作关系

·教育

·现有100多门在线课程

·民营

·董事长是UTStarcom的创始人

·—

盛大网络

·中国

·2003年的收入为7200万美元（与上年相比增长84%），妆收益为2800万美元（与上年相比

·游戏

增长66%）

·民营

·截止2003年，注册用户达到亿用户，高峰时期同时上网的用户达到120万

·—

·根据2003年4月的IDC报告，中国在线游戏的市场份额排名第一（超过30%）

搜房

·中国

·按访问者数量计算是中国最大的房地产信息网门户网站

·房地产信息

·截止2003年5月，注册用户达到700万，每天网页浏览量约为1300万

·民营

·参与抵押前端服务，是二手房的B-C和C-C平台

淘宝网

·中国

·适合中国国内客户的因特网交易网站

·电子商务

·根据公司报告，截止04年4月，50多万注册用户，1200多万网页浏览/每天

·民营

·为卖主提供免费登载

·—

·03年7月从阿里巴巴获得一笔1200万美元的投资

腾讯

·中国

·2200多万用户注册订购IM服务

·即时短信

·6600多万个现有用户ID号

·民营（与Naspers所有）

·每天7,6亿条信息

第二部分腾讯控股

一、历史沿革（摘自2004年6月17日21世纪经济报道邱伟的文章）

2000年底中国移动推出“移动梦网”的一瞬，它也许不知道，这一创新性的价值链条

会挽救一批互联网公司。

腾讯就在这批名单的前列。

当时腾讯的情况是，拥有逼近亿级的互联网注册用户量，而且这些用户中是含有大量的

消费诉求的，但是，腾讯却苦于没有收费的渠道。

然而，移动梦网通过手机代收费的“二八分账”协议（运营商分二成、SP分八成），犹如一道闪电，惊醒蛰伏的腾讯。

腾讯迅速开展了收费会员业务，限制页面注册，并开展了移动QQ业务，一时间，腾讯成了移动梦网的骨干，在移动梦网中的份额最高时占据了七成。

腾讯赚钱的速度和它当初注册用户的疯长一样，仅到2001年7月，腾讯就实现了正现金流，到2001年年底，腾讯实现了1022万人民币的纯利润。

其间，在2001年3月份，腾腾讯为了应付ICQ的版权官司，将软件名称改成了QQ。

腾讯业绩的增长速度在2002年和2003年开始令人炫目，这两年腾讯一方面推出QQ行、

QQ秀等一些新业务，另一方面又不断学习，比如学着新浪推短信和铃声、学着网易推出交友业务QQ男女、学着盛大开展网络游戏。

在2002年，腾讯净利润是亿，比上一年增长10倍之多；2003年，腾讯净利润为亿，比2002年又翻了近一倍。

二、公司概况（摘自《招股说明书》）

本集团为中国领先的互联网服务与移动增值服务供货商，同时拥有中国最大的即时通信社区。

腾讯计算机及世纪凯旋根据与本公司、时代朝阳科技及腾讯科技订立的合约安排提供互联网服务与移动及电信增值服务。

用户可利用本集团的即时通信平台，以各种终端设备透过互联网及移动与固定通信网络进行即时通信。

本集团的用户不仅可以传输文本信息、图像、视频、语音及电子邮件，亦可获各种可提高网络社区体验的互联网及移动增值服务，包括聊天室、在线与移动游戏、交友服务、资讯下载及娱乐服务。

本集团相信，以注册帐户数目计算，本集团拥有中国最大的即时通信社区。

截至二零零四年三月三十一日，本集团拥有亿个注册即时通信帐户。

截至二零零四年三月三十一日止十六日期间，最高同时在线帐户数目达到610万个，每日用户在线时数平均长达6,470万小时；而每日平均发送信息量达到亿条。

本集团亦为中国主要移动增值服务供货商之一。

于二零零三年，本集团获中国移动于其梦网平台颁发「短信业务合作伙伴最佳业绩奖」。

本集团相信，本集团的客户即时通信服务QQ品牌在中国享负盛名。

本集团相信，本集团为中国首家提供即时通信及移动增值服务的供货商之一。

本集团于一九九九年二月推出基本在线即时通信服务。

于二零零零年五月，本集团向市场推出移动即时通信服务移动QQ，并一直在中国移动即时通信服务领域保持领先地位。

自本集团引进基本即时通信服务以来，本集团的服务及产品已为QQ社区扩展至包含多种增值服务，包括电子邮箱、各类收费即时通信服务计划、娱乐与信息内容服务、聊天室、交友服务、休闲游戏及大型多用户在线游戏。

同样地，自本集团引进移动即时通信服务以来，本集团的移动及电信增值服务已扩展至包含移动电话聊天、IVR服务、彩铃服务、手机铃声与图片下载服务、移动电话新闻与信息内容服务、移动电话游戏及其它电信增值服务。

由于本集团相信中国企业即时通信市场的发展潜力巨大，故此本集团亦以该市场作为本集团的业务目标。

为应付中国企业的需求及在市场发展初期争取市场占有率，本集团对该市场作出长线投资，开发各种即时通信产品。

利用本集团的主要企业服务—即时通信解决方案腾讯通（「RTX」），企业可通过即时通信网络连接其内部以及外部网络，同时亦可透过互联网与本集团的公众QQ网络互联。

RTX亦提供移动增值服务。

本集团于二零零三年九月首度推出商业版RTX。

由于获得广大用户认同，故此自二零零零年五月起，本集团成功提供不断增加的按月收费的增值服务。

本集团自二零零一年录得盈利以来，盈利一直保持增长。

截至二零零三年十二月三十一日止年度，本集团的全年收入及盈利分别为人民币亿元及人民币亿元，较二零零二年的数字分别增长%及%。

收费服务的收入占本集团二零零三年度收入逾75%。

截至二零零四年三月三十一日止三个月，本集团的期内收入及盈利分别为人民币亿元及人民币亿元。

三、公司优势（摘自招股说明书）

庞大而活跃的用户群。

本集团拥有中国最大的即时通信注册用户群。

截至二零零四年三月三十一日，本集团的注册帐户超过亿个，其中在截至二零零四年三月三十一日止十六日期间活跃帐户高达9,710万名。

本集团庞大而活跃的用户群为本集团业务的成功要素之一，不但为本集团的用户提供可透过即时通信及其它增值服务而互相交流的庞大社区，在保留现有用户的同时亦可吸引新用户加入。

