中国证券业资本积累的历程.docx
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中国证券业资本积累的历程
中国证券业资本积累的历程
内容提要
中国的证券业正处于进展与变革的紧要关口。
在现行的盈利模式下，证券业的收入与股市的走势紧密相关，当市场环境受政策和宏观经济环境阻碍恶化时，证券业就陷入低谷停滞不前，而一旦行情火爆，整个行业便盲目扩张。
这种周期式的循环使中国证券业丧失了连续的进展方式，其后果集中表达为行业的资本积存被严峻削弱，与保险业、股份制商业银行及境外证券业相比，不仅行业规模小，进展空间也越来越窄。
在金融业处于对外开放的环境中，证券业资本积存的不足将导致行业的金融功能无法有效发挥，使以后中国的金融格局产生结构性失衡。
针对这些问题，本文第一界定了资本积存概念的内涵，指出盈利模式并不是阻碍证券业积存的最终因素，决定行业盈利模式的制度环境才是制约证券业资本积存的全然。
其次通过统计历年证券业总资产、净资产、注册资本及证券公司家数的变化，分析了行业资本积存的进程，认为中国证券业真正进展的时刻并不长，行业资本积存不仅先天不足，而且后天缓慢。
为了深入的实证分析，本文选取了11家资产规模和质量较好的证券公司建立证券业资本积存模型，以总资产和净资产作为资本积存指标，分析经纪业务交易金额、承销金额和利润总额对资本积存的奉献度。
通过模型分析，本文认为证券公司的业务及利润对资本积存的奉献度并不高，这验证了增资扩股是证券公司规模扩张要紧来源的实情，也说明盈利模式不是制约证券公司资本积存的全然因素。
再次，本文研究了具有可比性的日本和台湾地区证券业资本积存的历史，发觉行业管制放松后，市场剔除机制使证券公司的资本规模两级分化的情形严峻，而金融开放那么使证券业的竞争加剧，甚至使本国的证券公司失去行业自主地位。
进一步的，本文还深入比较了中国证券业与保险业和股份制商业银行进展规模的历史，指出证券业在金融体系中的功能逐步被弱化，而得益于政策扶持、放松管制的保险业和股份制商业银行，不仅市场竞争力提升专门快，资本规模也有成倍的增长。
最后本文系统总结了中国证券业资本积存不足的缘故，认为证券业进展的环境与行业进展政策的矛盾是问题的关键。
进而在结论中指出，必须变革证券业进展的制度环境，在降低行业准入标准的同时拓展行业进展空间，在金融开放中适度爱护证券业，推动行业的迅速、健康进展，使之在以后开放的金融体系中发挥相应的功能。
名目
1.研究背景和文献综述
1.1本文的研究背景与目的
中国的证券业走过了十几年不平凡的进展历程，目前正处于变革与创新的关口。
证券业在竞争加剧和混业经营趋势中表现出较明显的不适应性，表面缘故是盈利模式落后和竞争力低下，我们认为更深层次的缘故，是行业积存不足和积存能力低下所致。
行业积存指的是支撑行业进展所需的资本蓄积，能够用总资产、注册资本、净资产等指标衡量。
行业积存既表达着行业自我壮大的能力，又是行业连续进展的动力。
行业积存的规模与行业产生和运行的制度环境紧密相关。
证券业资本积存的状况和能力，决定着证券业的竞争力和进展的方向，对开放环境下中国以后的金融格局也有着深远的阻碍，而这专门大程度上又取决于证券业产生和进展过程中所处的制度环境。
因此通过对比相似环境中境外证券业资本积存和行业进展的情形，比如日本和台湾地区的证券业，并分析中国证券业资本积存的阻碍因素，旨在于探讨中国证券业在对外开放的背景下，行业资本积存对其竞争力以及以后证券业在金融格局中的地位的阻碍。
1.2相关文献综述
国内关于证券业规模问题的研究可大致分为三类。
第一类偏重于对证券公司业务结构的分析，认为中国证券业盈利模式落后，致使资本规模和业务能力无法与国外证券公司抗衡。
