国外并购绩效评价方法研究综述.pdf

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2005年5月第27卷第3期当代经济科学ModernEconomicScienceMay,2005Vo.l27No.3国外并购绩效评价方法研究综述陈健,席酉民,郭菊娥（西安交通大学管理学院,西安710049）摘要:

20世纪全球经历了5次企业并购浪潮,并购已经成为现代企业尤其是大型企业和高成长企业快速扩张和整合的重要手段之一。

企业并购的之后的效果如何,如何来评价并购的绩效,国外学者从不同角度做了大量的研究,但数十年的研究至今没有一个统一的结论。

本文总结了30多年以来国外学者有关企业并购绩效研究的重要文献,在此基础上将国外并购绩效的评价方法分为财务评价、股票评价和其他评价三类,并指出了并购绩效评价方法中存在的问题。

关键词:

并购绩效;运营绩效;事件研究;评价方法中图分类号:

F270.3文献标识码:

A文章编号:

1002-2848-2005（03）-0085-08一、引言企业并购失败和并购后绩效表现不理想的研究结论和报道频频出现,但是企业的并购活动依然不断发生,而且规模和数量都在不断增长。

这就给理论界和企业家提出了疑问:

是什么原因导致的并购?

并购绩效评价能够反映企业并购的真实效果吗?

企业并购绩效研究是并购研究中重要的一个领域,主要包括三个方面的研究:

（1）并购活动对并购后企业绩效的影响;

（2）并购特征与并购后企业绩效的关系（其中研究的并购特征包括:

并购双方企业的相关性,战略适应性,多元化,并购经验,并购时期等）;（3）并购后整合、管理与并购后企业绩效的关系。

研究者试图找出并购成败的前因后果,但是经过数十年的研究,结论依然很混乱,没有达成统一的共识。

没有统一结论的原因是多方面的,主要有样本选择的差异、评价方法的不同、评价指标选取的收稿日期:

2005-02-05基金项目:

国家自然科学基金优秀创新研究群体基金项目（7012001）和国家自然科学基金（70473072）资助。

作者简介:

陈健（1974-）,男,浙江温州人,西安交通大学管理学院博士生,西安工业学院经济管理学院,讲师。

研究方向:

企业并购,组织管理。

席酉民（1957.5-）,男,汉族,陕西长安人,西安交通大学副校长,教授,博士生导师。

郭菊娥（1961-）,女,汉族,陕西临潼人,西安交通大学管理学院教授、博士生导师。

不同、外部环境的变化、具体企业内部的各自具体情况等。

在全球经济一体化,外资并购、我国企业海外并购和国内一些行业大规模并购整合的背景之下,对于国外学者并购绩效评价方法的总结分析,有助于我国学者和并购企业研究目前我国企业的并购绩效,并进一步指导并购的实践。

本文主要从上述三类并购绩效的研究中,抽象出企业并购绩效评价的方法,并将并购绩效的评价方法分为三类,即财务评价、股票评价和其他评价。

二、并购绩效的财务评价企业并购的财务绩效（或称运营绩效operatingperformance）评价,是企业并购后绩效评价的传统方法。

运用会计方法对企业收购的运营绩效进行研究并没有得到统一的结论。

一些研究认为并购有收益123,一些研究认为并购有损失456,还有一85些研究的观点是模糊的7。

如Healy等1分析了19791984年间50个最大的美国并购。

他们证明了尽管并购后公司的营运现金流平均比并购前下降了,但未实施并购的同行业公司的营运现金流在同一时期下降的更多。

因此,并购公司资产生产率相对于他们各自行业平均水平有显著的提高。

而Ravenscraft和Scherer6用FTC（federaltradecom2mission）19751977年间的业务数据来分析企业并购9年后的利润,结论认为通常并购在效率和单位运营绩效上没有显著的提高。

企业并购的财务绩效评价方法具体包括:

