利率的期限结构.docx

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利率的期限结构

利率的期限结构

一、利率期限结构的形式

债务凭证的期限不同，利率也不同。

利率和债务凭证期限之间的关系，叫做利率的期限结构（termstructureofinterestrate）。

对于不同的债务凭证来说，利率期限结构可能是不同的。

概括来说，利率的期限结构有三种形式:

第一种是利率不随着债务凭证期限的变化而变化。

不论债务凭证的期限是短是长，利率都保持不变。

这种利率期限结构叫做水平的期限结构（flattermstructure）。

第二种是利率随着债务凭证期限的延长而提高。

债务凭证的期限越长，利率就越高。

这种利率期限结构叫做上升的期限结构（risingtermstructure）。

第三种是利率随着债务凭证期限的延长而下降。

债务凭证的期限越长，利率就越低。

这种利率期限结构叫做下降的期限结构（decliningtermstructure）。

投资者在投资侦务凭证的时候，最关心的是债务凭证的收益率。

虽然债务凭证的收益率和利率有所不同，但是它们存在着正相关的关系。

因此，在研究利率的期限结构时，实际上分析的是收益率的期限结构。

二、利率期限结构的理论

解释利率的期限结构的理论有三种:

市场预期理论，流动偏好理论和市场分割理论。

1.市场预期理论

市场预期理论（TheMarketExpectionTheory）是由费雪（IFisher）在18%年出版的（升值与利息》中提出来的。

希克斯（J.R.Hicks）等人对该理论的发展做出过贡献。

市场预期理论假定，债券投资者只关心如何获得最大利益，而不关心他所持有的债券的期限。

因此，不同期限的债券是可以相互替换的。

购买一张2年期限的债券（上海公积金提取）和先后购买两张1年期限的债券相比较，如果前者的收益率高于后者，投资者将选择前者;如果前者的收益率低于后者，投资者将选择后者。

市场预期理论据此提出，利率的期限结构是由人们对未来市场利率变化的预期决定的。

假设某投资者准备使用100美元进行为期2年的投资时，他可以有两种选择:

第一种是购买一张2年期限的债券;第二种是先购买一张1年期限的债券，等待第一年结束时再购买一张I年期限的债券。

该投资者作出何种选择，取决于他对第二年开始时I年期限的债券年收益率的预期。

假设目前2年期限的债券的年收益率是10%,1年期限的债券的年收益率是9%。

那么购买一张2年期限的债券在第二年结束时的收益是21美元（二100x10%x2+100x10%x10%）o购买一张I年期限的债券在第一年结束时的收益是9美元（二100x9%）。

如果投资者预期第二年I年期限的债券的年收益率是11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益（=9+109x11%=21）和一次购买一张2年期限的债券的收益（二21）是相等的，投资者选择购买哪一种债券都没有差别。

如果投资者预期第二年1年期限的债券的年收益率高于11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益高于一次购买一张2年期限的债券的收益，投资者将会选择先后购买两张I年期限的债券。

如果投资者预计第二年I年期限的债券的年收益率低于11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益率低于一次购买一张2年期限的债券，投资者将会选择一次购买一张2年期限的债券。

这样，如果投资者都预料第二年I年期限的债券的年收益率趋于上升，并将达到12%的水平，那么他们都将分两次购买1年期限的债券，而不去购买2年期限的债券。

发行者在2年期限的债券供过于求的情况下，只能提高2年期限的债券的年收益率。

当2年期限的债券的年收益率提高到10.5%的水平时，其收益〔二100x（1+10.5%）2一100=22」才等于分两次购买I年期限的债券的收益[=100x（1+9%）（1+12%）一100二22]，从而形成新的购买均衡。

因此，在I年期限债券年收益率为9%,2年期限债券年收益率假设为10%的条件下，如果投资者都预期第二年1年期限的债券的年收益率会上升到12%，那么2年期限的债券的年收益率会调整到10.5%，从而形成1年期限的债券的年收益率是9%，2年期限的债券的年收益率是10.5%的相应利率结构。

另外，如果投资者都预料第二年I年期限的债券的年收益率趋于下降，并将达到8%的水平，那么他们都将一次购买2年期限的债券，而不去分两次购买I年期限的债券。

发行者在发现2年期限的债券供不应求的情况下，将降低该债券的年收益率。

当2年期限债券的年收益率降低到8.5%时，其收益【二100x（I+8.5%）2一100二17.72]才等于分两次购买1年期限债券的收益=100x（1+9%）（1+8%）一100二17.721，从而形成新的购买均衡。

