中国股市价值反转投资策略有效性实证研究Word文档.docx
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中国股市价值反转投资策略有效性实证研究Word文档
中国股市价值反转投资策略有效性实证研究*
肖 军
（对外经济贸易大学 100029）
徐信忠
（北京大学光华管理学院 100871）
内容提要:
本文以中国深沪A股股票市场为考察对象,分析了价值反转投资策略的
有效性。
作者通过实证分析发现:
在中国深沪A股股票市场上,以帐面价值与市场价值
比（B/M）、B/M-GS等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率,并且其
显著程度因持有期不同而不同。
接着,作者利用CAPM模型、Fama-French三因素模型并
引入了协偏度（coskewness）和协峰度（cokurtosis）,构造出多风险因子模型来解释价值反转
投资策略超额收益率。
我们发现:
在经过传统风险因素调整后,价值反转投资策略效果依
然明显;CAPM模型无法解释价值反转投资策略超额收益率;Fama-French三因素模型对价
值反转投资策略超额收益率的解释能力最为显著,但对于有些价值投资策略,在Fama-
French三因素基础上加上协偏度和协峰度因子后,模型的解释能力有所提高。
关键词:
价值反转投资策略 市场有效性 Fama-French三因素模型 协偏度
* 本文系2003年11月在中山大学举行的“第三届中国青年经济学者论坛”入选论文的修改稿。
一、引 言
价值反转投资策略是一种以相对于基本面指标过低的股票作为投资对象,并且持有期较长（通
常在一年以上,最长为五年）的投资策略。
在构造组合时,具体选用的基本面指标包括公司帐面价
值、现金流入净额、净收益和股息等。
将这些股票基本面指标与股票市场价值相比,计算出帐面价
值与市场价值比（B/M）、市盈率倒数（E/P）、现金流净额与价格比（C/P）、派息率（dividendyield）等价
值指标,按照反转投资策略原则,投资者选择上述价值指标较高的股票组成投资组合进行投资。
长期以来,价值反转投资策略一直被投资者所使用,文献对其也有所描述（Graham和Dodd,
1934）。
自20世纪80年代起,由于大量异常现象的出现和行为金融学的兴起,价值反转投资策略
再次引起了理论界的研究兴趣。
许多学者已经证明在美国、日本、欧洲等成熟股票市场上,运用价
值反转投资策略可以取得显著的超额收益。
早期的研究包括Basu（1977）,Jaffe,Keim和Westerfield
（1989）等。
Fama与French（1992）以1963年到1990年所有在NYSE,AMEX和NASDAQ上市的股票
为样本,分别以B/M和E/P为标准,将股票分成12个等权投资组合,发现B/M值最高的组合（价值
组合）月均收益率超过B/M值最低的组合（魅力组合）,超出值达1·53%,相比之下,E/P效应差异不
那么明显。
Fama&French（1998）以13个国家股票市场的股票为样本,以B/M、C/P、E/P和D/P（每
股股息与股价之比）为指标构造价值股票组合和魅力股票组合。
结果显示,除了意大利股票市场的
B/M和E/P指标,德国和新加坡股票市场的D/P指标构造的价值投资策略失败外,价值投资策略在
其余国家和地区均有良好业绩。
Chan,Hamao,和Lakonishoik（1991）对东京股票交易所的股票,
Tseijken（1995）,Capaul（1993）,Strong和Xu（1997）,Levis和Liodakis（1999）和Gregory,Harris和Michou
（2001）对英国股市也进行了类似的研究,证明了价值投资策略能产生较高的超额收益率。
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2004年第3期价值反转投资策略对市场有效假说和CAPM模型提出了严峻挑战,但学者们并未就价值反转
投资策略超额收益率的产生原因形成一致观点。
代表性的观点分别为:
（1）价值反转投资策略超额
收益率来自于风险补偿,市场依然是有效的,但CAPM模型并不成立,市场β系数不能完全反应股
票的风险,应引入新的风险因子来刻画股票的风险。
Fama和French（1992,1993,1996）发现价值投
资策略的超额收益可以用包括市场因子、B/M因子组合和规模因子组成的三因素模型来解释。
他
们在对每个组合的三种因素控制之后,发现价值投资组合与魅力投资组合的收益之间没有系统性
差异,因此他们认为以B/M和规模为标准划分的组合反应了系统风险,超额收益来源于风险补偿