（一）指标的选择并购财务绩效评价方法主要考察两类指标,一是获利能力指标,包括资产回报率（ROA）、销售回报率（ROS）、股权回报率（ROE）、每股收益（EPS）、销售增长、普通股回报率等指标;二是现金流回报指标、包括预期贴现现金流、资产运营现金流回报、基于整个市场价值的运营现金流回报等。

1.获利能力指标使用获利能力的财务评价方法,是因为一些关于并购决策的调查表明管理者主要想通过并购提高获利能力（Ingham,Kran,&Lovestam,8）。

其中最常用的获利能力指标是ROA（资产回报率）和ROS（销售回报率）。

Meeks,G.andMeeks,J.G.9推荐使用ROA。

他认为在所有的获利能力的财务评价中,ROA对于估计的偏差最不敏感,比权益回报率反映的偏差要小（这些偏差可能是由于并购之后杠杆率或谈判能力的变化导致的）。

以前的研究通常忽视了行业变化对于公司绩效的影响。

有许多证据表明行业变化会影响公司战略和绩效的关系101112,用从公司的ROA中抽取出来的行业ROA作为绩效评价的指标,用来排除行业变化对于绩效的影响。

其中,并购前ROA的加权基于收购双方的销售和他们所处的主要行业,并购后ROA的加权基于并购后一年的销售。

有些研究使用（ROS）而不是资产回报率（ROA）,是因为收购的会计方法直接影响ROA（Ravenscraft&Scherer.6）,而ROS不受收购的会计方法的影响1314。

此外,ROS还是管理者经常使用的评价标准8。

2.现金流指标典型的研究首先是Healy等1提出的用税前运营现金流来评价运营绩效的提高。

他们定义运营现金流为销售额减产品销售成本,减销售和管理费用,加折旧和商誉支出。

用这个评价指标除资产的市场价值（股权的市场价值加净债务的账面价值）来提供一个回报的度量,在不同的公司间进行比较。

不像账面资产的会计回报,税前运营现金流回报评价排除了折旧、商誉、利息支出/收入和税收。

因此不受并购会计方法（购买法或股权联合法）的影响和/或并购支付方式（现金、债务或股权）的影响。

Healy等1认为运营现金流绩效评价指标）不像基于绩效评价的收入指标）不受折旧和商誉的影响。

它可以进行截面比较和时间序列的比较（当公司采用不同的并购记账方法时）。

并购前后绩效的一些差异应当归因于经济扩张或行业因素。

因此,Healy等1使用行业调整的目标公司和收购公司绩效作为我们主要的评价并购后绩效的基准。

行业调整的绩效评价通过从样本公司价值中减去行业的中间值得到。

当计算行业中间值时并购公司的数据被去除掉。

Ramaswamy,Waegelein15延续了Healy等人（1992）首次使用的行业调整的运营现金流指标,用下列指标来评价目标公司对收购公司的相对规模与并购后绩效的关系:

POMDROA=A+B1PRMDROA+B2SIZE+e其中:

POMDROA:

并购后5年的市场资产价值的行业调整的运营现金流回报的中值。

PRMDROA:

并购前5年的市场资产价值的行业调整的运营现金流回报的中值。

SIZE:

