资本账户管制下人民币国际化路径分析.docx
《资本账户管制下人民币国际化路径分析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本账户管制下人民币国际化路径分析.docx（19页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
资本账户管制下人民币国际化路径分析
资本账户管制下人民币国际化路径分析
年月延边大学学报社会科学版.第卷第期..
资本账户管制下人民币国际化路径分析
李炳念,朴基石
.南开大学经济学院,天津,.延边大学经济管理学院,吉林延吉
摘要:
当今中国正处于发展的重大战略机遇期,人民币国际化就是其中之一。
然而,目前开放资本项目将面
临巨大风险,这是人民币国际化的主要障碍。
实际上资本项目开放并非人民币国际化的必然前提,通过常态化货币
互换、人民币海外做市商机制和发行离岸人民币计价债券“三位一体”运行机制就能够在资本项目管制条件下有效
地推动人民币国际化。
关键词:
资本项目管制;人民币国际化路径;离岸人民币计价债券
中图分类号:
文献标识码:
文章编号:
?
?
?
收稿日期:
?
?
作者简介:
李炳念一,男,山东青岛人,南开大学经济学院,在读博士。
通信作者:
朴基石一,男,朝鲜族,吉林永吉人,延边大学经济管理学院,博士;南开大学经济学院,博士后。
国际货币是指一国货币超越了法定流通界限,供了便利,降低了其交易成本;而需求方面则是满足
在世界各国的官方或私人经济交往中包括发行国
了海外非居民的投资性需求,进而促进人民币国际
的对外经济交往和没有发行国参加的两国经济交化。
然而,现实中,资本项目开放在推动人民币国际
往执行计价货币、交易媒介和价值储存功能的货市场的供给和需求方面具有明显的“非对称性”:
在
币。
一般认为,决定货币成为国际货币的关键因资本项目开放,供给便利性显著提高的同时,国际市
素是对该货币的信心,而所谓的信心则受其流通规场完全有可能无法产生对人民币稳定和可持续的需
求。
这种非对称性意味着资本项目开放可能给本国
模、发行国的经济实力、发行国货币政策的稳定性以
及是否有管制等因素的影响。
经济带来巨大的国际金融风险,人民币国际化将得
近年来,人民币国际化逐渐成为国际金融研究的不偿失,这意味着资本项目过早开放不仅不能促进
“热点”问题。
从国内现有的研究来看,学者们基本上人民币国际化,反而不利于控制人民币国际化进程
都是把资本项目的开放作为人民币国际化的必要条中的风险,不利于真正有效地推动人民币国际化。
件,①并且认为推进人民币国际化首先需要推进金融因此,资本项目开放并非货币国际化的必要条件,在
深化和金融开放,从而设计出“自由化、区域化、国际资本项目管制条件下,我们仍然可以通过对供给和
化”的人民币国际化三步走战略。
事实上,以资本市需求两个方面进行适当的替代性制度设计达到促进
人民币国际化的目的,只有当人民币具有一定规模
场的开放作为一国货币国际化的前提条件也是国际
学术界的一个共识。
没有管制即经常项目和资本项的国际性需求之后,才可以逐步开放资本项目。
目可兑换是货币国际化的重要前提,货币不可兑换
一
、
和外汇管制是对货币还原价值的重大威胁。
人民币国际化的现实迫切性
本文将对资本项目开放是一国货币国际化的前
提这一几乎共识性命题进行质疑。
理论上,资本项国际货币与非国际货币的区别是发达国家与发
目开放从供给和需求两个方面推动人民币国际化:
展中国家在国际经济舞台上的核心区别,同时也是当
就供给而言,资本项目开放为非居民获得人民币提前国际金融体系中最典型的非对称性特征。
发达国年,中国总量达.万亿美元,占世界
家凭借着国际货币的优势攫取了大量利益,而发展中总量.万亿美元的.;进出口贸易额
国家却因其货币非国际化而不得不面临各种发展的
达.万亿美元,占世界贸易总额的.,,其中
约束和国际金融风险。
中国作为最大的发展中国家,
出口总额占世界出口总额的.,超过德国成为
总体经济实力已跃居世界前列,人民币已经具备走向
世界第一大出口国;外商直接投资也占世界的
国际化的基础条件,因此无论从内部需求还是从外部
压力来看,推动人民币国际化已经迫在眉睫。
.,列居世界第三。
然而,与其大国地位不符的是人民币国际化程
一人民币国际化的内部需求
纸币本质上是一国债务,支撑其信用的是本国度极低见表:
为美国经济/的中国所发
行的人民币国际化程度仅相当于美元国际化程度的
强大的经济实力。
改革开放以来,中国经济取得了
/,经济实力与中国相当但近二十年平均增速远
举世瞩目的巨大成就。
在过去的年?
