三元悖论与市场流动性预期.docx
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三元悖论与市场流动性预期
“三元悖论”与市场流动性预期
陈超[2009-11-11]共有0条点评
主要结论：
克鲁格曼的“三元悖论”再度成为影响当前市场流动性的内在逻辑；
09年四季度和2010年上半年，在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和贸易顺差恢复等因素作用下，外汇占款将会加速增长，成为支撑国内流动性的重要力量。
短期内，由于央行公开市场操作难以完全适时对冲激增的外汇占款，基础货币供应将进一步增加，导致货币供应量提升。
同时，外汇占款对信贷投放并不产生挤出效应。
需要关注的风险主要来自央行货币政策，包括汇率、利率和公开市场操作。
一旦汇率、利率水平上调，势必降低人民币资产吸引力，外资流入必然减缓，进而对市场流动性造成较大负面影响。
另一方面，如果央行加大公开市场操作大量回收基础货币，也会抵消外汇占款对流动性的支撑，影响市场的流动性。
目前，资本市场对于流动性问题普遍担忧，尤其担心信贷增速回落后，流动性会随着回落。
事实上，信贷增长不可能也不必要维持09年前三季度的高速增长，但是流动性充裕的情形却未见得随着信贷增速降低而消失，这主要是因为在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和出口好转导致顺差增加等因素作用下，外汇占款急剧增加导致央行货币被动投放基础货币，而央行的公开市场操作具有滞后性，可能造成短时间市场流动性过度充裕。
我们认为，外汇占款已成为判断未来流动性的一项关键指标。
一、关于“三元悖论”的命题
1999年，美国经济学家克鲁格曼在蒙代尔---弗莱明模型基础上提出所谓的“三元悖论”，认为一国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，一国政府最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
随着中国经济的日益开放，自1994年以来，“三元悖论”在我国就具有了一定的适用性。
特别是2004年人民币汇率形成机制改革后尤为显著。
图1：
克鲁格曼的“三元悖论”
由于中国在上世纪90年代到本世纪初期，我国在货币政策目标是维持人民币稳定和控制通货膨胀，为此，控制资本流动。
加入世贸组织以来，我国的封闭经济模式逐步迈向开放型增长，经常账户已经实现资金自由流动，资
本账户也部分放开，实际上执行的是“真实性审核”，对资本流动的控制大幅放松。
在这样的条件下，只能够在货币政策独立性和汇率稳定之间选择一个。
中央银行一直强调稳定的汇率水平，周小川行长9月23日表示：
现在我们的货币政策是把四个目标（低通货膨胀、经济增长、就业的增长和国际收支平衡）结合起来统筹考虑，保持人民币币值稳定。
在这样的背景之下，央行只能放弃货币政策独立性，这就必然导致由于外汇占款提高导致的被动货币扩张。
9月份，我们已经观察到这一现象。
随着我国经济增长确定性逐渐明朗和全球市场风险偏好回升，短期资本重新回流，加之出口回暖，贸易顺差恢复，导致近期外汇占款带来的流动性暴增，9月份高达亿元（图2），为17个月来最高，而同期新增贷款达到5166亿元，远超市场预期的4000亿元。
图2：
9月外汇占款新增额创17个月最高水平
资料来源：
Wind，工银瑞信
我们判断，未来3-6个月这一趋势会延续，外部流动性替代内部流动性，将成为市场新增流动性的重要力量。
二、外汇占款激增的内在逻辑
外汇占款的来源主要包括贸易顺差、FDI和短期资本流入，其中短期资本流入对市场波动影响最大。
我们认为，在人民币升值预期、人民银行加息预期和全球风险偏好回升的基础上，短期资本流入将加速。
另一方面，伴随出口好转，贸易顺差有望进一步增长。
1、升值预期再起
