房地产行业转型分析报告经典版.docx
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房地产行业转型分析报告经典版
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2016年8月
目录
一、转变，现在必须发生4
1、中国新房开发的长期增长空间已经受限4
2、区域分化，三四线局部面临去化压力5
3、区域分化，一二线局部地价透支房价上涨潜力6
二、转型之难，转型之痛7
1、住宅开发业务收入和利润规模庞大，可替代领域少7
2、聚焦ROE和现金流的思维，不适合于很多新兴领域9
3、旧思维和旧团队带来的阻力10
三、转型之便11
1、现金流改善，资产负债表结构优化——从容转型前提11
2、政策重视盘活存量，有利于为地产公司“瘦身”14
（1）住房保障货币化和变更存量用地性质14
（2）REITs，自下而上推动盘活存量资产16
（3）MBS19
3、A股高估值，资本市场和产业转型容易形成良性循环19
4、产业链和金融领域的非上市资产并购对价仍然较低20
四、转型之路20
1、控股平台型转型20
2、业务分拆型转型21
3、业务拓展型转型21
五、主要风险21
1、业务转型失败的风险21
2、营改增的风险22
六、看好全面复苏之下的转型探索22
1、恒大地产：
盈利模式颠覆者，世代鼎革新龙头22
2、碧桂园：
越过山丘23
3、金地集团：
行到水穷处，坐看云起时23
这一轮的复苏，不同于以往每一次的行业景气上行。
销售的回暖并没有伴随投资热情的高涨，企业要么就是觉得一些区域地价太贵，要么就是觉得一些地方供给严重过剩。
转型已经成为了全行业的话题。
房地产企业的管理架构，究竟是否适应未来的世代？
撇开土地，中国房地产开发企业是否真的存在核心竞争力？
在互联网时代，物理空间的组织和营建，是否有新的时代内涵？
一、转变，现在必须发生
1、中国新房开发的长期增长空间已经受限
当前我国的存量住宅估计有180-210亿平米，假设存量住房的平均剩余使用年限30年，则我国维持存量住房规模不下降所需要的新房年开发规模为6-7亿平米，这远远低于2013年20亿平米的房屋新开工。
需求总是有边界的，中长期看新房开发行业将趋向衰退。
过去很长时间，我国房地产市场高歌猛进，商品房销售面积和房地产开发投资迅猛发展。
到今天，我国新房开发的规模，相比很多发达国家要庞大很多。
我们相信，这种极大的新房开发规模是不可持续的。
房地产开发企业要么走向转型，要么就走向衰退。
2、区域分化，三四线局部面临去化压力
从总量而言，我国当前的城市化水平还不算太高，人均居住面积还不算太大，年龄结构的变化在未来5-10年也并不那么糟糕，市场仍然有发展的空间。
但我国市场仍然面临结构化问题，部分区域长期面临供应压力。
结构性矛盾之下，三四线城市存货亟待消化，房价上涨动力也不足。
不过，我们认为，由于三四线城市本身也有分化，而且三四线比一二线城市成本端压力明显更小。
供应端的压力将促使企业减少在三四线的拿地，加快转型的速度，但这并不会导致三四线城市经营的公司在销售和业绩增速方面明显落后于其他地产企业。
应该说，一二线更需要选地的眼光，而三四线则更需要开发流程的控制。
3、区域分化，一二线局部地价透支房价上涨潜力
2011年以后，越来越多开发企业倾向于将资源配置在一二线核心城市。
相比三四线城市，一二线核心城市人口流入趋势明确，潜在需求更加旺盛，新流入人口年龄结构也更加健康。
与此同时，金融机构也将一二线城市土地市场视为避风港，给予一二线核心城市土地更多的融资便利。
但产业发达也好，人口聚集也罢，最多只能说明一线城市适合买房，并不能说明一线城市适合开发企业生存。
