嘉汉林业新庞氏骗局之欧阳术创编.docx
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嘉汉林业新庞氏骗局之欧阳术创编
嘉汉林业新庞氏骗局?
时间：
2021.02.02
创作：
欧阳术
何以引致“浑水”猎杀
嘉汉林业的偷天模式
通过构建一个庞杂的商业模式，嘉汉林业迅速生长为北半球最年夜的私人林业公司。
然而我们研究发明，嘉汉的商业模式玄机重重：
不但交易结构逻辑混乱，并且这个结构安插的目的很可能是为其转移资金及避免提供审计凭证寻找理由,并借此虚构收入和林木资产。
6月3日，浑水宣布了对嘉汉林业的做空陈述，掀开了冰山一角，终结了延 续十余年之久的“嘉汉神话”。
从目前状况来看，一旦嘉汉债权人举事，将很有可能推倒嘉汉多米诺骨牌的第一张牌。
作为3月以来做空中资概念股浪潮中市值最年夜的公司，嘉汉事件真相全球瞩目。
“浑水”摸到年夜鱼
6月3日，浑水调查公司（MuddyWaterResearch，简称“浑水”）宣布了对嘉汉林业（SinoForest，TSX：
TRE，简称“嘉汉”）的做空陈述，在陈述的开头，浑水做出了称得上“骇人听闻”的描述，“伯纳德·麦多夫提示我们，当一个成熟的机构进行欺诈时，其骗局可以年夜到偷天。
嘉汉林业公司就是这样一个年夜型机构诈骗案，它起步早、幸运并且狡滑。
在这家公司市值达到70亿余美元时，骗局将终结。
”
在狙击中资概念股的做空浪潮中，浑水因猎杀四只中概股—西方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）而一举成名。
不过和嘉汉相比，这几家公司完全不在同一个量级，嘉汉刷新了被做空中概股的最高市值记录，做空前，它最高市值达70多亿美元，是北半球最年夜的私人林业公司。
不但如此，嘉汉的股东布景更是令人眩目，被做空前，嘉汉第一年夜机构股东是由美国著名基金经理、绰号“沽神”的约翰·保尔森（JohnPaulson）掌管的规模达380多亿美元的全球第三年夜对冲基金—保尔森公司（Paulson&Co.），在保尔森曾因看空次级抵押存款而获利150亿美元。
做空前，保尔森公司持有嘉汉14.13%的股份，而另一家规模达700多亿美金的老牌价值型投资管理公司—戴维斯精选顾问公司（DavisSelectedAdvisersLP）也持有3090万股嘉汉股票，占约13%的股份，是仅次于保尔森公司的第二年夜机构股东。
浑水在陈述中建议强力卖出嘉汉股票，认为其每股价值应低于1加元，浑水认为嘉汉极其庞杂的商业模式是其施行欺诈的基础，并以此虚构资产，掏空了投资者的真金白银。
而在陈述出台前，嘉汉的股价一直在20加元一线徘徊。
保尔森“折戟”，嘉汉事件震惊全球
浑水的陈述令投资者近乎“绝望”，陈述宣布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。
其后嘉汉股价一路狂跌，最多时下跌超出了92%。
6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元（图1）。
保尔森公司也于6月17日之前清空了投资近三年的嘉汉股票，按做空前5月31日收盘价计算的市值为基准，其账面损失高达4.6亿加元。
而克里斯托夫·戴维斯执掌的戴维斯精选顾问公司遭受的账面损失据媒体称也达6.8亿美元之巨。
正是由于嘉汉的华丽布景和“戏剧性”的做空经历，嘉汉几乎成了造假中资股的代名词，引起了全球市场的关注，甚至罕有针对个别公司颁发评论的香港财务司司长曾俊华在7月上旬拜访加拿年夜期间，也曾公开暗示嘉汉林业应廓清问题，让投资者安心。
针对浑水的举事，嘉汉并未选择缄默，而是采纳办法进行了针锋相对的还击，例如发公告廓清、威胁将对浑水采纳法令诉讼、成立自力特别委员会，并宣称在最短23个月后提供由其自力顾问进行核查的完整陈述。
然而时至今日，嘉汉并未拿出令人信服的证据以辩驳浑水的质疑，同时嘉汉也决定延迟阐发师中国调研之旅，直到委员会公布调查陈述以后再安插，种种迹象显示出嘉汉“别有隐情”。