而不是非理性的定价失误。
①持相同观点的还有Chan（1988）,Ball和Kothari（1989）等。
（2）价值反
转投资策略的超额收益率来自于投资者的非理性行为和市场套利行为的局限性。
持这种观点的学
者从根本上否定了股票市场的有效性,认为基于风险补偿的解释并不成立。
如Lakonishok,Shleifer
与Vishnny（1994）认为由于投资者对价值恢复过程缺乏充分理解,因而在以股票过去业绩为基础对
未来业绩进行预测时,会倾向于做出过度反应。
具体表现为对业绩良好的公司过度乐观和对业绩
不佳的公司过度悲观,在股价上则表现为股价过高和股价过低。
（3）价值反转投资策略超额收益率
仅仅是一种虚假的统计现象。
由于存活偏见②（SurvivorshipBias,见Kothari,Shanken和Sloan,
1995）、数据挖掘③（datasnooping,Lo与Mackinlay,1988;Black,1993;Mackinlay,1995）以及市场组合的
替代组合无效（Richard和Roll,1977）等因素的影响,统计结果是失真的。
股票市场依然有效,CAPM
模型也依旧成立。
近年来,一些学者也对新兴的亚洲股票市场展开了相关研究。
Chui与Wei（1998）首次以亚洲
股票市场为考察对象,验证Fama-French三因子模型的适用性。
他们研究了香港、韩国、马来西亚、
台湾和泰国股票市场的收益与市场β系数,B/M和股票规模之间的关系。
发现,股票平均收益率与
市场β系数关系微弱,但与B/M和公司规模之间相关程度较大。
Drew,Naughton和Veeraraghavan
（2002）以沪市A股市场为考察对象,验证Fama-French三因子模型的适用性,发现B/M效应在上海
A股市场不成立,但市场β因子组合和规模组合却可以产生正的超额收益。
④而且从风险角度对
低B/M股票组合超额收益率的解释并不成立,而从投资者的非理性行为角度解释更可靠。
朱保宪
和何治国（2002）以1995年1月1日前在深沪两市上市的286家公司的股票为样本,计算股票的周
收益率。
他们发现股票收益率和市场风险β系数和B/M因子都有较强的正相关性,但后者的解释
能力强于前者。
他们沿袭了Fama-French的观点,认为在1995年到1997年间,高B/M组合的超额
收益率源于较大风险回报。
本文以中国深沪A股市场为对象,就这一问题展开研究。
笔者认为,本文的重要贡献在以下
几个方面:
（1）本文通过实证考察价值投资策略在中国股票市场上投资效果的显著性,检验中国股票市场
是否是半强式有效的（Semi-StrongEMH）。
（2）在价值投资策略超额收益率的解释过程中,作者除了利用CAPM模型、Fama-French三因子
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肖 军、徐信忠:
中国股市价值反转投资策略有效性实证研究
①
②
③
④Drew,Naughton和Veeraraghavan（2002）发现市场因子组合每月的超额收益为1%,而规模因子组合每月的超额收益为
0·92%,B/M因子组合每月的超额收益为-0·20%。
这些学者认为专业人士使用同样的数据进行研究,均发现股票平均收益会出现CAPM模型无法解释的情况,但结论因样
本不同而异,这一现象会给统计推断带来偏差。
避免它的最好方法是利用新的数据,进行非样本检验（out-of-sampletest）。
这些学者认为由于COMPUSTAT数据库只包括存活下来的困境公司,而遗漏了已退市的困境公司,所以利用COMPUSTAT
股票样本计算出的高B/M值组合收益是被高估了的。
Fama与French（1996）认为帐面资产与市场价值之比较高的股票更易陷入财务困境,因此也有更大的风险。
他们利用
Merton（1973）提出的多因素资产定价模型（FF）,解释为什么价值股票更易陷入财务困境。
因此,价值股票往往会要求很高的收益
回报。
模型外,还引入协偏度（coskewness）以及协峰度（cokurtosis）风险因子,这也是以中国股市为考察对象
的全新的资产定价尝试。
（3）利用中国深沪A股市场为研究对象,得出的结论可以避免存活偏见和数据挖掘现象。
三、样本、研究思路和模型设定
样本选自在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股股票。
在选择样本时,剔除了具有
以下特点的股票:
（1）金融部门（银行、保险公司,投资基金的资产公司）发行的股票,到2001年12
月为止,共有7只此类股票。
排除金融部门发行的股票的原因是金融企业财务报表的特殊性。
①
