项目建议书AAA并购RX科技CPV产业.docx
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项目建议书AAA并购RX科技CPV产业
AAA并购RX科技CPV产业
项目建议书
一、项目概况2
二、尽职调查3
（一）合作主体3
1.标的公司3
2.SA集团6
3.创发资管9
（二）并购资产10
1.市场前景10
2.技术优势12
3.竞争优势12
4.盈利预测15
三、融资用途16
（三）募资用途16
（四）后续计划17
四、价值评估18
（一）业绩预测18
（二）收益测算18
（三）市值维护19
五、风控预案19
（一）风险因素19
（二）风控措施20
1.铁投系兜底20
2.劣后级兜底20
3.被并购标的的承诺21
（三）兑付能力23
六、投资建议23
（一）交易结构23
（二）出资方案23
七、退出方案24
八、项目建议25
项目概况
杭州金投产业基金管理有限公司（简称“产业管理”）拟与浙江创新发展资本管理有限公司（简称“创发资管”）开展合作，以不高于1.5亿参与项目专项基金（简称“SPV”，总规模6.5亿）夹层级LP。
通过SPV获取大连AAA新能源发展股份有限公司（XXXXXX、简称“标的公司”或“AAA”）控股权。
后续以此为平台并购优质聚光光伏（简称“CPV”）资产。
最后由创发资管安排替代投资者实现退出或者提前转让份额退出。
在此基础上，产业管理拟通过创发资管协调作如下安排：
1.引进CPV技术供应商美国Emcore公司和原SA集团合作的RX美国CPV研发公司（未来将由标的公司收购）在杭州设立研发中心；
2.AAA在杭州投资设立光伏电站公司开展浙江省的分布式光伏电站的建设；
3.浙江铁投系绍兴光伏公司迁址杭州，并安排其在浙江省内的分布式光伏电站落地。
产业管理希望通过本次合作，除在项目上获得15%固定收益、部分超额收益分配权外；共同参与该基金在大杭州范围内的项目落地。
通过引入高科技研发中心，“引智、引资、引才”，为落实市委“紧紧扭住‘一号工程’，在转型升级上精准发力”的报告精神提供助力；通过引入分布式光伏电站等后续项目为促进大杭州产业集聚区和美丽建设等战略实施进程略尽绵力。
尽职调查
合作主体
标的公司
标的公司概况
AAA为民营资本控股，实际控制人为XXX，共计持有公司25.94%的股权。
其中通过大连力科技术工程有限公司间接持有23.42%的股权，直接持有公司2.52%的股权。
①股票代码：
②上市日期：
2010年10月13日
③所属行业：
专业技术服务业
④法人代表：
何启贤
⑤注册地址：
辽宁省大连高新园区火炬路32号B座16-20层
⑥经营范围：
余热发电技术、环保、节能、新能源工程的设计、技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让、工程安装及工程总承包；机械、电气、自动化控制设备及其零部件的研发、组装、销售（以上项目涉及资质许可证的凭资质证经营）；货物、技术进出口（法律、行政法规禁止的项目除外；法律、行政法规限制的项目取得许可后方可经营）。
⑦主营业务：
余热发电系统的技术服务、工程设计、设备成套以及工程总承包服务、合同能源管理。
⑧主要产品：
余热发电设备成套、余热发电技术服务、余热发电项目设计服务、建造合同、能源服务。
⑨历史沿革：
主营业务现状
标的公司传统业务从事工业余热发电，积极扩张天然气分销及LNG设备制造业务，并进一步外延扩张光伏发电项目，专注经营“清洁能源”业务。
原主营水泥等高耗能工业行业的余热发电利用，从事设备成套、工程设计、工程总承包及合同能源管理等业务。
2013年公司实现主营业务收入4.17亿元，归属母公司净利润2180万元。
受下游企业景气度下行的影响，传统业务收入有所下滑。