嘉汉是否真如浑水所称有着确凿的财务造假行为，是中国RTO（反向并购）造假公司的“开山祖师”？
谜底显然十分重要，不但全球投资人关注这一结论，且从某种水平上可以说事关海外上市的中资概念股的“信用与荣誉”。
浑水陈述算是掀开了冰山一角。
而事实究竟怎样，一切还是显得如此的云山雾罩，要解开其间的种种谜团，还得从陈德源开办嘉汉开始。
《易经》文化打造嘉汉理念
死灰复然的陈德源，痛定思痛悟出《易经》之“生生不息”，此后转战“生生不息”的种植业，创作创造出嘉汉17年“生生不息”的神话。
要了解嘉汉的运作思路就必须了解其掌门人陈德源。
对陈德源的创业史，见诸报端和网络的内容年夜体如下：
现年59岁的陈德源出身于香港的一个贫民区，自幼快乐喜爱念书，12岁开始习武；28岁陈德源投身商界，任“赌王”何鸿旗下珍宝海鲜坊公司秘书，37岁时融资顾问生意全盘失败，债务缠身、精神解体；39岁痛定思痛，颁发专栏文章，反思失败，重塑人生；42岁时再出江湖，重振雄风，建起北半球最年夜的私人林业公司，即后来的嘉汉林业。
创建嘉汉之前陈还曾在香港政府任职。
另外，陈还是《信报》专栏作家（笔名管仲连）、中国人民年夜学常务董事和香港浸会年夜学荣誉院士，并在中国人民年夜学设立有陈德源奖学金。
1993年底，陈德源创建嘉汉林业，开始与河源市林业局协商承包本地的荒山用以种植桉树。
桉树是一种5年就能成材并产生经济效益的树种。
1995年，嘉汉林业在陈德源一个朋友的资金支持下，在加拿年夜二板市场买壳上市，随后转战主板，并胜利游说美国和加拿年夜的机构投资者，刊行新股集资500万美元。
陈德源对《易经》素有研究，嘉汉的企业文化中有一句“正位凝命”便取自《易经》。
在陈看来，林业不只是纯粹的资源生意，“用中国《易经》来讲叫生生不息，也是如何去利用天时、善用土地，就可以把资源源源不竭地弄出来了”。
随后在十余年的时间里，嘉汉创作创造了通过种桉树从一无所有成长到拥有资产数十亿美元的国际年夜公司的神话。
陈德源的朋友骆炯对他如此评价：
“不克不及说百分之百的全才，但可以说是90%的全才。
”
如果不是此次浑水搅局，延续了十余年之久的嘉汉神话或许还会继续。
嘉汉财报显示，从至间，其营收增长了14倍，年复合增长率达30%，每股盈利翻了8倍，年复合增长率为22%，经营活动现金净流量更是暴增了65倍，年复合增长率逾51%（表1）。
Poyry（北京）咨询有限公司宣布的截至12月31日的嘉汉森林资产评估陈述显示，嘉汉拥有经营权的林空中积达49.1万公顷，远高于“中国森林”等竞争敌手，总蓄积6200万立方，按11.5%的贴现率计算估值为22.975亿美元，为中国最年夜的森林经营企业。
12月31日，嘉汉披露，其森林资产已达31亿美元。
嘉汉商业模式的实质
是不断捣腾林木所有权
嘉汉业务结构从起年夜调整，“活立木”渐成核心，同时庞杂商业模式助其成绩“林业帝国”。
在庞杂商业模式下，“活立木”所有权几经周折，先由推销代办署理人售往海外，此后辗转卖回国内，中间商销售后又离奇地将款项直接转给推销代办署理人以买入更多的“活立木”所有权，周而复始。
巧妙之处在于，嘉汉通常不担任砍伐和运输这一异常“艰辛”环节的诸多事宜，嘉汉商业模式的实质就是不断捣腾“活立木”所有权。
嘉汉的两种商业模式
嘉汉真正的腾飞始于，在这一年，嘉汉对业务结构做了较年夜调整，销售木质纤维（即所谓的“活立木”，活立木是指未砍伐的林木）逐渐成为其主要业务，度，活立木仅占其总收入的9.5%，猛升到21%，之后逐年递升，近几年稳定在75%左右。
与一般公司不合的是，嘉汉通过一种立异的商业模式来销售活立木，而正是这种模式付与了其财报无尽的驱动力。
在嘉汉新的商业模式下，其资产规模及净利润的增长开始加速，净利润由的0.3亿美元暴增至的近4亿美元。
作为主要资产的林地资产（活立木资产）也由度的2.3亿美元增长到度的31亿美元。