间,中国年均实际增长率高达./,低于中国的日本,其货币日元的国际化程度也是
人民币的倍以上。
是世界同期发达国家增长率的倍左右。
截至
表年美元、欧元、日元和人民币的国际化程度与国家实力对比表
数据来源:
世界银行数据库,世界贸易组织数据库,数据库。
的多元化储备货币体系。
当人民币升值时,美元自
人民币的非国际化给中国经济带来了巨大的金
融风险。
第一,非国际化的人民币其国际交易媒介功然会贬值,这也同时意味着以美元计价的国际商品
能的缺失给中国带来了巨大的国际支付风险。
当人包括石油等其价格必然会上升,这使中国外汇储
备的实际购买力无意间被削弱。
而中国为了其外汇
民币为非国际货币时,中国必须以他国货币即国际
货币来支付各种进口和国际债务等。
由于中国的进资产保值增值,不得不进行外汇储备资产的投资,并
由此引发了外汇储备资产的投资性损失。
④
口中有一大部分是刚性需求,如石油、铁矿石等不可
人民币国际化可以大幅度降低中国的国际支付
替代的战略物质,而出口等又时刻受海外市场需求的
影响不能为我方所左右,因此,如果没有足够的国风险、汇率风险和中国外汇储备管理风险。
人民币
国际化程度的提高为减少中国外汇储备总量提供了
际货币储备,中国的国际支付时刻存在着危险。
第二,非国际化的人民币其国际计价功能的缺可能;另外,人民币国际化最直接的收益是铸币税。
失带来了汇率风险和交易成本。
当人民币为非国际据陈雨露测算,年间美元的国际
铸币税收益达亿美元。
货币时,中国企业的对外贸易和资产交易不得不以
二人民币国际化的外部压力
他国货币计价,从而使得中国企业面临着汇率变动
的风险和由此带来的交易成本。
尽管从理论上讲,所谓的人民币国际化外部压力不是指发行国际
货币的发达国家给中国施压推动人民币国际化,而
在固定汇率制度下,汇率变动的风险较小,但
年月以来,中国建立了以市场供求为基础,参考一在于其对中国汇率制度问题的频频发难。
当一个国家所发行的货币是国际货币时,该国
篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度;
年月所启动的“二次汇改”又放宽了人民币波动幅无需积累外汇储备,因为该国货币本身就可以用于
度,增加了人民币汇率弹性。
这意味着中国企业面国际支付或者可自由地兑换成另一种国际货币用
临的汇率风险被进一步放大,而交易成本也会增加。
于国际支付。
然而,对于非国际货币发行国而言,
该国必须以他国的国际货币来支付各种进口和国际
第三,非国际化的人民币其国际价值储备功能
的缺失带来了外汇储备管理风险。
当前中国外汇储债务等,从而产生前文所述的三大国际金融风险。
备是以美元为主,兼顾欧元、日元、英镑等国际货币因此,累积足够多的国际货币以防范各种国际金融?
风险也就成为该国在国际经济交往中的重要的目标。
表年各国货币对美元的市场汇率和按实际购买力所计算的汇率之比。
索马里.牙买加.阿根廷.多米尼加
.土库曼斯坦.莫桑比克.罗马尼亚.土耳其
.
塞舌尔.中国.塞内加尔.加蓬
.
柬埔寨.马达加斯加.尼尔.圣文森特及格林纳丁斯
.马绍尔群岛.吉布提.特立尼达与多巴哥.马耳他.
老挝.洪都拉斯.阿尔及利亚.南非.