如吴晓求〔2003〕深入分析了证券公司的业务结构，认为盈利模式的创新是证券公司进展的必定；第二类要紧运用产业组织理论，从行业集中度和规模分析对证券公司经营绩效的阻碍，如方芳和付长文〔2004〕通过统计分析1996年至2001年证券业资本规模和经营数据，认为中国证券业集中度不够，尚未达到规模经济状态；第三类更多的是就行业目前面临的逆境动身，通过与美国投资银行的比较，认为证券公司规模小、抗风险能力差是行业进展陷入逆境的重要缘故。
本文在借鉴对证券业规模问题研究的基础上，认为通过对证券业资本积存历史的分析，并同时期保险业和股份制商业银行资本积存的情形，以及对比日本和台湾地区证券业资本积存的历程，能较好的反映中国证券业资本积存不足的严峻性。
2.中国证券业资本积存的历程
从1987年深圳经济特区证券公司成立以来，中国证券业经历了17年的进展历程，在此过程中，证券业的进展能够分为三个时期。
第一时期为1987年至1995年底。
这八年之间证券业实现了从无到有的进展，截至1995年底，全国有证券公司达到97家，奠定了行业进展的基础。
但现在期行业进展数量扩张特点明显，进展秩序比较纷乱，家底也不雄厚，1992年成立的华夏、国泰和南方三大全国性证券公司注册资本金各自也仅10亿元，其余的地区性证券公司的规模就更小。
因此能够说中国证券业的起点不高，尽管有较严格的进入管制，但由于业务范畴狭窄，缺少必要行业规范，证券业自进展之初就陷入纷乱经营、无序竞争的格局。
第二时期为1996年至1999年。
现在期是中国证券业的规范调整时期，行业进展逐步进入有序的轨道，同时银证分业和信证分业促进了行业的整合，催生了申银万国和国泰君安等大型证券公司，整个行业的注册资本金和资产规模有一定程度的扩大，注册资本由1997年的192.3亿元增加到1999年的313.49亿元，增长幅度达63.02%，但整体水平仍不高。
同时受治理层政策的阻碍，证券业的资本积存不具有稳固性，资本积存的来源也要紧是增资扩股。
对证券业的规范往往采取〝急刹车〞的方式，并没有促进证券公司业务能力的提升，资本积存没有进入健康的快速通道。
前两个时期证券业差不多上属于暴利时代，但由于缺乏规范致使行业经营风险大、投资收益率低，而且产生了大量的不良资产。
据统计，1999年底中国87家证券公司不良资产总额近400亿元，占证券公司净资产的60％以上。
纷乱经营时代留下的包袱使年轻的证券业戴上了繁重的桎梏。
第三时期为1999年到现在。
现在期一直以规范进展为主旋律，增资扩股使证券业的资本规模有了较大的突破，目前证券业的注册资本金达到了1250亿元，净资本将近800亿元，证券公司的数量也进展到130余家。
图表11997～2003年证券业资本规模和证券公司家数
资料来源：
长江证券研究所
由图1可知，从1997年至2001年证券业的规模扩张迅速，年均总资产数量增长率达46%，但至2002年注册资本金和净资产突破一千亿元以后，行业规模扩张的速度迅速减缓。
从2001年6月15日到2002年10月25日，证券公司注册资本总额翻了一番，但至2004年3月底，证券公司注册资本仅比2002年10月25日增长约12.4%。
同时,由于市场行情急转直下和证券公司队伍的扩容，行业盈利能力下降，使证券公司高速扩容的同时，收入却急剧下降，盈利水平表现出专门大的波动性。
如2000年平均每家证券公司利润总额为2.23亿元，净利润1.65亿元，分别为1998年的2.55倍和2.80倍。
但2001年证券业利润状况急转直下，平均每家证券公司利润额仅为0.61亿元。
