企业利润分配的方式方法.docx
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企业利润分配的方式方法
企业利润分配的方式方法
你知道哪件事能使我高兴吗？
就是看到我那纷至沓来的红利。
——约翰D.洛克菲勒
优秀的企业往往会创造超额的回报。
换言之，它们的年度利润超过了为保持竞争力所需的年度投资额。
在最好的情形下，这类公司手头会有新的投资机会，能把丰沛的资金转化为再投资。
如果没有诱人的投资机会，剩余的自由现金流应该用来偿还债务，进行收购，派发红利或回购股票（把资金还给股东）。
同时，在特定情形下，还有一种合理的决策：
留住利润，建立现金储备，以及在随后的某个时点，追加公司资本的投入。
对于多数公司而言，派发红利和回购股票之间的选择很重要。
红利
利润分配的可能性之一是派发红利。
红利通常是定期派发，数量一般取决于本期可动用的利润。
在美国，季度派发红利是常见的做法，而多数欧洲公司则是基于年度或半年度进行利润分配。
根据行业和企业类型的不同，观察到的派息率差异很大。
由于超额利润是企业发展的资金来源，所以，成长期企业往往不会派红利。
相反，成熟和增长缓慢的企业通常只会做极少有价值的投资，而把利润的绝大多数派发红利。
就全球范围而言，处于饱和市场的企业（如电信类）表现出了最高的分配比率——部分企业的红利派发甚至高出了各自的净利润！
分配比率一般的计算方式：
红利总额与净利润之比，或每股红利与每股收益之比。
由于红利代表的是资金流出，明智的做法是用经营性现金流确定红利的支付率（主要是因为净利润并不一定反映实际的资金流入）。
在计算红利支付比率时，金融媒体一般在分母上采用每股收益。
这种做法不符合上面阐述的红利分配的经济属性，因而是不正确的。
增长强劲且盈利好的企业是例外而非常规之例。
即使报告了利润，但经营资金和固定资产的高额投入，往往会造成负数的现金流。
在这种情况下，只能用公司的实物（产品）或额外的贷款来支付红利。
最佳支付率取决于几个因素。
原则上，只有在企业内没有合适投资机会时，才应该支付红利。
原因有二：
税收问题——投资者必须就所得红利支付税款；再投资问题——即收到红利的股东是否有合适的再投资机会。
红利收益率衡量的是股票的吸引力（主要考虑红利的支付额）。
这一比率是红利支付额与当期股票价格之比的结果。
例如5%的红利收益率，意味着价格100美元的股票，每股支付5美元红利。
由于在支付日会有相应的资金流出企业，所以，股价就要根据这个支付金额减少。
因此，在红利派发前一天购买股票，无法获得无风险利润。
例1 红利政策：
贝泽克电信公司
贝泽克电信公司（BezeqTelecommunicationCorp.）是以色列最大的电信企业，2009年8月，该公司大幅修改了其红利支付政策：
把红利支付率提升到其净利润的100%。
此外，该公司拟在2009~2013年派发特别红利（超过其净利润100%的派息）。
乍一看，这个派息政策似乎会对公司的财务稳定和未来发展规划形成潜在威胁。
为了认真评价这种策略巨变，我们需要研究贝泽克的现金流量表——这可能让我们更清楚地了解，如此高的派息率是否合理。
应该指出，贝泽克将其利息费用归到了“筹资性现金流”。
这些费用应该被重新归类为经营性现金的流出，因此，应该列入经营性现金流（表1）。
表1 贝泽克公司：
特定财报头寸 （单位：
百万新谢克尔）
资料来源：
贝泽克（以色列）电信公司.（2012）《国际财务报告准则》。
通过使用经营现金流红利支付率公式，我们可以看到，贝泽克每年平均把超过101%的经营性现金流，作为红利支付给股东。
很明显，这是一种不可持续的红利支付策略。
如果公司的所需投资都得到了充分满足，那么，每年的自由现金流可以视为红利支付的自然底线。
2010~2012年，贝泽克支付的红利金额将近其自由现金流数量的200%。
显然，这仅能通过攫取现金储备或通过借贷来实现。
只要看一眼上面现金流量表利息支付额的情况，我们就能立即意识到贝泽克选择了后者。
由于这种做法的结果，2012年，贝泽克的负债资本比率高达325%。
这是非常高的数字，是一个令当期或潜在投资者都会感到非常不安的数字。
不过，在中短期，贝泽克的偿付能力没有危险，因为公司创造的年经营利润超过了30亿新谢克尔，而利息支付额约为5亿新谢克尔。