不过，这一模式也恰恰是这次浑水做空陈述的主要针对点，那么这究竟是怎样的一种模式呢？
嘉汉商业模式分为两种：
一种是推销模式（plantationmodels）,另一种则是种植模式（plantedmodel）。
所谓推销模式，主要是指通过推销代办署理人买入成熟活立木（包含幼苗）所有权，销售后就不再拥有其所有权，之后公司又重新购买新的活立木所有权，这种模式通常就是林木所有权交易一次完成。
种植模式是指长期租赁林地自己种植树木，待树木成熟后售出，租赁期通常为30到50年，这种模式的销售是多批次的，即售出林木后又可以通过种植重新开始轮回。
推销模式下的交易结构
嘉汉公告中宣称，截止到12月31日，公司拥有中国近80万公顷的林地，其中90%约71万公顷的林地（表2），都是通过推销模式取得的。
推销模式作为嘉汉最主要的商业模式，嘉汉公告显示，推销模式的交易结构分为四步。
第一步：
推销代办署理人以嘉汉的名义买入不合林地，这些不合的林地被整理打包后直接卖给嘉汉在维京群岛的离岸子公司（简称“BVI”）；
第二步：
离岸子公司BVI持有这些活立木所有权后，再把所有权卖给中国境内的被授权中间商（简称“AI”）；
第三步：
中间商AI再把活立木所有权卖给最终客户，通常嘉汉不担任砍伐和运输，然后中间商AI直接将BVI应得款转给推销代办署理人；
第四步：
推销代办署理人在嘉汉的指示下，又购入新的林地。
这样上述商业模式又开始新一轮循环。
活立木的砍伐及运输本钱很高，特别在偏远山区这一本钱更高，并且活立木的砍伐受到政府严格控制，有额度和计划，剔除这个“艰辛”步调后，我们不难看出，嘉汉主要商业模式—推销模式的实质就是在不断捣腾林木所有权（图2）。
立异商业模式下嘉汉业绩增长惊人
乍看嘉汉的商业模式，除交易结构变得特别庞杂外，似乎并没有特别出彩之处，对市场的拉动从逻辑上理解，也难有实质的修改，然而令人称奇的是，在嘉汉业务结构年夜调整后，在其具有“竞争优势”的商业模式配合下，嘉汉就坐上了“火箭”，收入、利润以及资产规模突飞猛进，比较嘉汉历年合并报表的收入、净利润和其拥有的林木资产，可以看到，在度后其主要业绩指标开始加速上扬（图3）。
嘉汉的经营活动现金净流入同样也节节攀高，其净利润合计高达12.52亿美元，而同期的经营活动现金净流入更是同期净利润的2.4倍。
嘉汉财报显示，巨年夜的现金流来自账面的林木资产销售，而林木资产转为销售本钱的部分体现为以前年度现金的支出，并没有招致昔时度现金的流出，因此需把这部分本钱加回到昔时净利润中，从而获得经营活动现金净流入金额是净利润的数倍。
林地资产变现能力如此之强，嘉汉商业模式堪称“完美”。
业绩推动频繁融资，造就“绿色银行”
嘉汉“势不成挡”的优异业绩自然吸引了市场的很多目光，股价表示也远超年夜市（图4），这就为嘉汉不竭通过资本市场融资创作创造了有利条件。
尽管“生意火爆”、“日进斗金”，嘉汉却从不分红。
因为相对嘉汉庞年夜的活立木购买计划而言，这点钱仍是“无济于事”。
嘉汉在7年间购买的活立木高达45亿美元，后期还产生了5.6亿美元的后续种植、维护等资本化支出。
那么，巨年夜的资金缺口只能是通过融资而来，不过好在嘉汉林木资产转为现金流的能力和速度是如此之强，投资者自然十分买账，因为不竭膨胀的林木资产将会源源不竭产生强年夜的现金流，带来高额回报，嘉汉于是在此期间频繁进行权益性和欠债性融资，7年融资净额高达27.8亿美元，其中刊行股票及权证融资11.2亿美元，债券及借款净融资16.5亿美元（表3）。
嘉汉商业模式带来强年夜的盈利能力，强年夜盈利能力又带来强劲现金流，强劲现金流又提升融资能力，从而为资本市场圈来巨额现金创作创造了条件，接下来这一模式又周而复始，不竭循环，恍如正验证了陈德源所谓《易经》中生生不息的理念。
新模式下，嘉汉俨然是一个生生不息的“绿色银行”。
立异商业模式玄机重重
嘉汉宣称其离奇商业模式具备“竞争优势”,但此模式极易被复制且“不堪一击”，更是引得疑问重重，国内有41家子公司，却绕道海外，又恐披露中间商信息而泄露“竞争优势”之密码，嘉汉“非关联”企业置风险与本钱于失落臂，合作融融，胜似一家亲。