2013年起，通过投资、参股、增资等方式涉足天然气分销及LNG设备制造的业务。
标的公司10月9日公告称使用超募资金2.38亿元投资某光伏电站项目，实现在清洁能源领域的进一步扩张。
因此，迄今公司主业主要分为传统工业余热发电、天然气及LNG、光伏发电三块。
后续公司治理
本次收购后SPV将获得标的公司的控制权。
综合公司治理和经营管理两方面考虑，目前初步拟定收购后标的公司董事会由SPV和意向替代投资者（第三方）协调，董事会拟由9人改为7人：
原股东留任2名董事。
收购方委派两名执行董事，其中董事长由SPV选派，，三名独立董事总拟包含行业技术、财务、法律三个专家。
高管团队中的财务总监由SPV选派。
财务报表分析
根据AAA披露的2014年三季度财报，其财务情况总体较为健康，但上市募集资金和超募资金基本告罄。
后续仍需对下述额度较大的指标进行进一步重点核查：
1）现金5亿元，作为公司后续业务发展和储备资金；
2）应收账款1.138亿元，账龄及欠款方资信情况；
3）预付款项4957万元；
4）存货2.81亿元；
5）在建工程4.10亿元；
6）无形资产1.36亿元及其减值测试情况；
7）应付账款1.22亿元；
8）预收账款2.36亿元；
SA集团
（1）SA概况
SA光电股份有限公司成立于2000年11月，是一家高科技光电能源公司，属于节能环保概念内的光学光电子行业。
主要从事芯片及LED发光器件产品的开发应用，拥有国内外先进的制造设备、光电行业顶尖人才组成的技术团队及国际领先的LED外延生长及芯片技术，在国内光电领域处龙头地位。
与美国光伏公司EMCORECorporation的合资合作也使公司高倍聚光太阳能发电技术走向国际领先。
截至2015年1月26日，公司总市值为413.05亿元，总股本23.93亿股，其中23.70亿股为流通盘；公司股票30日均价为15.60元每股。
公司实际控制人为，共计持有公司32.40%的股权，均为间接持股的方式。
公司1月23日公告称，将于1月28日最新解禁定向增发配售股20435.78万股，占总股本8.54%。
①股票代码：
600703
②上市日期：
1996年5月28日
③所属行业：
光学光电子
④法人代表：
⑤注册地址：
湖北省荆州市沙市区高新技术开发区三湾路72号
⑥经营范围：
电子工业技术研究、咨询服务；电子产品生产、销售；超高亮度发光二级管（LED）应用产品系统工程的安装、调试、维修；经营本企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和三来一补业务。
（法律法规规定必须办理审批许可才能从事的经营项目，必须在取得审批许可证明后方能营业。
）
⑦主营业务：
电子工业技术研究、咨询服务，电子产品生产、销售等。
⑧主要产品：
芯片、LED应用产品；高倍聚光太阳能；材料、废料销售。
（2）主营业务现状
SA光电一直致力于半导体技术研发及应用。
从事半导体集成电路项目的研发、生产、销售。
目前，该项目已在建设阶段，投产运营后将进一步拓宽其经营产品范围，延伸应用产品领域，提升整体盈利能力。
SALED芯片产品供不应求。
目前，拥有生产LED外延芯片的主要设备MOCVD170台；正加快募投项目的基础建设，取尽早投产运营，贡献业绩。
另外，公司蓝宝石项目的扩产工作也在稳步进行，在保证稳定原材料供应的同时，也在积极开拓新的应用渠道。
（3）SA财务情况
科目\时间
2014-09-30
2013-12-31
2012-12-31
2011-12-31
基本每股收益
0.44
0.72
0.56
0.65
净利润
104971
103598.8
81004.16
93617.1
净利润同比增长率
38.02
27.89
-13.47
123.29
营业总收入