为了彻底地评估这种激进红利政策的合理性，除了纯财务方面之外，还要认真审视公司的经营发展情况。
我们要问的主要问题是：
贝泽克付出的红利资金，可以用来做更好的投资，以捍卫其市场的主导地位吗？
在评估任何公司的红利政策时，这都是最根本的问题——因为高自由现金流的获取方式永远都只有两种：
增加经营性现金流或减少资本支出。
通过人为地减少资本支出，公司将会慢慢地，但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。
通过贝泽克年报注解9的内容，我们能够计算出它的资产折旧率。
在2012年，就地产和厂房设备而言，贝泽克显示出的历史原值为200.52亿新谢克尔，其中已经折旧了139.76亿新谢克尔。
公司表现出的资产折旧率接近69.7%。
这是一个非常高的数值，令人不安。
我们可得出这样的结论：
公司在付出太多红利的同时，伴随着一个十分可能的结果：
公司资产投资不足！
另两个情况也说明了这一点：
首先，面对全国性的低成本竞争对手，公司正在逐渐丧失市场份额；其次，就资产折旧率而言，公司比欧洲和美国的竞争对手差了不少。
若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致），会是一个明智的选择。
股份回购
股份回购是利润分配的第二种主要形式。
从公开市场回购自家股份，或是被注销，或是作为并购货币以库存股票形式持有。
若是注销，等于减少了发行在外的总股份数量，提升了公司每个当期股东所持股权的比例。
下面将用简单的例子说明股份回购造成的相关影响。
例2 股份回购
假设一家公司有10份已发行在外的股票，当期股价是20美元。
你买了其中一股，拥有了这家企业10%的股份。
如果管理层决定从市场上买回一份股票并予以注销，那么，发行在外的股票只有9份了。
你持有的该公司的股权比例提升到了1/9或11.1%。
此时的股份价格不受影响，因为股份收购意味着资金的流出。
钱流出去了（企业流失了价值），但同时，因为发行在外所剩的股份数量少了，所以，剩余投资者所持的整个股权比例增加。
下述例子展现了这个过程。
这家公司有100美元现金和100美元的股东权益。
发行在外的股票10份，股价净值比（市净率）为1，得到每股10美元的价格。
如果以10美元的价格买回一股，现金持有量和股东权益都减为90美元。
现在9份发行在外的股票也是每股10元的价格，当股票以低估值回购时，股票回购的效益最大。
例如，如果这家公司是以高出面值的价格赎回自己的股票，那么，它的股价还想保持不变的话，只有一个前提：
该公司能够创造的利润额必须与减少的股本金额相同。
这也强调了这种回购支付额只能是剩余资金额度的重要性。
股票回购是利润分配的有效形式，原因有二。
首先，这种（间接）利润分配通常没有税赋问题；其次，管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。
例如，如果这只股票价值被大幅低估，那么，公司管理层就应该利用充裕资金进行回购。
假设这只股票的交易价格是每股5美元，但经过全面分析后发现，它值10美元。
实质上，这时做回购就是拿50美分买1美元的价值。
相比股份红利，对股东来说，股份回购不会带来再投资的问题，因为股份回购的作用是增加了股东在该企业的持股比例。
此外，为了进行股份回购，管理层通常必须就回购的时间窗口和股份数量等问题，征得股东同意批准。
就像许多企业以股份期权激励补偿管理层一样，股份回购也会有负面作用。
特别是在盎格鲁-撒克逊国家，能看到一些股份回购的过度使用问题——它们的目的是短期提升自己的股票价格。
假设一家企业的估值持续处在15倍的市盈率状态，公司管理层决定在未来5年内，回购和注销发行在外股份的一半。
更要命的是，这里还假设公司利润在这段时间处于呆滞状态。
这意味着，仅仅由于股份回购，该企业的股票价格会在未来5年翻番。
不过，这种效果不总是股东所企望的，因为股份回购行为的着眼点应该是盈利。
没有考虑价格和数量的股份回购，不是一个可持续的财务政策的目标，因为这种资金若投到其他地方，可能会更有效益。
而且，市盈率倍数下降的原因，可能是由于公司正在把资金分掉，而不是把它们投到增长性的项目上——使得公司吸引力降低。
一个常见的回购错误是借钱做股份回购。
特别是在美国，2008~2009年危机之前，利用贷款进行的股份回购，侵蚀了公司资产负债表的重要数据。