并购前一年末基于市场价值的目标公司对收购公司的相对规模。

截距A是行业调整的异常回报;斜率B表示并购前后年份间的现金流回报的相关性。

B1PRM2DROA用来评价并购前绩效对并购后绩效的影响。

因此截距A是并购前回报的自变量。

（二）评价期间的选择不同研究者对于评价期间的选择并不相同。

早期的研究认为3年能够充分反映并购后公司绩效的变化816。

Miller和Judge17和Ramaswamy18使用3年作为评价区间。

Healy等1采用不同的现金流回报指86标分析并购的绩效,但使用相同的评价期间,即并购前-5到-1年,并购后1到5年这一期间。

Harri2son等12用不低于3年不超过5年的数据用于计算并购前后评价绩效。

他认为尽管一些与协同有关的效果在5年内无法完全实现,但增加年数会增加非控制因素影响的可能性（如,公司其他战略行动）。

而且,每增加一年就会由于数据的不充分导致许多最近并购样本的减少,五年代表这些因素之间的一个平衡。

在并购当年的数据由于被收购公司的财务数据报告的方式不同而被排除在外。

（三）会计、记账方法的选择1.合并会计方法的选用不同会影响并购的绩效评价。

合并会计的会计方法主要有两种,购买法（pur2chasemethod）和股权联合法（poolingofinterestmethod）。

购买法需要目标公司的资产和债务要以它们当时的市场价值重新登记。

而在股权联合法下不允许这样的重新估值。

在购买法下收购方将收购价格和可确认的资产的市场价值即目标公司的债务之差记为商誉,并分期摊消。

在股权联合法下没有商誉的记录。

并购的第一年,购买法从并购发生日起开始合并目标公司和收购公司的财务;而股权联合法下无论并购何时发生,都从年初开始合并两个公司的财务。

同一个并购交易在购买法下并购后收入要比在股权联合法下的并购后收入低。

购买法提高了收购后的折旧、产品销售成本和商誉的费用。

在并购当年,购买法下公司收入较低,是因为购买法合并的目标公司的收入要比股权联合法合并的目标公司收入的时期要短。

在购买法下报告的更低的收入完全是由于并购会计方法的差异,而不是经济绩效的差异。

因为购买法下资产帐面价值的提高,并购后收购法下帐面资产会比股权联合法下的帐面资产大。

2.运用到并购交易中的会计方法不同可能会影响收入,从而歪曲并购绩效。

主要的会计选择包括对商誉和重组成本是立即注销还是资本化,以及被收购资产的价值重估。

如同ChatterjeeandMeeks19所证明的,会计方法的选择可以显著的扭曲基于获利能力的并购效果评价。

他们发现到1984年对英国的并购者,获利能力没有明显的变化;但19851989年间的收购,当关于收购中商誉的创新性记账方法广泛使用时,并购后获利能力的变化显著为正。

ChatterjeeandMeeks19暗示收购方可能存在虚假的获利能力的提高,即使不考虑潜在的并购后绩效的提高。

相反,与商誉相关的记账差异和其他与帐务处理或创新性帐务处理有关的收购在影响获利能力和影响运营现金流时的程度不同。

进而,现金流绩效指标与基于收入的运营绩效评价的表现不同。

三、并购绩效的股票评价并购绩效的股票评价又称作股票价值法、股市价值法或事件研究法（eventstudy）。

这一研究方法是基于效率市场理论假设之上,通过分析并购宣布前后股票价格的变化,来评价并购的绩效。

在分析股票市场反应时,有人研究收购者的收益,有人研究目标公司的收益,有人研究两者的合并收益。

如Bradley,Desa,iandKim20的研究表明股市对并购宣布的反应给并购双方公司的股东带来了正的收益。

他们认为市场预期正的回报来自不同类型的协同,大多数是与并购后整合有关。

资本市场研究分析了涉及收购的企业的绩效,研究假定在并购宣布期间市场会在目标公司的股价上反映预期的运营绩效收益。

这一假设的经验证据表明在并购宣布后目标公司股东有异常收益,这些证据大量存在于文献之中。

JensenandRuback21估计了这个溢价规模是30%,而且还在增长。

Franks等22和Firth（1980）23都发现英国目标公司的股东有正的回报。

但是收购方公司的股东的收益比目标公司股东收益评估结果要复杂的多。

Langetieg24,Firth25,Asquith26,MagenheimandMueller27,Lim2mack28和Gregory29认为收购公司回报为负。

Mandelker30,BradleyandJarrell31,Frank,HarrisandTiman32和DraperandKrishna33认为并购方既无收益也无损失。