347803.9
373206.7
336315.8
174731.2
营业总收入同比增长率
32.16
10.97
92.48
102.56
每股净资产
4.54
4.83
4.18
3.92
净资产收益率
10.12
16.09
13.93
17.83
净资产收益率-摊薄
9.67
14.87
13.41
16.53
资产负债比率
39.04
47.53
45.95
37.22
每股资本公积金
2.24
2.18
2.06
2.06
每股未分配利润
1.23
1.53
1.04
0.8
每股经营现金流
0.08
0.53
0.28
0.6
销售毛利率
42.39
36.24
26.75
42.31
存货周转率
1.57
2.29
2.67
1.64
创发资管
（4）股东背景
浙江创新发展资本管理有限公司由浙江省铁路投资集团有限公司全资的浙江省发展资产经营有限公司持股51%，360IP国信管理（香港）公司持股49%（实际为核心团队持股）。
360IP国信原由国信证券（香港）资产管理有限公司全资持有，是国信证券全资孙公司。
目前，已经由原国信团队和前高管通过SinoTechInvestmentLimited100%持股。
（5）核心团队
①国信证券（香港）资产管理有限公司的管理人员
李柏宏，国信证券（香港）资产管理公司总裁（兼股权投资部主管），厦门大学管理学博士，国信证券（香港）资产管理有限公司CEO、360ip-国信管理公司联席董事长，超过20年的境内外市场投资经验。
赖建清，国信证券（香港）资产管理公司股权投资部高级投资经理。
②360ip有限公司的管理人员
柯莱恩•格伦GlennKline,360ip主席CEO，从业23年，在风投、基金管理、技术商业化方面拥有丰富的经验。
周宏隽DavidChou,360ip高级副总裁，在资金管理和亚洲区的风险投资方面拥有20多年的经验。
李兆宏ZhaohongLi,中国区副总裁，拥有在美、中、英和瑞士等国家的基金管理、投资银行、高科技产业近18年的经验。
李旻承BarryLee,中国区投资总监，在风险投资基金管理公司和直接投资约有10年经验。
③浙江省发展资产经营有限公司的管理人员
章磊，浙江省发展资产经营有限公司副总。
东华大学经济法专业学士；拥有证券从业资格、期货从业资格和律师执业资格，具有10年以上的资产管理和投资实务经验。
戴楠，浙江省发展资产经营有限公司战略与风险管理部经理；浙江大学金融学硕士；拥有注册会计师资格、中级审计师资格、注册税务师资格。
并购资产
RX科技是全球领先的第三代技术光伏模组生产商之一。
依托自身和SA光电强大的技术研发及领先的自动化生产制造技术，RX科技为地面应用CPV组件和系统提供了从设计、研发、生产、销售、安装及服务的全方位整体解决方案。
目前RX的聚光模组的年产制造能力超过200MW，其设计生产的1000倍聚光发电系统效率高达27%，模组效率接近30%，属世界领先水平。
1.市场前景
经过十多年的发展，全球光伏发电产业进入了规模化发展的阶段，2002年-2012年十年间，全球光伏产业平均市场增速达到50%以上。
2012年，全球新增光伏发电装机容量31GW，累计装机容量超100GW，其代表的可发电量（110TWh）占到全球电力需求量的0.6%。
目前，全球太阳能主要有三种主流技术：
第一代晶硅太阳能电池应用最广泛、技术最成熟，占80%以上。
电池转换效率约为12-20％，目前在各类光伏发电技术中成本最低。
第二代薄膜太阳能电池具备弱光性、制造工艺简单、衬底选择余地大、适用于大面积，在光伏建筑一体化（BIPV）应用中优势明显；近年增长迅速，占10%以上。
电池转换效率为7％-12％。
目前成本仍较晶硅技术高，但未来成本下降空间高于晶硅技术。