09年3月以来，人民币NDF市场人民币兑美元一年期远期汇率开始低于市场即期汇率；8月，两者之间的差距进一步扩大，且有继续背离之势（图3）。
这一指标历来都显示了市场对人民币汇率走势的判断。
历史数据显示，中美季度GDP同比增长率之差大约领先人民币升值预期2-3个季度（图5），美元走势略为领先（图4），目前美元趋势性贬值已经形成，同时我国经济增长强劲，显示人民币升值预期将进一步提高，必然引起短期资本流入。
图3：
人民币升值预期再起
资料来源：
Wind，工银瑞信
图4：
美元持续贬值催生人民币升值预期
资料来源：
Wind，工银瑞信
2、加息预期悄然而至
10月6号，澳大利亚央行宣布加息25个基点，将利率提至%；10月27日，印度央行宣布将存款准备金率由24%提高至25%；而在10月28日，挪威央行将利率上调25个基点至%，成为欧元区首个货币政策转向的国家。
这些经济体或者受金融危机影响较小，如澳大利亚、挪威等都是资源型国家，是少数几个几乎不受金融风暴冲击的发达国家；或者就是经济恢复状况良好，央行为了对抗流动性泛滥适当收紧银根，如印度，该国政府预估2010年3月财政年度，经济增长将达到%%。
中国经济09年令全球瞩目，在政府强有力的政策支持下，3季度GDP增速恢复至%，不仅远远高于发达国家（图5），更在金砖四国中一枝独秀（图6）。
外围经济体开始收缩货币政策，提高了投资者对中国收缩货币政策的预期。
图5：
中国经济快速好转带来人民币升值压力
资料来源：
Wind，工银瑞信
图6：
中国GDP增长在金砖四国中最快
资料来源：
Wind，工银瑞信
从国内情况来看，也存在一些推动加息的因素。
第一，10月22日召开的国务院常务会议提出，加强通胀预期管理，这是中央实行经济刺激政策以来首度提出的概念。
第二，9月份CPI同比跌幅收窄至%，PPI同比跌幅降至7%，收缩幅度均快于市场预期。
预计11月份CPI将由负转正，2010年1月PPI也将开始上升。
通胀似乎即将重回中国。
中期看，央行确实存在加息对抗通胀的需要。
第三，今年资产价格上涨过于迅速，截至10月29日，上证综指上涨%，同时房地产价格大幅上升，一些城市房价已超过07年同期价格，如广东省前三季度商品房销售均价为6447元/平方米，同比增长%，超过了2007年6027元/平方米的同期均价。
如果继续执行过于宽松的货币政策导致市场流动性泛滥，必然导致资产泡沫重现，将会危及未来经济增长的可持续性。
因此，从资产价格的角度看，央行也有必要对货币政策进行结构性的微调。
加息预期对于人民币升值预期也具有促进作用。
06年8月，央行提高利率27个基点，这是93年7月以来首次加息。
这一政策措施打开了市场对于央行加息的想象力，随后半年内人民币升值预期大幅攀升，直至07年3月央行第二次加息人民币升值预期才有所回落（图7）。
图7：
加息预期助涨人民币升值预期
资料来源：
Wind，工银瑞信
图8：
06年底至07年初加息周期开始时资本加速流入
资料来源：
Wind，工银瑞信
升息周期对短期资本流入的影响非常明显，而且资本往往会在加息周期前或初期大规模进入。
06年下半年开始我国进入加息周期，同期短期资本流入大幅上升（图8）。
目前我国尚处于高增长、低通胀阶段，下一阶段通胀上升不可避免，必然会引起短期资本大规模流入。
3、市场风险偏好回升
随着各国经济好转，资金对经济危机的恐惧有所降低，风险偏好回升。
截至10月28日，美国TED利差为，已降至历史平均水平以下（图9）。
资金从货币市场流向债券和股票市场，从成熟市场流向新兴经济体，这促进了
短期资本流入国内市场。
在升值预期、加息预期和风险偏好回升的共同作用下，资本流入将进一步加速。
图9：
TED利差降至历史平均水平以下
资料来源：
Wind，工银瑞信
4、出口超预期导致顺差加速增长
9月出口同比降幅降至17%，远好于市场预期的21%。