所以，在1年期限债券年收益率为9%，2年期限债券年收益率假设为10%的条件下，如果投资者都预料第二年1年期限的年收益率会下降到8%，那么2年期限的债券的年收益率会调整到8.5%,从而形成I年期限债券年收益率为9%，2年期限债券年收益率为8.5%的相应利率结构。

在上面的分析中，为方便起见，总是假设发行者先拟定2年期限的债券的年收益率，然后再根据投资者的预期进行调整。

但在实际上，发行者对以后各年的I年期限债券的年收益率也形成预期，从而一开始就会根据他们的预期确定2年或更多年期限的债券的年收益率。

因此，一般来说，如果人们都预期市场利率上升，利率就会形成上升的期限结构;如果人们都预期市场利率下降，利率就会形成下降的期限结构。

市场预期理论还认为，多年期限的债券的年收益率实际上是I年期限的债券多年预期年收益率的算术平均数。

这就是说，2年期限的债券的年收益率等于1年期限的债券第一年的年收益率和第二年的预期年收益率的算术平均数，3年期限的债券的年收益率等于1年期限的债券第一年的年收益率和第二、三年的预期年收益率的算术平均数，如此类推。

例如，在上面的例子里，在预期市场利率趋于上升的条件下，2年期限的债券的年收益率（10.5%）是I年期限的债券第一年的年收益率（9%）和第二年预期年收益率

（12%）的算术平均数（9%十12%）/21;在预期市场利率趋于下降的条件下，2年期限的债券的年收益率（8.5%）是1年期限的债券第一年的年收益率（9%）和第二年预期年收益率（8%）的算术平均数〔（9%+8%）/21。

2.流动偏好理论

流动偏好理论（TheLiquidityPreferenceTheory）是由希克斯在1932年出版的（工资理论）中提出来的。

流动偏好理论和市场预期理论相似，都认为利率期限结构是由人们对未来市场利率的预期决定的。

但是，流动偏好理论和市场预期理论不同。

它认为短期债券的流动性较强，由于人们偏好于流动性，人们购买长期债券要求得到流动性补偿（liquiditypremium），即对失去流动性的补偿。

债券（上海公积金提取）的期限越长，投资者要求得到的流动性补偿就越高。

因此，按照流动偏好理论，长期债券的年收益率等于短期债券预期年收益率的算术平均数与流动性补偿之和。

流动偏好理论和市场预期理论的区别，可以用表2一1和表2-2说明。

表2一I的各行表明，由于投资者对不同期限的债券没有不同的偏好，不同期限的债券在同一年的预期年收益率是相同的。

例如，第一年不同期限的债券的预期年收益率都是3%。

第二年不同期限的债券的预期年收益率都是7%，如此等等。

另外，表2一1的第一栏表明，投资者对1年期限的债券在不同年份的年收益率的预期是先趋于上升再趋于下降。

例如，1年期限债券的预期年收益率从第一年的3%上升到第四年的12%，再下降到第五年的10%。

随着时间的推移，不同年限的债券都如表2一1中箭头所示向左下方移动。

例如，在第一年结束和第二年开始时，2年期限的债券变成1年期限的债券，3年期限的债券变成2年期限的债券，如此等等。

各种不同期限的债券的年收益率，等于它们从开始到期满的预期年收益率的算术平均数，也就是等于表2一1中用箭头联系起来的预期年收益率的算术平均数。

例如，I年期限的债券的年收益率等于它第一年的预期年收益率（3%），2年期限的债券的年收益率等于它第一年预期年收益率（3%）和I年期限的债券第二年预期年收益率（7%）的算术平均数〔二（（3%十7%）/2二5%J，也就是1年期限的债券第一年预期年收益率（3%）和第二年预期年收益率（7%）的算术平均数;其余照此类推。