第三代的聚光太阳能电池（CPV），指用透镜或反射镜面等光学元件，将大面积的阳光汇聚到一个极小的面积上，再产生电能的光伏发电技术。
主要分为高倍聚光（100X-1000X，HCPV）、中倍聚光（10X-100X，MCPV）和低倍聚光（<10X，LCPV）三类。
目前以高倍聚光为主。
CPV技术的转换效率远高于前二代，目前实验室转换效率高达35％-41％。
由于阴霾和多云天气下的阳光漫射对前二代太阳能电池影响较大，CPV技术更适于大型光伏发电在光照时间较长的区域应用，潜力更大。
且目前降本成效显著，预计2017年CPV的发电成本有望低于晶硅技术和薄膜技术。
2.技术优势
与传统晶硅太阳能相比，RX科技CPV产品的优势主要体现在：
组件实现生产低能耗，低耗材，无污染；电站发电效率受环境温度影响小；电站能源回收期短（6个月）；大部分系统零部件、材料可回收；属于科技密集型产业，拥有自主知识产权；能够带动传统行业成为新能源配套产业；双轴追日系统使电站的单位面积发电量大，系统占地面积小，土地利用率高；系统实现高效率、低成本，平价上网的潜力最大，极具可靠性与耐久性。
目前，RX科技的CPV电站规模位居行业首位。
截至2013年底，其所生产CPV产品累计规模高达110MW，包括分别于2013年5月及12月并网的某神光50MW及RX能源60MW聚光光伏电站，超过全球累计规模约200MW的一半，市占率全球第一。
实际成功营运案例包括：
某50MW聚光光伏并网电站、厦门2MW金太阳示范工程等，合作伙伴包括国内一流大型发电厂商（如大唐发电集团、国电电力集团、华能集团、国投电力、国投电力等）。
3.竞争优势
目前全球有数十家公司涉足CPV系统，多数集中于美国，其中以Emcore和SolFocus为代表。
Emcore为包括中国在内的全球CPV系统应用做出了诸多贡献，也是SA光电的主要合作伙伴。
RX光伏拥有的竞争优势主要体现在：
（6）强大的技术研发和新产品开发能力
2004年以来，SA光电先后与中航科技集团、Emcore公司合作开发最新CPV系统。
目前在美国的洛杉矶、阿尔伯克基、新泽西三个地区设有研发中心；主要负责屋顶光伏系统、高效太阳能芯片、海上大型电站的技术研发。
在中国淮南、天津、厦门分别设有追踪器、监控软件与模组研发中心、高效芯片制造工艺研究中心、聚光光学系统研究中心。
初步实现了前瞻性研究国际化和量产工程技术本地化的目标。
RX科技当前主要生产厚膜组（DDM），并已实践了神光50MW级并网电站。
同时，开发储备了中模组LPM、超薄模组LED-TM和电热联产Z20三代新产品。
其中，中模组LPM、超薄模组LED-TM性能都有显著的提升，参数如下：
DDM
LPM
LED-TM
厚膜组
现有产品
中模组
2014年新产品
超薄模组
2015年新产品
聚光倍数
1090
1000
1000
聚光电池光伏转换效率
38%
38.5%
41%
聚光系统光学效率
81%
82%
83%
模组标定光伏效率STC
27.5%
30%
34%
电站系统综合效率
22%
25%
29.5%
（7）聚光光伏组件的大规模化生产经验
在CPV电池方面，凭借SA多年积累，RX科技的聚光光伏电池芯片的研发设计与量产制造，在良率、效率、可靠性等方面均具备业内领先优势；率先实现批量生产和批量应用。
在低成本、高效率方面，形成了较高的技术壁垒。
CPV组件的大规模生产工艺主要包括接收器组件制造、棱镜贴装、菲涅耳透镜制造、模组壳体一次拉伸成型、透镜对中等工序等，集合了电气元器件封装、光学器件制造、CCD识别技术、机器人与机械手编程、产线自动化、大型铝板成型模具等跨学科、多领域技术，对于产品的设计体系和制造体系的总体优化和系统整合能力要求极高。
RX科技在建设年产200MW自动化产线过程中，已经逐渐积累了上述经验，并在2012年50MW电站建设和2013年60MW电站建设中成功应用。