开发企业需要面对一线城市土地成本上涨的压力。
2013年后我们几乎经历一轮完整周期，但我们始终没有见到一线城市土地价格明显下调。
市场的确不错，但高涨的房价吞噬了企业盈利的空间。
其次，较高的资金成本、对土地闲置的查处和土地增值税的存在，使得在一线城市“买入，持有再开发”策略不切实际。
二、转型之难，转型之痛
1、住宅开发业务收入和利润规模庞大，可替代领域少
地产开发行业体量规模很大。
2014年，全国房地产开发投资达到95万亿元，全国商品房销售额达到76万亿元，相当于很多新兴行业总产值的几倍甚至几十倍。
龙头房地产企业销售规模动辄千亿，而很多新兴产业龙头市值虽大，销售规模却小。
股价为2015年5月22日
因此，对于房地产企业来说，能够替代住宅开发业务，贡献足够利润和收入规模的领域确实比较少；能够容纳当前员工就业，实现公司平稳转型的领域也比较少。
我们认为，房地产企业最可能成功的转型领域，是金融和房地产产业链。
金融业收入规模庞大，增长空间广阔，房地产产业链既具备成长性，又具备相当规模。
2、聚焦ROE和现金流的思维，不适合于很多新兴领域
房地产开发企业的生产经营普遍聚焦于ROE和现金流指标。
当然，房地产业在过去一段时间，也的确是ROE比较高、现金流比较活跃的行业。
可问题是，传统的聚焦ROE和现金流的思维，未必适用于互联网时代流量的争夺。
很多新模式，房地产企业或许有心尝试，但公司文化本身又和新时代不兼容。
如果一家地产公司真的幸运培育出了下一个的腾讯，那么这家公司会不会因为旗下新业务ROE短期下降，而变卖处置整个新板块呢？
没有永恒的成功经验。
在房地产开发黄金年代，企业养成的配置资金和资源的能力，管理风格，固然有适用于新时代的一面，但也可能有一些不适应市场变化的地方。
之所以企业的管理体系和能力肯定也有部分适用于新业务，那是因为管理的对象毕竟是人，人性不会在短期发生重大变化。
但之所以管理体系肯定需要更新，是因为新业务可能更加强调分享和员工参与，更加强调多元化的思维。
甚至房地产开发业务本身，未来核心影响因素可能也不再是政策，而是开发能力和服务质量。
ROE和现金流固然是一个好的评价标准，但不应该是放之四海而皆准的定律。
哪家公司能率先构造新的管理体系，哪家公司就最有可能转型成功。
3、旧思维和旧团队带来的阻力
在新常态之下，社会最稀缺的未必是资金，可能是创意。
一部分房地产企业长期秉承占据稀缺资源思维，总是期望以财务的手段抢占风口，却没有想过其实占据风口最关键是依靠人。
不少地产企业高管和中层干部年龄偏大，固然看到了未来之所在，却很难和15年前一样全情投入再创业。
总而言之，尽管房地产公司资产是比较轻的，但转型并不容易。
我们判断，在很长的时间内，房地产企业转型尝试可能都会比较多，但成功转型的案例并不会太多。
三、转型之便
尽管转型面临诸多制约，但我们却也相信当前是地产企业转型的最好时机。
1、现金流改善，资产负债表结构优化——从容转型前提
2015年前4个月，全国商品房销售面积同比下降48%，商品房销售额同比下降31%，比2015年前3个月的销售同比降幅明显收窄。
核心城市表现更好，2015年3月和4月，全国30个大中城市商品房成交面积同比分别增长了83%和159%。
不少企业的销售回款率也有所提升。
A股最大的两家地产企业万科A和保利地产（不计尚未正式成功登陆A股的绿地），销售回款率在过去两个季度达到了845%和953%，而2014年前三个季度其回款率尚只有707%和828%。
销售好转，很自然带来了企业现金流状况改善和资产负债表优化。
2014年四季度和2015年一季度，A股地产板块销售商品、提供劳务的现金流入同比分别增长了132%和77%。