四季度，促进出口加速回暖的因素继续存在，如发达国家经济加速好转（图10）、我国劳动密集型产品产品相对发展中国家存在竞争优势（图11）、机电产品出口好转（图12）、发达国家对新能源如多晶硅等的进口促使相关产业好转等，除此以外，商务部等相关部门对出口回暖的预期相对谨慎，这就为出口相关刺激政策的延续和扩展留下了很大空间。
进口方面，导致9月份进口大幅上升的主要是大宗商品进口恢复，这是因为政府投资项目大量推进导致的，随着政府投资增长放缓，进口回暖好于出口的可能性不大。
因此，贸易顺差增速有望扭转持续下滑局面，这也为外资占款增加提供了保障。
图10：
美日欧PMI均接近或超过夸张水平
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Wind，工银瑞信
图11：
中国劳动密集型产品出口好于东盟等发展中国家
资料来源：
Wind，工银瑞信
图12：
高新技术产品、机械产品出口有望在美国经济转暖后好转
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Wind，工银瑞信
三、外汇占款激增的效应分析
在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和出口转好等因素的作用下，4季度和2010年上半年外汇占款增加是大概率事件。
由此将会带来以下几方面的效应：
1）在央行采取冲销操作具有滞后性和不完全性的情况下,货币供应量将持续上升；2）资本流入将加速；3）同时，信贷总量不会萎缩，但是信贷分布结构将发生变化。
1、外汇占款增加很可能导致货币供应量上升
外汇占款是由外贸企业（或外国投资企业）将外汇付给商业银行，商业银行再将一部分外汇卖给中央银行而形成的（图13）。
经过这个过程，金融机构外汇占款就变成了两个部分：
中央银行外汇资产和商业银行持有的外汇资产。
现实中商业银行会将外汇占款保持在一个适当、固定的水平来降低整体资产的风险，这样就促使金融机构每月新增外汇占款总量与人民银行新增外汇资产总量变动趋于一致，且差额不大（图14）。
因此，分析外汇占款对货币供应量的影响，实际上就是分析央行外汇资产变化对货币供应量的变化。
依照理论，外汇占款变动应当导致货币供应的变动，但03年到09年的数据显示二者关系并不密切（图15）。
这是因为央行新增外汇资产只是货币投放的三个渠道之一，只有在公开市场操作和财政存款不变的前提下，外汇占款增加才可以导致基础货币增加，进而通过货币乘数实现货币扩张。
但央行可以通过公开市场操作来冲销或弥补基础货币的超额或不足。
因此，观察外汇占款对货币供应量的影响还需要考虑人民银行公开市场操作。
当月新增外汇占款减去央行货币净回收后与货币供应量的关系就相当密切了。
图13：
外汇占款形成过程
资料来源：
工银瑞信
图14：
中央银行每月新增外汇资产与金融机构每月新增外汇资产变动趋于一致，且两者差额不大
资料来源：
Wind，工银瑞信
在外汇占款激增的情况下，央行公开市场操作会发生怎样的变化呢实证分析表明，央行公开市场操作对基础货币的回收会滞后外汇占款新增额3-4个月，而且力度不及外汇占款的增加量，4个月以后才能基本冲销外汇占款增加带来的影响（图17、18）。
我们的研究发现，在外汇占款增加的当月，央行不但不会扩大现金回收，反倒会降低现金回收力度，这进一步增强了外汇占款短期内推升货币供应量的能力。
结合目前中央政府屡次强调的“维持政策环境不变”，我们认为，短期内央行不太可能采取大规模的冲销操作，外汇占款增加将维持目前流动性宽松局面。
图15：
外汇占款形成过程
资料来源：
Wind，工银瑞信
图16：
当月新增外汇资产减去央行货币净回收后与货币供应量关系密切
资料来源：
Wind，工银瑞信
图17：
外汇占款当月增加不会立即导致央行加大货币回收
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Wind，工银瑞信
图18：
