漫谈国退民进进程中民营企业的投融资策略.docx
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漫谈国退民进进程中民营企业的投融资策略
论国退民进进程中民营企业的投融资策略
摘要：
本文在探讨民营企业在参与国有企业改革时在财务管理方面会遇到的问题的基础上，从传统财务管理的三个重要方面进行了分析和探讨，加之对于民营企业和国外先进企业集团长期关注和研究的经验，提出一些财务管理新的思路。
在投资中，笔者强调了投资理念的重要性，并创立了一个评价投资目标的简单模型，同时对投资企业的类型进行了具体分析；在融资中，笔者着力强调了私人基金和投资银行这两条融资渠道；在资金管理中，笔者提出了民营企业资金管理的通用原则，希望各民营企业根据原则结合自身情况和特点，形成自己的资金管理制度。
希望本论文可以为中国民营企业的发展和国有企业改革贡献笔者的一份力量。
关键词：
民营企业；私人基金；投资理念；价值投资理论；资金管理
引言……………………………………………………………
1、投资………………………………………………………
1.1投资理念……………………………………………
1.1.1良好的投资态度………………………………
1.1.2明确的投资目标………………………………
1.1.3谨慎的投资分析………………………………
1.1.4符合投资者口味………………………………
1.2投资模型……………………………………………
应用举例……………………………………………
1.3投资企业类型…………………………………………
1.3.1上市公司和非上市公司………………………………
1.3.2行业类型………………………………………………
2、融资
2.1银行贷款
2.2债券融资
2.3国内股票市场融资
2.4私人基金
2.5投资银行
2.6海外上市
3、资金管理
3.1投容匹配
3.2减少关联方的资本联系
3.3加强内部资金管理
结论
参考文献
中国的改革开放已经经过了二十多年了，在过去的十几年里，中国的民营企业有了长足的发展，它们通过自身的努力已经完成了资本的积累，并在很多行业取得了举足轻重的地位，但是它们的发展面临了一个十分巨大的禁锢，那就是它们几乎全部集中于快速消费品行业，行业的发展前景并不乐观，因此它们想通过各种途径打破这个禁锢，迎来企业发展的第二个高峰，从而成就百年企业，成为国际化的优秀企业。
而随着改革的深入，国有企业的众多的潜在的制度体制问题开始显现，在国资委抓大放小的政策的指引下，一些与国计民生的关系不紧密的国有企业纷纷进入了改革的进程，在改革中除了借助于外资外，民营资本的进入无疑给国有企业改革增添了新的活力，通过参与国有企业的改革，民营企业将得到它们期望的行业的限制，为今后的发展寻找到新的突破口。
但事情往往不能让人满意，从德隆系的崩溃和飞天系的瓦解，使人们也在思考在国退民进的进程中的民营企业的短板到底是什么，本文将短板聚焦在民营企业的并购策略。
本文将按照传统财务管理学的理论，分三部分来阐述观点。
之所以这样安排是由于并购是一个系统的过程，其应该算是涉及面最广的一项商业活动，但是由于每次并购的并购方和被并购方的具体情况的不同，使每次并购都具有一些自身的不通用的特点。
相对于并购中企业管理、文化整合和人力资源管理的具体性，由于财务管理的发展呈现趋同性，即由于财务数据的一致性和可比性的要求，大家对财务管理的目标和方法都有一致的要求，因此本文去除了并购过程中个体差异，只从通用财务方面来分析并购中的问题。
在财务方面，笔者着重选择了投资、筹资和资金管理这三个主要也是较为通用的方面进行分析，希望提出一些基本的观点、原则和思路，在具体的操作中企业可以依据自身的实际情况根据这些观点、原则和思路来制定详细的计划和策略。
1、投资
1.1投资理念
在这一部分的开始，我们将以德隆作为例子，来抛砖引玉的分析当下民营企业在投资理念上的问题。
从德隆的发展简史中，我们可以看到：