嘉汉立异商业模式带来的优良业绩足以令投资者猖狂，股价也由最后交易日的收盘价3.43加元，年夜幅上升至浑水做空陈述前最高的25.85加元，然而我们的研究发明，嘉汉庞杂交易结构面前隐藏玄机，这个结构安插的目的很可能是为其转移资金及避免提供审计凭证寻找理由,并借此虚构收入和林木资产。
竞争优势如“海市蜃楼”
在此商业模式下，授权中间商AI显得十分关键，度、度、度嘉汉最年夜的5个客户（含中间商AI）合计收入辨别占嘉汉这几年主营收入的56%、72%、71%，单一最年夜客户（含中间商AI）的收入这几年辨别占嘉汉总收入的14%、16%、17%。
而对AI这一群体，嘉汉认为是竞争优势所在，始终讳莫如深，不予透露，他们认为，此行业竞争激烈，存在众多的竞争者及新入者，一旦披露AI的身份，他们将失去竞争优势，度披露过一个AI，招致了几个小的同行和他们削价竞争，这种和AI的关系就是嘉汉拥有的竞争优势，所以不会公开。
这种说法十分牵强，因为即使嘉汉不透露AI身份，资本市场的自利行为原则也会让AI按他们自己经济利益最年夜化决策，寻找最优的合作伙伴，以取得更年夜经济利益。
绕道海外画蛇添足
嘉汉在中国境内拥有众多的全资子公司（WFOES，表4），它们完全可以购销林地所有权和租赁林地，而嘉汉旗下在BVI的子公司属于外资，根据中国法令，BVI公司不得直接从事国内经营，嘉汉如此周转，又通过中间商AI来销售本就在中国的实物资产，可以说纯粹画蛇添足。
对此，嘉汉在最近的一季度财报德律风会议上解释：
AI的存在有其历史原因，由于上世纪90年代不克不及成立全资子公司，所以不克不及不必这个模式中国市场如此之年夜，有不计其数的客户和终端使用者，通过我们长期信任的AI，我们经营更有效率。
但问题就是，这一限制早已不复存在，嘉汉也已经在国内成立年夜量的全资子公司，完全没有需要如此周折，继续由BVI公司来经营这一业务。
不是关联胜似关联
在嘉汉的商业模式下，推销代办署理人将林木产权转移给嘉汉BVI子公司，BVI公司通过授权中间商AI销售其拥有的中国林地所有权，销售所得由AI代为保管。
嘉汉宣称此三者关系相互自力、互不关联。
在这一交易结构下，将可能呈现三个问题。
首先是推销代办署理人将林木产权转移给年夜洋彼岸的BVI，而实物却在国内，两者的信任水平超乎商业规模，因为BVI必须充分信任推销代办署理人会始终如一地维护其林地，在实务商业体系中，除非他们之间存在极其不一般的信任关系，如关联企业。
其二就是BVI通过AI销售其拥有的在中国的林地，而销售所得却由AI代为保管，这种信任更是超乎想象，相当于你卖了一件工具出去，钱却由一位在国外的毫不关联的人收取，更不成想象的是，嘉汉还授予了AI应付款270天的信用期，这在正常的商业关系中是很难存在的，因为合约关系带有明显的倾向性，在实务中这种倾向性的合约通常是关联企业关系的表示。
另外，BVI和AI之间签有协议，AI代BVI缴纳预提所得税和增值税及一切相关税费，如果AI没有充分履行代BVI缴纳所有一切税费，或AI有其他违法行为而被中国政府扣留其资产的话，BVI的风险将会更年夜。
并且，BVI和AI之间一旦呈现争议，BVI是英美法系，AI是年夜陆法系，在解决他们之间争议时难度之年夜可想而知，这种情况下，BVI追回其收益就有可能更得不到包管；再者，嘉汉自己也担心AI可能没有完全履行其代扣代缴之责任，所以每年也计提或有应纳税债务，既明知AI可能存在违法行为，却还是极度信任AI，嘉汉完全没需要置自身于如此晦气的境地，除非两者也是关联企业。
其三，AI把销售款项交给本就和其没有直接商业往来的推销代办署理人，这种巨额资金的转账完全是依靠AI和第三方推销代办署理人极其信赖关系作为包管，如此一来，BVI和AI之间可能呈现的风险在此环节中同样存在，因为AI的款项给了非关联企业推销代办署理人，一旦推销代办署理人的资产因违法等不确定性原因呈现风险，或者推销代办署理人和AI或BVI产生经济纠纷时，BVI的风险就会流露，BVI要想追回款项，必须和AI同时举证，如果AI不配合，仅仅靠BVI的举证可能是不敷的。