（8）CPV并网电站成功营运案例和经验
RX科技成功建设了国内首家MW级聚光电站交钥匙工程案例——青海某50MW聚光光伏并网电站，确立了其在CPV领域的规模化生产优势，并攻克了如双轴追踪运动部件的巡检和定期维护、模组表面清洁、太阳追踪精度等一系列技术性难题。
（9）立足于国内、遍布全球的营销体系
RX科技立足国内光伏市场进行大规模电站推广，积极推动海外中小规模市场开拓。
采用包括与当地企业合资建立组装厂、合作建设和运行电站、独立设海外分支机构、海外销售代理、技术授权等采取多样化措施，实现CPV技术在南非、中东、欧洲、南美、东南亚等地区的大面积应用。
（10）组件制造成本未来还有望大幅下降
CPV系统作为最新一代光伏发电技术，目前成本虽仍高于传统晶硅技术，但未来成本有望大幅下降。
按照RX科技成本规划（见下图），预计2016年其CPV组件的每瓦成本有望降至0.40美元以下。
4.盈利预测
2014-2016年，预计RX科技产能将从200MW増加至700MW，对应销量将从150MW上升至500MW。
公司于2014年前的主要产品厚模组DDM及中模组LPM相比晶硅电池成本较高；预期公司CPV产品从目前厚模组DDM、中模组LPM向LED－TM过渡，组件产品成本下降将提升公司毛利率，从而带动业绩增长。
但其营运资金水平面临一定压力，由于2014年前建设自营60MW电站，其它应付款较高，使得营运资金大幅下滑为-6.89亿。
假设从2014年起RX科技的产品全部外销，组件产品售价随成本下降而相应调整，不考虑2014年某电厂产生的净利润，预计公司2015-2017年主营业务收入分别为19亿、24.5亿及32.5亿，年均复合增长30%；净利润则分别为3.8亿、5.6亿及8.1亿元人民币。
具体简要预测财务数据见下表。
单位：
亿元
2013
2014E
2015E
2016E
订单规模
75MW
200MW
350MW
500MW
每瓦售价
10.35元
9.5元
7.5元
6.5元
营业收入
8.0
19.0
24.5
32.5
净利率
8.8%
20.0%
23.0%
25.0%
净利润
0.7
3.8
5.6
8.1
（净利润中1.4元/瓦的政府补贴）
1.05
2.8
4.9
余下325MW补贴4.55
净利润增长
94%
543%
47%
45%
融资用途
募资用途
SPV基金募资规模暂定6.5亿元，主要用于收购标的公司大股东21.88%股份2582万股。
（1）GP由第三方委派的刘振东及创发资管委派的赖建清共同组建一家合伙企业担任。
通过托管协议将管理费和部分超额收益返还给管理人。
（2）SPV拟以25元/股的价格，收购标的公司第一大股东持有的2582万股股权，耗资6.455亿元。
（3）初定SPV规模6.5亿元，其中，劣后级2.5亿元、夹层级1.5亿元、优先级2.5亿元。
其他投资者（LP）
个人股东（GP）
劣后级（LP）
浙江创新发展资本管理公司
（管理人）
（1）
委托管理
浙江创新太阳能基金（合伙企业）名称暂定
后续计划
1.标的公司拟以现金约3.5亿元（具体以评估报告为准）及承接负债的形式收购RX科技旗下某85MW电站，该电站的2014年全年净利不低于4500万（由RX科技或其实际控制人做业绩承诺）。
2.标的公司拟向多家第三方（不可为一致行动人）以半年均价20.65*0.9=18.6元/股的价格定向增发，收购RX美国（系美国Emcore公司和SA集团共同设立，目前由RX科技100%持有）。
被收购方RX科技及其股东做三年业绩承诺：
2015年实现保底利润1.2亿人民币。
2016年1.8亿，2017年2.7亿。
按照2015年15倍市盈率估值，预计可定增1亿股，募集18.6亿资金（已确定投资者，无份额）。
