第六章筹资决策.docx
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第六章筹资决策
第六章?
筹资决策
[教学目的]
本章学习筹资决策的基本原理和基本方法。
[基本要求]
通过本章教学，要求学生熟练掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的计算，理解财务管理中的杠杆原理，熟练掌握各种杠杆系数的计算及与企业风险的关系，重点理解和掌握资本结构的意义及基本决策方法。
[教学要点]
筹资方式、资本成本、杠杆原理、资本结构
[教学时数]
15学时
[教学内容]
第一节资本成本
一、资本成本的概念与作用
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（一）资本成本的概念和内容
1、资本成本的概念
资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。
这里的资本是指企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债权资本。
从投资者的金度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。
2、资本成本的内容
（1）用资费用。
指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，例如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。
这是资本成本的主要内容。
长期资金的用资费用，因使用资金数量的多少和时期的长短而变动属于变动性资本成本。
（2）筹资费用。
指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用，通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程不再发生。
因此，属于固定性的资本成本，可视作筹资数额的一项扣除。
（二）资本成本的性质
资本成本是企业的一种耗费，需要由企业的收益补偿，但它是为获得和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本。
资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。
1、资本成本是企业投资者对投入企业的资本所要求的收益率；
2、资本成本是投资本项目的机会成本
（三）资本成本率的种类
资本成本率是指企业用资费用与有效筹资额之间的比率，通常用百分比来表示。
资本成本率有以下几类：
1、个别资本成本率。
指企业各种长期资本的成本率。
企业在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。
2、综合资本成本率。
指企业全部长期资本的成本率。
企业在进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本率。
3、边际资本成本率。
指企业追加长期资本的成本率。
企业在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。
（四）资本成本的作用
1、资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。
2、资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。
3、资本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。
二、个别资本成本率的计算
（一）个别资本成本率的测算原理
一般而言，个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的比较。
其基本的测算公式为：
或
式中：
K——资本成本率，以百分率表示；
D——用资费用额；
P——筹资额；
f——筹资费用额；
F——筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率。
（二）长期债权资本成本率的测算
长期债权资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。
根据企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免企业所得税。
因此，企业实际负担的债权资本成本率应当考虑所得税因素，即：
Kd＝Rd（1-T）
式中：
Kd——债权资本成本率，也称税后债权资本成本率；
Rd——企业债务利息率，也称税前债权资本成本率；
T——企业所得税率。
1．长期借款资本成本率的测算
?
2、长期债券资本成本率的测算
债券成本中的利息亦在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高，应予考虑。
债券的发行价格有等价、溢价、折价三种。
债券利息按面额（即本金）和票面利率确定，但债券的筹资额应按具体发行价格计算，以便正确计算债券成本。
不考虑时间价值，一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：
式中：
Kb——债券资本成本率；
B——债券筹资额，按发行价格确定；
Fb——债券筹资费用率。
?
（三）股权资本成本率的测算
股权资本成本率主要有普通股资本成本率、优先股资本成本率和保留盈余资本成本率等。
根据所得税法的规定，公司需要以税后利润向股东分派股利，所以没有抵税利益。
1、普通股资本成本率的测算。
测算方法有三种模型：
股利折现模型、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率模型。
（1）股利折现模型。
式中，P0——普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；
Dt——普通股第t年的股利；
Kc——普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。
本当公司采用固定股利政策时，每年股利固定不变。
股利表现为永续年金。
当公司采用固定股利增长率政策时，每年股利增长率G固定不变。
KC=
（2）资本资产定价模型。
KC=Rf＋β（Rm－Rf）
式中，Rf——无风险报酬率；
Rm——市场报酬率；
β——第i种股票的贝他系数。
（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。
从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
2、优先股资本成本率的测算。
公司发行优先股筹资需支付发行费用，优先股股利通常是固定的。
因此，优先股资本成本率可按下列公式计算：
式中，Kp——优先股资本成本率；
D——优先股每年股利；
Po——优先股筹资净额，即发使价格扣除发行费用。
3、留用利润资本成本率的测算。
留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。
三、综合资本成本率的测算
（一）决定综合资本成本率的因素
综合资本成本率是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。
综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素决定的。
（二）综合资本成本率的测算方法
计算公式如下：
KW＝∑KjWj，
其中KW为加权平均资本成本、Kj为第j种个别资本成本、Wj为第j种个别资本占全部资本的比重（权数）
（三）综合资本成本率中资本价值基础的选择
1、按账面价值确定资本比例。
2、按市场价值确定资本比例。
指股票和债券以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。
3、按目标价值确定资本比例。
指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算资本成本率。
四、边际资本成本率的测算
（一）边际资本成本率的测算原理
边际资本成本率是企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。
企业在未来追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资本的成本，还要考虑新筹资本的成本，即边际资本成本。
在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往通过多种筹资方式的组合来实现。
这时，边际资本成本需要按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。
（二）边际资本成本率规划
在追加筹资过程中，为了便于比较选择不同规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本率，并以表或图的形式反映。
建立边际资本成本规划的过程如下：
第一步，确定目标资本结构。
第二步，测算各种资本的成本率。
第三步，计算筹资总额分界点。
根据目标资本结构和各种资本成本率变动的分界点，计算公司筹资总额分界点。
其计算公式为：
BPj=TFj/Wj
式中：
BPj——筹资总额分界点；
TFj——第j种资本的成本率分界点；
Wj——目标资本结构中第j种资本的比例。
第四步，测算边际资本成本率。
根据上一步骤计算出的分界点，可得出新的筹资范围。
对新的筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本率。
第二节杠杆利益与风险
一、成本习性、边际贡献与息税前利润
（一）成本习性及分类
1.成本习性的概念
业务量：
是泛指一定时期完成的某种工作量，可以是实物量（如产量、销量）、价值量（如：
产值、销售额）、劳动量（如：
工时）。
通常是指产销量（含销售额）。
2.成本按习性分类：
固定成本、变动成本和混合成本
（1）固定成本
①固定成本的概念
②固定成本的特点
第一、在相关范围内总额不变；
第二、单位固定成本随业务量呈反比例变动。
（2）变动成本
①变动成本的概念
②变动成本的特点
第一、在相关范围内成本总额随业务量呈正比例变动。
第二、单位变动成本不变
（3）混合成本
混合成本的概念
混合成本可以分解为固定成本和变动成本两部分。
（4）总成本习性模型
x----产销量（指实物量，假定产销平衡）?