故此上述庞大而活跃的用户群使其它竞争对手难以与本集团抗衡。

独特的网络社区体验。

本集团为活跃用户创造可使用计算机及移动电话等不同终端设备，在互联网及移动与固定电信网络进行点对点及多方即时通信的社区。

透过QQ平台，本集团的用户可以自行设立个性化形象，并与其它用户在自主的互动环境中保持联系及交流。

各用户均以QQ号码、用户名称及用户资料作为识别。

本集团用户于登入QQ网络后，可利用自己的好友选单侦测其它在线用户（即「在线状态」），并可通过文本信息、图像、视频、语音、声音及图片等各种媒介互相进行即时通信。

极具吸引力的创新增值服务。

本集团不断开发创新的增值服务，以扩展及丰富本集团用户的体验，并提高用户对QQ社区的忠诚度。

除基本即时通信服务外，本集团其它增值服务包括移动QQ、移动电话聊天、QQ交友、QQ秀、QQ邮箱及在线游戏。

本集团的服务可发挥QQ客户软件的特点，将各式各样的增值服务与QQ接口结合。

透过不断开发新增值服务及内容（尤其是信息及娱乐领域）以应付中国不断增加并日趋成熟的互联网及移动电话消费者需求。

强大的品牌知名度。

QQ品牌及QQ企鹅形象已成为中国广受认同的消费品牌之一。

与中国电信营运商及终端设备制造商紧密的策略关系。

本集团与多家第三方移动与固定电话营运商及终端设备制造商建立策略关系。

由于QQ为有关营运商提供平台，让最终用户享用增值通信服务，从而提高营运商的网络通信量及收入，故此本集团与电信营运商的合作关系尤为紧密。

现时，本集团与电信营运商的合作包括利用该等营运商的计费及服务平台，并与其合作进行市场推广。

本集团亦与中国终端设备制造商建立紧密的关系。

本集团现时与13家移动电话制造商建立业务关系，当中包括摩托罗拉、诺基亚及TCL。

本集团与该等制造商合作，将本集团的QQ客户端软件预先安装于其先进的移动电话内。

四、公司策略（摘自招股说明书）

本集团的目标在于成为中国领先的互联网及电信增值服务供货商。

本集团的即时通信平台已发展成为综合服务平台，向本集团庞大而不断扩展的社区提供即时通信、增值服务及网上娱乐。

继续扩展本集团用户群。

由于本集团相信庞大的用户群为重要的竞争优势，故此本集团将继续致力扩展用户群。

本集团认为，作为中国最大即时通信社区，本集团的用户群将会随着中国互联网及移动电话用户增加而上升。

此外，本集团认为中国的年轻阶层将成为中国互联网应用增长的主要动力，因此将以此阶层为主要对象。

提供新产品及服务，以丰富QQ社区的体验。

本集团将继续开发及提供新增值通信、社区、娱乐及信息相关服务及产品，以丰富本集团用户的体验，并拓展新收入来源。

本集团将透过即时通信平台整合及提供音乐、视频及其它媒体信息等网上信息内容，并进一步丰富本集团网上交友、网络虚拟化身及在线游戏的服务内容。

本集团将透过自行开发及与第三方内容供货商合作，开发该等新增值服务及产品。

继续加强本集团与电信营运商、设备制造商及内容供货商的策略关系。

本集团将透过合办市场推广活动、建立共同品牌及合作开发，加强本身与中国电信营运商的合作关系。

本集团亦会巩固与手机、计算机、PDA、游戏机及其他设备制造商的现有业务关系，并物色其它合作伙伴，以将本集团的增值应用软件预先安装于该等制造商所生产的设备内。

开发适用于中国企业的即时通信解决方案。

本集团认为，中国企业即时通信市场为重大商机，可为本集团带来长远的潜在庞大用户群及收入来源。

凭借提供消费者即时通信服务的成功经验，本集团锐意成为中国企业即时通信解决方案的领先供货商。

为此，本集团推出切合中国企业特定需求的商务企业解决方案—RTX品牌。

该解决方案具有较高的安全性，可与本集团的公众QQ网络连接，同时亦可与本集团移动增值服务结合。

本集团在中国建立RTX的分销渠道，包括数目不断增加的全国、地区及地方分销商及转售商。

本集团亦与IBM、UFSoft、金山软件及金蝶等中国多家企业软件供货商建立策略合作伙伴关系，将本集团的企业即时通信解决方案与该等供货商的产品结合，并共同进行推广及分销。

本集团将会继续建立合作伙伴关系，以将RTX发展为中国企业即时通信的市场标准。

五、服务及产品（摘自招股说明书）

以注册帐户数目计算，本集团经营中国最大的即时通信社区。

透过本集团的即时通信平台，本集团提供各式各样的互联网及电信增值服务。

通过与电信营运商、设备制造商及内容供货商建立策略合作关系，本集团将不断增加本集团的服务及产品，并在全国

拓展服务及产品的分销渠道。

下表载列有关截至呈列日期及期间本集团即时通信社区的若干营运统计数字：

截至截至