Mueller34认为在并购前收购公司的异常收益有一个显著的、持续的上升,中间值是0.124。

市场对并购宣布的反应是复杂的,异常收益开始下降到0.09。

在并购后期间里,观察到的负的异常收益的中间值是-0.005。

Firth23和Ca2ves35都认为这些结果显示,收购方股东平均来看收益大体保持平衡。

企业并购绩效的股票评价方法具体包括:

（一）评价指标的选择87事件研究基于信息效率市场理论,可以通过分析事件发生期间价格变化来评价特定事件的重要性。

事件研究分析基于市场能有效反映信息,因而证券价格反映所有公开的信息,价格变化反映新的信息。

有许多证据支持市场效率的观点。

如果市场没有效率,他们会对新信息调整缓慢（或不是所有的信息）。

EltonandGruber36总结了超过100个研究的结论显示,市场对于新信息反应很快。

实际上,使用每日数据的典型的事件研究结果表明,通常股票价格在事件宣布一天内就会调整。

事件研究是评价由事件（如并购）引发的未预料到的回报的标准。

这个未预料到的回报有时称作异常回报（abnormalreturn）,由真实的股票回报与给定市场绩效情况下可预见的回报之间的差额来确定。

事件的异常回报显示与收购前后三年的平均资产回报率（ROA）的变化有正向关系,表明在收购时市场预测了收购未来的获利能力。

因此,收购方的异常回报）收购绩效的事前评价）已经显示能成功的预测事后的绩效,证明了使用异常回报作为收购绩效的合理性。

异常回报也可以评价长期绩效,因为收购宣布前后股票价格的变化反映了未来收入预期的变化。

的确,有证据表明并购宣布时股票价格收益与随后的现金流有关1。

异常回报可以表示为:

E=Rit-（Ai+BiRmt）其中,Rit是股票i在第t日的回报,Rmt第t日的市场组合的回报,Ai是由事件发生前一段时期估计的常数。

Bi为股票i的beta值,是事件发生前一段时期内估计不可分散风险的一种评价指标。

它可能由一项资产的市场回报的协方差计算而来,由市场回报的协方差分割而来37或Bi=COV（Ri,Rm）R2m可以假定A和B是稳定的,在一个给定的估计区间内能够计算出来。

如果并购前没有信息的漏出,异常回报只能在并购宣布日计算。

但是,研究结果表明关于收购意向的信息在正式宣布日前一些市场参与者就已经知道了26。

并购宣布前后小的事件窗可能会忽视并购宣布的早期市场反应,而大的事件窗可能获取了与收购不相关的信息。

在财务文献中有一个长期存在的假设,证券期望的回报对它们市场的B值（一个证券的回报对于市场回报的回归的斜率）有正的影响,市场的B值充分反映了预期回报的截面（crosssection）情况。

但是回顾了过去的研究并进行了分析之后,FamaandFrench38认为股票回报并不是和通常假定的那样与市场的B值正相关。

这一发现暗示着传统的获取股票绩效的模型既是风险调整又是市场调整的。

在FamaandFrench38和其他人结论的前提下,更倾向于计算只有市场调整的股票绩效。

这一方法Brown和Warner3940曾提出过,并已经用于财务和战略文献中（如,JensenandMurphy1990）。

这一模型可以描述为:

E=Rit-Rmt其中,Rit是股票i在第t日的回报,Rmt第t日的市场组合的回报。

JensenpsA（Alexander&Francis,41;Jensen,42）是两参数市场模型的变种,用于评价收购公司的异常收益。

对于并购后的每一个月（t=1to36）,计算下列回归模型:

Ru=Ai+Bi（Rmt）+Eu其中:

Ru,是公司i在月份t的月回报率Ai,是企业i的Jensen的ABi,是企业i的股票价格变化相对于市场基准（m）变化Rmt,是市场基准（m）在月份t的月回报率Eu,是随机误差项作为回归截距,JensenpsA评价市场基准回报和企业回报（Alexander&Francis.41）或异常回报之间的平均差异。