2015年一季度末，A股地产板块有息负债率346%，比起2014年底有不到1个百分点的小幅提升，但比起2014年三季末还是略有下降。
板块净负债率983%，同样比2014年底小幅上升，但比2014年三季度水平下降。
虽然少数公司已经完成了一轮股权融资，但绝大多数企业已经公告股权融资预案，尚未完成股权融资。
尤其是A股上市地产龙头企业，均未实现股权融资。
我们认为，未来两个季度的热销加上股权融资，可能使得整个板块的杠杆率大幅下降到2014年之前的水平。
但是，销售的回暖并没有带来开发投资的转暖，可能未来也并不会带来开发投资的回暖。
2014年四季度和2015年一季度，A股地产板块购买商品和劳务的现金流出同比分别下降了123%和137%。
2015年前4月，全国房地产开发投资增长仅为60%，房屋新开工同比下降173%。
4月当月，房地产开发投资同比增速仅为05%，房屋新开工面积同比下降149%。
由于开发投资具有惯性，因此庞大的开工面积仍然使得去年和今年前4月房地产开发投资正增长。
可一旦这种情形持续，则恐怕未来房地产开发投资就会出现负增长。
2015年前5个月，销售明显好转，但企业拿地热情丝毫没有恢复。
在一线城市，销售情况最差时土地仍然不愁卖，但如今土地成交溢价率并无上升；在广阔的二三线城市，过去土地市场清淡，到今天土地市场也没有好转。
2015年前4月，全国土地购置面积同比下降337%，土地成交价款同比下降319%，土地市场丝毫没有因为货币宽松或产业政策调整而恢复。
在货值充分的今天，房地产企业不再热衷于简单扩大再生产。
市场转暖，并不是一轮传统地产景气的开始，而是为企业迎接新的时代提供了安全垫。
毕竟，一个朝不保夕的行业，一群资金链存在危机的企业，是没有资格谈转型的。
2、政策重视盘活存量，有利于为地产公司“瘦身”
地产公司并没有太多固定资产，也没有太多人员负担，如果把存货看成流动资产，那地产企业是天然轻资产的。
但是，在长期的发展过程中，开发企业累积了大量存货和投资性房地产。
而这些存货和投资性房地产，有些存在严重的去化困难，有些则不适合立即变现。
企业要转型，首先就要考虑如何盘活这些资产。
而盘活这些资产，不仅依赖于企业自身的努力，更有赖于政策的机遇。
（1）住房保障货币化和变更存量用地性质
所谓住房保障货币化，就是利用货币化的方式（而不是提供实物的方式）来完成住房保障工作。
例如，棚户区改造的过程中，用“以购代建”模式，收储中小户型商品房作为保障房；用货币补贴的方式，直接使拆迁户可以在市场上买房等。
住房保障货币化，本质上就是透过补贴居民的方式，去消化商品房市场的供给，增加需求。
这种人为、主动的存货去化可以完全集中在供给过大的城市。
民生角度来看，住房保障货币化和保障性住房并没有区别，而且由于货币补贴发放可以是多次少量的，其间的道德风险甚至可能更低（当然，回购模式在分配时的道德风险和新建是基本一样的）。
绝大多数发展商在最近几年的发展历程里头，其实积累了不少低效的土地储备。
公司通过自身努力固然可以消化一部分，但一些库存可能很难去化。
地方政府回购商品房当保障性住房，则有可能帮助开发企业去化死角。
另外，国土资源部和住建部联合发布《关于优化2015年住房及用地供应结构，促进房地产市场平稳健康发展的通知》。
通知要求部分供应过大的区域研究制定未开发房地产用地的用途转换方案，通过调整土地用途和规划条件，引导未开发房地产用地转型利用，用于国家支持的新兴，养老，文化，体育等产业项目用途的开发建设，促进产业投资。
我国绝大多数二线以下的城市，其土地供给都大于土地成交。
长期积累的存量用地无法通过销售解决，允许变更用途和规划条件，为企业盘活一些资产提供了最有利的环境。
（2）REITs，自下而上推动盘活存量资产
企业既沉淀了一些不良资产，同时也沉淀了一些优质资产。