在2003年以前,德隆的主要整合对象是汽配、水泥、食品、金融等产业；2003年之后,战略主攻方向又转向农村流通服务、旅游、金融服务和自然资源等产业。
在这些产业中,除了上市公司之外,还有大量非上市企业,比较大的就有12家,其中5家年销售额达到了10亿以上。
德隆进入这些产业,基本都是凭借兼并收购的方式,而且控股程度都在70%以上。
在德隆的鼎盛时期，其的投资是相当多元化的，甚至有点凌乱，在短短的几年里就屡次转化热点。
分析其原因大概有以下几点：
1.外部环境处在急剧变化中。
进入新世纪，随着对外开放的进一步加快，很多行业迎来了超常发展，但超常发展也带来了超常的兴衰周期循环，国民经济的波动周期大幅的缩短；2.诱惑过多。
由于国企改革步步深入，很多地方政府都在想办法使当地的大型国有企业活下来，往往给予整合者以巨大的优惠条件，以求优秀又有充足资本的民营企业接手，而德隆显然是没有抵抗住诱惑。
在经济学上对于多元化经营，一直都存在着争论，但是随着大型跨国公司的成功运营，其大多采用多元化经营模式也得到了承认，因此如果简单的说德隆死于多元化，似乎过于武断，在这里我们还是要以民营企业这一独特的企业群体的特点来分析。
民营企业往往是由出色的企业家通过自己敏锐的眼光和出色的经营能力创造产生的，在某种意义上说它体现的是企业家的个人智慧，国内的民营企业的规模普遍较小，发展时间普遍不长，它更像是欧美的出于创业期的企业，相对于其辉煌的成就其管理的水平并不能称得上领先，因此盲目的多元化势必对其的管理提出了非常高的要求，因为每个行业的经营特点不同，造成了管理的模式也大相径庭，显然大多数的民营企业并不具备GE的集团管理的经验和能力，这是其一；其二，盲目的多元化不利于形成协同效应。
我们在学习并购理论时学过，企业并购很大一部分原因是可以通过协同效应来降低生产成本，但这种效应是有条件的，即所并购企业必须处于同一行业或者处于同一产业链的不同环节，显然时下民营企业的多元化多是为了进入新行业实现行业转型或升级，没有满足这个条件；其三，盲目的多元化，会使企业的经营主项不明确，从而分散了民营企业看似充裕其实贫乏的资本，从而加大了企业经营的风险；其四，过长的战线在资本市场上并不受基金和投资者的追捧，因为在当下比较流行的价值投资理论告诉投资者尽量投资那些业务简单易懂的企业，因为这样的企业便于对其进行基本面的分析，分析的成本也相对较低。
由以上对于通过德隆的例子和对民营企业多元化投资的分析我们可以清晰的得出这样一个结论，当下的民营企业在投资过程中仍然处于一种十分盲目，缺少投资理念和投资规划的阶段。
下面笔者将根据价值投资理论，这个最近在中国刚刚兴起在国外一直被追捧的金融学理论对投资理念进行阐述，这也符合当下学科交叉融合的趋势。
1.1.1 良好的投资态度。
价值投资理论的开山始祖本杰明.格雷厄姆曾说过：
“要用投资者的态度，而不是投机者的态度。
”我想这条最适用于民营企业，因为它们买的是企业而不仅仅是证券。
牢记这一点，它们在投资时就会学着分析这个投资项目的后期需投资额，考虑整合的难度，考虑未来产生的收益，考虑管理的难度，考虑行业的发展前景，甚至考虑企业的员工的年龄结构，如此等等，相信很多一时的冲动就会被时刻的冷静所代替。
1.1.2 明确的投资目标。
价值投资理论的最核心部分就是让你的投资有价值。
显然每个人对于价值都有自己的认识，倘若没有一个价值的标杆就无法判断是否产生了价值，而投资目标就是这样一个标杆。
每一家民营企业在完成一笔投资是都要明确的知道通过这笔交易我能有什么收获，我是通过协同效应降低了成本，还是获得了我心仪已久的优秀企业管理人员，还是我进入了梦寐以求的新行业。
1.1.3 谨慎的投资分析。
价值投资理论非常强调投资分析，因为它希望能够在市场价值低于其内在价值时买进。
在国有企业改革的过程中，很多的企业的售价低于其内在价值，因此我们投资分析的重点也从分析其内在价值转移到对于投资企业长远发展的分析，对于企业持续经营的分析，对于企业产生现金流和利润的分析。