所以，只有纯粹基于股票价值低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。
下述研究案例说明，过去股份回购的实例，既有提升股东价值的，也有摧残股东价值的！
例3 股份回购：
百胜餐饮集团
百胜餐饮集团是世界上最大的快餐提供商之一，拥有诸如塔可钟（TacoBell）和必胜客（PizzaHut）等品牌。
除了激进的扩张政策外，百胜的过人之处不仅在于它低于均值的资产负债表数据，而且，还有出色的经营发展态势。
在年均7亿美元的自由现金流的情况下，百胜在金融危机之前每年向股东分配的利润在18亿美元以上，其中的大部分是以股份回购的形式实现的。
这些回购发生在17~20的市盈率倍数。
看来，这些回购价格都不便宜。
由于回购的股份要和股东权益冲抵，2008年12月31日，尽管该公司公布的年度净利润很高，但它的股东权益却是负数！
有时，管理层未必会依据股东利益行事。
只要这种回购是通过借款实施的，那么，以过高的价格从事回购不仅费钱，而且，要冲减利润。
投资于分支网络或新品牌可能会创造更多的价值。
然而，自2009年起，该公司暂停了回购，开始留存利润，恢复资产负债表的重要比率。
当然，就百胜这个公司而言，这种利润分配做法对它并不构成生存问题，因为它的业务模式和现金流都很强健。
但就股东价值最大化而言，更高的利润留存率可能会增加更多的价值。
例4 股份回购：
戴姆勒公司
相对于百胜餐饮集团，有些企业没有可能利用自由现金流（至少在某种程度上）来回购股份，因为它们或是没有自由现金流，或是自由现金流数量很小。
不久的过去，人们看到有些企业从事了一些昂贵的资本市场行为：
在市场的繁荣时期，即股票价格趋高的时候，有些企业基于良好的盈利状况，就回购了自己的股份。
当市场下行，股票价格便宜时，由于资金短缺和流动性挤压，不少企业都必须进行增资。
这种循环的股份买卖会对股东产生负面影响，特别是在股票低价位上所做的增资。
增资是股份回购的镜像或反像。
公司为增资而发行新股，潜在地稀释了已有股东的所持股份。
好的做法应该是在股票价格高企时，进行增资（发行新股），这样就等于当期股东有效地出售了公司的部分股权。
戴姆勒做过现代经济史上最不幸的并购之一，而且，它还不幸地贡献了另一个著名的负面案例——有关利润分配政策方面的！
2007~2009年，集团回购了总价77亿欧元的戴姆勒股票。
诡异的是，这些股票多数是在2007~2008年股市的高点赎回的——明显不是股份回购的合理价值域。
要命的是，在该企业因金融危机而遭遇财务困难时，它又以相当低的股价做了一次增资！
通过这次新股发行，募集了37亿欧元进入集团的账上。
股票回购于2007年牛市的高点，增资发生在熊市的低点，这一高买低卖彰显了这种资金管理的荒谬。
首先，公司在价格的高点回购并注销自己的股票，然后，却在价格低点发行新股增资！
表2列示了戴姆勒公司发行在外股票的状况。
表2 戴姆勒公司：
2007~2009股份回购
2007~2009年，该公司在外股票数量减少了2.2%，为此的花费是77亿欧元。
在2009年年末，戴姆勒集团的市值是380亿欧元。
以2007~2008年的回购量看，若该集团在金融危机之后马上做这种回购的话，它可以用相同的资金量回购公司发行在外股票总量的20%，而不是2年前的2%！
有一个至少是值得考虑的问题：
是2008~2009年全球金融危机劫掠的钱多，还是莫迪利亚尼-米勒理论在这些年来，使人们赔的钱更多。
这个理论模型的一个流行版本经常鼓吹：
通过提升负债率（如借钱做股份回购），能够降低资本成本。
戴姆勒这个例子清楚地说明，这种方法对价值的摧毁力可能会有多大！
它的财务成本会是何等之高！
例5 股份回购：
国际商业机器公司
2010~2012年，国际商业机器公司陆续公布了它的自由现金流和筹资性现金流的相关数据（见表3）。
表3 国际商业机器公司：
特定现金流量表头寸
2010~2012年，国际商业机器公司创造了稳健的自由现金流，总额约为464亿美元。
在这个表中，自由现金流之下的各行表现的是公司筹资性现金流。
在这三年期，该公司通过股份回购向股东返还的金额超过了422亿美元，以红利派发的方式返还了102亿美元。
考虑进冲销其他普通股交易的76亿美元，国际商业机器公司实际上把其所有的自由现金流都返给了股东。
作为自由现金流进来的是464亿美元，而以一种或另一种方式返还给股东的钱是448亿美元。
