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筹资管理案例分析

筹资管理案例分析

   —华谊兄弟股票发行                     

一、公司简介

华谊兄弟传媒股份有限公司是中国大陆一家知名综合性娱乐公司，由王忠军、王忠磊兄弟创立，主要从事电影的制作、发行及衍生业务；电视剧的制作、发行及衍生业务；艺人经纪服务及相关服务业务。

浙江省东阳市横店影视产业实验区C1-001，注册资本12,600万元，2008年3月12日，公司注册资本由增至12,600万元。

二、华谊兄弟发行股票的原因

1、营运资金短缺：

公司当前遇到的最主要的发展瓶颈就是资本实力与经营目标不相匹配，营运资金瓶颈已成为制约公司进一步良性快速发展的最大障碍。

资金是未来娱乐公司能不能壮大的重要依托。

2股票筹资的作用：

是筹集资金的有效手段，通过发行股票可以分散投资风险，实现创业资本的增值，并且对公司上市起到广告宣传作用。

3、股票筹资的优点：

没有固定的股利负担；没有固定到期日；筹资风险小；增加公司信誉；普通股筹资限制较少，上市的融资方式显然对华谊兄弟未来的发展具有更加巨大的吸引力。

4与其他融资方式的比较：

发行股票融资相对于债务融资来讲，因其风险大，资金成本也较高，同时还需承担一定的发行费用，并且发行费用一般比其他筹资方式高。

普通股投资风险很大，因此投资者要求的收益率较高，增加了筹资公司的资金成本；普通股股利由净利润支付，筹资公司得不到抵减税款的好处，公司的控制权容易分散。

5、市场前景:

公司对募集资金项目的市场前景进行分析时已经考虑到了未来的市场状况，做好了应对规模扩大后市场压力的准备，有能力在规模扩大的同时，实现快速拓展市场的目标。

6、在华谊兄弟现有的规模及股东持股状况，分散控制权和被收购的风险较小。

三、华谊兄弟发行股票的具体情况分析

公司于2009年10月15日，采取“网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合”的方式，公开发行人民币普通股（A股）4,200万股人民币普通股A股，每股面值1.00元，发行价为每股人民币28.58元，其中，网下发行占本次最终发行数量的２０％，即８４０万股；网上发行数量为本次最终发行数量减去网下最终发行数量。

本次发行的股票拟在深交所创业板上市。

募集资金总额为人民币1,200,360,000.00元，扣除发行费用人民币52,121,313.55元，公司募集资金净额为人民币1,148,238,686.45元，其中：

增加股本42,000,000.00元，增加资本公积1,106,238,686.45元。

1、本次发行的基本情况

（一）股票种类

本次发行的股票为境内上市人民币普通股（A股），每股面值人民币1.00元。

（二）发行数量和发行结构

本次发行股份数量为4,200万股。

其中，网下发行数量为840万股，占本次发行数量的20%；网上发行数量为本次最终发行数量减去网下最终发行数量。

（三）发行价格

本次发行的发行价格为28.58元/股。

此发行价格对应的市盈率为：

（1）52.93倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除非经常性损益前后孰低的2008年净利润除以本次发行前的总股数计算）。

（2）69.71倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除非经常性损益前后孰低的2008年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行4,200万股计算）。

（3）43.97倍（每股收益按照2009年度经会计师事务所遵照中国会计准则审核的盈利预测报告的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本计算）。

（4）58.33倍（每股收益按照2009年度经会计师事务所遵照中国会计准则审核的盈利预测报告的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算，发行后总股数按本次发行4,200万股计算）。

（5）初步询价报价不低于本次发行价格的所有有效报价对应的累计拟申购数量之和为127,210万股，超额认购倍数为151.44倍此发行价格对应的市盈率为：

（1）52.93倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除非经常性损益前后孰低的2008年净利润除以本次发行前的总股数计算）。