布隆迪.斯里兰卡.俄罗斯.斯洛文尼亚.塔吉克斯坦.埃及.波兰.阿拉伯联合酋长国.
基里巴斯.圣萨尔瓦多.沙特阿拉伯.乌拉圭.
越南.马其顿.莱索托.波多黎各.
吉尔吉斯斯坦.阿富汗.立陶宛.纳米比亚.乌克兰.泰国.圣多美和普林西比.葡萄牙.埃塞俄比亚.所罗门群岛.黎巴嫩.英国.
印度.保加利亚.刚果金.安哥拉.白俄罗斯.文莱.斯威士兰.圣基茨和尼维斯.巴基斯坦.塞尔维亚.印度尼西亚.希腊.冈比亚.东帝汶.伊拉克.西班牙.
乌干达.赞比亚.叙利亚.塞浦路斯.蒙古.中国.密克罗尼西亚.卡塔尔.
汤加.厄瓜多尔.巴拿马.刚果共和国.
卢旺达.几内亚比绍.墨西哥.美国.坦桑尼亚.亚美尼亚.摩洛哥以色列.
尼泊尔.厄立特里亚.苏丹.科威特.
几内亚.多哥.匈牙利.冰岛.
瓦努阿图.利比亚.黑山共和国.新西兰.
孟加拉国.菲律宾.科摩罗.德国.
马拉维.加纳.巴林.巴西.塞拉利昂.突尼斯.韩国.意大利.
伯利兹.阿尔巴尼亚.毛里求斯.奥地利.
危地马拉.贝宁.哥伦比亚.荷兰.
乍得.也门.斐济.加拿大.
萨摩亚.波黑.约旦.法国.
格林纳达.肯尼亚.科特迪瓦.比利时.
乔治亚.巴拉圭.阿曼.卢森堡.
巴布亚新几内亚.台湾.香港.爱尔兰.
海地.马里.捷克.澳大利亚.
玻利维亚.博茨瓦纳.智利.委内瑞拉.
古巴.苏里南.爱沙尼亚.芬兰.
尼加拉瓜.喀麦隆.斯洛伐克.瑞典.
多米尼加.哈萨克斯坦.拉脱维亚.日本.
不丹.圭亚那.佛得角.丹麦.
乌兹别克斯坦.圣露西亚.澳门.挪威.
毛里塔尼亚.秘鲁.马尔代夫.瑞士.
摩尔多瓦.马来西亚.安提瓜和巴布达.津巴布韦.
巴巴多斯.中非共和国.克罗地亚.赤道几内亚.
布基纳法索.帕劳.尼日利亚百慕大群岛.
伊朗.阿塞拜疆.新加坡.利比里亚.哥斯达黎加.巴哈马群岛.?
那么,发展中国家是如何积累国际货币的这重大威胁,。
一资本项目开放的风险
首先要求该国的国际收支产生不平衡顺差:
只有年月日,人民币官方汇率与调剂汇率
当该国的国际收支是顺差时,国际货币才体现为净
并轨开启了人民币“汇改”的序幕,年实现了人
流入,这使该国积累更多的国际货币成为可能。
其
次,要使国际收支产生顺差,该国的货币必须贬值。
民币经常项目的可兑换,但原本指日可待的资本项
目可兑换因年的亚洲金融危机而搁浅。
截至
事实上,中国官方外汇储备的不断爬高就是由于中年底,在对资本管制分类的个大项
国人民银行在上海外汇交易中心不断竞价购买美元
个小项中,中国有个项目完全可兑换或者只有很
而累积的。
如果中国人民银行不进行此种类型的交
小的限制根据注册或批准的行政机构;个项目
易行为,人民币将会升值。
部分开放;个项目完全不开放。
这意味着中国资
世界各国所执行的汇率制度的分布也表明了发
行非国际货币的发展中国家普遍采用贬值性汇率制本项目有一半仍然受到管制。
度。
年世界各国货币对美元的市场汇率与按实践证明,资本项目适当管制是防范国际金融
危机传染的有效防火墙。
对人民币非国际化的中国
实际购买力平价所计算的汇率之比的分布情况显示
见表:
几乎所有的发展中国家和地区其针对美来讲,资本项目开放风险巨大。
首先,“中国金融市
场的小澡盆没有可供金融大鲨鱼戏水的场所”。
虽
元的市场汇率要高于按购买力平价所计算的汇率,
这意味着它们的货币都被贬值了。
与此同时,就所然近年来,中国金融市场取得了快速发展,但绝不能