2000年证券业的净资产收益率高达20.89％，而在2002年平均净利润为-2834.41万元，净资产收益率下降到-3.243%，总资产也开始萎缩。
图表21997～2003年证券业注册资本金与利润总额单位：
亿元
资料来源：
长江证券研究所
从证券业资本积存的过程看，整个证券业获得真正进展的时刻并不长。
由于证券业产生的制度背景不同于银行业和保险业，行业缺乏金融业差不多的融资方式和制度环境，资本积存要紧来自于增资扩股，并非利润增加所形成的资本公积。
而增资扩股的动力又与市场行情紧密相关，市场行情低迷之际，证券公司的资本积存也就无从谈起。
因此证券业的资本积存不仅先天不足，后天也不具有连续性。
积存不足使行业进展缓慢，竞争力低下。
3.中国证券业资本积存模型
3.1数据的选取
考虑到可得的时刻序列数据较少，全行业数据仅能收集到七八年的样本点，在估量模型的时候偏差较大，因此本文选取了1999年～2003年11家证券公司组成的面板数据进行中国证券业资本积存研究，在样本点的选取方面要紧考虑了以下因素：
〔1〕重点选取此次中国证券业协会公布的创新试点证券公司作为样本点。
由于入选证券公司资产质量较高，因此其平均进展水平可能会高于整个证券业均数。
〔2〕数据的连续性。
如银河证券尽管近年来进展专门快，且业务规模专门大，然而由于银河证券成立于2000年8月，因之前数据收集不全，因此不在分析证券公司之列。
〔3〕剔除了专门样本以反映行业进展的一样情形。
如中金公司市场表现尽管可圈可点，然而由于其业务进展在整个中国证券业中比较专门，因此也予以剔除。
数据来自中国证券业协会、各个证券公司网站及年报，个别资产、利润缺失数据通过行业均值或历年情形估量，缺失的承销业务量和经纪业务量通过伟海网站公布的各年价值量相对数值估算。
计量分析通过eviews和spss软件完成。
3.2模型的设计
在此选用净资产〔net〕、总资产〔asset〕作为证券业积存的度量指标，即模型的被说明变量。
我们认为用这两个变量一起说明证券业的积存是合适的，净资产要紧作为行业内部权益资本积存的集中反映，而总资产代表了行业进展的整体规模。
没有选取证券公司的注册资本金作为模型的被说明变量要紧是考虑到一定时刻内注册资本具有相对固定性，而我们选取的样本期间较短，注册资本指标不足以刻画各个证券公司逐年的进展情形。
用利润〔earn〕、承销业务量〔iss〕、交易量〔bro〕作为说明变量，来衡量其各自对证券业积存的奉献程度。
由于我国证券公司的收入来源要紧来自一级市场的承销业务和二级市场的经纪业务，因此我们用这两项业务量来衡量收入对证券公司积存的作用，假如系数显著异于零表示证券公司的收入能够对积存产生推动或阻碍作用。
而利润作为公司积存的重要源泉，用以检验证券业从行业内部积存资本的能力和成效。
模型的形式如下：
netit＝f〔earnit，issit，broit〕＋u1it
（1）
assetit＝f〔earnit，issit，broit〕＋u2it
（2）
其中it下标表示第i个证券公司在第t年的观测值，u表示随机误差项。
3.3变量的相关性检验
本文中采纳的是参数估量方法，在估量之前，先用pearson相关系数检验考察变量之间的相关关系，以确定模型变量之间是否具有线性关系，并在检验的基础上确定模型的具体形式。
对全部样本数据进行的pearson相关系数检验的结果如下：
表1对全部样本进行pearman相关系数检验结果
总资产
净资产
注册资本
利润
承销金额
交易金额
总资产
1.0000
.
净资产
0.6146**
1.0000
（0.0000）
.
注册资本
0.5292**
0.8782**
1.0000
（0.0000）
（0.0000）
.