（2）69.71倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除非经常性损益前后孰低的2008年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行4,200万股计算）。

（3）43.97倍（每股收益按照2009年度经会计师事务所遵照中国会计准则审核的盈利预测报告的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本计算）。

（4）58.33倍（每股收益按照2009年度经会计师事务所遵照中国会计准则审核的盈利预测报告的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算，发行后总股数按本次发行4,200万股计算）。

（5）初步询价报价不低于本次发行价格的所有有效报价对应的累计拟申购数量之和为127,210万股，超额认购倍数为151.44倍。

2、 招股意向书披露的拟募集资金数量为62,000万元，若本次发行成功，发行人实际募集资金数量将为120,036万元，超出发行人拟募集资金数量58,036万3元.

3、与可比上市公司市盈率对比分析

选取目前A股8家传媒行业上市公司作为可比公司，以2008年最新每股收益及截止2009年10月12日收盘价计算各可比公司的静态市盈率，结果如下。

公司代码 公司简称   价格（10.12）  08年EPS    08年PE

000839   中信国安   14.50        0.23       63.04

000917   电广传媒   18.88        0.05       377.60

002238   天威视讯   16.59        0.28       59.25

600037   歌华有线   11.03        0.31       35.58

600088   中视传媒   13.33        0.23       57.96

600386   北巴传媒   12.20        0.22       55.45

600831   广电网络   7.60        0.10       76.00

600832   东方明珠   9.72        0.14       69.43

均值99.29，剔除异常值（电广传媒）后的均值59.53

注：

08年EPS的统计口径为2008年归属母公司净利润除以公司2009年最新总股本

上述8家可比上市公司的平均静态市盈率为99.29倍，剔除异常值（电广传媒）后的静态市盈率均值为59.53倍。

发行人以2008年扣除非经常性损益前的

净利润所计算的摊薄后每股收益为0.41元/股，以2008年扣除非经常性损益后的净利润所计算的摊薄后每股收益为0.51元/股，依据本次发行价格28.58元/股计算，发行市盈率为69.71倍（以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

考虑到公司独特的业务模式及未来良好的成长性，本次定价与可比公司均值相比溢价17.10%。

4、按发行价格计算的预计募集资金量与拟投资项目实际资金需要量的对比分析

公司本次预计募集资金数额为62,000万元，将用于补充影视剧业务营运资金。

如本次发行实际募集资金量超出预计募集资金数额，则公司将运用超额部分资金于影院投资项目，该项目总投资额为12,966.32万元。

若用于影院投资项目后仍有余额的，则将剩余资金继续用于补充公司流动资金。

如果实际募集资金不能满足募集资金项目需求，则不足部分公司将自筹解决。

根据28.58元/股的发行价格及4,200万股的发行股数计算，本次公开发行实际募集资金为120,036万元，较62,000万元的募集资金投资项目资金需求多出58,036万元，超募比率为93.61%。

本次发行实际募集资金量扣除发行费用后的募集资金净额约为114,806万元，其中62,000万元将用于补充补充影视剧业务营运资金，12,966.32万元用于影院投资项目，剩余约39,839.68万元用于补充公司流动资金。

上述分析显示华谊兄弟发行股票是成功的。

并且在融资市场上发展空间很大。

四、华谊兄弟发行股票的启示

成功上市增加了公司信誉，提高了知名度。

有足够的资金投资影院建设，盈利来源增加，有能力提高核心竞争力。

并且为我国文化产业做了很大的贡献，公司应该抓紧产业链的发展，电影电视及艺人经纪服务业很好的结合起来。

另外从制度、文化、合作方式、激励机制等多个方面巩固旗下明星股东对企业的忠诚度，是华谊兄弟的重要工作之一。

面对传媒业强大的竞争，要妥善安排资金。

筹资风险（FinancialRisk）

　筹资活动是一个企业生产经营活动的起点。

一般企业筹集资金的主要目的，是为了扩大生产经营规模，提高经济效益。

企业为了取得更多的经济效益而进行筹资，必然会增加按期还本付息的筹资负担，由于企业资金利润率和借款利息率都具有不确定性（都可能提高或降低），从而使得企业资金利润率可能高于或低于借款利息率。