做好这一点，就能够通过对被投资企业的投资提升企业的整体运营能力，减少投资产生的呆账和包袱，从而避免出现德隆的那种做大而不强的尴尬，减少资金链的压力，使企业保持一个良好的运营状态。
对于如何进行投资分析，会在下面的论述中提出一个简易模型，作为参考。
1.1.4 符合投资者的口味。
现代的财务管理理论越来越重视通过利用外部资源来促进企业的发展，以达到收益最高投入最小的目标，相对于资本先天存在缺陷的民营企业更是如此，因此把握投资者的心理，迎合投资者的心理，使企业便于在资本市场上运作，也是投资理念中不可或缺的一个部分。
投资者的心理其实十分的简单，除去投机者，大多数投资者希望以合理的价格购买有价值的资产，希望购买证券的企业的业务能被其所了解，在行业中有竞争优势，希望有好的管理层帮他们运用他们投入的资本，希望自己的投资在被投资企业里受到尊重，而不被大股东所欺压。
明白了投资者的心理，我们所要做的就是使投资理念尽量向这些要求靠拢，这样当你进入资本市场时才能够实现自己的目标。
1.2投资模型
财务管理里对于企业价值的计算有多种算法，但是由于中国国情有很多的独特特点，国外的投资模型有些情况下并不能完全的反映中国国内企业的实际经营状况，造成在利用国外企业价值模型计算的企业价值难免造成差异较大或者缺少必要的资料和数据。
因此，笔者根据对国内企业的理解，加入自己对于国有企业改革的看法，创立了一个适用范围较窄的投资模型。
这里的投资模型是针对于国有企业改革过程中的国有企业的，它的根源来自于财务管理的未来现金流折现法、价值投资理论的相关企业价值计算公式，笔者根据企业宏微观经济环境的建立了一个简单的调整模型，当然正如所有的经济学模型一样，本模型也会采用大量的假设，但是笔者尽量将这些假设条件与现实联系起来。
对于企业的价值，报有不同投资目的的投资者会有不同的评价标准和体系，这里我们尽量照顾现有的投资目标，是企业的全部价值得以体现。
这里的企业价值是最低价值，如果投资买价低于这个价值，我只能说恭喜，然后你就可以在家里等着数钱了。
首先我们先要建立一个对于企业具体经营情况判断的简单模型。
增长率修正比
所处行业
管理层素质
运营水平
协同效应
130%
好
好
好
好
110%
中
中
中
中
90%
差
差
差
差
这里的增长率修正比是指满足表内任一条件即实现，如果满足多个条件则增长率修正比进行加乘。
即如果一个企业的所处行业、管理层素质、运营水平、协同效应都为好，则其增长率修正比为：
130%×130%×130%×130%＝286%。
在这里我们会发现只有所处行业与外部环境密切相关，其他的判断标准都是企业内部指标，因此对于所处行业，我们根据中国现阶段经济循环周期的一个周期来判断其所处行业的好坏，即以五年作为一个判断的期限。
例如，在2000年钢铁处于非常兴旺的时期，那时我们对于今后5年内的钢铁企业的所处行业这一项的评价就是：
好。
由于所处行业这项标准的特殊性，超过五年，无法预测其行业的景气状况，所以五年后我们在对增长率进行修正时将去掉这个项目，而保存其他三个项目。
从上面的经营情况判断简单模型中，我们可以看出，大多数的判断还是要依靠人的主观意识，这反映了价值投资理论对于笔者的影响。
在企业价值上每个人都有不同的看法，这样才使市场对于同一企业有不同的报价，从而产生获利者和亏损者。
我们已经做完了计算企业价值的准备工作，下面我们将开始计算企业的价值。
增长率（R），这里我们将以被投资企业过去一个经济周期，即五年内的增长率作为参考，预测并购后五年的企业增长率（R1），其预测方法是：
R1=过去五年企业平均增长率×增长率修正比。
之所以这样预测的原因是我们认为大多数进入改革程序的被投资企业都处于一个发展期，而且其在前五年的发展期是受到了不公平的待遇，即资本不充足，因此被民营企业并购后，由于加大了投入其会迎来一个增长的黄金时期，其增长率也会高于并购前的五年的平价增长率。
并购五年后，我们预计企业进入一个稳定发展期，由于五年后的不确定性因素增加，我们将以国民经济近五年的平均增长率所谓标准增长率进行调整，即投资5—10年的增长率（R2）为：