利润
0.4161**
0.1758
-0.0227
1.0000
（-0.0016）
（-0.1991）
（-0.8694）
.
承销金额
0.5338**
0.3092*
0.0764
0.57615**
1.0000
（0.0000）
（-0.0216）
（-0.5792）
（0.0000）
.
交易金额
0.8699**
0.4379**
0.3554**
0.6102**
0.5079**
1.0000
（0.0000）
（-0.0008）
（-0.0078）
（0.0000）
（-0.0001）
.
在表1中，我们将注册资本也列入检验的变量，能够发觉注册资本与总资产、净资产的相关性专门高，因此尽管我们在模型变量选取时没有考虑注册资本，然而能够用总资产和净资产指标相应替代，可不能阻碍本文的结论。
由pearson相关性检验的结果能够明白，我们选取的说明变量和被说明变量之间具有专门强的线性相关关系，除利润和净资产、注册资本之间的线性关系不显著之外，其余变量之间都在95%的概率上能够通过变量相关性检验，且大多数变量之间都具有正相关关系，即各个证券公司的收入能够对其资本积存产生一定的促进作用，然而需要指出的是：
对全部数据进行的相关性检验由于受到不同个体和年份之间的干扰，此结果只能大致给出变量之间的相关性〔各个年份变量之间的pearson相关关系检验结果见附录〕，在多个变量综合作用下的具体关系需要通过对回来模型的参数估量与检验才能得到。
3.4模型的估量结果
式〔1〕和〔2〕衡量了每个证券公司的利润、承销业务量、经纪业务量对证券公司积存的成效。
为了减少截面数据造成的异方差性，在估量方法上我们选用可行的广义最小二乘法。
我们第一对〔1〕式在全部样本点上进行GLS回来，估量结果见下表的第一栏：
表2净资产积存方程的估量结果
GLS
固定效应
随机效应
变量
Coef
Std.E
p值
Coef
Std.E
p值
Coef
Std.E
p值
C
18.16
1.17
0.00
利润
-0.17
0.31
0.58
-0.98
0.38
0.01
-1.70
0.59
0.01
交易金额
0.0046
0.00
0.00
0.0039
0.00
0.02
0.01
0.00
0.00
承销金额
0.0130
0.03
0.69
-0.005
0.03
0.85
0.02
0.05
0.75
R-2
0.88
0.9147
0.69
AdjustedR-2
0.87
0.89
0.67
S.E.
12.14
8.21
9.33
F
124.88
219.80
Prob（F）
0.00
0.00
D-W
0.65
1.52
0.98
对全部样本数据进行GLS回来结果说明，利润与净资产积存规模出现负相关关系，然而统计上并不显著，而交易金额与承销金额与净资产呈强烈的正相关关系。
然而由于用全部样本点估量的结果没有利用面板数据的特性，不能充分考虑每个证券公司的个体差异，因此估量的结果偏差比较大，其结果只起到参考说明作用。
我们用基于面板数据的固定效应和随机效应模型对公式〔1〕进行回来，得到结果如表2的二、三栏，随机效应模型与GLS估量结果大致相同，然而固定效应模型那么表现出专门大的差异，我们依照Hausman检验的结果选择固定效应模型并以此作为我们分析的基础。
另外，我们用几种不同的估量方法估量了总资产关于利润、交易金额和承销金额之间的关系，估量结果见下表。
表3总资产积存方程的估量结果
GLS
固定效应
随机效应
变量
Coef
Std.E
p值
Coef
Std.E
p值
Coef
Std.E
p值
C
12.2183
6.9788
.086
利润
-6.9536
1.9790
.0009
-2.183
.8066
.0087
-2.66
2.2863
.2491
交易金额
0.0694
0.0071
.0000
.0287
.0047
.0000
.027
.01057
.0179
承销金额
.5468
.1919
.0063
.4494
.1153
.0002
.424
0.1688
.0146
R-2
.5698
.9804
.9348
AdjustedR-2
.5445
.9741
.9142
S.E.