（2）在构造投资组合时,上年末股东权益合计、净收益和经营活动产生的现金流入净额为负的公司
发行的股票。
（3）构造组合时,处于停牌状态的股票。
数据来源为中国股票市场研究数据库（CSMAR）,主要利用其中的会计数据和收益率数据。
选
取的会计数据始于1992年底,止于1999年底。
选用的收益率数据,始于1993年6月底,止于2001
年6月底（但根据不同组合构造标准会有所变动）。
我们构造投资组合的思路如下:
投资组合在每年6月末形成,②组合形成的价值指标是B/M,
E/P,C/P和GS。
其中B代表公司在组合形成前上个会计年度帐面价值,用股东权益合计③表示,
M代表组合形成当年6月末公司的总市值;④E代表公司在组合形成上个会计年度的每股净收益,
P代表组合形成当年6月末的收盘价,E/P是市盈率的倒数;C是公司在组合形成上个会计年度现
金流入净额,用经营活动产生的现金流表示。
由于我国企业在1998年以前没有编制现金流量表,
现金流入净额用财务状况变动表的本年净收益与固定资产折旧之和代替,所以C/P等于现金流入
净额与总市值之比;GS是主营业务收入在组合形成前两年的加权平均增长率,组合形成前一年的
增长率权重为60%,前两年的权重为40%。
⑤组合构造的方法有两类四种:
第一类为一维反转投资
策略,分别单独以B/M,C/P,E/P,GS为标准,在每年6月底将符合条件的股票以升序排成10个组
合,再根据对组合内股票的投资比例分为等权投资和权重⑥投资两种。
第二类为二维反转投资策
略:
以B/M,C/P,E/P和GS两两组合成6种策略,每种策略中按两个指标独立以升序分为三组,比
例为30%,40%,30%,组合构造出9组投资组合,再根据对组合内股票的投资比例分为等权投资和
权重投资两种。
为增强计算结果的可信度,本文采用两种组合收益率的计算方法,即先采用目前使用较多的组
合买入—持有收益率计算法,接着使用Fama（1998）提倡使用的组合月平均收益计算法。
在计算组
合买入—持有收益率时,我们将按LSV（1994）的方法,将投资策略的持有期定为组合形成后连续持
有一年、两年和三年,在持有期内各组合内的股票不变。
之所以构造三种期限的投资策略,主要根
据组合的构造方法以及最大限度地利用数据。
于是按照重叠构造投资策略的原则并保持一致性,
组合形成后持有一年、两年和三年投资策略的组合形成期分别为1993年到2000年,1993年到1999
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2004年第3期
①
②
③
④
⑤
⑥组合内各股票的投资比例为组合形成当年6月底各只股票的总市值占组合总市值之比。
这是参照LSV（1994）的方法,权重分配的原则是离组合形成期越近,增长率赋给的权重越大。
国内外有许多学者在计算价值指标时使用12月底的市场价值,而在计算规模效应时使用组合形成期初的市场价值。
本
文认为既然考察投资者在获取公共财务信息后的反应,最好均使用组合形成期初的市场价值。
FamaandFrench（1996）将B定义为:
股东权益帐面值+延期纳税额+投资税-优先股股息。
我们则采用了与LSV（1994）
相同的定义方法。
之所以将每年的组合形成期定在6月底,使收益数据与会计数据之间有6个月的间隔,目的是保证在每年投资组合形成
时,上年会计年度信息对投资者是公共信息。
FamaandFrench（1992）认为因为金融机构自身的经营特点,所以金融机构的财务杠杆远高于非金融行业企业的财务杠杆。
因此同非金融行业企业对比时,易被归类为出现了财务困境的企业,所以应予以排除。
年,1993年到1998年,检验次数分别为8次,7次,6次。
在计算Fama使用的组合月平均收益时,投
资策略持有期为一年,投资组合每年调整一次,组合形成期分别为1993年到2000年。
上述两种收
益率的具体计算过程因篇幅所限加以省略。
为了考虑规模效应对构造的反转策略的影响,在计算组合买入—持有收益率时,本文还计算了
规模调整收益,计算方法同LSV（1994）。
在对价值反转投资策略的超额收益率进行解释时,我们采用Fama的日历—时间回归方法
（calender-timeregressionapproach）,选用的模型包括CAPM模型、高阶CAPM模型、Fama-French三因
素模型和高阶CAPM与Fama-French三因子结合的五因子模型,具体形式如下:
RVt-RGt=α+β（Rmt-Rft）+εt
（1）
RVt-RGt=α+β（Rmt-Rft）+γ（Rmt-Rft）2+δ（Rmt-Rft）3+εt
（2）
RVt-RGt=α+β（Rmt-Rft）+sRSMB,t+hRHML,t+εt（3）
