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白酒行业深度研究报告doc
2016年白酒行业深度研究报告
投资案件
行业判断：
本轮调整结束，进入新的复苏周期。
本轮调整（2012-2015年）结束，2016年进入新的复苏周期，主要因为2015到2016一季度，需求、价格、库存相继到达底部。
行业复苏原因分析：
1.复苏基础：
白酒的产品属性没有改变。
白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。
2.复苏的核心动力是大众消费承接。
一是居民绝对购买力提高，白酒消费能力增强；二是居民相对购买力提高，2012-2015年白酒消费可负担性随着收入增长与名酒价格大幅下滑而增强。
13年年初茅五泸价格占城镇居民人均可支配月收入的74%、54%、75%，2015年占比减半。
3.预计白酒消费人群在2020年前呈增加趋势。
白酒主流消费人群年龄分布为30-54岁，经我们统计该年龄段人口在2011年约5.288亿，2020年约5.7亿，较2011年增加约4090万。
行业复苏路径揭示：
高中低端酒复苏路径不同。
1.高档酒复苏路径：
受益消费升级,量价齐升。
价格方面：
5年以上周期看，高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢CPI，介于人均工资水平和M2的增速之间。
茅台10年、5年出厂价CAGR分别为12%、6%，五粮液10年、5年出厂价CAGR为7%、5%，均高于CPI同时期的CAGR（3%）。
销量方面：
经本轮调整，高档酒基本只剩茅五泸，茅五两家基本占高端酒80%以上份额。
消费升级拉动下，未来越来越多的消费者将从600以下价格段升级到600以上价格段，高端酒受益明显。
2.中低档酒复苏路径：
行业整合，分化复苏。
中低端酒市场集中度很低，未来提升空间大。
除茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山），2015年销量CR4约6.5%。
11家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为8.1%。
因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。
同时，中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。
此外，低档酒由于竞争程度弱于中档酒，且更易有规模优势，整合速度会快于中档酒。
在大众消费时代，未来渠道和营销力强的企业更易胜出。
看好白酒行业投资机会五大理由：
1.行业视角：
景气向上，方向明确。
2.资本角度：
资本运作将更加活跃。
未来看好两类白酒并购：
（1）大幅巩固基地市场。
如洋河并购双沟。
（2）强化拓展区外市场。
如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。
3.改革角度：
国企改革将释放制度红利。
（1）已有成功案例显示，制度红利能带来业绩大爆发。
如洋河股份02年改制后，由2001年2亿销售额增加到05年7亿，2015年达到160亿。
保健酒龙头劲酒改制之后也迎来高速增长期。
（2）近年来白酒国改已有多单落地，形式包括集团混改（古井）、员工及经销商持股（老白干、五粮液）、大股东变更（沱牌舍得、酒鬼酒等）。
4.公司角度：
分红率明显提升。
5.估值角度：
对标国际龙头公司，国内白酒估值存在提升空间。
国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ROE）方面均好
于国外代表性公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。
静态PE角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。
基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的中低端龙头。
同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。
建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。
核心推荐：
泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份