47.0349
33.6659
34.7067
F
22.5212
1023.791
294.019
Prob（F）
.0000
.0000
.0000
D-W
1.14
2.4023
1.57
同样的，Hausman检验的结果引导我们选择拒绝随机效应模型而采纳固定效应模型分析证券业总资产的积存状况。
3.5模型的结论
以上通过建立证券公司积存的面板数据模型，并用GLS、固定效应和随机效应等不同估量方法对模型进行了统计检验，结果显示用全部混合数据估量的模型忽视了面板数据样本个体的特点，其偏差比较大，而用Hausman检验又拒绝了随机效应模型，因此最后我们利用固定效应模型来描述回来中各个变量之间的关系，从模型中我们得到如下结论：
〔1〕证券公司的承销业务量对净资产的积存作用不显著，在85％的概率上为0，对总资产的积存作用为正且相当显著。
在中国证券发行市场上，承销业务对总资产扩张作用明显，对净资产却没有表现出相应的促进，中国承销市场上一些证券公司在成为包销商后由于未能将证券销售完最终导致被迫持股，承销金额同时计入资产和负债，因此总资产涨了但权益未涨，这种资产的虚增现象也是我国证券业资本弱积存的一个明证。
〔2〕证券公司的经纪业务量对净资产和总资产的积存作用显著为正，然而其边际阻碍差不多相当柔弱，分别0.0039和0.02。
这说明经纪业务尽管能够说明证券公司积存的增加，然而在目前我国证券公司的盈利模式单一的情形下经纪业务差不多不能更多的为证券公司积存发挥更大的作用，证券公司盈利模式的调整差不多迫在眉睫。
〔3〕证券公司的利润对其资本积存的作用显著负相关。
这可能与人们的设想是相悖，然而从目前我国证券业积存的现状却能够找到说明。
当前，中国证券业规模尽管在不断扩大，然而其来源途径不在于利润转增，从1999年掀起证券公司增资扩股的浪潮以来，绝大多数扩股行为是通过兼并收购以及发债等形式完成的，真正意义上通过利润、公积金转增资本的盈利积存是专门少的，现时期利润加速积存通道的阻断造成中国证券业积存后劲严峻不足。
〔4〕证券公司的业务及利润对资本积存的奉献度并不高，这就证明了增资扩股是证券公司规模扩张要紧来源，也说明盈利模式并不是制约证券公司资本积存的全然因素。
总而言之，该模型较好的拟合了最近几年证券公司资本积存实际情形，揭示了中国证券业目前面临的矛盾与逆境。
但在现实环境中，阻碍证券公司积存的因素是专门多的，比如行业管制情形、金融格局的深刻阻碍等等。
由于数据本身的缘故，在模型中我们仅使用了三个变量、五年的数据来衡量证券业资本积存的现状，因此模型的结果难免会显现一定的偏误。
4.中国证券业与日本和台湾地区证券业资本积存的比较
4.1日本证券业资本积存的情形
日本证券业在其银行主导型的金融体系中的比重不大。
在几十年的进展过程中，经历和进展和繁荣的黄金时期，但在金融开放和金融危机的环境中功能逐步弱化，在本国的资本市场中失去了领导权。
从证券公司的家数来看，1949年日本共有1127家证券公司，相伴着证券公司的合并或停止营业，到1968年急速降到277家，1998年6月实行注册登记制前，日本证券公司降至227家，改革之后证券公司数量有较大幅度的增加。
截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停业55家。
相比之下，1994年中国的证券公司有91家，由于当时中国证券业进入壁垒较大，证券公司数目在90年代变化不大，然而随着近几年证券业门槛的降低，截至2004年10月，中国证券业已有证券公司130家。
在中国与日本证券公司数目比较的背后，能够隐约窥见两国在行业进入和退出机制方面的差别：
中国的证券业在防止证券业行业垄断，促进市场竞争而放低进入门槛的同时，市场退出机制却没有同时发挥应有的作用。