如果企业决策正确，管理有效，就可以实现其经营目标（使企业的资金利润率高于借款利息率）。

但在市场经济条件下，由于市场行情的瞬息万变，企业之间的竞争日益激烈，都可能导致决策失误，管理措施失当，从而使得筹集资金的使用效益具有很大的不确定性，由此产生了筹资风险。

筹资风险的种类

企业筹资渠道可分为两大类，一类是所有者投资，包括企业的资本金及由此衍生的公积金、未分配利润等；另一类是借入资金。

对于借入资金这一类筹资活动而言，筹资风险的存在是显而易见的。

借入资金均严格规定了借款人的还款方式、还款期限和还本付息金额，如果借入资金不能产生效益，导致企业不能按期还本付息，就会使企业付出更高的经济和社会代价。

例如向银行支付罚息，低价拍卖抵押财产，引起企业股票价格下跌等，严重的则会导致企业破产倒闭。

因此，借款筹资的风险，表现为企业能否及时足额地还本付息。

对于所有者投资而言，它不存在还本付息的问题，它是属于企业的自有资金，这部分筹入资金的风险，只存在于其使用效益的不确定上。

正是由于其使用效益的不确定，从而使得这种筹资方式，也具有一定的风险性，具体表现在资金使用效果低下，而无法满足投资者的投资报酬期望，引起企业股票价格下跌，使筹资难度加大，资金成本上升。

此外，企业筹入资金的两大渠道的结构比例不合理，也会影响到资金成本的高低和资金使用效果的大小，影响到借入资金的偿还和投资报酬期望的实现。

因此，筹资风险具体有借入资金的风险、自有资金的风险和筹资结构风险三种表现形式。

筹资风险的根源

按照筹资风险的成因不同，负债筹资风险可以分为现金性筹资风险和收支性筹资风险。

（1）现金性筹资风险

现金性筹资风险指由于现金短缺、现金流入的期间结构与债务的期限结构不相匹配而形成的一种支付风险。

现金性筹资风险对企业未来的筹资影响并不大。

同时由于会计处理上受权责发生制的影响，即使企业当期投入大于支出也并不等于企业就有现金流入，即它与企业收支是否盈余没有直接的关系。

现金性筹资风险产生的根源在于企业理财不当，使现金预算安排不妥或执行不力造成支付危机。

此外，在资本结构安排不合理、债务期限结构搭配不好时也会引发企业在某一时点的偿债高峰风险。

（2）收支性筹资风险

收支性筹资风险指企业在收不抵支的情况下出现的到期无力偿还债务本息的风险。

收支性筹资风险是一种整体风险，它会对企业债务的偿还产生不利影响。

从这一风险产生的原因看，一旦这种风险产生即意味着企业经营的失败，或者正处于资不抵债的破产状态。

因此，它不仅是一种理财不当造成的支付风险，更主要是由于企业经营不当造成的净产量总量减少所致。

出现收支性筹资风险不仅将使债权人的权益受到威胁，而且将使企业所有者面临更大的风险和压力。

因此它又是一种终极风险，其风险的进一步延伸会导致企业破产。

筹资风险的内因分析

（1）负债规模

负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低。

企业负债规模大，利息费用支出增加，由于收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也增大。

同时，负债比重越高，企业的财务杠杆系数=[税息前利润/（税息前利润-利息）]越大，股东收益变化的幅度也随之增加。

所以负债规模越大，财务风险也越大。

（2）负债的利息率

在同样负债规模的条件下，负债的利息率越高，企业所负担的利息费用支出就越多，企业破产危险的可能性也随之增大。

同时，利息率对股东收益的变动幅度也大有影响，因为在税息前利润一定的条件下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，股东收益受影响的程度也越大。