如果JensenpsA与0的差异不显著,那么,一个企业的股票绩效与市场绩效相同。

JensenpsA作为截面回归模型中的因变量来检验假设效果。

这个截面回归的应用可观察事件和异常回报之间的关系（Campbel.lLo&MacKinlay43）。

单个企业股票和市场基准的每月的回报率从CRSP数据库中搜集而来,将S&P500指数为市场基准。

此外,Hoskisson.eta.l44,Hoskisson.JohnsonandMoesel45andFarjoun46也曾经使用过JensenpsA作为企业绩效的评价方法。

（二）评价期间的选择如果事件发生前信息没有漏出,就可以用并购宣布当天的异常回报来计算。

但研究结果显示收购88信息有时会漏出给部分市场的参与者（Asquith）26。

所以,事件时间窗的选择相当重要,因为小的时间窗会错过并购事件早期的市场反应,而大的时间窗会获取与并购事件不相关的信息。

从文献研究中可以看到,长的时间窗可以是并购前18个月到并购后64个月（Lubatkin）47,短的时间窗可以是并购宣布前后1天（Shelton）48。

计算并购宣布前后5个交易日的异常回报是经常使用的时间窗（如,KaplanandWeisbach49;CampbellandWasley,199350）。

有些研究者为了更全面的反映股市对于并购的反应,同时比较几个时间窗。

如Hayward51采用市场模型来估计公司回报和250个交易日加权的市场回报（大约1年,开始于收购宣布前30天）。

这并购前30天的区间,是想要去除并购消息在收购公司股票价格上的影响。

Hayward51同时还计算了并购宣布日前后1,3,5,7,9天的区间的异常回报。

四、并购绩效的其他评价方法其他并购绩效评价的指标主要有,研发强度（Hit,tHarrison,IrelandandBest）52、专利数（Bres2manBirkinshawandNobel53,AhujaandKatila54）、市场份额（Brush）55、协同实现（LassonandFinkel2stein）56、并购产品的价格变化（Lubatkin等）16、资产剥离（Porter57;RavenscraftandScherer58）等。

主要的评价方法有以下几种:

（一）自我报告Capron59在分析收购公司的长期绩效时,使用与Hunt60,Datta61相一致的指标,通过设计好的量表询问被访者,收购的长期绩效由并购后市场份额、销售、内在的获利能力和相对于行业均值的获利能力的自我报告进行评价（self-reportedmeasure）。

Jones,LanctotandTeegen62通过对美国和外国公司在美国的子公司的经理的188份调查问卷,来研究外部技术收购对公司绩效的影响。

（二）学术小组评价Bruton,OviattandWhite63在分析19791987年间51个被收购的困难公司时,提出使用学术小组的主观评价来评价并购的绩效。

他们认为严格的依赖绩效的财务评价是不合适的,因为它们反映的是整个公司绩效而不仅仅是与收购有关的绩效。

因此他们用一个学术评价小组设计了一个对于每一个收购绩效的主观评价方法。

Bruton,OviattandWhite63的评价小组有来自三个大学的三个成员。

这些成员是研究战略管理、战略市场营销、财务的,对于研究的所有其他的部分并不熟悉。

他们在一个7水平量表基础上评价每个并购的成功,量表从1/非常不成功）收购公司从收购中没有显著的财务或战略利益0到7/非常成功）收购公司从收购中获取了显著的财务或战略利益0。

学术小组的评价来自可得到的行业专家、股票分析师和商业作家公开发表的财务数据摘录。

他们假定,因为人们购买这些相互竞争的作者的研究成果,有时也根据他们的建议投资,因此这些作者想要维护他们的名誉,就会确保他们的文章提供了最准确的可获得的有关收购的公开信息。

所有的摘录只与研究的主题）收购有关,不是对于公司的全部绩效。

（三）专家排序CannellaandHambrick64在分析19801984年间138个并购中被收购公司的主管人员离职对于被收购公司绩效的影响时,采用了专家排序的方法来评价公司的并购后绩效。