外汇占款对公开市场操作影响的回归分析
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工银瑞信
2、外汇占款增加意味着外资流入加速
短期资本流入会推高资产价格，目前比较普遍的是使用“外汇储备-贸易顺差-FDI”方法，实际上这个方法是将外汇储备中变化比较稳定的部分排除掉，分析包括短期资本流动、汇兑损益、投资收益等在内的其他因素对外汇储备的影响。
因此，用上述流行公式计算出来的并不能准确衡量短期资本流动。
这里需要探讨外汇占款和外汇储备的关系。
外汇占款与外汇储备既有区别又有联系。
联系之处在于，从总量的概念上来看，二者是一个意思，2009年8月，中央银行外汇资产以人民币计大约为16万亿，而截至当月的外汇储备为万亿美元，由于央行并没有公布是不变价还是当年价，按人民币近年对美元平均汇率计算，基本上是一致的。
区别之处在于，外汇储备的变动可能是由于汇兑损益、投资收益等非资金流动因素引起的，但这些变化只有在结算时才会导致外汇占款的变动，所以二者在某些月份上的变动可能不一致，但是总量上是一致的（图19）。
07年以来，随着次贷危机愈演愈烈，美国市场波动幅度加大，全球市场变幻莫测，导致我国外汇储备也随之发生剧烈变动。
虽然其中短期资本流动也有助涨助跌，但汇率变化和资产价格波动对外汇储备的影响也非常大，这时用外汇储备推算出来的短期资本流入就非常不准确。
所以，外汇占款变化可以更好地衡量资本流动状况。
4季度和2010年上半年我国外汇占款加速回升，预示着流入国内的资本也会加速，从这个意义上来说，国内市场资金供给将随着国际资本流入更为宽裕。
图19：
当月央行新增外汇资产和外汇储备变化
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Wind，工银瑞信
3、信贷与外汇占款不会此消彼长，但信贷投放结构将发生变化
信贷的作用是作为货币乘数机制的一部分将基础货币变为货币供给。
这个作用不受基础货币类型的影响。
不管基础货币是由外汇占款形成的，还要有国内居民存款形成的，信贷都是商业银行通过货币乘数进行的货币投放。
因此，外汇占款变动不会对信贷产生挤出效应（图20）。
我们的实证研究也发现，由于外汇占款增加带来了基础货币投放的增加，往往会促进信贷增长，尤其是在外汇占款增加后的第二个月这个作用最为明显。
图20：
当月央行新增外汇资产和外汇储备变化
资料来源：
Wind，工银瑞信
如果央行通过压缩信贷来调控货币供给，那么外汇占款增加就会导致信贷增量出现地区差异，即外向型经济区域获得较多贷款，非外向型经济区域获得的贷款较少。
这会导致大力发展出口的地区流动性充裕，而内销企业很难获得贷款支持。
如果还采取较为严格的信贷规模控制，只会加剧货币供应量的区域失衡。
因此，我们并不认为央行会因为外汇占款被动投放的基础货币增加而严格控制信贷规模亦或是加息。
四、结论
09年四季度和2010年上半年，在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和贸易顺差恢复等因素作用下，外汇占款将会加速增长，成为支撑国内流动性的重要力量。
短期内，由于央行公开市场操作难以完全适时对冲激增的外汇占款，基础货币供应将进一步增加，导致货币供应量提升。
同时，外汇占款对信贷投放并不产生挤出效应。
需要关注的风险主要来自央行货币政策，包括汇率、利率和公开市场操作。
一旦汇率、利率水平上调，势必降低人民币资产吸引力，外资流入必然减缓，进而对市场流动性造成较大负面影响。
另一方面，如果央行加大公开市场操作大量回收基础货币，也会抵消外汇占款对流动性的支撑，影响市场的流动性。
作者：
陈超（工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家）
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