一、行业复苏的表现需求库存价格底部确认8
1.1、历史回顾：
酒过三巡，周期转换，行业洗牌8
1.2、三个底部确认本轮调整结束9
1.2.1、需求底部大众消费弥补政务消费的下滑9
1.2.2、价格底部确认茅五批价在2015年筑底10
1.2.3、库存底部确认10
1.3、上市公司报表恢复正增长11
二、本轮复苏的原因12
2.1、复苏的基础，白酒的产品属性没有改变12
2.2、复苏的核心动力，大众消费承接12
2.2.1、居民绝对购买力提高12
2.2.2、居民相对购买力提高2012-2015年尤为明显13
2.3、白酒消费人群依然在增加14
三、如何复苏？
价位不同路径不同15
3.1、高档白酒：
受益消费升级量价齐升16
3.1.1中长期看，高档白酒价格大幅跑赢CPI16
3.1.2、高端酒是小蓝海销量扩容式增长18
3.2、中低档酒分化复苏18
3.2.1、销量角度未来集中度有很大提升空间19
3.2.2、受益消费升级具备一定提价能力20
3.2.3、低档酒的整合速度快于中档酒21
3.2.4、未来渠道和营销力强的企业更容易胜出22
四、基于五大理由看好未来白酒投资机会23
4.1、行业视角：
景气向上方向明确23
4.2资本角度：
资本运作将更加活跃23
4.3、改革角度：
国企改革将释放制度红利25
4.4、公司角度：
分红率明显提升27
4.5、估值角度：
对标国际龙头公司白酒估值还有提升空间28
五、推荐公司29
5.1、泸州老窖（000568）：
未来弹性最大的一线标的买入29
5.2、贵州茅台（600519）：
王者归来强者恒强30
5.3、五粮液（000858）：
看好中长期经营改善建议买入30
5.4、古井贡酒（000596）：
内生外延并举加速全国扩张31
5.5、顺鑫农业（000860）：
大众民酒第一品牌坚定看好32
5.6、洋河股份（002304）：
百元价格带的全国化龙头32
图表目录
图1：
白酒行业十年一轮回，经历三次调整8
图2：
茅五泸总销量在14年筑底15年回升9
图3：
白酒产量增速2015年回升（2008-2015）9
图4：
贵州茅台出厂价、一批价和零售价走势10
图5：
五粮液出厂价、一批价和零售价走势10
图6：
茅台预收款变化（单位：
亿元）11
图7：
五粮液预收款变化（单位：
亿元）11
图8：
银基集团存货变化（单位：
万元）11
图9：
银基集团存货周转率（折线图）11
图10近年城镇及农村人均收入对比13
图11：
终端价格断崖式下跌后，居民对高端酒消费能力大幅提高13
图12：
至2020年白酒主流消费人群数量保持增长14
图13：
白酒行业分价位段收入占比16
图14：
白酒行业分价位段销量占比16
图15：
茅台、五粮液、国窖1573销量18
图16：
古井贡酒5年向8年升级21
图17：
牛栏山陈酿向精制陈酿升级21
图18：
洋河、古井、牛栏山、小郎酒复合增速对比21
图19：
洋河股份2014年区域收入分布22
图20：
牛栏山2015年区域收入分布22
图21新白酒企业竞争力模型渠道与营销能力重要性大大提高23
图22：
近年白酒行业收入及同比增速23
图23：
近年白酒行业利润总额及同比增速23
图24：
非上市公司利润总额同比增速变化24
图25：
洋河股份2003-2015收入及发展历程26
图26：
劲酒改制初期收入变化（万）26
图27：
劲酒近十年收入（亿））及同比增速26
表1：
白酒三轮调整时期梳理9
表2：
申万食品饮料二级行业营业收入净利润增速情况12
表3：
酒类价格对比14
表4：
各价位段白酒规模、集中度及增长逻辑15
表5：
出厂价、CPI、M2、人均工资复合增速对比16
表6：
2008年以来茅台、五粮液出厂价提价情况17
表7：
茅台价格与封装年份的关系17
表8：
国窖1573经典装52度价格与封装年份的关系18
表9：
白酒上市公司销量市占率19
表10：
白酒上市公司收入及利润市占率20
表11：
洋河、古井、牛栏山2009年来提价情况20
表12：
白酒业内资本并购事件24
表13：
2015-2016年白酒企业国企改革推进情况27
表14：
主要白酒龙头公司历史分红率27
表15：
国内外白酒公司财务数据比较28
表16：
国内外烈酒公司PE比较29
一、行业复苏的表现需求库存价格底部确认
纵观白酒行业的发展历史，可以发现行业基本以十年为一个周期。
1.1、历史回顾：
酒过三巡，周期转换，行业洗牌
第一轮调整时期关键词为：
市场化。
1988年，国务院对十三种白酒价格放开，企业开始拥有自主定价权。