淡忘“自我防卫”意识。
截至年末,中国银行
有的发达国家和地区而言,该比值则接近于或小
于。
业总资产达.万亿元,证券公司总资产为
.万亿元,净资本为亿元,基金管理公司管
由表可见,积累足够多的国际货币是发行非
国际货币的发展中国家的必然选择;国际收支的不理资产共.万亿元,保险公司总资产为.万亿
平衡顺差是积累国际货币的必然途径;而贬值性元;金融市场包括股票市场、期货市场、债券市场、
同业拆借市场和黄金市场交易总规模全年累计成
汇率制度则是达到这种不平衡的必然手段。
然而,中国的这种贬值性汇率制度已越来越多交.万亿元,股票总市值万亿元。
⑥而全球
地遭到发达国家的反对。
作为一个快速崛起的大主要证券交易所的股票市值约为.万亿美元,
国,中国随其经济规模不断扩大的国际贸易顺差对是中国市值的倍多,债券、期货、黄金、同业拆借
其贸易伙伴国家来讲无疑是一种压力。
?
以及其他金融衍生品市场更远远超过中国。
值得注
年间,中国的出口增长率平均在左右按名义意的是全球外汇市场交易频繁,据统计,
美元衡量,而发达国家的经济增长速度则在一年月,全球外汇市场在同比下降的情况下
这意味着发达国家市场规模的扩张远小于中国均成交量还高达.万亿美元。
⑦
的出口增长。
因此,中国的这种通过人民币贬值和其次,中国的国际货币储备中有一大块是由于
国际贸易的顺差来积累国际货币的做法将越来越受“热钱”的流入而积累的。
这些“热钱”一部分通过
到发达国家的反对。
而要中国放弃积累更多的国际等合法渠道流入,而大部分则通过不合法的旁
货币储备,唯有使人民币本身成为国际货币。
道流人中国。
中国的热钱到底有多少这是一个谁
也说不清楚的问题。
学者们也用各种方法进行过测
二、资本项目开放的巨大风险算,结果千差万别。
例如,社科院年的一份研
究报告显示,年至年第季度,流入中国
虽然人民币国际化已经迫在眉睫,但人民币国的热钱合计.万亿美元,热钱利润合计.万
际化的主要障碍是资本项目的开放传统理论普亿美元,二者之和为.万亿美元,约为年
遍认为:
人民币可兑换包括经常项目可兑换和资本月底中国外汇储备存量的。
项目可兑换是人民币国际化的必要条件。
但兑换然而,所谓“热钱”当然是要流出的,它对中国国
际货币储备的安全性的冲击则是在其流出的一刹
主要是为国际上的人民币需求方提供获得人民币的
便利,增加人民币及其资产的流动性,降低持有人民那。
而在这之前,我们是看不到其危险性的。
这意
币及其资产的风险,进而提高人们持有人民币的意味着“热钱”对中国国家经济安全的威胁更具有隐蔽
愿。
货币不可兑换和外汇管制是对货币还原价值的性。
大量热钱的存在意味着中国的资本市场不能完全开放。
一旦资本市场完全开放,而人民币又无法
从世纪年代开始,日元国际化由自发性
在短期内国际化,那么中国的国家经济安全将会面转变为政府在自由化原则下的自主性推动。
临巨大的风险。
年日本修改了外汇与外贸法,原则上容许日元在资
二人民币国际化之悖论
本账户下的可自由兑换,随后又出台了一系列的政
由上述分析可知,人民币非国际化使中国面临策措施,更进一步地开放其金融市场。
这些措施有
许多国际金融风险,这意味着中国需要大力推动人效地促进了日元的国际化。
年,日本进、出口
民币的国际化,然而,按照现有讨论,人民币国际化
中日元结算的比重达到.和.,在世界各
