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重读价值投资
重读价值投资
————价值投资私募基金三人谈姊妹篇
2006年10月，《证券市场周刊》意识到中国证券市场正在发生的深刻变化——一些上市公司具有的持久增长潜力，正在被投资者们进一步发掘和把握，中国证券市场也将迎来真正的价值投资时代。
之后本刊记者采访了数位私募基金投资者，发现他们的模式更能复制巴菲特的投资方式——低位买入，之后长期持有，并且不理会股价的短期波动。
大部分采访完成于11月初，成文后发表在2006年11月25日的封面专题《复制巴菲特》中。
之后文章中提及的一些价值成长股（万科、招商银行和贵州茅台等）又有了很大的涨幅。
但是当时由于版面所限，这些精彩的对话未能充分展现给读者。
在两个多月以后，股市经历了疯狂的上涨和急剧的震荡，在狂热和惊悸之后，有必要重读价值投资，重新汲取巴菲特投资的精髓。
为此，本刊重新编辑了之前对李驰和但斌的采访内容，增加了之前采访中对股票投资的经验介绍和股市波动的看法，并补充了两位私募基金经理对当前市场的最新看法。
同时，我们还邀请尤旭东先生就价值投资的核心原理进行了专门论述.
“如果以一年论输赢，你就需要不停地从一个弹坑跳到另一个更利于隐蔽的弹坑里。
但如果投资是要给孩子留下的，要几十年，要跨越几代人，就是另外一种做法。
”
追求跨越几代人的财富积累 致力于长期股权投资
《证券市场周刊》：
我们的对话主题是价值投资，这就免不了要从价值投资者最为推崇的巴菲特谈起。
有很多人都宣称自己是价值投资者，做得好的人也非常多，为什么没有人像巴菲特这样突出？
但斌：
我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。
如果我是导演，要拍一部投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他生活很精彩，跟英国政府斗，跟港府斗。
整个人生经历跌宕起伏、绚烂多彩。
身上充满了戏剧性，有很多冲突。
但是拍巴菲特就很不容易，要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，需要一个很高超的导演。
比如说，越南战争开始的时候，1962年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？
在那样一个历史关头，他的内心世界是怎么样变化的？
巴菲特没有写过自传，一个导演要把这种内心世界的波澜起伏拍出来很难，要反映人物精神世界的变化是非常困难的。
这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考.
《证券市场周刊》：
现在对你个人形成考验的其实就是这种时刻吧？
一般情况下坚持价值投资肯定没有什么问题了。
但斌：
对。
举个最简单的例子，当“非典”来临的时候你怎么处理，大家不出门了，在这样一个历史的危机时刻，你怎么把握这个问题。
实际上在那个时刻，我们恰恰有一些公路股的投资，想拿住是非常不容易的。
《证券市场周刊》：
你经历了“非典”之后，对巴菲特在处理危机时是怎么想的有没有一点感觉？
但斌：
我觉得关键是看问题的角度，当你关注的是一两年的投资回报时，这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。
但是当你的投资横跨几代人，是持续几十年上百年的这样一个积累财富的过程，这些事情就不是那么严重了。
在这几十年上百年当中肯定会经历战争、动荡、经济衰退、企业的波动。
你如果这样想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。
所以看问题的角度很重要。
《证券市场周刊》：
明白了，这就是看问题角度的差别。
但斌：
巴菲特的伟大不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明白了这个事情，然后用一生的岁月去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。