R2=过去五年国民经济平均增长率×增长率修正比（去除所处行业因素后）。
现金流（L），我们将选择经营性现金净流量，因为它最大限度的排出了一些偶然因素的影响，最真实的反映了企业的经营情况。
折现率（I），企业收购的意义是增加企业的价值，如果这个收购项目所带来的收益率低于收购前企业的收益率，显然收购活动是没有意义的，不但没有提高企业的价值，反而降低了企业的价值。
基于这个原理，在确定折现率时，笔者采用了收购前收购企业的平均收益率作为参考，当然这里也可以用收购企业的期望收益率作为折现率，不同的选择是由于不同的角度和目标造成的，并不会造成矛盾。
得到的具体公式为：
显然，由于不断变化的增长率造成了公式相当的复杂，而且由于预测的时间较长，其准确度也难以让人满意，但是相对于传统的财务管理的公司价值公式，本公式有几点改进：
1.公式中添加了较多的主观因素，使得公式可以更加全面的反映企业价值，使企业价值显得更为灵活，也体现了投资价值因人而异的特点；2.更贴近了中国的国情，在增长率上体现了中国近期的经济增长的特色。
本公式的缺点与其优点同样鲜明：
1.灵活性的增大使客观性下降，不利于企业间的比较；2.由于贴近中国的国情，因此在时效性较短，不得不经常的修改，缺乏一贯性。
不过，介于国有企业改革是一段特殊的历史时期，并预期不会持续很久，因此笔者认为这种改进是值得的。
投资模型的应用举例：
我们选取了近来在资本市场上倍受关注的一间公司作为我们的举例公司，即双汇发展（深市000895）。
下面是针对这家上市公司的投资价值的计算分析。
首先让我们先看一下双汇发展在过去七年里的经营性现金净流量表，以分析出它过去五年的平均增长率。
年份
经营性现金净流量
1999
152837375.63
2000
248899238.61
2001
211153569.41
2002
180519905.66
2003
366894700.54
2004
476774495.66
2005
601143562.19
通过七年的经营性现金净流量，我们可以计算出最近的五个经营周期里面的平均经营性现金净流量增长率为：
32%；根据国家统计局的统计数字，过去五年里我国的平均经济增长率为：
8.9%。
然后是对企业的经营状况进行分析，以确定增长率修正比。
笔者认为双汇发展的经营状况应当算是中等偏上，具体的分析见下表：
所处行业
管理层素质
运营水平
协同效应
中
中
中
差
对于协同效应的评价是考虑到现在潜在购买者的情况而定，即实际收购者的情况。
根据现在已披露出来的买家情况，全部为投资银行，而已将同行业竞争对手排除在外，因此对于该项评价为差。
根据上面的具体评价我们可以得出，今后五年内的增长率修正比（W1）=130%×110%×110%×90%=120%，今后5-10年内的增长率修正比（W2）=110%×110%×90%=109%
综合上面的分析，我们可以得出R1=32%×120%=38.4%、R2=8.9%×109%=9.7%。
在确定折现率时，笔者考虑了参与竞标的多为投资银行和私人基金，从大量的国外案例和他们投资蒙牛的案例中，我们可以大致推算出他们期望的收益率大概在：
20%——50%之间，因此笔者折中计算，估计折现率大概在35%。
我们已经得到了公式中所有的数据，然后根据公式完成计算。
V0=5,835,639,507.21（元）
根据最近得到的财经消息，由漯阳市市政府控制的双汇集团，以20.1亿人民币的作价整体转让给了美国高盛集团（GoldmanSachsGroupInc）和鼎晖组成的投资集团。
双汇集团持有在上海证交所上市的河南双汇投资发展股份有限公司股票（下称“双汇发展”）183416250股，占总股本的35.72%。
应当说持有的双汇发展的35.72%股权是双汇集团的核心资产，因此根据这次交易的我们可以计算出双汇发展的市价为：
20.1÷35.72%
=56.27亿元。