部分三四线区域的土地储备去化的确比较困难，然而一些一线核心区域的商办物业甚至也有可能成为企业的包袱。
这些项目的出租回报率可能不及公司ROE，因为即便在一线城市，写字楼的租金回报率都不太高。
从过去几年的新增供应而言，我们并不认为目前中国写字楼物业的租金回报率会明显提升。
可是，企业又很难因为租金回报率不够而销售处置物业。
那是因为，一线城市核心区寸土寸金，物业增值的潜力或许仍然较大。
注：
数据为2015年一季度末数据
REITs能有办法解决存量资产出表问题，能降低企业的杠杆率。
一个国家的REITs市场，一般都不会在房地产开发高歌猛进时发展。
我们认为，在我国，REITs可能迎来发展的机遇。
当然，如果中国只是引入传统的REITs，实际上还是不能解决企业存量负担重的问题（不只是房地产企业）。
因为传统的REITs在让渡未来收益时等于物业在权益上出表，对于企业而言有些类似于整售。
既然企业不能舍弃物业增值的权益，那么让企业接收变相的整售或许也并不容易。
更何况，我们国家并没有针对REITs的税收优惠待遇。
但我们认为，如果有办法分离物业的日常租金和资产增值收益的权益，并使得REITs造成的不动产出表只影响未来租金现金流的走向，而不影响绝大多数升值收益的去向——这样一来，REITs就可能迎来比较大的发展。
从这个角度来看，我们认为REATs的发展对于我国房地产行业有比较大的意义。
当然，我们认为这种从REITs到REATs的创新不会是自上而下的变革，而更可能是自下而上的突破。
我们相信，随着多种权益的分离，
最终很可能使得一大批优质物业出表，从而推动地产上市公司更轻，转型更加容易。
（3）MBS
广义而言，盘活存量资产的努力还包括MBS。
中国人民银行副行长潘功胜说，未来发展个人住房按揭贷款等零售贷款的信贷资产证券化是央行推进的一个方向。
这种盘活存量的努力，能够配合货币政策一并带动企业有效去化存货。
3、A股高估值，资本市场和产业转型容易形成良性循环
转型本身，需要资本市场助力；而资本市场的高估值企业，又往往聚焦于转型领域。
我们认为，在某种程度上，A股地产板块实现了企业转型和资本市场的良性循环。
4、产业链和金融领域的非上市资产并购对价仍然较低
由于经济活动仍然偏冷，绝大多数领域的上市公司资产收购对价仍然不算太高。
例如，物业管理是房地产企业重要的转型方向，不少地产企业的物业管理部门其实可以分拆，且目前收购物业管理公司成本也仍然不高。
再如，联合办公（即WeWork为代表的模式），租赁空置的写字楼其实并不困难，成本方面也没有太大压力。
当然，这不等于企业转型很容易。
例如在物业管理领域，我们认为恰当的模式在于不断积累客户数量，优化客户的服务体验，提高公司品牌的含金量，而不是为求发展速度而盲目扩张版图。
再如，在联合办公领域，我们认为最核心的竞争力在于线上线下结合的紧密程度、创业空间营造的成熟度和租金之外的新盈利模式。
我们相信，未来是一个比服务、拼平台的世代，区别于以往那种比资源的年代。
收购虽然是一种扩张资源的快捷模式，但却未必能改变一个公司的精神文化本质。
四、转型之路
1、控股平台型转型
过去20多年来，相对较高的毛利率，低进入壁垒，特别是可运用的资金杠杆更加丰富，使得大量资金涌入房地产行业。
随着产业进入调控期，地产业务收益率预期下降，一些企业开始谋求多元化。
为了控制投入风险，企业在尝试业务多元化之初往往会以相关产业的财务投资先行摸索，而由于对新业务体量、盈利前景等不熟悉，投资时部分企业会以财务投资者身份进行尝试，等待对新业务熟悉后，再加大投资规模，地产企业本身往往也转变为控股平台，以地产业为主，慢慢衍生出一些其他产业。
2、业务分拆型转型
经过长期的业务积累，行业中相当一部分龙头公司拥有了大量的业主资源，积累了大量的物业管理面积以及部分非地产业务资产。