?
y----总成本?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
a----固定成本?
?
b----单位变动成本?
?
?
?
?
?
?
?
bx----变动成本（总额）
则：
y=a＋bx----------总成本习性模型
a、b的确定方法：
高低点法、回归直线法
（二）边际贡献及其计算
边际贡献的含义：
销售收入减去变动成本以后的差额。
设：
M----边际贡献（总额）?
m----单位边际贡献?
?
p----销售单价?
?
?
?
?
?
?
?
px----销售收入
m=p－b?
?
?
M=px－bx=（p－b）x=mx
（三）息税前利润及其计算
息税前利润的含义：
是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。
设:
EBIT----息税前利润
EBIT=px－（bx＋a）=（p－b）x－a=mx－a=M－a
上式中的a和b均不包含利息费用。
也就是说，a＋bx代表的是生产经营中的全部成本，与筹资活动无关。
息税前利润与利润总额的唯一区别就在于是否扣除利息费用，因此：
息税前利润=利润总额＋利息费用=净利润/（1-所得税率）＋利息费用
（四）普通股利润
普通股利润：
是指息税前利润在支付利息、交纳所得税和支付优先股股利后，由普通股股东所享有的那部分利润。
也就是说,净利润扣除优先股股利后，都归普通股所有。
设：
E----普通股利润（总额）?
EPS----普通股每股利润（每股收益）
I----债务利息?
?
?
D----优先股股利?
?
?
T----所得税率?
?
?
N----普通股股数
E=（EBIT－I）（1－T）－D?
?
?
?
?
二、营业杠杆利益与风险
（一）营业杠杆原理
1、营业杠杆的概念。
营业杠杆，又称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。
2、营业杠杆利益分析。
营业杠杆利益是指在扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。
3、营业风险分析。
营业风险也称经营风险，是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。
由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。
（二）营业杠杆系数的测算
营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。
它反映着营业杠杆的作用程度，也可以估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低。
其测算公式为：
式中：
DOL——营业杠杆系数；
EBIT——营业利润，即息税前利润；
ΔEBIT——营业利润的变动额；
S——销售额；
ΔS——营业额的变动额。
为便于计算，可将上列公式作如下变换：
∵EBIT=Q（P-V）-F
ΔEBIT= ΔQ（P-V）
∴
或
式中：
DOLQ——按销售数量确定的营业杠杆系数；
Q——销售数量；
P——销售单价；
V——单位销量的变动成本额；
F——固定成本总额；
DOLS——按销售金额确定的营业杠杆系数；
C——变动成本总额，可按变动成本率乘以销售总额来确定。
（三）影响营业杠杆利益与风险的其他因素
1、产品供求的变动。
2、产品售价的变动。
3、单位产品变动成本的变动。
4、固定成本总额的变动。
三、财务杠杆利益与风险
（一）财务杠杆原理
1、财务杠杆的概念。
财务杠杆，又可称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。
2、财务杠杆利益分析。
财务杠杆利益，也称融资杠杆利益，是指利用债务筹资这个杠杆而给股权资本带来的额外收益。
在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。
3、财务风险分析
财务风险也称融资风险或筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资相关的风险，尤其是指在财务活动中利用财务杠杆可能导致股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。
由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来财务风险。
（二）财务杠杆系数的测算
财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险程度的高低。
计算公式为：
或
式中：
DFL——财务杠杆系数；
ΔEAT——税后利润变动额；
EAT——税后利润额；
ΔEBIT——息税前利润变动额；
EBIT——息税前利润额；
ΔEPS——普通股每股税后利润变动额；
EPS——普通股每股税后利润额。
为便于计算，可将上式变换如下：
∵EPS=（EBIT-I）（1-T）/N
ΔEPS= ΔEBIT（1-T）/N
∴
式中：
I——债务年利息额；
T——公司所得税率；
N——流通在外普通股股数。
（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素
1、资本规模的变动。
2、资本结构的变动。
3、债务利率的变动。
4、息税前利润的变动。
四、联合杠杆利益与风险
（一）联合杠杆原理
联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。
联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。
一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。
（二）联合杠杆系数的测算
联合杠杆系数或总杠杆系数是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额（营业总量）变动率的倍数。
它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。
公式为：
DCL（或DTL）=DOL·DFL
式中，DCL（或DTL）——联合杠杆系数。
第三节?