基于2010~2012年平均13.2的市盈率这个背景值，国际商业机器公司似乎并没有就其股份过分支付回购高价。
对长期投资导向的股东而言，这种做法不错：
国际商业机器公司的股份数量从2009年的13.41亿股，减少到2012年的11.42亿股。
三年前，拥有公司10%股权的投资者，到2012年年底，他的持有比例就上升到11.7%。
而且，按照前一章所述的国际商业机器公司的研究案例判断，该公司的业务规划似乎不错，同时，也为自身的发展投入了足够的资金——得益于公司非常成功的重组方案。
综上小结
看着这些可选的分配方式，一个问题油然而生：
哪种分配政策最好呢？
答案因情况而异。
·企业应该留存利润——只要有赚钱的投资机会，或存在把负债削减到适当水平的需要，就应该这样做。
·当股价有吸引力时，股份回购应该优先于红利派发。
除了税收优势外，回购的股份还可以用作并购货币，随后再用出去。
·派发红利合情合理，特别是繁荣期，此时的股价通常比较高。
不过，对于股东而言，派发红利通常会有缴税之弊。
·即便是没有可行的投资项目，也可以把利润留存起来。
若有相当的现金和现金等价物做应急缓冲，企业在危机时的腾挪空间更大，而且，重要决策可用内部资金，效率更高。
借助于早先介绍的波士顿矩阵，可以推导出一个相关的具体建议。
一家企业能做的可行投资项目（明星类和问题类项目）越多，留存的利润就应该越多。
这样既贮备了进一步发展所需资金，也减少了对外部投资者的依赖。
如果一家企业的业务都是由现金牛类业务构成，因此，就在集团内部囤积现金和现金等价物，这是很可笑的事情。
而正常的情形是：
成长性企业几乎不或根本不分配利润，而成熟企业应该把它的多数利润分配给股东。
除了这些原因外，派发红利还有一个动因：
股东结构。
例如控股公司或私募股权公司需要川流不息的红利，因为它们一般都是借助负债收购的股权，对稳定的现金流有依赖性。
同时，持有大额股份的利益相关者，如创始家族，通常需要的是年度红利——这是它们主要的收益来源。
除了这些经济内涵外，红利还有一个信号功能：
有着持续红利的企业（经过长期磨难成长起来），被视作是安全和成熟的企业。
而且，一个长的红利派发史，是现金流强劲产能的表征。
此外，红利通常是要根据利润的波动而调整的。
如果一家企业红利比率常年都是50%，而某年利润出现了暂时的下探，那么，管理层感情上会倾向于派发像前年一样金额的红利。
最后，派发红利有两点好处：
让多余的现金流出企业，避免投不赚钱的项目。
这里有个所谓的自由现金流问题，即以在企业内淤积过多流动资产的形式，做了不会产生利润的投资，而通过红利高派可以避免这类问题。
背负债务过多的企业，其自由现金流投向应该主要是降低金融负债。
这既能增加自己的利润（减少了利息支出），也可增强自身的稳定性（更高的股东权益比），还能带来更多可持续的现金流（更大的利润基石）。
例如，虽然消费品公司宝洁运营组织非常出色，也有来自现金流的资金补充经营所需，但它每天需要支付的利息仍有380万美元之巨，等于公司股东每年向债权人支付13亿美元（这实际上是不必要的）。
宝洁的这种做法要归因于现代企业融资理论。
这种理论的其中一个说法是：
为了提升盈利能力，有必要提升负债股权比率。
在这派奇异的理论中，有一个称之为莫迪利亚尼-米勒定理的说法，它鼓吹资金结构的无关性（资金结构是指股东权益与负债的关系）。
这种理论声称负债对公司价值没有影响。
但过去几年无数的破产和流动性挤兑，已经说明这种理论无法承担决策基石之用，而且，在实践中也不适用。
既然利润分配政策对公司资金结构和股票市场表现有很大的影响，那么，就应该去做相关的透彻调研，看看管理层采用的是那种原则。
综上所述，流动性缓冲资金可以成为一种真正的竞争优势，特别是在信贷紧缩期（如2008~2009年的危机期间），它向人们无情地展示了这一点。
在这次危机期间，多数大型欧洲航空公司不得不削减它们的机队规模、遣散雇员，而像瑞安和易捷这类财务相对保守的航空公司，却借机扩张了它们的机队和航线。
在市场下行时，资金结构欠佳的公司不得不忙于融资问题，而股本金和现金缓冲阀良好的公司，却可以乘势借力竞争对手的困境。
因此，流动性缓冲资金是一种利润的长期使用方式，作用不可小觑。
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