去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战他相信伯克夏公司仍然是全世界最好的企业，当然如果真打，这也没有意义了。
这说明什么？
他考虑问题是非常周到、非常长远的。
在历史关头或是历史的关键时刻你怎么来思考，这个是非常重要的。
《证券市场周刊》：
我在你们公司门口看到“致力于长期股权投资”这句话，就是说你们要在中国实践巴菲特的理论啦？
但斌：
对，我们是做得比较彻底的。
《证券市场周刊》：
这个模式很容易模仿吗？
但斌：
在全球来看模仿成功的很少。
人性的东西是最难战胜的，就投资本身，巴菲特7只股票赚270亿美元，一个人照着巴菲特去做也是可以的，但是心理的煎熬很难承受。
而且我们这个时代基本上还是平衡的、稳定的时代，巴菲特的时代却波澜壮阔，很不稳定。
《证券市场周刊》：
有些私募基金的运作方式其实和公募基金类似，但是研究等各方面力量应该没有优势，这种情况下仍然能够做得很好，我想这肯定是在激励机制上面不一样。
但斌：
仅从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是“双10%”规定，再好的股票持仓不能够超过10%，超过部分要卖掉，这点决定了公募基金的绩效。
假设一个公募基金用5%的资金买了汇丰（0005.HK），30年里可能汇丰涨了500倍，如果公募基金持仓超过10%就要卖掉，最后只有很少的一部分钱赚到了500倍。
我们不一样，可以买20%甚至30%的仓位，并一直持有下去。
中国真正的好企业本来就很少，如果你又只能买到很少，长期要取得高收益很难。
比如贵州茅台（600519）最近这几年也涨了五六倍了，开始5%的持仓涨，股价一倍持仓就超过10%了。
坚持是价值投资的核心
《证券市场周刊》：
刚才提到汇丰，我记得你曾经问过汇丰前董事长，汇丰经历了上百年时间、前后七任董事长而一直是个卓越企业，这里边的根本原因是什么这个问题。
那么我理解你的方法就是对内关注自己怎样能够在一个重大历史时刻坚持价值投资的原则，对外关注这个企业为什么能够成为百年企业。
你是怎么看企业的？
但斌：
我们做长期投资对企业的长期竞争力非常关注，这实际上指的是生命周期，如果一家企业很难长期存在，投资它的风险实际上是非常大的。
所以说我们看企业的时候对企业长期的生命力主要是定性的判断——所处的行业，容易不容易产生大企业，这种行业能不能延续经营下去。
《证券市场周刊》：
财务报表呢？
巴菲特是不是很爱看这个。
但斌：
巴菲特非常重视壁垒很高、具备坚实经营权的企业，以及有能力创造自由现金流量的企业。
听说他主要看企业的财务报表，至于他这方面有什么诀窍好像从来没有披露过.
《证券市场周刊》：
好公司很容易看出来吧？
但斌：
这个我同意，真正的好公司是公众的。
最近我去烟台的时候，在海边，看到有一块最好的地方，它是公众的。
从这一点来看，你不要相信好公司是很难发现的，真正的好公司一定是公开的，问题是你能不能拿住了。
有人赚十块有人赚一百，真正赚得多的是拿它不动的人，而这个不动看似简单实际上做起来非常难。
《证券市场周刊》：
巴菲特一生中除了投资没有其他爱好，而且物质消费也不多，他的精神上一定很丰富吧？
但斌：
所以说如果有导演拍好巴菲特才是真正的好导演。
如果拍的话是属于立体化的，要通过人物的精神世界变化来反映这个人是非常困难的。
《证券市场周刊》：
我们市场的效率还不高，有很多内幕消息，条条大路通罗马，各种道路都可以赚钱。
巴菲特的方法推到10年前，在中国好像也不能适用吧？
但斌：
价值投资本身是全世界通用的，10年前如果你买了万科（000002）会得到回报，你买的所有好股票都是不得了的回报。
《证券市场周刊》：
但这段时间肯定很难受。
但斌：
也不难受，10年涨10倍，怎么会难受。
怎么说呢，因为中国证券市场刚开始的时候大家没有经验用这个东西，如果有经验做到了一样赚钱，10年前如果我们认识到价值投资，现在已经10年10倍了，我们知道有这样的案例，万科有一个股东叫刘元生，1988年12月在万科发行股票时认购了360万股，以后随着万科送配股加上刘先生通过二级市场增持，目前已经持有5827.63万股。
刘先生认购原始股加上二级市场买入股票的成本，共约400万元。