RVt-RGt=α+β（Rmt-Rft）+γ（Rmt-Rft）2+δ（Rmt-Rft）3+sRSMB,t+hRHML,t+εt
（4）
上述模型中的相关符号含义如下:
RVt:
是价值股票组合在t期的月收益率;
RGt:
是魅力股票组合在t期的月收益率;
RSMB,t是t期小规模公司组合与大规模公司组合月收益率之差;
RHML,t是t期B/M值高的组合与B/M值低的组合月收益率之差;
之所以引入协偏度（coskewness）和协峰度（cokurtosis）因子,是因为有学者认为线性模型并不能
完全刻画股票的全部风险,应引入非线性资产定价模型。
KrausLitzenberger（1976）首次提出当市场
收益率不服从正态分布时,即服从有偏（skewed）或尖峰（leptokurtic）分布,均值和标准差就不足以描
述股票收益率,投资者的偏好中应包括偏度和峰度在内的风险测度。
Harrey与Siddique（2000）指出
在B/M因子和规模因子基础上,引入协偏度（coskewness）将能更好地解释股票横截面收益率差异,
而且有显著的经济意义。
我们计算了市场组合和本文构造的价值投资策略组合的偏度和峰度,发
现收益率基本服从右偏和尖峰分布。
①在模型2和模型4中,我们引入了协偏度（coskewness）和协
峰度（cokurtosis）因子,并沿用上述学者对协偏度（coskewness）和协峰度（cokurtosis）因子的定义,即以
投资组合的月超额收益率为被解释变量,解释变量分别为当月市场超额收益率的平方项和和立方
项进行时间序列回归。
我们将市场风险因子定义为CSMAR数据库综合月市场回报率中的“考虑现金红利再投资的总
市值加权平均收益”,则市场因子的超额收益率等于市场的月收益率与无风险收益率之差,而无风
险收益率则选用一年期居民定期储蓄存款利率。
规模因子与B/M因子的模拟投资组合构造如下:
以1993年至2000年间每年6月底以上市公
司总市值的中位数为界限,将股票分为小规模（S）股票组合和大规模股票组合（B）,并利用t-1年
末公司的B/M值将股票分为低（L）、中（M）和高（H）三个组合,比例分别为30%,40%,30%。
从而
将股票按总市值和B/M值独立分组,交叉形成6个组合,即S/L,S/M,S/H,B/L,B/M,B/H组合。
计
算t年7月到t+1年6月共12个月每个组合的价值权重月收益（以每只股票总市值占所在组合总
市值的比例为投资比例）。
对于规模风险因子组合,SMB收益是每月小规模股票组合（S/L,S/M,S/
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肖 军、徐信忠:
中国股市价值反转投资策略有效性实证研究
①在考察期内,市场组合的偏度为4·4279,峰度为33·7764。
在B/M投资策略中,价值组合的偏度为3·7010,峰度为25·2023,
魅力组合的偏度为5·3640,峰度为42·6670。
H）的平均收益与大规模股票组合（B/L,B/M,B/H）平均收益之差。
而B/M风险因子,即HML收益是
每月两个高指标组合（S/H与B/H）与每月两个低指标组合（B/L与S/L）的均值之差,连续计算8期,
共获得96个月的SMB和HML相关数据。
四、实证结果和分析
（一）实证研究结果
因篇幅所限,本文仅给出了持有期为三年的组合内等权投资策略的结果,见表1。
有关其他投
资策略结果,作者仅作简要说明,可索取。
表1投资期为三年的价值反转投资策略组合结果（一维指标）
魅力
组合
panelA:
B/M
价值
组合V-GT魅力组合panelB:
C/P价值组合V-GT
16101610
R10·1090·2740·3850·2771·94*0·2490·2380·4270·1770·75
R20·1150·4770·5360·4212·72***0·3950·2890·325-0·070-0·32
R30·2550·3800·4420·1871·33*0·3690·3060·287-0·082-0·62
CR30·5231·4641·7731·2494·87****1·1461·1061·2530·1070·29
SCR31·1731·6051·5730·4011·72*1·6211·4761·216-0·405-2·03**
SACR3-0·649-0·1410·1990·8492·52**-0·475-0·3700·0370·5121·12
魅力
组合
panelC:
E/P
价值
组合V-GT价值组合panelD:
GS魅力组合V-GT
16101610
R10·3910·4290·5230·1320·440·5490·4470·3520·1971·64*