重要的是，如果真的呈现AI没有代BVI就境内收入代扣所有相关税费，那么AI和BVI举证效力将年夜年夜减弱，BVI很有可能无法追回其销售所得，更何况，因涉及到不合的法令体系而会使问题解决的难度加年夜。
交易链延长将拉升本钱
嘉汉庞杂的交易结构还带来一个直接的后果，那就是加年夜了税负，招致整体营业本钱加年夜。
试想如果由嘉汉国内子公司自己销售，其实际缴纳的增值税可以降低，因为销项税可以抵扣其购买林地时承担的进项税额（具体抵扣的进项税可能因购入幼苗或活立木后培育年限长短而不合），可是如果转移所有权给BVI后，再由AI销售，进项税是无法抵扣的，因为AI不是直接从中国境内的农业生产者处收购取得，实际缴纳的增值税增多，那么城建税及教育附加费也将同步上升，这样一来，整个销售环节的本钱将上升。
另外，如果推销模式下的活立木销售是全资子公司自己经营的话，其所得税是按税前净利润的25%缴纳，近几年嘉汉销售活立木毛利率年夜概在50%上下，加上全资子公司其他用度如管理用度和销售用度，其实际税前净利润率就更低了，这样实际缴纳的所得税就会小于活立木销售额的12.5%（50%×25%），而BVI公司经AI销售的话，根据中国税法有关规定，BVI的销售收入就要按15%缴纳所得税，同样加年夜了税负。
甘冒税务风险
因为嘉汉拒绝透露AI的资料，因此无法证明AI是否代BVI缴纳预提所得税和增值税及其他的税费，如果AI没有代缴或只缴纳了很小一部分，那么嘉汉和AI将面临巨年夜的风险。
根据中国税收《征管法》规定，因纳税人、扣缴义务人计算毛病等失误，未缴或者少缴税款的，税务机关在三年内可以追征税款和滞纳金（每日万分之五）；有特殊情况的，追征期可以延长到五年，特殊情况是指金额超出10万元。
扣缴义务人应扣未扣、应收而不收税款的，由税务机关向纳税人追缴税款，对扣缴义务人处应扣未扣、应收未收税款50%以上三倍以下的罚款，如果涉及伪造、变造、隐匿，由税务机关追缴其未缴或者少缴税款50%以上五倍以下的罚款；未缴或者少缴税款超出10万元，将构成犯法，依法追究刑事责任。
如果AI没有履行代缴税费的话，按嘉汉的收入（收入就达19亿美金），承担的税务风险可想而知，而嘉汉似乎早已对此“留了后手”，在其公布的财报上都计提了此或有事项，截止度第一季度其财报上累计计提了1.9亿美金的或有应纳税债务。
国内也有知名财务专家关注嘉汉被做空的事件，他们声称看不懂嘉汉依托中间商销售这类商业模式，如果嘉汉没有虚增资产，也没有虚构收入，那这家公司可能通过中间商偷漏税，依照每年数十亿的销售额，这些偷漏税额将是一个天文数字。
财务效果一箭双雕
然而，就是这样一个逻辑混乱、自相矛盾、隐藏着巨年夜税务风险的商业模式，竟然还引得保尔森等国际知名年夜鳄纷繁“入瓮”。
但对嘉汉来说，在这样的一个庞杂架构下，可以收获到一些“颇具意味”的财务效果：
无论是“有心栽花”还是“无心插柳”，这个架构将招致嘉汉在中国境内“巨额利润”无法走出国门，海外债权人利益难以包管；更重要的是，这样的架构下，嘉汉甚至无需提供税务及产权凭证证明其销售收入的真实性。
庞杂模式直接招致巨额资金被截留，
海外债权人的权益很难获得包管
在此交易结构下，AI收取的销售收入，其实不克不及直接汇给BVI，一方面根据有关规定离岸公司无法开设人民币账户；而另一方面，中国的外汇管制比较严格，转汇如此年夜量美元到BVI离岸账户需要年夜量的文件证明，况且不排除中间商AI可能并未履行其代缴BVI在中国的税负，因此无法取得相关的证明文件，这样，BVI就有可能把巨额盈利截留在中间商AI处。
即使把款项直接给嘉汉在中国的全资子公司，根据中国有关法令规定，这笔销售款不是全资子公司根据中国会计法的税后净利润，因此也是无法从全资子公司汇出给BVI或海外控股公司。