（3）负债的期限结构

是指企业所使用的长短期借款的相对比重。

如果负债的期限结构安排不合理，例如应筹集长期资金却采用了短期借款，或者相反，都会增加企业的筹资风险。

原因在于：

第一，如果企业使用长期借款来筹资，它的利息费用在相当长的时期中将固定不变，但如果企业用短期借款来筹资，则利息费用可能会有大幅度的波动；第二，如果企业大量举借短期借款，并将短期借款用于长期资产，则当短期借款到期时，可能会出现难以筹措到足够的现金来偿短期借款的风险，此时，若债权人由于企业财务状况差而不愿意将短期借款展期，则企业有可能被迫宣告破产；第三，长期借款的融资速度慢，取得成本通常较高，而且还会有一些限制性条款。

筹资风险的外因分析

（1）经营风险

经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险，其直接表现为企业税息前利润的不确定性。

经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。

当企业完全用股本融资时，经营风险即为企业的总风险，完全由股东均摊。

当企业采用股本与负债融资时，由于财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会更大，所承担的风险将大于经营风险，其差额即为筹资风险。

如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益化为泡影，而且要用股本支付利息，严重时企业丧失偿债能力，被迫宣告破产。

（2）预期现金流入量和资产的流动性

负债的本息一般要求以现金（货币资金）偿还，因此，即使企业的盈利状况良好，但其能否按合同、契约的规定按期偿还本息，还要看企业预期的现金流入量是否足额及时和资产的整体流动性如何，现金流入量反映的是现实的偿债能力，资产的流动性反映的是潜在偿债能力。

如果企业投资决策失误，或信用政策过宽，不能足额或及时地实现预期的现金流入量，以支付到期的借款本息，就会面临财务危机。

此时企业为了防止破产可以变现其资产，各种资产的流动性（变动能力）是不一样的，其中库存现金的流动性最强，而固定资产的变现能力最弱。

企业资产的整体流动性不同，即各类资产在资产总额中所占比重不同，对企业的财务风险关系甚大，当企业资产的总体流动性较强，变现能力强的资产较多时，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，其财务风险就较大。

很多企业破产不是没有资产，而是因为其资产不能在较短时间内变现，结果不能按时偿还债务，只好宣告破产。

（3）金融市场

金融市场是资金融通的场所。

企业负债经营要受金融市场的影响，如负债利息率的高低就取决于取得借款时金融市场的资金供求情况，而且金融市场的波动，如利率、汇率的变动，都会导致企业的筹资风险。

当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，短期借款利率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。

筹资风险的内因和外因，相互联系、相互作用，共同诱发筹资风险。

一方面经营风险、预期现金流入量和资产的流动性及金融市场等因素的影响，只有在企业负债经营的条件下，才有可能导致企业的筹资风险，而且负债比率越大，负债利息越高，负债的期限结构越不合理，企业的筹资风险越大。

另一方面，虽然企业的负债比率较高，但企业已进入平稳发展阶段，经营风险较低，且金融市场的波动不大，那么企业的筹资风险相对就较小。

资信评估与筹资风险

资信评估是指对债务发行人的特定债务或相关负债在其有效期限内及时偿付的能力和意愿进行鉴定，或者说是对一个企业的资产质量、偿债能力、守信程度及经营状况进行综合评价，它反映的是信用风险，即企业所拥有的风险程度（表现为企业未来盈利能力和偿债能力的不确定性）。

从资信评估的概念可以得知，“资信评估”是对企业今后偿债能力的不确定性进行鉴定，这种“不确定性”表现为企业的债务不能到期还本付息，筹资风险的分析就是对这种“不确定性”的一种判断。