经过18年，现在市值4.8亿元，盈利120倍。
如果他很早就出来而不是一直投资万科，那才是真正的难受呢！
《证券市场周刊》：
东方港湾这边是大概什么时候开始转向完全复制巴菲特的？
但斌：
我们公司是2004年3月份成立的。
但我们都从业有15年左右了，我们是在做投资的时候慢慢悟到这个东西的。
主要从2001年开始，正好是熊市开始的时候。
在熊市里我们每年都赚钱，按道理说熊市肯定亏钱，怎么赚钱的呢？
举个最简单的例子，烟台万华（600309）2001年上市，打个比方投资1000万，分红1000万，企业内生性增长10倍，你投1000万，5年熊市下来收益就是1.1亿元。
《证券市场周刊》：
看来2001年真的是个转折点，我听说很多机构都是2001年去投资香港了，也有好多在熊市里爆仓的。
但斌：
巴菲特说，退潮了才知道谁没穿裤头。
《证券市场周刊》：
有很多私募基金是对冲基金的风格，譬如著名的索罗斯，对于对冲的做法你有什么评价？
因为现在中国的市场还不是很有效，有些人确实对这个市场的转折点把握得很准。
但斌：
作为投资来说，成功的方法各式各样都有，但是关键你想成为什么样的。
打个比方说，罗马军团要行军，必须逢山开道遇水搭桥。
遇到河流一百个人顺着沟就过去了，这是游击队的做法，这个做法本身可以打一枪换一个地方，但是正规军必须得走康庄大道。
巴菲特是没有疆界的，不同架构下的不同文化、不同投资哲学，开始的时候没有什么太大的差别，但是走得远了差别就出来了。
《证券市场周刊》：
巴菲特也投资了几百个企业，他就没错过吗？
但斌：
小的就不说了，大的投资他从来没有错过或者说错的很少。
作为重大的长期投资，必须要很严格的来筛选企业。
打个比方说，2006年的投资，有很多热点，诸如有色、军工、3G和权证等等，如果以一年论输赢，你就需要不停的从一个弹坑跳到另一个更利于隐蔽的弹坑里。
但如果投资是要留给孩子的，要几十年，要跨越几代人，就是另外一种做法。
时间越长实际上选股票标准越高，找到的好企业越少。
这是巴菲特的重大投资为什么只选那么少股票的原因。
《证券市场周刊》：
价值投资是不是很容易就能讲明白？
但斌：
很容易讲明白但是坚持不容易，规则很简单，写巴菲特的书很多书店都有，巴菲特价值投资本身就是一些规则——垄断、消费，这很简单，是个高中生初中生就能看明白，但是坚持太难了。
比方说天天早上起来跑步对身体好的道理大家都懂，可有几个人能坚持下来？
选择7只股票投资
《证券市场周刊》：
也就是说，买对股票以后正确的选择是一直不卖。
可是几百年来总是有投机的高潮，然后有一个低谷，股票随着大家的情绪在波动。
为什么不利用这一点呢？
但斌：
我明白你的意思。
一般理解最好的投资低点买入，然后高点卖掉，等回调低点再买进。
但是我理解真正的赢家不是这个人，而是在这几个点都在买的人——如果你投资的是一个伟大的企业。
这实际上还是一个哲学的问题：
对一般的投资者，他可能只有一笔钱，当然希望低买高卖；但是如果投资是一项事业，像巴菲特的资金是源源不断的，如果每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。
在做投资当中也确实是这样的情况，就是真正的赢家是持有不动的，而且碰到任何问题都敢买。
比如说他投资了，他每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。
这中间隐含的逻辑是，我们所投资的公司因为具备持续增长的竞争力，它赚取更多高质量的收益，不断提升资源质量和股东价值。
《证券市场周刊》：
那么买入股票就永远不卖吗？
但斌：
有一种情况我们是会卖的，就是这个企业本质变化了。
《证券市场周刊》：
不过多数人还是想做差价。
但斌：
这也是我们公司跟其他公司最大的不同。
我们的投资要想的长远，大多数公司都是对冲基金的那种模式，他们思考都是一年或者几年时间内的事情；我们就是进行一个财富管理，希望这个财富可以传几代人。
《证券市场周刊》：
你见过巴菲特吗？
他知不知道中国还有这么一些人在完全复制他的做法。
但斌：
我们公司钟总参加过伯克夏公司的股东大会，但好像只和芒格以及盖茨照过相。
我们给他发过信，也送给了他一本有关中国资本市场发展历史的书，他回了一封信，表示感谢，当然信估计是他的秘书写的，他只是签了个字。