这就是说，不同期限的债券的年收益率等于1年期限的债券在不同年份的预期年收益率的算术平均数。

由此表明，利率的期限结构（相应表中第6行）是由人们对市场利率变化的预期（相应表中第1栏）决定的。

与表2一I不同，表2-2中各行表明，由于投资者偏好于流动性，债券的年限越长，流动性补偿就越高，在同一期间里的预期年收益率就越高。

例如，在第一年开始的时候，1年期限的债券的预期年收益率是3%,2年期限的债券的预期年收益率是3.5%，如此等等。

另外，表2-2的第1栏表明，投资者对I年期限的债券在不同年份的年收益率的预期是先上升，然后再趋于下降。

例如，1年期限的债券的预期年收益率从第一年开始的3%逐渐上升到第四年的12%，然后又下降到第五年的7%。

随着时间的推移，不同年限的债券都如表2一2中箭头所示的方向移动。

各种不同期限的债券的年收益率等于它们从开始到期满的预期年收益率的算术平均数，也就是等于表2一2中用箭头联系起来的预期年收益率的算术平均数。

例如，1年期限的债券的年收益率等于它第一年的预期年收益率（3%），2年期限的债券的年收益率等于它第一年预期年收益率（3.5%）和1年期限的债券第二年预期年收益率（（7%）的算术平均数〔==（3.5%十7%）/2二5.25%]，其余照此类推。

这就是说，利率的期限结构（相应表中第6行）是由人们对市场利率变化的预期（相应表中第1栏）和流动性补偿（相应表中1-5行）决定的。

当人们预期市场利率趋于上升时，利率的期限结构是上升的期限结构;当人们预期市场利率趋于下降时，利率的期限结构是下降的期限结构。

和市场预期理论相比，流动偏好理论增加了流动性补偿的因素。

因此，如果在以横轴表示期限、纵轴表示收益率的坐标系里描出利率期限结构曲线，在其他条件相同的情况下，流动偏好利率期限结构曲线通常位于市场预期利率期限结构曲线的上方。

3.市场分割理论

市场分割理论（TheMarketSegmentationTheory）是由卡伯特森（J.M.Culbertson）于1957年提出来的。

市场分割理论认为，在通常的情况下，投资者不愿冒太大的风险，而是希望确保收益。

投资者要做到确保收益，就要使自己的资产和负债的期限相一致。

例如，商业银行的债务大部分是短期存款。

如果商业银行投资长期债券，一方面它的资产的流动性不足，难以应付存款者提取存款;另一方面在短期利率上升的情况下，它支付短期存款的利息不断增加，而得到的长期债券的利息却保持不变，从而会遭受损失。

因

此，商业银行将选择投资与自己的债务的期限相一致的短期债券。

又如，退休基金的债务大部分是定期定量支付的退休金。

如果退休基金投资短期债券，在短期利率下降的情况下，它支付的退休金不变，但得到的短期债券的利息却不断减少，从而会遭受损失。

所以，退休基金将选择投资与自己的债务期限相一致的长期债券。

由于投资者总是努力使自己的资产和负债的期限相一致，不同期限的债券是不能相互替代的，债券市场将分割为期限不同的多个市场。

为方便起见，假定债券市场分割为短期债券市场和长期债券市场两个市场。

在这两个债券市场上，债券的发行者是资金的需求者，他们需要资金的数量是随着债券收益率的上升而下降的。

债券收益率越高，他们所需要的资金越少。

债券的购买者是资金的供给者，他们提供资金的数量是随着债券收益率的上升而增加的。

债券收益率越高，他们所提供的资金越多。

因此，在横轴表示资金数量、纵轴表示债券收益率的坐标系里，资金需求曲线（刀）是一条向右下方倾斜的曲线，资金供给曲线（S）是一条向右上方倾斜的曲线。

当资金需求量和资金供给量相等时，也就是当资金需求曲线和资金供给曲线相交时，形成了均衡的收益率，如图2一11的（a）和（b）所示。

如果资金需求者从短期资金转向长期资金，例如厂商从投资存货转向投资厂房，那么短期资金的需求减少，短期资金需求曲线向左方移动;长期资金需求增加，长期资金需求曲线向右方移动。

这样，短期债券市场的收益率将会下降，长期债券市场的收益率将会上升。

另外，如果资金供给者从短期市场转向长期市场，例如银行因长期存款增加而转向投资长期债券，那么短期资金供给减少，短期资金供给曲线向左方移动;长期资金供给增加，长期资金供给曲线向右方移动。

结果，短期债券市场的收益率将会上升，长期债券市场的收益率将会下降。

因为债券市场分割为多个期限不同的市场，而每个市场的收益率是由该市场上资金的供给和需求决定的，所以就形成了水平的利率期限结构、上升的利率期限结构或下降的利率期限结构。

例如，在图2一11中，短期债券市场的收益率较低，长期债券市场的收益率较高，形成了上升的利率期限结构，如（c）所示。

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