在价格放开的背景下，酒企初步试水市场化环境。
由于企业经验不足，导致定价过高。
1989年后国家提出整治并限制政府白酒消费，之后白酒行业行情走低，出现量价齐跌的局面。
面对这轮行情，谁先意识到市场化春风，勇于迈开改革步伐，谁就走在了前面。
如古井贡酒的降度降价顺应市场需求，在众多名酒之争中脱颖而出，成为全国排名第二的酒企。
第二轮调整时期关键词为：
高端化。
在第二轮调整时期，白酒行业面临的是金融风暴带来的经济低迷、山西假酒案导致的市场信心受挫以及从量税对利润的影响，本轮调整中，白酒产量从1997年超过700万吨下降至2003年的300多万吨，产量被腰斩。
本轮调整过后，随着中国经济整体好转，团购渠道开始崛起，政商务渠道成为需求主力，产品逐步向高端化发展，白酒行业开始提价，迎来发展的黄金十年。
图1：
白酒行业十年一轮回，经历三次调整
第三轮调整时期关键词为：
大众化。
2012年国家开始限制三公消费，整风运动展开，政商务消费大幅下降，中高端酒价格降幅明显，渠道库存积压，企业报表恶化。
在中高端酒价格回归理性后，大众消费逐步承接三公消费的下滑，行业触底回升。
表1：
白酒三轮调整时期梳理
1.2、三个底部确认本轮调整结束
我们认为本轮行业调整在2015年已经结束，2016年行业进入新的复苏周期，主要因为在2015到2016一季度，需求、价格、库存相继到达底部。
1.2.1、需求底部大众消费弥补政务消费的下滑
白酒的需求主要由政务、商务、个人三部分组成，本轮行业调整前，政商务占需求主导。
糖酒快讯数据显示，本轮调整前，工作、政务、商务应酬消费占比达到60%以上，而交流感情、娱乐、突发情况形成的纯粹个人支出性消费占比分别为10%、20%、10%。
经过2012-2015年的充分调整，三公消费占比已大幅下滑，大众需求逐步承接，使得白酒，尤其高端白酒的销量筑底企稳。
根据媒体报道，茅台董事长袁仁国2014年在接受采访时表示，2013年茅台的公务消费占比只有约7%；而袁总在2016年表示，茅台公务消费已降至1%。
随着大众消费的承接，茅五泸三家高端酒总销量在2014年筑底，2015年同比正增长。
白酒行业总产量同比增速2014年达到最低2.75%，2015年回升至5.1%。
1.2.2、价格底部确认茅五批价在2015年筑底
茅台的一批价低点出现在2015年中秋后，也就是10-11月，当时一批价在820-830元，随后迎来春节旺季，厂家在1月公布控量政策，一批价在春节期间一度到达870-880元，节后一批价回落到840元，呈螺旋上升态势。
五粮液一批价底部在2015年上半年，最低在580元左右，15年8月3日出厂价从609提高到659，16年3月20日宣布出厂价从659提高到679并取消30元补贴。
通过提高出厂价，五粮液的一批价也从580回到目前的640元左右。
1.2.3、库存底部确认
白酒的库存可以分为社会库存、渠道库存、厂家库存。
行业调整初期，终端需求下降导致渠道库存积压，打款减少，然后压力传至厂商，厂商为缓解报表压力释放预收款，这个时期厂家预收账款是持续下降的，预收款的底部位置往往也是渠道库存最大的时点。
随着需求结构的调整，社会和渠道库存被消化，经销商开始恢复打款，厂家现金流好转，预收款止跌回升。
因此可以认为厂家预收款和渠道库存在这一时期呈反向关系。
本轮行业调整前，茅台预收款高点在2011年12月底为70亿。
随后行业调整环比下滑，低点在2014年6月底为5亿。
而后预收款回升，2015年底和2016年一季度预收款连创历史新高达到85.4亿。
我们草根调研发现2014年也正是渠道库存最高的时候，经过2015年和2016年春节消化，16年春节后茅台的渠道库存达到最低。
五粮液预收款前期高点在2011年底为90亿，低点在2015年6月底为6亿，2015年底和2016年一季度大幅增长，分别达到20亿和68亿。
结合草根调研，渠道也基本反馈2014-2015上半年是库存压力最大的时候，16年春节库存最小。
银基集团是经销多种名酒的渠道商。
在行业调整前，银基的存货在6亿左右，进入调整期后，银基的存货在2013年中报达到高点为12亿，随后环比下滑，最新的2015年中报降到6.7亿，基本回到行业调整前水平。
另一方面，银基的存货周转率在2015年明显提高，比较半年周转率可以看出，2011年半年周转率为1.66次，2012-2014年均不到0.2次，2015年提高到0.73次。
由于银基以销售五粮液为主，通过对比银基和五粮液的存货可以很明显的看到厂商预收款和渠道库存的反比关系。
1.3、上市公司报表恢复正增长
2016年一季报：
白酒收入增长16%，利润增长17%。