段永平跟他在一起吃过饭，有机会你问问他谈了什么。
《证券市场周刊》：
巴菲特会不会刻意不让别人了解他呢？
但斌：
巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。
这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易。
这里面我认为存在三个无法避过的阶段：
一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。
规则很简单，但是坚持太难了。
价值投资理论不是巴菲特创立的，是格雷厄姆和费雪的东西。
格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富，相信这个流派的人都是富人，这是缔造财富的一个流派。
不是说学问很深，这个学问很简单，主要是看你能不能身体力行，你能身体力行就会很富有。
另外价值投资跟你的人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。
《证券市场周刊》：
但是这样的集中投资风险是不是比较大？
但斌：
我们对组合理论的理解，大概7个股票是最好的结果，超出了可能很难达到最大的收益，降低了可能风险就稍微大一点。
好股就那么多。
一个经济体中，企业的构成像金字塔，最好的企业就是塔尖那么几个，越往下越差。
你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。
《证券市场周刊》：
发现这些企业的门槛不高吗？
大家都能选到吗？
但斌：
都能看到，就是不愿意做。
可口可乐很多人都喝吧，你说好不好？
吉列，不是每个男人都刮胡子吗？
《华盛顿邮报》很多人都在读，麦当劳很多人都在吃，你看不到吗？
茅台好不好，全中国人都知道。
这些都是很简单的例子。
关于巴菲特、芒格和林奇的讨论
《证券市场周刊》：
就算都是价值投资，还是会有一些偏好的差异吧？
彼得·林奇（麦哲伦基金的著名投资经理）、芒格（巴菲特的合伙人）跟巴菲特就不一样。
但斌：
林奇可能选择另外一些机会，但是林奇也说过最好的股票就是永远不卖的。
《证券市场周刊》：
我是指他们两个看公司的方法，巴菲特主要是看财务报表，林奇更多的是跑到下面去看。
但斌：
巴菲特不只是看财务报表，他对企业的洞察力可不是看报表看出来的。
《证券市场周刊》：
他也不去公司调研吧？
但斌：
早期巴菲特收购伯克夏公司，以及GEICO，持股华盛顿邮报，都是亲历亲为去拜访上市公司管理层的。
可能后来去的少了。
我的理解是，定量的方法不是投资当中最关键的，定性的东西才是。
你怎么样看到这个企业长期的竞争力，这个难度是比较大的。
林奇去看企业，实际上也是这种方法，真正的高手可能都是这个方法。
《证券市场周刊》：
不过林奇的侧重点更多的是看这个企业的市场占有率、市场前景等等
但斌：
林奇管理的是公募基金，他的资产必须要分布在各个行业里，他不能像巴菲特那样就买几个，这是一个最根本的原因。
但他实际上跟巴菲特看公司的角度是一样的。
《证券市场周刊》：
林奇的做法难度更大
但斌：
表面看是这样。
但是在另外一个方面，实际上有些时候这样做难度反而更小。
为什么呢？
比如说我是一个波段操作者，高的时候我就卖掉了，或者碰到历史关头，一看不好就卖掉了，因为你不愿意承受这个煎熬，谁愿意承受这个压力呢？
不愿意承受就卖掉了，这是最容易做的事情。
最难做的事情就是坚持。
投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，这个是很困难的。
《证券市场周刊》：
是不是对巴菲特就没有这种问题了？
但斌：
这种思考是不一样的。
芒格推荐过一本书，里面说为什么这个民族留下来了，那个民族灭亡了；为什么有些民族发展壮大了，有些民族却变得弱小了，或者被淘汰了。
我觉得这些大师从这些角度来理解投资，所以说眼界和想法是非常不同的。
关于万科、招商银行和茅台的讨论
《证券市场周刊》：
你们在香港市场也有投资，主要投什么？
但斌：