可以看到，这个市价与我们通过公式计算的价格接近，由此可见公式在实际的并购中确实具有指导作用。
1.3投资企业类型
以上的论述，集中于理论的分析，以下笔者将根据自己的认识探讨一下投资企业的类型，这里的企业类型主要分为：
上市公司和非上市公司、行业类型。
1.3.1上市公司和非上市公司：
1.3.1.1上市公司的优势：
1.有再融资的优势。
利用上市公司增发新股和配售新股可以再次获得较大的融资，弥补投资成本；
2.具有广告效应，可以有效的提升投资企业的知名度。
民营企业收购国有上市公司，由于涉及的金额大，影响广，往往成为新闻媒体报道的热点，从而提高企业在业内和全国的知名度；
3.有便捷的退出机制。
由于上市公司需要满足很多复杂的条件，国家对于新上市公司的审查越来越严格，因此上市公司的壳资源在国内绝对处于稀缺地位，因此当企业决心退出被投资上市公司时，凭借这个壳资源也可以卖个好价钱，弥补投资损失。
1.3.1.2上市公司的劣势：
1.再融资的要求严格，手续繁琐，数量有限。
根据２００２年７月２４日中国证监会发布证监发［２００２］５５号，上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件：
最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于１０％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于１０％。
扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值；发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平；前次募集资金投资项目的完工进度不低于７０％；等等。
被出售的上市公司往往难以达到这些要求，使增发和配售新股成为镜中月水中花。
2.被出售的上市公司，往往涉及大量中小股东的利益，因此交易被广泛关注，容易造成舆论的不满和压力。
3.被出售上市公司的规模较大，业务范围较广，加大了投资者的整合难度。
民营企业的资本充裕度和管理水平难以使其产生脱胎换骨的改变。
4.被出售上市公司往往存在各种表外隐藏风险，潜在的诉讼风险，容易成为并购黑洞。
5.收购上市公司往往要得到证监会、国资委的许可，还要得到当地政府的认可，过程漫长，而且曲折。
举个现实的例子，深圳飞尚实业集团收购福建东百上市公司的国有法人股，从投资到完成最终的股权交接总共花了大概三年的时间，可谓资金的时间成本和机会成本十分巨大。
1.3.1.3非上市公司的优势：
1.不乏优良资产和稀有资产。
企业的资产是否优良不应以其产出的规模大小来衡量，而非上市公司较小的经营成果往往会被当地政府所忽视，他们往往会按照国家抓大放小的策略将其推向市场，这里面既有沙子也有黄金，相信里面有很多企业并不是自身的管理和行业出现了问题，而是缺少资金和外部支持，这些企业便是笔者所说的优良和稀有资产。
2.非上市公司的投资风险小。
由于非上市公司的规模较上市公司小，因此它的投资额度也较上市公司小，从而使其投资的风险更低。
而且非上市公司的转让往往是卖方市场，因此投资者的议价能力较高，可以通过多样的支付方式完成投资，从而更进一步降低了投资的风险。
3.非上市公司整合的难度小。
由于非上市公司的业务单一，人员和规模都较小，因此民营企业完全有经验和能力完成对其的整合，通过引进自己在相关方面的成熟技术和经验，使其产生一个质的提高。
4.非上市公司同样具有再融资能力。
这里的非上市公司的再融资能力是指通过成功的经营使其具有出色的业绩，继而通过在国内或国外资本市场IPO实现再融资，IPO的融资额度相较增发和配售新股额度要大得多。
1.3.1.4非上市公司的劣势：
1.非上市公司经营状况由于不需要对外界公众负责，因此很难保证其经营状况和财务情况真是可靠，因此存在较大的潜在风险。
2.规模较小，对民营企业经营情况的改善将为有限，需要长期的投入和经营。