因此，对企业筹资风险的分析是资信评估中一个重要的方面，筹资风险分析通常包括以下几个方面：

（1）分析企业盈利能力及其稳定性

盈利能力是企业经营和理财业绩的主要方面，是企业生存和发展的基础。

一个健康企业其偿债资金一般来源于其盈利，而非负债资金，这样企业才有能力抗击各种风险，有实力迅速补偿风险造成的各种损失，否则企业将弱不禁风，随时面临着破产、倒闭的风险。

分析一个企业的盈利能力仅看一至两个会计年度是不够的，它仅仅反映了企业的短期经营成果，要将其若干年度的盈利情况进行比较分析，才能客观地判断企业持续稳定的获利水平和创造能力。

因此，盈利能力分析是判断企业是否存在筹资风险的前提条件，也是资信评估中首要考虑的因素之一。

（2）分析企业偿债能力及其可靠性

企业由于自有资金不足，经常要靠举债筹集其所需的资金，企业如果生产经营活动能正常进行，能够及时归还其债务本息，就不致造成财务风险，而且企业还能从举债经营中获得盈利；但是如果缺乏按时偿还债务的准备和能力，企业便会陷入“举债——再举债——债上加债”的恶性循环之中，以致危及企业的生存。

在我国资信评估指标体系中评价偿债能力的指标占了较大的比重，这也说明偿债能力分析也是判断是否存在筹资风险的一个重要方面。

（3）分析企业资本结构及其稳健性

企业要进行正常的生产经营活动必须拥有一定资本金，并通过最初资本金的运用获得盈利和积累，以扩大和增强企业的实力。

企业资本金不仅要有稳定的来源，同时要有合理的构成，且符合国家有关方针、政策和法律法规的规定，符合企业有关章程、制度的规定，满足企业生产经营的需要，符合企业发展方向，体现稳健经营、减少风险的原则；反之如果企业资金来源及构成混乱，企业的内部功能便会减弱，各种风险便会滋生、蔓延。

如一个企业接受的投资多数为小轿车、室内装修、高级办公用品等非生产性资产，这种方式虽然增强了企业的实力，扩大了企业固定资产比重，但是企业实际生产能力并没有提高，反而降低了企业的资金利用率，相对减少其盈利，进而增加其财务风险。

（4）分析企业资金分布及其合理性

企业经营资金总是分布在生产经营过程的各个环节中，企业经营的好坏并不完全取决于其筹资能力，更重要的是能否将其筹集的资金合理地运用到经营各个环节，使资金得到充分利用。

也就是说，加快企业资金周转速度，以最少的资金量获得最大的收益，使企业增强抗风险的能力。

一旦企业的资金在某个环节出现停滞，就会引起其整体经营状况发生恶化，进而引发财务风险。

（5）分析企业成长能力及其持续性

成长能力是指企业生产经营发展后劲和持续力，包括企业生产经营的安全性、盈利性、应变性和竞争力及抗风险能力。

对企业成长能力的分析往往是对其综合能力的分析，其分析方法有企业市场开发和占有率、生产经营管理组织、技术进步状况、企业管理人员和职工的综合素质、企业产品及其优势等详细分析。

一般来说，成长性好的企业抗风险能力强，在激烈竞争中立于不败之地。

筹资风险的管理与控制

企业筹集资金的主要目的是为了扩大生产经营规模，提高经济效益，投资项目若不能达到预期效益，从而影响企业获利水平和偿债能力的风险。

如果企业决策正确、管理有效，就可以实现其经营目标。

在筹资过程中，企业管理者拓展投资渠道，必须谨慎，应着重进行对外投资决策控制与分析，对重大投资项目进行可行性研究。

盲目投资，没有进行事前周密的财务分析和市场调研是造成失误的原因，从企业经济利益出发，对经济活动的正确性、合理性、合法性和有效性进行全面的监督，并分析不同渠道资金的成本以及对公司经营的影响。