相关于证券公司总数的减少，日本的证券业市场结构趋于集中，表现为〝四大公司体制〞，野村证券、大和证券、日兴证券和山一证券〔于1997年破产〕长期占据着全日本80%以上的证券交易份额。
图表32001年底日本本土证券公司注册资本的比较单位：
日元
资料来源：
长江证券研究所
如图3所示，从注册资本看日本本土证券公司的分化专门明显，注册资本100亿日元以上的证券公司只占总数的12%，30亿以上的证券公司也只占33%，30亿日元以下的要紧是经营能力低下的小型证券公司。
小型证券公司要紧以经纪业务为主，通过依附于野村、大和及日兴三大证券公司求生存，因此在对比中国证券公司时使用日本三大综合证券公司的数据代表日本证券业的资产情形。
图表42002年日本三大证券公司与中国证券业资本规模比较单位：
亿美元
资料来源：
长江证券研究所
从图4能够知中国证券业的总体规模，不管是总资产依旧净资产规模都难与日本三大证券公司相提并论，显示中国证券业在资产规模积存方面严峻不足。
从资产的收益来看，1990年后日本证券市场进入空头市场，证券市场表现不佳，证券公司的结构亦随环境改变发生剧变，证券公司的业务急速缩减，1996年与1991年相比，业务降幅达54.53%。
随着证券公司竞争猛烈及证券市场的不景气，日本证券整体业务收入亏损，1995至1996年3月底，全体证券公司的亏损达32亿日元，其中只有40.6%的证券公司〔共113家〕获有盈利。
这与中国证券业现时期的形势有相似之处，据2003年证券公司利润总额排名显示：
2003年122家证券公司利润总额为-9.39亿元。
盈利证券公司有63家，亏损59家，亏损面达48.36％。
仅有41家证券公司的利润总额超过1000万元。
面对证券市场的不景气，日本证券公司的进展趋于自由化、大型化，通过并购减少了证券公司家数。
在弱市中，三大公司对其的组织结构和治理制度进行了一系列的改革，如进行控股公司的改造，将治理资源向核心业务集中，收缩非核心业务，提高公司核心竞争能力等。
通过改革日本证券公司提高了治理效率，有效降低成本，并于2001年扭亏为盈。
这种调整也为中国证券业提供了借鉴。
4.2台湾地区证券业资本积存的情形
台湾地区的证券市场形成的时刻较早，但治理层在1988年往常不承诺设立综合性证券公司，证券公司的业务也要紧是经纪业务。
1988年«证券交易法»修订后，设立证券公司由特许制改为注册制，使证券公司数量猛增，最多时达到376家。
其中综合性证券公司得到了较大的进展，在证券市场中具有举足轻重的地位，从1991年底的37家增加为1996年底的50家；专业经纪证券公司的数量增长更多，但此后受于市场低迷和兼并的阻碍，由1991年底的281家减少至1996年底的149家。
截至2002年5月，台湾地区证券公司共有149家，其中79家为专业经纪证券公司。
国外证券公司的进入也是台湾地区证券公司数量减少的重要缘故。
随着证券公司金融牌照的放开，外资证券公司进入台湾地区的数量增长专门快。
1991年在台湾地区设立办事处和分公司的外资证券公司为8家，至1996年底增加至32家。
外资证券公司的进入加剧了台湾地区证券业的竞争，是专业经纪证券公司倒闭的重要缘故。
从台湾地区证券公司的注册资本看，专业证券公司注册资本仅2亿元台币，资本规模较小。
而综合性证券公司注册资本多数在20亿台币以上，元大、大华等证券公司的注册资本更是在50亿台币以上，因此台湾地区各类证券公司资本规模差异专门大。
图表51999～2004年11月台湾地区本土证券公司资本规模情形单位：
亿新台币
资料来源：
台湾证券交易所
从图5可知台湾地区证券业与中国证券业
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