一线酒和二三线龙头公司预收款同比、环比大幅增长，现金流普遍转好。
茅台一季度末85亿创新高，五粮液68亿，古井贡酒近10亿，顺鑫农业11亿。
2015年年报：
白酒收入收入增长6%，利润增长11%。
复苏有层次和顺序，一线白酒收入增速最高，现金流和预收款也最好；二三线白酒呈现分化特点，由于利润基数缘故整体增速较好。
表2：
申万食品饮料二级行业营业收入净利润增速情况
二、本轮复苏的原因
2.1、复苏的基础，白酒的产品属性没有改变
我们认为，白酒的需求归根到底要回归到产品的属性，白酒行业的高速发展的深层次原因是产品独特属性。
这些属性在本轮调整中并没有改变。
1、白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，白酒作为人情润滑剂的作用没有变；
2、白酒没有保质期，产品越放价值越大，不像其他大部分产品越放越贬值；
3、白酒是中国少有的拥有自主定价权的产业，产品附加值高，尤其在全球化的背景下，很多中国过去景气度很高的行业，比如红酒、奶粉、液态奶等，在海外产品的冲击下，国内企业定价权缺失，而白酒的定价权在自己手中；
4、白酒作为消费品，仍然受益于消费升级，居民收入提高、城市化率提高带来的消费升级大趋势不会改变
2.2、复苏的核心动力，大众消费承接
白酒的需求主要分为政务、商务、居民大众消费三方面，过去十年是个特殊的年代，固定资产投资高速发展所带来的政务、公务消费大幅增加推高了高端酒的需求，掩盖了大众需求对白酒消费的增长。
而在本轮调整中，政务消费的泡沫被挤出，大众消费承接。
2.2.1、居民绝对购买力提高
一是消费能力的提升。
人均收入逐步提高，对中高端白酒的消费能力提升。
据国家统计局数据，居民人均可支配收入水平逐年上升。
其中，城镇居民人均可支配收入2011年21810元，同比增速14.1%，2015年31195元，同比增速8.2%，五年复合增长率为7.4%。
农村居民人均纯收入2011年6977元，同比增速17.9%，2015年10772元，同比增速8.9%，五年复合增长率为9.1%。
城镇和农村收入水平逐年上升，且农村收入同比增速五年来均高于城镇收入同比增速。
图10近年城镇及农村人均收入对比
2.2.2、居民相对购买力提高2012-2015年尤为明显
本轮行业调整后，名酒价格大幅下滑。
以茅台为例，2011年底茅台一批价达到1970元高点，现在一批价840元，下降57%，且一批价在900元以下已有两年多；五粮液一批价从高点950元，回落到目前的640元，下降33%。
国窖1573一批价最高840元，目前560元，下降33%。
一方面名酒价格大幅下滑，另一方面居民收入水平不断提高，使得普通居民对高档白酒的相对购买能力在2012-2015年三年中大幅提高。
以茅台为例，2005-2012年，城镇单位就业职工平均工资年复合增长率为14.4%，但茅台终端价格复合增长率为21.1%，高于收入增长6.7个百分点。
居民对高端酒的消费能力实际是在下降的。
2011年，一瓶茅台酒价格相对于城镇人员人均工资的40%；现在，一瓶茅台酒价格相当于人均工资的20%，这一比例已低于2006年。
图11：
终端价格断崖式下跌后，居民对高端酒消费能力大幅提高
以各大名酒为例，2012年底三公消费管控刚开始，之后白酒价格受到影响经历断崖式下跌。
从终端价格表现来看，2013年年初飞天茅台价格1519，相当于城镇居民月可支配收入的74%，2015年年末已经降到了月收入的34%。
2013年年初五粮液价格1109，相当于城镇居民月可支配收入的54%，2015年年末已经降到了月收入的27%。
2013年年初国窖1573价格1530，相当于城镇居民月可支配收入的75%，2015年年末已经降到了月收入的35%。
白酒的消费可负担性随着收入的增长与价格的下跌而增强，价格占收入的比重基本下降一半。
表3：
酒类价格对比
2.3、白酒消费人群依然在增加
白酒主流消费人群是30-54岁的人群。
我们统计了30-54岁的人口，2011年我们处于该年龄段的人口约5.288亿人，2020年处于该年龄段的人口约为5.7亿人，较2011年人口增加约4090万人。
因此白酒主流消费人群的数量在中期仍在增长。
图12：
至2020年白酒主流消费人群数量保持增长
三、如何复苏？
价位不同路径不同
我们认为未来的白酒复苏，高端酒、中端酒、低端酒的逻辑是不同的。
高端酒（600元以上）是准奢侈品，可选消费。
主要有几个特点，1、产量的稀缺性，茅台、五粮液等总量不过4万吨，占白酒行业总产量不到1%；2、集中度极高且稳定，过去三年已完成洗牌，茅台、五粮液、泸州老窖三家基本占据90%以上份额；3、极强的提价能力，一方面来自消费升级拉动，另一方面来自高端酒的投资品属性。