尽量以最低的成本获得充足的资金供应。

因此，筹资风险的管理与控制就成为企业财务风险管理的首要环节和内容。

一、合理确定财务结构经营风险

在资金结构中，若负债的比例过大，即过度负债经营，那么依赖于外界的因素过多，也就加大了企业的经营风险和财务风险，生产经营环节稍有脱节，资金回收不及时，资金成本大幅度增加，降低了企业经营利润削弱了企业活力，应把握好负债经营的“度”。

要合理确定债务资金与自有资金、短期资金与长期资金的比例关系，并随着企业生产的变化而变化，使企业始终处于一种动态的管理过程中。

合理确定企业一定时期所需筹集资金的数额是企业筹资管理的重要内容。

企业一方面要筹集到足够的资金以满足企业生存和发展的需要，另一方面还要注意筹集的资金又不能过多，防止产生资金的配置风险，出现资金的闲置，增加企业的债务负担。

从根本上讲，企业发生风险是由于举债导致的，一个全部用自有资本从事经营的企业只有经营风险而没有财务风险。

因此，要权衡举债经营的财务风险来确定债务比率，同时还要考虑债务清偿能力，要尽量做到资金的筹集量与资金的需求量相互平衡。

从大量负债经营实例中不难得出以下教训：

企业经营决策失误，虽然适度举债是企业发展的必要途径，但必须以自有资金为基础，如资本结构中债务资本过大，必然恶性循环。

同时企业偿债能力强弱是对负债经营最敏感的指标，偿债能力即企业拥有现金多少或其资产变现能力强弱；债务资本在各项目之间配置合理程度，从偿债能力看，负债比率越低，企业偿债能力越强，但未必合理，如企业借款利率小于利润率。

企业应充分利用负债经营的好处，不同产业的负债经营合理程度是不一样的。

二、正确选择筹资方式

企业的筹资方式可归为两大类，即负债筹资和股票筹资。

一般来说，负债筹资资金成本相对较低，利息税前支付，但偿还风险相对较大，表现为能否及时足额地还本付息。

根据利率走势，合理安排筹资。

当利率处于高水平或处于由高向低过渡的时期，应尽量少筹资。

对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。

当利率处于低水平或由低向高过渡的时期筹资较为有利，应尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。

股票偿还风险相对较小，股票筹资不存在还本付息的问题，它的风险只在于其使用效益的不确定性上。

但是股票筹资的利息需税后支付，资金成本相对较高。

三、选择适当的筹资时机

筹资机会是客观存在的，能否把握筹资的机会，不仅影响到筹资的效益，而且关系到筹资的风险。

企业在选择筹资机会时要考虑以下几点：

要与企业经济活动的周期和财务状况相匹配：

要与企业的股票行市相匹配；要与企业未来现金流量相匹配。

四、采用不同渠道确定合理的筹资结构

企业筹集的资金，由于来源、方式、期限或成本的不同，其筹资风险也不同。

企业全部资金来源通常可分为自有资金和借入资金、长期资金和短期资金、内部筹资和外部筹资、直接筹资和间接筹资。

应将负债经营资产收益率与债务资本成本率进行对比，只有前者大于后者，才能保证本息到期归还，实现财务杠杆收益；根据组合风险分散理论，多元化筹资可以有效地分散企业的筹资风险，单一化筹资是不现实的，也可能是非常危险的或成本很高的。

筹资结构的确定就是要使筹资组合中各筹资方式所占比例，能将筹资风险最小化同时又使加权资金成本最小化。

五、加强财务监控机制，防范金融风险

近几年，中央反复强调要加强金融监控，并加大了监管力度，但许多企业仍然收效甚微，金融风险有增无减。

主要是重视了外部环境的制约，而对内控制度的建设抓得不够。

笔者认为，由于财务管理在企业管理中的核心地位和作用，要防范金融风险，建立内控机制，必须强调发挥财务的管理和监督职能，健全财务监控机制。

不断提高财务管理人员的风险意识，财会部门除了自觉搞好规范化、标准化、制度化建设以外