在开发环节盈利能力丰厚的年代，由于企业精力有限，对其他产业的重视并未提升到一定高度。
但当资源积累达到一定规模，且传统的地产开发板块增速下降时，将积累的资源进行再次开发成为不少企业的选择。
3、业务拓展型转型
部分企业转型更为坚决，对风险的承受能力也更强，所进入的领域与地产行业关联度相对较低。
但这些行业往往也是符合产业发展方向，抑或是国家政策鼓励的领域。
五、主要风险
1、业务转型失败的风险
毫无疑问，业务转型存在失败的风险。
在牛市中，市场对于转型高度认可，是因为从宏观层面而言，地产企业确实需要探索新的方向。
然而我们必须承认，地产企业转型并不容易，个别公司的转型最终可能只是增加经营成本。
从整体而言，我们建议投资者关注市场流动性的变化，在流动性恶化时降低转型类个股的仓位。
2、营改增的风险
2015年下半年，房地产行业营改增将大概率推出。
我们判断，由于当前经济活动偏冷，全国税收增长压力较大，营改增造成对房地产开发企业加税的可能性很大。
具体来说，可能出现土地款和利息费用所含税金不能作为进项税抵扣；不动产当作进项税时，很可能其抵扣不能在同期，而需要分期抵扣。
我们判断，营改增可能加重企业的负担，经营区域偏三四线、或商办物业占比较多的企业可能受到负面冲击稍小（甚至可能受益）。
六、看好全面复苏之下的转型探索
2015年下半年，行业料走向全面复苏，全国商品房销售面积和销售额的同比增速有望转正，二三线城市房价有望止跌，一线城市房价则有一定的上涨空间。
企业的资本负债表具备了更高的安全边际，盈利能力也因此得以恢复。
同时，企业开始探索全新的发展方向。
我们承认，地产企业的探索面临诸多挑战，尝试较多而成功率并不会很高。
因此，我们建议选择具备安全边际（PB，市盈率，市销率仍然具备安全边际），又有转型意愿的企业。
同时，我们更看好已经公告增发预案的企业（如表10），因为这些企业较有可能形成转型和市值管理的正向循环。
目前来看，仍有相当数量估值合理的企业，尤其是一些规模比较大的企业，存在探索新业务方面的努力。
在牛市的后半段，我们认为这样的企业值得高度重视。
股价为2015年5月22日收盘价
1、恒大地产：
盈利模式颠覆者，世代鼎革新龙头
公司是一家住宅开发为主业，年销售额排名全国前五，土地储备排名全国第一的港股上市公司。
鼎故革新，房地产行业迎来“拼能力”的全新世代。
行政管制逐渐放开，各融资渠道逐渐向全行业开放，资金成本缓慢下行。
整个行业从“猜政策，拼周期，比背景”的旧竞争格局，逐渐走向比拼产品溢价，开发速度，成本控制和管理效能的新竞争格局。
紧密型集团和集中化管理打造可扩张，高效，低漏出的经营架构，从而塑造了企业快速低价打造标准化精品的独特能力。
公司管理风格独一无二：
高薪激励，赏罚分明，纪律第一，监察严密。
这样的公司文化使得每一个区域运转灵活，又最大限度避免额跑冒滴漏，保证产品质量。
公司也因此成为了有效布局城市最多的地产企业。
公司主要收获的，并不是行业周期性波动的红利，而是良好开发流程运行产生的红利。
市场质疑和我们的看法。
不少投资者质疑公司高杠杆，布局三线城市和业务多元化。
我们认为，决定项目销售好坏的不是区域布局，而是开发能力。
尽管公司布局了不少三线城市，但在行业龙头中2014年销售回款率最高，销售回款增速最快，2015年一季度销售同比增速最快。
而决定企业资金安全与否的主要不是杠杆率，而是销售回款快慢。
另外，公司多元化布局的投资高峰期已经过去，预计2015年公司多元化布局产生的财务负担将明显下降，新的长期盈利增长点可能出现。
环境变化带来机遇：
融资成本下降和营改增。
在社会融资成本下降周期，公司杠杆率高，资金成本相对较高，可能更大程度受益于社会融资成本下降。