我们判断未来高端酒将量价齐升，小幅扩容增长，总量每年保持5-10%增速，价格贡献幅度跑赢CPI，收入增长中枢在8-10%。
次高端（300-600元），逻辑类似高端酒，估计总量是高档酒的3-4倍，但收入的行业占比估计不到10%，容量小。
跟随高档酒提价，受益消费升级，总量稳定增长，但集中度明显低于高档酒，竞争比较激烈。
中端酒（100-300元），大众消费及消费升级的核心价位段，销量占行业的15%左右，但收入占行业总收入的40-50%，特点主要有：
1、容量大，销量约150-200万吨，收入约2000亿；2、集中度很低，竞争激烈，洋河的海之蓝、梦之蓝及古井的年份原浆系列，合计市占率约6-7%；3、长期总量稳定，红海市场，企业增长来自集中度提升；4、具备提价能力，中长期看，龙头企业的核心产品提价幅度能跑赢CPI。
低端酒（100元以下），逻辑类似中端酒，大众消费的核心价格段，受益消费升级，1、收入规模小，但销量规模大，总销量约500万吨占整个行业的一半，但收入500亿只占整个行业的10%；2、CR2估计在5-10%；3、我们认为这个价格带的集中速度会快于中档酒；4、提价呈小幅慢跑，跑平CPI，消费者对价格较敏感。
表4：
各价位段白酒规模、集中度及增长逻辑
3.1、高档白酒：
受益消费升级量价齐升
经过三年调整，高档酒已经完成了洗牌，目前基本只剩下茅五泸三家，而茅台、五粮液两家基本占据了高端酒80%以上份额。
虽然集中度很高，但在消费升级的拉动下，未来越来越多的消费者将从600以下价格段升级到600以上价格段，高档酒未来将呈扩容式增长，同时价格长期大幅跑赢CPI，量价齐升。
3.1.1中长期看，高档白酒价格大幅跑赢CPI
虽然过去三年大多数白酒产品价格经历了明显下滑，但拉长来看，特别以十年为一个周期，白酒出厂价提升明显，特别是以茅台、五粮液为代表的高端酒。
茅台10年出厂价CAGR为12%，五粮液为7%，茅台和五粮液5年出厂价CAGR都为6%。
CPI的10年和5年CAGR为3%，城镇居民平均工资10年和5年CAGR为10%和6%，M2同比增速15%以上。
因此，拉长到5年以上周期，茅台、五粮液的提价幅度大幅跑赢CPI，介于人均工资水平和M2的增速之间。
表5：
出厂价、CPI、M2、人均工资复合增速对比
表6：
2008年以来茅台、五粮液出厂价提价情况
高端酒之所以能持续、稳定的涨价，主要有两个原因，一是奢侈品属性，代表面子文化，消费者对一定范围内的涨价不敏感；二是投资品属性，具有保值储值功能。
根据调研，茅台生产封装日期距今越早，价格越高。
2014封装的茅台价格在980左右，2013年价格在1060左右，2012年在1150年左右，2010年-2011年在1200-1300左右，2010年之前每往前一年，即在2010年的基础上价格年均增加150-300元。
此外，从茅台十二生肖系列酒价格对比来看，马年的价格是1600，羊年的价格是1500，猴年的价格是1050，也反映了年份越早价值越大这一增值属性。
由于酱香白酒的特点，存放一段时间后辛辣口味会明显减少，口感变得柔和，所以消费者愿意为陈年茅台支付溢价。
茅台酒每放一年，都有5-10%的增值空间，具有投资品和商品属性。
表7：
茅台价格与封装年份的关系
此外，泸州老窖在2016年6月22日发布“国窖1573经典装52度成品酒实施年份定价的通知”，明确了年份酒的市场指导价，每增长一年，价格增长10%以上。
表8：
国窖1573经典装52度价格与封装年份的关系
3.1.2、高端酒是小蓝海销量扩容式增长
茅台、五粮液、泸州老窖三家高档酒经过价格调整，目前一批价分别定位在850-900元，600-700元和500-600元，定位清晰。
未来只要提价不冒进，不超出普通消费者的承受范围，那么我们预计，在消费升级的拉动下，高档酒整体每年将有5-10%的增幅，即增加2000-4000吨。
从2015年全年和2016年Q1的情况看，茅台、五粮液、泸州老窖三家整体高档酒的销量增速都在10%以上。
图15：
茅台、五粮液、国窖1573销量
3.2、中低档酒分化复苏
300元以下价格段是大众消费的核心区间，特点主要有：
1、容量大，几乎占据行业全部销量；2、集中度很低，竞争激烈；3、长期总量稳定，红海市场，企业增长来自集中度提升，分化复苏，很多小企业将被淘汰；4、具备提价能力，中长期看，龙头
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