3.未来标的公司拟逐步出售天然气资产，进一步投资新的光伏电站，并在适当时收购其他优质光伏资产。
价值评估
（一）业绩预测
1、标的公司原业务：
2015年预计余热业务及天燃气业务盈利1000-1500万元。
光伏电站方面：
承诺某电厂2015年实现2800万元净利；RX电站4500万元净利；包头、哈密两个项目预计可建成40-60MW（小路条有200MW），SA在青海还有2000MW的指标。
综上预计标的公司2015年净利0.9亿元（收购RX85MW后），2016年1.2亿元，2017年1.8亿元。
若新取得电站建设的批文，盈利可进一步增加。
另外，RX科技预计在2016年初上线其薄型LED-TM模组后，其发电成本将低于多晶硅，预计市场空间将有较大突破。
2、标的公司收购RX美国技术研发公司后，通过光伏电站运营建设、技术服务等营业收入预计实现净利：
2015年1.2亿元、2016年1.8亿元，2017年2.7亿元。
标的公司增发后2015年净利2.1亿元，股本2.2亿股，EPS0.96元；2016年增发前净利3亿元，EPS1.36元；2017增发前净利4.5亿，EPS2.05元。
（二）收益测算
根据上述业绩预测，假设收购价格25元/股，共2582万股，成本共计6.455亿元，对标的公司市值和夹层收益作如下测算，单位：
亿元
投资期
2015年底
2016年底
2017年底
假设市盈率
40倍市盈率
60倍市盈率
35倍市盈率
50倍市盈率
40倍市盈率
股价
38.4元/股
57.6元/股
48元/股
68元/股
82元/股
测算市值
9.9
14.9
12.4
17.6
21.1
夹层固定收益
0.225
0.225
0.45
0.45
0.675
夹层超额收益
0
0
0
0
1.196769
夹层总收益
0.225
0.225
0.45
0.45
1.871769
（三）市值维护
从市值维护的角度，未来拟在保险公司可为电站提供保险的前提下，参照美国电站公司的模式，将重资产的电站证券化，公司主业转为电站运营即技术研发支持，成为轻资产公司，以提升公司的市盈率水平。
风控预案
整个交易过程的合法合规性已经由浙江天册律师事务所翟栋民律师出具法律意见书确认。
但仍然存在以下不确定因素。
（四）风险因素
5.监管机构态度
本次交易同时变更实际控制人，并注入资产，涉及重大资产重租，需经证监会监管部门审核，重组方案存在不确定性。
实际控制人的影响力
由于项目由本投资主体的实际控制人刘振东主动发起，其对并购平台、并购资产都做了前期准备，但其后续的落实程度尚待考验。
风控措施
关于我司以不高于1.5亿元参与本次并购专项基金（“ＳＰＶ”）夹层级LP的投资，创发资管协调各方对此作一系列兜底承诺。
从三大主体、五个层面，锁定了逆向收购、资产注入、监管风险、市值维护、极端情况等一系列或有风险。
6.铁投系兜底
铁投系拟由创发资产（发展资产持股51%、由铁投间接控股）出具承诺函对我司不高于1.5亿的夹层级LP做下属极端情况时的保底。
1）当SPV亏损触及到夹层级固定收益时，由创发资管寻找第三方投资者承接我方夹层级份额并保证15%固定收益；
2）如无法及时寻找到承接方，由创发资管兑现本金及夹层级15%固定收益。
铁投系由创发资管出具承诺函原因有二：
其一，如由铁投或发展资产出具承诺函流程较长，与其直接投资决策时间相当，会形成时间差无法封闭风险敞口。
其二，创发资管为铁投全资子公司绝对控股，注册资金3000万元，盘子虽小，但是可以覆盖我司不高于1.5亿投资的15%固定收益。
7.劣后级兜底
根据创发资管交易架构设计，2.5亿的劣后级投资人将对1.5亿夹层级的15%固定收益和2.5亿优先级1
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