公司一体化产业链经营的模式，在营改增改革中相对优势可能较大。
风险：
民生领域多元化投资2015年收益不达预期风险；个别城市销售不达预期风险；若公司不能迅速开拓境内融资渠道，则融资成本可能继续高于其他龙头企业的风险。
2、碧桂园：
越过山丘
一路走来，享受大盘开发和资源增值红利。
公司在历史上偏好大盘开发，在一二线城市近郊和三线城市大规模圈地，滚动开发，充分享受资源增值红利。
但现在看来，核心城市近郊土地竞争也日趋激烈，且城市物理空间核心城区化的速度日渐缓慢，三线城市供给比较丰裕。
我们相信，传统的碧桂园模式必须迎来改变。
继续挖掘开发流程红利，加速消化存量资源，追求大小盘相得益彰。
我们注意到，公司没有丢掉一体化产业链的开发优势，没有去一二线城市核心区域和竞争对手比拼拿地。
我们认为，公司仍将维持一体化产业链下的成本控制和产品溢价优势，并维持销售均价和经营区域分布特征稳定。
但与此同时，公司积极推动存货结构调整，均衡开发大盘和规模适中的项目，积极去化存货。
受益于新增开发项目小型化，公司的总未售资源和年销售面积的比值不断下降。
目前来看，公司已经成为资源储备相对于销售面积比较低的企业，销售也不完全依赖个别大盘，企业资金成本也比较低。
和中国平安合作，以用户数量为依托，积极打造全生命周期业务平台。
公司累积了大量业主资源，目前尚未充分挖掘这部分业主资源的盈利潜力。
中国平安入股公司之后，我们认为公司很可能较其他企业在打造全生命周期业务平台领域更具优势。
适度海外布局，提升公司发展的天花板。
公司在马来西亚和澳大利亚的项目初步的成功，不仅丰富了公司的业务收入来源，更打开了公司未来发展的空间。
我们相信，公司的发展，并不完全受限于中国内地房地产市场的空间。
风险：
我们认为，不可能“既要马儿跑，又要马儿不吃草”。
公司在2014年降低杠杆率，待开发面积甚至还有所下降，这仍然有可能在2015年影响公司销售水平。
我们认为，公司2015年销售的增速可能是有限的。
客观上，从公众股东利益出发，我们认为公司需要更加进取和适当增加杠杆率。
另外，公司的国际化业务客观上存在开发环境的风险。
3、金地集团：
行到水穷处，坐看云起时
销售回款率严重偏低，存货去化压力大，但2015年下半年销售可能有弹性：
公司2014年完成销售签约490亿元，同比增长9%，完成年初目标的82%，却只实现签约回款333亿元，同比下降223%。
大量已签未回款合同和2015年市况好转，可能使公司2015年销售回款同比大幅增长。
2014年公司新开工460万平米，同比下降197%；竣工面积534万平米，同比大增604%。
2012年至2014年，公司当年结算面积/竣工面积分别为773%、829%和664%。
我们认为公司现房待售项目可能规模庞大。
到2015年上半年，公司销售仍然一般，2015年前4个月销售额仍然同比略有下降。
我们相信，公司的货值结构比较有利于全面复苏的下半场。
历史遗留问题长期掣肘公司发展，但2015年或将成为公司全新起点：
公司在2009年之后拿地方面问题较多，不仅节奏感不佳，而且盲目相信产品溢价力而罔顾区位特点，推出了一些成本高，定价高但需求不接纳的“所谓豪宅”（例如上海天境等）。
2012年之后公司卧薪尝胆，逐渐消化此一问题，高价地所剩已经不多，且存货跌价准备计提充分。
同时，公司推出了核心员工投资项目公司管理办法，以求进一步激励团队积极性。
品牌仍然具备很强影响力。
尽管公司开发规模方面已经距行业领先者比较遥远，但公司的品牌在消费者心目中仍然具备较强的影响力。
这种品牌和服务方面的软实力，或将有利于未来公司转型。
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