的前提之一是中国资本项目的开放。
但由于中国金国的外汇储备中,日元的比重升至.。
日元成
融市场的小澡盆无法为国际金融大鲨鱼提供戏水的为仅次于美元、马克的第三大国际货币。
场所,更由于现阶段大量热钱的可能存在,中国资本世纪年代是日元国际化的转折点。
日元
项目的开放将面临更大的风险。
由此我们看到推动结算、日元储备和日元债券及其他日元资产都出现
人民币国际化过程中的一个两难抉择:
人民币非国
了不同程度的下滑或停滞,国际化成果全面萎缩。
际化使中国面临金融风险,但人民币国际化需要资二日元国际化的得失
本市场的开放,这令中国面临更大的风险。
综上可见,日元模式虽然并非一个成功的货币
事实上,资本市场的开放仅仅是为国外的金融国际化模式,但日元模式仍然是人民币国际化的唯
一
投资者提供获得和还原人民币及人民币资产的便
可参考路径,总结日元国际化的得失对于指导人
利。
如果我们能够设计出一种制度来替代资本项目民币国际化进程意义重大。
开放所发挥的这一功能,而与此同时又能避免资本第一,日元国际化的初始阶段并未伴随资本账
项目全面开放所带来的可能的热钱之大量流出和流户的开放。
不仅日元,马克等其他货币的国际化的
人,则即使在资本项目还没有完全开放的条件下,人初始阶段都充分说明,资本账户开放没有也不能够
走在本国货币国际化的前面。
日本在年还没
民币仍然可以实现国际化。
有解除外汇管制,日元兑换的某些方面要比中国的
限制更多。
三、人民币国际化的现实路径
第二,日本从世纪年代开始的金融自由
历史上,出现过英镑、美元、欧元马克、日元等化政策助涨了本国金融市场的不稳定性,也为世
多种国际货币。
实际上,没有一种货币与另一种货纪年代的经济衰退埋下伏笔。
日本年开始
币具有完全相同的国际化路径。
英镑时代仍处于金修改外汇法时,股票市值占的比例约为.,
本位时期,英镑国际化过程并非政府主观推动的结房地产为.;但随着资本项目开放的加速,世
果,而是英国经济强势支撑下的国际货币需求方拉纪年代末期,日本股票与房地产市场达到了高峰
动的结果;美元国际化的典型特征是依托于布雷顿见表。
虽然日本金融和房地产市场泡沫成因复
森林体系;欧元国际化走的是区域化联合的道路;而杂,但可以肯定的是日本资本项目的开放使得境外
资金极为便利地进入到了国内市场,境外资本助推
日元的国际化过程则始终伴随着其经济和金融的发
展过程。
在某种程度上人民币国际化唯一可参照的了日本金融和房地产的市场泡沫。
金融和房地产市
路径是日元模式。
场的大涨大跌对日本世纪年代开始的经济长
一日元国际化进程的三个阶段
期衰退起到了一定的作用。
日元国际化始于世纪年代,布雷顿森林第三,随着日本经济的衰落,日元国际化在
体系崩溃,主要市场经济国家陷入滞胀,美元贬值、世纪年代开始萎缩。
日本世纪年代的经
日元升值,对日元国际化的需求骤然上升:
一
验充分说明:
由资本账户开放所推动的本国货币国年间,日本进、出口以日元结算的比重分别从际化代价惨重,人民币国际化必须在资本项目管制
.和.%提高到了.和.,日元在世前提下,通过适当的制度创新来实现。
一国经济实
界各国外汇储备中的比重由.提高到.,同力是本国货币国际化的最终基础和保障。
资本项目
时日元债券及其他日元资产也在国际上有所提管制是保障本国经济持续稳定发展的重要防火墙,
升。
人民币国际化必须先于资本项目的开放。
?