香港和内地两边股票差不多，主要有中石油（0386.HK）、中海油（0883.HK）、中国人寿（2628.HK）、中国平安（2318.HK）、招商局国际（0144.HK）等。
《证券市场周刊》：
巴菲特也持有中石油，但很多人觉得国企不好投资。
但斌：
不是，你看招商局国际，那是李鸿章当年留下来的惟一企业，有上百年的历史。
中国人对中国企业的文化等各方面更了解，中国的好企业大多数还是国有企业。
《证券市场周刊》：
我在2006年年初的时候看到大摩、美林的一些报告，非常看好中国市场，后来走势确实跟他们的判断是一样的。
以前香港、台湾也有这种经验，就是大摩一个报告出来股市就涨，是不是说国外大行已经部分掌握定价权了？
但斌：
那不是。
2005年底我说中国股市的黄金时代来了，后来还公开发表过，题目叫《中国股市黄金时代来临》。
而且这几年，我们一直也是这样做的，有钱就买进。
当然，我这样说不是想说我们多么厉害，而是想传达一个规律性的东西。
投资真正顺应的是时代的潮流，这不是哪一个人或哪一派团体所能决定的。
另外从切身经历说，我们10块钱买招商局国际的时候，大摩的报告说不值那么多钱，但后来涨到28块钱。
另外他们对中石油也老是估错。
《证券市场周刊》：
关于万科我想听一下你的看法。
但斌：
房地产是剩者为王的游戏！
现在万科是300亿元左右市值，中国房地产企业的长期趋势是越来越集中，香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来就剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。
如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场很好地融资谁就发展得快，万科在这方面做得很好。
《证券市场周刊》：
很多人都知道万科好，这样还能赚很多钱吗？
但斌：
中国股市里边真正好的房地产企业估值不是很高，另外相比它的成长性就更不高。
同样是房地产企业，重组的房地产企业可能30倍PE，万科才17倍，反而是这种好东西价格低。
实际上大家都看好但不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给了中国价值投资者很好的机会。
《证券市场周刊》：
我看过一个研究，说因为房地产企业是周转率比较慢的公司，他们实际上在资本市场的外部融资不是非常频繁，比如两年一次，对这个公司成长性的帮助不如企业本身的ROE，即使外部资金进入，因为周转率非常慢，几年增长率特别快的话，资产负债率又非常高了。
但斌：
因为中国的时代背景不一样，不能简单理解这个问题。
特别是亚洲国家地产企业都是大企业，不能对所有的企业一概而论。
你说两年做不到，万科几乎每年都在融资，它做到了，地产企业对资产负债表的管理，确实是我们关注的重点。
但不能因为这个原因就否定整个行业当中的那几个佼佼者。
更何况中国所处的时代，在这个时代不投资这种行业会失去很宝贵的机会。
《证券市场周刊》：
再说招商银行（600036），因为国内的商业银行之间的并购还是没有放开，招商银行只能凭借自己慢慢做大，不靠并购自身能做到多大的规模？
作为对比,在证券业，像中信证券可以通过并购成长。
但斌：
银行业跟证券业不太一样，证券公司这个行业比银行业周期更明显。
银行业从全球来看，是一个能缔造伟大企业的行业，银行业之所以能够缔造伟大企业主要不是靠规模大，而是靠文化、靠经营的效率，把一个小银行做成大银行。
而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为它是累积财富的过程。
招商银行没有什么严重的问题，有一些小问题，但是总的来说它拥有很好的传统，能让它稳稳走下去。
招商银行人均创收在银行同业里面遥遥领先，每个支行网点的收入盈利情况也是别的银行的两到三倍。
《证券市场周刊》：
你们投资茅台也有几年了，因为市盈率高等原因大家对于茅台的争议比较大，你怎么看？
但斌：
我们投资茅台有3年了。
茅台今年销售了大概不到8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨茅台酒，这还是刚刚开始。
由于中国的城市化，收入水平越来越高，以后茅台的消费人群会增加很多。
《证券市场周刊》：