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资本结构
一、资本结构原理
（一）资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。
在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。
广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，而不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要指短期债权资本。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。
在狭义资本结构下，短期债权资本系作为营运资本来管理。
（二）资本结构的种类
1、资本的属性结构
资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。
企业全部资本就其属性而言，通常分为两大类：
一类是股权资本，另一类是债权资本。
这两类资本构成的资本结构就是该企业资本的属性结构。
2、资本的期限结构
资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。
一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：
一类是长期资本，另一类是短期资本。
这两类资本构成的资本结构就是资本的期限结构。
3、资本结构的价值基础
（1）资本的账面价值结构是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。
（2）资本的市场价值结构是指企业按现时市场价值基础计量反映的资本结构。
（3）资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。
（三）资本结构的意义
1、合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。
2、合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆收益。
3、合理安排债权资本比例可以增加公司的价值。
（四）资本结构理论简介
资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论和新的资本结构理论。
1、早期资本结构理论
（1）净收益观点
净收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
这是一种极端的资本结构理论观点。
它虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。
（2）净营业收益观点
净营业收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。
按照这种观点，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数，因此，资本结构与公司价值无关。
决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。
这是另一种极端的资本结构理论观点。
它虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。
（3）传统观点
传统观点是介于以上两种极端观点之间的折中观点，认为一定程度地利用负债，会使综合资金成本下降、企业价值上升；但一旦负债超过某一限度，综合资金成本又会上升。
综合资金成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资金结构达到最优。
即：
综合资金成本最低时的资金结构就是最优资金结构。
2、MM资本结构理论
（1）最初的MM理论：
在没有企业和个人所得税的情况下，企业的价值不受有无负债及负债程度的影响。
（2）修正的MM理论：
由于存在所得税及其税额庇护利益（即利息抵税作用），企业价值会随负债程度的提高而增加．股东也可获得更多好处。
于是，负债越多，企业价值也会越大。
（3）权衡理论：
当负债程度较低时，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。
当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资金结构最优。
3、新的资本结构理论
（1）代理成本理论
代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。
这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。
根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。
（2）信号传递理论
该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。
按照信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本，反之，公司价值被高估时会增加股权资本。
（3）啄序理论
资本结构的啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，然后是债权筹资，其次再是外部股权筹资。
按照这种理论，不存在明显的目标资本结构。
（五）最优资本结构
最优资本结构指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。
二、资本结构的决策方法
（一）资本成本比较法
资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。
企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。
1、初始筹资的资本结构决策
步骤一：
测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。
步骤二：
比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。
2．追加筹资的资本结构决策
按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：
一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案；
另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。
资本成本比较法以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。
（二）每股利润分析法
每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。
所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。
息税前利润平衡点的测算公式为：
式中，
----每股利润无差别点的息税前利润
I1、I2----两种筹资方式下的年利息
D1、D2----两种筹资方式下的优先股股利
N1、N2----两种筹资方式下的流通在外的普通股股数
EPS1、EPS2----两种筹资方式下的普通股每股利润
每股利润分析法是以普通股每股利润最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股票价值最大化而不是公司价值最大化，可用于规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。
三、资本结构决策因素的定性分析
资本结构决策的定性分析应该考虑以下影响因素：
（一）企业财务目标的影响分析
企业财务目标对资本结构决策具有重要的影响。
1、利润最大化目标的影响分析
在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。
资本结构决策的资本成本比较法，实际上就是直接以利润最大化为目标的。
2、股票价值最大化目标的影响分析
在公司资本结构决策中以股票价值最大化为目标需要在财务风险适当的情况下合理安排公司债权资本比例，尽可能地降低综合资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价值上升。
资本结构决策中的每股利润分析法，在一定程度上体现了股票价值最大化的目标。
3、公司价值最大化目标的影响分析
以公司价值最大化为目标，就应当在适度财务风险的条件下合理确定债权资本比例，尽可能地提高公司的总价值。
资本结构决策公司价值分析法，就是直接以公司价值最大化为目标的。
（二）投资者动机的影响分析
（三）债权人态度的影响分析
（四）经营者行为的影响分析
（五）企业财务状况和发展能力的影响分析
（六）税收政策的影响分析
（七）资本结构的行业差别分析
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