表日本国内生产总值与股票及房地产资产单位:
万亿元
龃踮乳盯踮的∞蛇
时间股票房地产∞弛站卯∞∞诣
乩叭渤
资料来源:
童适平的《战后日本金融体制及其变革》,《复旦大学日本研究中心第六次中日研讨会论文集》,上海财经大学
出版社,年。
与~
三当前推进人民币国际化的主要政策及缺陷际化的另一个重要手段。
年月,国务院批准
之∞一一一够年被认为是人民币国际化的起步之年,人在上海、广州、深圳、东莞、珠海正式启动以帮助企业
民币跨境贸易结算试点逐步推进,货币互换的范围规避汇率风险、减少汇兑损失为目的的跨境人民币
比一
和金额有了较大扩展,同时资本项目开放已经起步,结算试点。
年月,跨境贸易人民币结算的境
人民币国际化正在按照自由化、区域化、国际化的三外地域由港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区,境
步走战略缓慢推进。
然而,实际上人民币国际化并内试点范围扩展到个省自治区、直辖市,人民
没有实质性进展,甚至政府认为人民币国际化是自币结算规模发展迅速。
直一一坞勰“∞北
然的、市场的进程,政府无需也不能刻意推动。
人民币跨境贸易结算显然提高了其作为国际经
货币互换被认为是人民币走向国际化的重要一济交易媒介的职能。
然而,总量数据的快速发展并
步。
年的金融海啸推动了中国与一些周边国未揭示人民币跨境贸易结算的结构性风险。
跨境贸
与一
家和其他发展中国家的双边货币互换。
在各国货币易显然包括进口和出口两个部分。
对中国的出口来
之∞一一一曲∞曲踮∞昌;
当局的要求下,中国人民银行已先后与香港、韩国、讲,人民币跨境贸易结算意味着境外进口商仅需向
马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新境内出口商支付人民币;对中国的进口而言,人民币
比一
加坡等地区和国家货币当局签署本币互换协议,总跨境贸易结算意味着境外出口商接受所支付的人民
金额达亿元人民币。
币。
显然,推动进口人民币跨境贸易结算的难度要
需要说明的是,国与国或地区之间的货币互远大于出口,而从防范国际金融风险的角度讲,人民
换实质上是在承认对方货币价值的前提下实现两国币国际化的实质性进步是进口人民币跨境贸易的结
货币地位的对等。
中国当前所执行的货币互换对象算。
在进口人民币贸易结算未能有效推进的条件
主要是发展中国家,其货币为非国际货币。
这意味下,出口的人民币贸易结算因其可能造成国际货币
着中国目前的货币互换主要体现为对世界的责任,储备的减少而增加中国的国际金融风险。
并没有真正意义上提升人民币的国际地位,也没有
增强我国防范国际金融风险的能力,甚至不利于增
四、资本项目管制条件下人民币国际化的实质
加向国际货币国家进行互换的谈判筹码。
同时,与性步骤
发展中国家货币互换的快速发展还容易造成我国外
汇储备虚高的表象。
当然,到目前为止所签订的货一与国际货币发行国之间的常态性货币互换
币互换协议仅为多亿美元,相对中国.万机制
亿的外汇储备来讲,其所占份额还较低。
虽然中国人民银行与一些国家或地区的货币互
人民币跨境贸易结算是当前中国推动人民币国换出现了较快的发展势头,但是正如前文所指出的,?
当前的这种货币互换都是一次性的,并且货币互换有的人民币,以还原其本国货币。
对象主要是非国际货币国家,因此,当前的这种货币推行人民币海外做市商机制的主体应该是国有
互换既没有真正意义上提升人民币的国际地位,也商业银行的海外分支机构。
当前中国的四大国有商
没有改善中国的国际金融风险。
业银行市值已高居世界之首,但是他们海外分支机
我们这里所提出的常态化的货币互换机制是指构相对薄弱,海外业务市场份额较低,这与其作为世
中国与国际货币发行国如美国中央银行之间按照界最大商业银行的地位极不相符。
人民币国际化要
协议所设立的一种经常性的货币互换机制。
按照这求四大国有银行大力发展海外业务,令其与离岸人
样一种机制,当中国人民银行的国际货币储备低于民币交易中心共同为人民币国际化服务。
某一预先设定的指标时,中国人民银行可以向国际三发行人民币海外债券以培育国际市场上人
民币需求主体
货币发行国的中央银行用本国货币兑换国际货币。
显然,如果这样一种货币互换机制能够顺利实
人民币海外做市商机制只是为人民币在海外流
施,则中国无需担忧其国际金融风险,从而中国人民通提供其获得和还原上的便利。
然而,真正实现人
民币
升级会员 