我国利率政策有效性的实证分析1.docx

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我国利率政策有效性的实证分析1

我国利率政策有效性的实证分析

　　摘要：

论文通过研究利率与投资、消费、股价和汇率的相关关系，实证分析近20年来我国货币政策的利率传导机制对经济的影响，研究表明我国利率传导机制多条渠道均不畅通，直接影响了利率政策有效性。

　　关键词：

货币政策，传导机制，利率

　　概括起来，所有货币政策传导机制可以分为两大类：

一是利率机制；二是信用机制。

　　笔者从实证角度，运用时间序列分析技术来研究改革开放20多年来我国货币政策传导的利率机制对实体经济的影响，试图发现利率传导机制中存在的问题，并提出相应的政策建议。

　　在货币政策中，利率机制的传导过程如图一

　　一、数据的选取

　　由于本文主要讨论利率机制对经济的影响，所以笔者选取了利率、消费、投资、汇率、股票价格、国内生产总值6个变量，数据采用1985-2002年的年度数据，运用时间序列分析技术研究利率与各变量之间的关系。

下面是对各变量的解释：

利率有名义率和实际利率两种表示方法，名义利率为一年期定期存款利率按实行的时间作加权平均，实际利率按通用的表示方法：

实际利率（rR）=名义利率-通货膨胀率；其中通货膨胀率用商品零售价格的环比指数表示；投资增长率变量（gI）选用的是全社会固定资产投资额的增长率；消费增长率变量（gC）用人均消费额的增长率表示；股票价格变量（GJ）用年末流通中每股市价表示，年末流通中每股市价：

年末流通中股票市价总值÷流通中股本；汇率用人民币对美元的中间价表示。

数据来源于《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》相关各期。

　　二、利率机制对经济影响的实证分析

　　1.利率与投资需求的相关分析

　　传统经济学认为，投资与利率呈反比关系，即利率降低，投资增加；利率上升，投资减少。

图1-1给出了1985年到2002年我国投资增长和实际利率的相关关系，我们发现，多数年份投资增长和实际利率是呈负相关的，实际利率在上升，而投资增长率则一直下降，但是，有些年份两者却呈现正相关关系，如1997至和1998，显然单从趋势上看两者的关系并不明朗，为此笔者利用回归方法进行进一步分析，当只对实际利率与投资增长率用OLS方法进行回归（消除一阶自相关）后得到的结果并不能令人满意，拟和度很小，F检验也不显着，实际利率与投资增长率呈微弱的负相关关系，说明投资的利率弹性很小；在加入变量GDP增长率后，拟和度有很大提高，F检验也可以通过，这时投资增长与实际利率却呈弱正相关性。

（回归结果见表1-1）实证分析表明，近20年来我国投资增长与实际利率的关系并不确定，无论是正相关还是负相关，得到的投资的利率弹性都很小，投资增长大部分是由GDP增长贡献的。

因此我国利率传导机制中利率+投资的渠道并不畅通。

　　2.利率与消费的相关性分析

　　从理论上看，利率变动使当前消费和未来消费的相对价格发生变动，对消费的影响表现为收入效应和替代效应，替代效应是指利率变动后，由于当期消费和未来消费价格的.改变而引起居民的消费发生变化。

收入效应则是指利率变动后，居民的财富收入发生变化，从而影响到消费。

图2-1给出了1985年至2002年居民消费增长率和实际利率的关系，从中不难看出两者具有明显的负相关关系，即实际利率上升将抑制消费，消费增长速度下降；实际利率下降将刺激消费，消费增长速度加快。

此外，收入也是影响居民消费的重要因素，理论上GDP增长率与消费增长率的应该呈正相关关系。

　　为了明确利率及收入对居民消费的影响程度，用以下模型进行实证分析

　　gC=C+A*gY+b*RR

　　利用软件对模型进行最小二乘估计，在消除一阶自相关后得到的结果

　　gC=+**RR

　　（）（）（-）

　　=R2=F=

　　图2-1以及上面得到的回归结果验证了我们的假设，即在我国，除了收入对消费有重要影响外，利率也是影响消费需求的重要因素，而且消费增长率对实际利率也有较强的敏感性，实际利率每下降1个百分点，消费增长率将提高个百分点，这也说明我国货币政策的利率传导机制中利率→消费的途径是比较畅通的。

　　3.实际利率与股价的相关性分析

　　实际利率影响股票价格，进而通过两种效应影响总产出。

一种是q效应，托宾的投资q理论1是用来解释货币政策通过影响股票价格而影响投资支出，从而影响国民收入。

货币政策通过利率传导产生的q效应的作用机理为：

利率下降→股票等有价证券的价格上升→上市公司的q值增加→企业增加投资一影响总产出。

另一种是居民的财富效应，其作用机理为：

利率下降→非货币资产价格上升→居民财富增加→一般消费品和耐用消费品的需求增加→影响总产出。

　　从上图3-1中，可以发现近7年来，实际利率与流通中每股市价是一种负相关的关系，由于我们所能收集到的流通中每股市价只有1996年到2002年的，限于自由度的影响，我们不能利用模型进行回归估计，得到定量的弹性系数。