如此一来，在此商业模式下，因年夜量中国利润汇出境外很是困难，那么嘉汉在中国境外的那些巨额债权人的权益就很难获得包管，截止到3月份，嘉汉债务的账面值高达28.6亿美元。
庞杂模式
招致收入审计确认无需税务及产权变动凭证
如果是嘉汉全资子公司自己经营销售的话，买入和销售活立木所有权涉及到较年夜金额的业务活动时，按正常途径都应该有清晰的银行往来记录，即使是从不合农民手中买入小金额的活立木，都可以通过农村信用社等银行渠道支付，这样审计师就可以根据清晰的资金往来记录判决绝易的真实性。
在嘉汉的商业模式下，买和卖都由“自力”第三方完成，并且AI把销售所得转给推销代办署理人时，嘉汉账面上反应为应收账款的增加，最后当推销代办署理人购入林木所有权时，嘉汉账面的应收账款又转为林木资产，这样的交易其实不克不及够给审计师提供完整的资金往来交易记录。
嘉汉财报显示，其木质纤维收入主要来自于BVI，而嘉汉是加拿年夜注册公司，加拿年夜审计师对其收入核实通过BVI的合同记录显然是不敷的（收入无现金流入BVI），审计师本可以追查销售对象即授权中间商AI的资料，但嘉汉以恐于丧失竞争优势拒绝了披露AI的要求。
事实上，拒绝透露AI还可以达到的另外一个效果就是，无法获得AI代BVI缴纳增值税和其他税费之证据，使投资者无从确认其税务风险。
可是，如果业务由嘉汉在中国境内的全资子公司经营的话则完全不合，审计师必须对中国子公司进行审计，届时，审计证据就会截然不合。
因为，在中国经营业务，审计师对收入简直定除对业务回款审核外，还可以通过发票和实际缴纳税款获得审计证据。
而和很多国家不合的是，中国销售货物的增值税发票是国家统一印制的，公司是不克不及自己印刷增值税发票的。
在中国，增值税票管理极其严格，通过全国的电子监控和网络系统，可以毫不吃力地查出嘉汉所有的销售记录，税务政府也很容易查出嘉汉全资子公司缴纳的其他所有税费。
另外，在中国，《林权证》是确认森林、林木、林地所有权和使用权的唯一法令凭证，也是林地使用权和林木所有权进入市场流转的法令依据，林木销售会招致《林权证》中有关权属内容产生变更，须重新换发林权证。
通常，审计师可以在林木销售的本地林业局取得实际林地交易的内容，包含销售面积、交易日期、所涉及的林权证编号等来证明活立木的实际销售和购买，根据《林权证》中有关权属内容产生的变动记录也可以在一定水平上证明其收入，但问题就是，在嘉汉的立异模式下，林木所有权转移到BVI后，中国政府就很难控制和记录《林权证》中有关权属内容的变动，如果在不披露AI的情况下，审计师更是无从查起。
超高速的成长意在融资
嘉汉的“超速行驶”过度依赖外部融资，招致公司“核心价值”股东权益回报率不竭下降，主观下操控的超高增长显然意在融资。
在构建了如此一个“匪夷所思”的商业模式后，嘉汉的净利润和经营净现金流高速增长，净利润从的7600万美元上升到的3.95亿美元，经营净现金流也从的1.52亿美元上升到的8.4亿美元。
然而投资者并没有分享到公司生长的功效，嘉汉可谓是“一毛不拔”，从不分红，不但如此，嘉汉还不竭从市场抽血，因为，嘉汉自身“造血功能”仍难以满足公司“快速生长”的需求，嘉汉的快速催肥属于典范的融资驱动型生长。
为了说明这一问题，我们可以阐发嘉汉的可继续增长模型，可继续增长率是指不刊行新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源，前提是公司坚持目前的经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（财务杠杆）所能达到的销售最年夜增长率（可继续增长率=（收益留存率×销售净利率×资产周转率×资产/权益）/1（收益留存率×销售净利率×资产周转率×资产/权益））。
实际增长率要年夜于可继续增长率，所需资金只能由提高经营效率（销售净利率和资产周转率）或修改财务政
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