R20·3560·3890·3970·0420·140·6610·2260·5140·1460·86
R30·7380·4860·279-0·458-2·83***0·3480·2490·2080·1406·38****
CR31·9091·6781·381-0·527-1·051·8111·1101·2100·6023·26***
SCR32·2151·7851·414-0·801-4·60***1·8431·5371·5680·2750·82
SACR3-0·306-0·107-0·0330·2730·53-0·032-0·428-0·3590·3270·71
注:
在表1中,R1,R2,R3,CR3分别代表各组合在形成后的第一年,第二年,第三年的年平均收益率和组合持有三年的平均累
积收益率。
SCR3代表各组合在形成后持有三年的标准规模平均累积收益率。
V-G代表价值组合与魅力组合的各对应指标之差,T
为显著性检验系数。
*代表显著水平为10%以上,**代表显著水平为5%以上,***代表显著水平为2·5%以上,****代表显著水平为
0·5%以上,均为双尾检验。
对表1中的数据分析,我们发现,在投资持有期为三年的等权价值投资策略中:
（1）以B/M、GS、
B/M-C/P、B/M-GS、E/P-B/M为指标构造的等权投资策略可以产生较为显著的超额收益率,其中B/M
投资策略最有效,价值组合三年平均累积收益率为177·3%,在10个投资组合中最高,魅力组合三
年平均累积收益率为52·3%,超额收益率为124·9%,T统计量为4·87,显著水平为0·5%,且在组合
形成后第二年超额收益率最为明显,超额收益率为42·1%,T统计量为2·72,显著水平为5%。
规
模效应对超额收益率有较为显著的影响,价值组合和魅力组合的三年累积规模标准收益率之差为
40·1%,T统计量为1·722,显著水平为10%。
经过规模效应调整后,超额收益率为84·9%,T统计
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2004年第3期量为2·521,显著水平为5%。
GS、B/M-C/P、E/P-B/M、B/M-GS投资策略三年超额收益率和T统计量
分别为60·2%（3·26）、56·5%（1·94）、57·4%（1·90）、74·4%（2·39）。
经规模调整后,这些投资策略
的超额收益率有所下降,分别为32·7%（0·71）、63·1%（1·66）、75·2%（1·66）、42·2%（1·18）,仍然有
一定显著程度的超额收益率存在,而且规模效应对GS和B/M-GS策略的影响并不显著。
（2）以E/
P、C/P、C/P-E/P、C/P-GS、E/P-GS为指标构造的等权投资策略有效性不显著。
E/P、C/P-GS、E/P-GS投
资策略三年累积超额收益率为负,经规模调整后,这些投资策略超额收益率有所提高,但仍然不显
著。
（3）无论这些投资策略在组合形成后三年累积超额收益率是否显著为正,但在组合形成后第一
年甚至第二年,超额收益率基本为正,这一结论启示我们构造出持有期为一年和二年的投资策略。
（4）之所以有些投资策略在经规模调整后,超额收益率有所下降,而另一些投资策略在经规模调整
后,超额收益率有所提高,这是规模效应作用的结果,前者与规模呈负相关关系,而后者与规模有一
定的正相关关系。
表2价值反转投资策略组合月收益率（二维指标）
魅力
组合panelA价值组合V-GT魅力组合panelB价值组合V-GT
B/M123E/P123
C/P123B/M123
AMR0·0260·0300·0310·0050·55AMR0·0170·0330·0360·0192·56***
魅力
组合panelC价值组合V-GT魅力组合panelD价值组合V-GT
C/P123B/M123
E/P123GS321
AMR0·0240·0270·0330·0091·56*AMR0·0200·0280·0430·0232·04***
魅力
组合panelE价值组合V-GT魅力组合panelF价值组合V-GT
C/P123E/P123
GS321GS321
AMR0·0230·0240·0300·0070·71AMR0·0270·0260·0330·0060·62
注:
AMR代表在考察期内组合月平均收益率。
V-G代表价值组合与魅力组合的各对应指标之差,T为显著性检验系数。
*代表
显著水平为10%以上,**代表显著水平为5%以上,***代表显著水平为2·5%以上,****代表显著水平为0·5%以上,均为双尾检验。
持有期为两年和一年的投资策略的实证结果与持有期为三年的投
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