他们认为由于并购后被收购公司的绩效的公开信息不能有效的得到,因此用股东的收益评价不能反映被收购公司真实的并购后绩效。

对于每一项并购,他们选取了6个收购公司的高层管理人员和6个专门从事收购公司证券分析的证券分析师作为被调查的专家。

在7水平量表基础上问这些专家/你如何评价在并购发生时被收购公司的获利能力0;或/四年后的获利能力0。

五、国外并购绩效研究存在的问题上述评价方法主要是通过比较企业并购前和并购后的特定绩效评价指标,来看并购活动的绩效及成败。

其次是以并购公司的并购后绩效指标与相应的对照组公司的绩效进行比较,如与相似的在同一时期未从事并购的公司进行比较、与行业平均值进行比较、与并购公司并购前的绩效或测算的绩效趋势进行比较。

其中,财务评价对于长期绩效的评价更有说服力,而股票绩效可以分析短期甚至是瞬间的绩效。

在研究并购的特征（如相对规模、战略适应、多元化、支付溢价等）与并购绩效的关系时,往往采用回归的方法确定其相关性及相关的参数。

89但并购绩效评价由于其复杂性,在研究中存在着以下一些问题,导致并购绩效评价研究的结论不一。

（一）每个并购活动的外部环境不同。

外部环境包括:

政府对于并购活动的管制,如反垄断的政策及法律、审查等;经济环境（如信息化、加入WTO等）;区域及全球经济一体化等。

不同时期、不同国家、不同外部环境下的并购,即使以相同的方法测算相同的指标,其绩效也会有很大的差异,甚至得到相反的结论。

（二）研究的样本不同质。

每个并购的主体不同,有各自的特点,不可能千篇一律。

虽然研究者尽量在庞大的并购事件中尽量选择类似的样本（如规模相似、都属于世界500强的企业或同行业的企业等）,但每个并购主体还是存在很多不同的个性（如管理层、管理方式、公司治理结构、企业文化、市场地位、企业所处行业等）。

（三）每个并购的类型及过程不尽相同。

如并购方式上有兼并（merger）、收购（acquisition）、要约收购（tenderoffer）等;支付方式上有现金支付,股票支付,混合支付等;收购类型有水平并购、垂直并购、混合并购等;并购过程、并购经验、并购后整合技巧等不同。

这些都会导致采用相同的方法评价不同的并购会有所偏差。

（四）绩效评价的方法各有不足之处。

并购后财务绩效评价中未能有效分出哪些是由于行业增长、企业原来趋势和并购对绩效产生的影响,没有从企业并购后总的绩效中区分出哪些是真正由于并购所导致的绩效,没有排除并购后环境变化对绩效的影响。

股票评价法是建立在效率市场的假设之上,但实际上,很多国家尤其是一些发展中国家的股票市场不属于效率市场,因此用此方法会有较大误差。

六、结束语本文对国外并购绩效评价30余年的研究进行了比较详尽的总结,在此基础上提出了一些国外并购绩效研究中存在的问题。

本文认为我国并购绩效的研究会随着我国企业并购活动的不断发展,而不断深入和发展。

在并购绩效评价中应当根据我国的现实情况,依据不同的并购企业类型,借鉴国外研究的经验,选择合适的研究方法,或创造出适合我国实际情况的并购绩效评价方法,以便准确的评价企业的并购活动。

并且对于企业和研究者总结并购经验,决定未来的进一步并购活动提供依据。

参考文献:

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J.JournalofFi2nancialEconomics,1992,31（135）:

135-75.2MansonS,StarkAW,ThomasHM.ACashFlowAnal2ysisofOperationalGainsfrontTakeovers（R）,TheChar2teredAssociationofCertifiedAccountantsLondon,Certi2fiedResearchReport35.1995.3RamaswamyKP,SalatkaW.ImpactofMerge