根据上面的分析，我们会发现投资上市公司和非上市公司各有利弊，但相比较来看，投资上市公司更像是一种投机，或者说是购买了一个公众渠道，提高企业的知名度和融资能力，而购买非上市公司更能体现投资者的企业家精神——实实在在的进行产业投资和管理，提升企业的生存和发展能力，提升企业的价值。
在两种道路的选择上，由于前一种我们有德隆系和飞天系的崩溃的例子，笔者更倾向于后者，因为经济的发展还是要依赖企业的长远发展和不断的提高。
1.3.2行业类型：
打开中国民营企业100强的名单，我们会发现大部分的民营企业都集中于劳动密集型行业和快速消费类行业；打开财经新闻的民营企业版，我们会发现大部分关于民营企业的新闻都集中于行业升级和行业转型。
这也反映了当前民营企业面临的问题，随着劳动密集型行业和快速消费类行业的进入者越来越多，竞争压力越来越大，没有核心竞争力的民营企业不得不采取价格战来提高市场占有率，这种自杀的方法已经危及了民营企业的生存和进一步的发展。
有鉴于此，在行业类型的选择中，笔者更倾向于投资于门槛比较高、具有核心竞争力或者是由自然垄断的行业，例如高科技企业、自然资源企业等等。
由于很多的民营企业已经在这一方面做出了改变，所以笔者在这里不做过多的分析，但是在这里笔者还是要提一点，投资于这些相对于门槛比较高的行业，面临的风险也相对较大：
通过2000年的网络科技公司泡沫破灭，我们可以看到投资高科技公司的风险非常大；通过中央对于电解铝、汽车等行业的宏观调控，大批的民营企业项目纷纷下马，可见在投资于天然资源类企业也面临着巨大的政策风险。
因此在投资相关类型企业，民营企业应当加强对风险的监控，适当的引进战略合作者或者是富有经验的投资银行和咨询公司，并与政府保持紧密的合作，以提高投资的成功率。
2、融资：
第一部分我们讨论了投资策略，下面我们针对投资策略来分析一下民营企业的融资渠道的现状，在这里我们将以几家较为著名的民营企业作为典型案例来分析。
首先是已经崩盘的德隆。
鼎盛期的德隆资金来源有如下4个渠道：
1、上市公司再融资，包括配股、增发等，但是由于核心企业的业绩并不理想，除了最初配了几次股以外，均没有大的再融资举措；2、利用持有的法人股抵押贷款；3、利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；4、利用金信信托、德恒证券和恒信证券3家金融机构作为融资平台进行融资。
我们再来分析一下当下最为优秀的民营企业之一的蒙牛当初的资金来源。
蒙牛在创业之初，由于乳业是快速消费品行业，需要在全国铺设大量的销售渠道，因此创业之初对于资金的需求十分巨大，但是由于蒙牛的经营时间短、业内名气小，因此通过银行的贷款融资基本上是不可能的。
当时，蒙牛也做另一手准备，就是希望通过资本市场，特别是通过股票市场来进行融资，但是由于IPO的要求多，蒙牛无法具备全部条件所以终告夭折，最后摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外私募投资者向蒙牛投入约5亿元人民币，帮助蒙牛在创业之初便有巨大的投入、高速的增长。
提到民营企业我们不得不提到以正泰、德力西和康奈等著名企业为首的温州民营企业，这些出色的民营企业在创业的初期也面临了资本困乏的问题，但依靠温州庞大的民间资本和较为完善的民间融资运作渠道，通过当地的民间财团获得了企业发展的资金，一步步的成为现在在国内乃至海外都广为人知的优秀企业。
通过上面的案例分析，我们会看到当下民营企业的融资渠道是多样化的，但是我们也可以感觉到这种多样化是源于民营企业缺少确实可靠的资金融资渠道，迫使它们不得不多做几手准备。
这些融资渠道的选择已经超出了财务管理理论上将资金成本作为融资渠道评价标准，因此我们可以认为对于民营资本融资渠道的选择我们应当考虑的更全面。
下面是笔者针对财务管理理论和实践中常见的融资渠道，考虑到
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