可茅台只是中国的品牌，能够成长得这么快吗？
但斌：
在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是唯一用纯粮食酿造的，其过程是：
高粱、玉米、小麦等谷物粉碎——曲粉——入池——发酵（60天左右）——高温缓慢蒸馏——量质摘酒——分级储存（陶缸、酒海或不锈钢等容器）——自然老熟——勾兑尝评。
世界上其他5种蒸馏酒基本都是糖化发酵生产的。
比如：
威士忌（Whisky，英国）是麦芽和谷物分别糖化发酵经储存陈化；白兰地（Brandy，法国干邑地区）是葡萄经破碎压榨后液态发酵蒸馏所得；伏特加（Vodka，俄国、瑞典等国）是薯类糖化发酵（液体）用桦木碳过滤、配制；朗姆酒（Rum，南美和欧洲）是糖蜜或甘蔗汁糖化发酵（液体）过滤、配制；金酒（Gin，英、荷、法、德等国）是食用酒精为酒基,加入杜松子等香料共同蒸馏配制,主用于勾兑调和鸡尾酒。
而茅台酒的酿造过程更需要与大自然中的微生物融合，是真正的自然饮品。
中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么把中国最好的酒让世界去认识。
因为是这种工艺，茅台这种酒理论上可以放一千年，越放越值钱。
如果瓶口密封解决好以后，就不得了。
白酒原来做不到超长时间储存，时间长了它就挥发了。
但是当你把瓶口密封解决以后，它就可以超长期储存了。
现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌呢？
也许有一天法国人会喝五粮液，英国人会喝茅台，都有可能。
《证券市场周刊》：
我还是对茅台有一点疑问，就是这个市场怎么能够连续10年、每年50%的增长？
但斌：
中国的消费人群会突然增加很多，像刚才说的中产阶级，中国的城市化，收入水平越来越高以后，总的消费能力是不一样的。
而且，中国的白酒如果能走向世界呢？
另外静态地看，即便不考虑销量增加，今天卖300多元一瓶的茅台酒，假设15年后卖到2000元一瓶，它又是什么情况？
《证券市场周刊》：
听上去也有道理，但是相对而言，我很容易接受对万科和招行预测。
但斌：
投资是这样的，不需要每个人认识都一样，这样才会有买有卖，才会有不同的风格。
茅台还有一个问题，不知你是否注意到：
我们小时候可能卖7块钱一瓶，现在你看50年的酒卖多少年一瓶？
茅台酒能抵御通货膨胀，你信不信！
《证券市场周刊》：
不过你刚才讲的那些都只是推论。
但斌：
但是有些东西已经在做了，你像瓶口问题马上就会解决。
（拿起一瓶酒给记者看）这是15年的酒，茅台这种酒理论上可以放一千年。
就是这种瓶口工艺，越放越值钱。
如果瓶口密封解决好以后就不得了。
《证券市场周刊》：
现在对基金重仓茅台有些争议，这个不关心吗？
但斌:
对此我们不关心，也不知道，我第一次听说这种争议。
你可以看一下袁仁国（贵州茅台董事长）的讲话，看看他对茅台的评品与理解。
你想一下企业的销售方式，先把钱打到酒厂然后等着把货提出来，而且现在的产能只能满足一半的需求，全世界哪有这样的好企业。
《证券市场周刊》：
可是茅台确实市盈率太高。
但斌：
投资不能那样算，打个简单的比方，同样是中国真正的好企业，我们在香港买过腾讯（0700.HK），现在还在持仓，腾讯的PE去年70倍左右，那么按今年业绩增长100%计算，PE今年就是30多倍了。
我们前几天接待一个日本来的投资者，他说在日本同样的企业估值是300倍。
《证券市场周刊》：
你谈了买入的时机，那么什么时候卖出呢？
但斌：
真正好的投资是买了不动的。
比如说沃尔玛在20世纪90年代PE达到过40多倍，然后就不涨也不跌。
大概过了五六年PE又变成十几倍了，然后又开始涨。
你说什么是高点，我看不同的人理解不一样。
《证券市场周刊》：
我觉得你的“能力圈”比巴菲特还大一点，巴菲特没有投微软，因为他不懂。
你这边已经投资腾讯了。
但斌：
不是这样。
腾讯是一个互联网消费型企业，它不是一个互联网企业，不是要靠互联网技术更新取胜的企业。
它是一个互联网消费平台，是一个通路型企业。
我们从全面的角度来理解这个行业，
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