因此我们利用格兰杰因果检验（GrangerCausalityTests）来检验实际利率是否为股价变动的“因”，检验结果

　　从上表的检验结果可以看出，实际利率不是流通中每股市价的格兰杰“因”的概率只有，而流通中每股市价不是实际利率的格兰杰“因”的概率为，因此，我们可以说二者之间存在着单向的格兰杰因果关系，即实际利率是“因”，流通中每股市价是“果”。

尽管不能衡量实际利率对股价的影响程度，但是通过格兰杰因果检验，可以得知在我国，实际利率确实是股价变动的重要影响因素。

所以我国货币政策利率传导机制中的利率→股价的q效应确实存在的。

但是由于我国现在的股票和债券市场很不发达，一方面上市公司的融资规模太小，2002年所有股票筹资额（包括A.股、H股、N股、B股和A、B股配股筹资额）仅占资本形成总额的%（根据2003年中国统计年鉴数据整理所得），这么小的比重显然弱化了q效应的作用；另一方面，居民持有的金融资产的结构单一，主要为储蓄存款的形式，因此利率下降引起的非货币资产价格上升并不会使居民财富显着增加，即财富效应也不明显。

　　4.实际利率与汇率的相关性分析

　　凯恩斯学派的货币政策传导机制理论告诉我们，一国的经济对外开放并实行了浮动汇率制时，资本可以自由流动，当国内利率变化后，在利率平价机制的作用下，汇率也将产生相应的变化。

其作用机理为：

利率下降→外币流入量增加→本币贬值→出口需求增加→总产出增加，这就是所谓的汇率效应。

图4-1列示了1985年到2002年18年来我国实际利率与对美元汇率的趋势，从中可以看出利率与汇率的相关关系并不明显，两者的相关系数为，进行最小二乘估计的结果不能令人满意，对两序列进行协整检验发现，在1%的显着水平下拒绝了有协整向量的假设（ADF检验得到两个序列都是一阶单整的），因此实际利率的变化对汇率的影响并不显着，这与我国的实际情况也是相符合的。

利率平价理论对经济体是有一定要求的：

（1）外币可以自由流动；

（2）本币可以自由兑换；（3）实行浮动汇率制。

而我国的实际情况是：

人民币在资本项目下不能自由兑换，在经常项目下是有条件的可自由兑换；在汇率制度的选择上，虽然名义上是有管理的浮动汇率制，但是实际上却是盯住美元汇率的盯住制，汇率并没有实行真正意义上的浮动。

在这种外部条件下，使得利率的变化并不能有效的通过利率平价机制对汇率产生影响，因此货币政策的利率传导机制中利率→汇率因而影响出口需求，最终影响总产出的所谓汇率效应在我国也是微乎其微的。

　　三、结论及解释

　　本文通过研究实际利率与投资增长、消费增长、股票价格及汇率的相关关系，实证分析了我国货币政策传导过程中利率机制对经济的影响路径，实证表明

　　1.我国的实际利率与投资增长率之间的相关关系并不确定，投资的利率弹性很小，投资增长大部分由GDP的增长所贡献。

因此，利率机制中利率→投资需求→总产出的传导路径并不畅通。

　　2.实际利率与消费增长率之间具有明显的负相关关系，在加入CDP增长率变量之后进行的回归分析中，得到消费增长的利率弹性为，因此，利率→消费需求→总产出的传导路径是比较畅通的。

　　3.实际利率与股票价格间存在着格兰杰因果关系，即实际利率是股票价格的“因”；股票价格是“果”，说明利率→股票价格→q效应和财富效应→总产出的传导途径是存在的，碍于所收集资料的限制，并没有得到两者间的定量关系，但是由于我国股票和债券市场尚处于初级阶段，q效应和财富效应均被弱化，因而这条路径也并不畅通。

　　4.实际利率与汇率之间的相关关系并不显着，无论是13回归还是协整检验都得不到满意的结果。

其原因在于我国实行资本管制和盯住美元的汇率制度，制约了利率变化向汇率变动的传导，因而对出口需求的影响有限。

所以在我国利率→汇率→出口需求→总产出的传导途径受到阻碍。

　　综上所述，我国货币政策的利率传导机制存在很多问题，利率影响经济的四条主要路径中有三条都是不畅通的，仅对消费起到一定影响作用，但是由于我国的消费信贷尚处于起步阶段，因而利率传导的作用还有很大的提升空间。

笔者认为，我国货币政策的利率传导机制不畅的根源在于与经济体制改革相配套的相关机制没有完善，主要体现在利率还未实现市场化；股票和债券市场的发展不完善；汇率制度也有待转变等等。

因此，提高利率政策有效性的首要任务是加快建立和完善与市场经济体制相配套的相关制度。