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证券行业发展分析报告
2017年证券行业分析报告
正文目录
市净率（PB）更适合当前国内证券行业...........................................................................4
海内外估值存差异，PB与ROE存相关性........................................................................5市场比较：
国内外证券股估值存在一定差异.............................................................5个股比较：
PB与ROE呈线性关系...........................................................................5
证券行业折溢价原因分析..................................................................................................8宏观因素：
资本市场日趋成熟，市场特征决定估值溢价...........................................8直接融资推动资本市场发展，证券行业空间较大..............................................8
投资者结构上以散户为主，证券板块享高弹性溢价...........................................9
流动性溢价决定A股估值差异...........................................................................9
中观因素：
行业仍处于成长期，前景可期...............................................................10
行业空间：
发展空间广阔，板块享成长溢价....................................................10
行业格局：
行业集中度有待提升，龙头股享估值溢价.....................................10
制度环境：
牌照稀缺性决定估值差异...............................................................12
微观因素：
规模及业务特色影响估值水平...............................................................12
估值评价及前景展望.......................................................................................................14商业模式转型中，市场预期提振行业估值.......................................................14资本市场国际化进程加速，打开券商更广阔发展空间.....................................15行业ROE有提升空间，有望带动估值进一步提升..........................................16
边际力量推动，紧握券商机会.........................................................................................18
风险提示..................................................................................................................18
图表目录
图表1：
券商指数市盈率、市净率情况（2012年1月1日-2017年8月30日）.......4图表2：
NYSE券商指数与A股券商指数.......................................................................5图表3：
NYSE券商指数与A股券商指数市净率............................................................5图表4：
各经济体证券行业龙头股的PB×ROE估值图（2017年9月18日）...............6图表5：
1990年以来美国证券公司PB估值发展状况....................................................6图表6：
2005年至2017年9月美国券商扣除商誉后PB（MRQ）...............................7图表7：
2010年至2017年9月香港上市券商PB（MRQ）..........................................7图表8：
多层次资本市场建设..........................................................................................8图表9：
美国投资者结构变化-散户占比逐步减少（单位：
%）......................................9图表10：
2006-2015年我国股市投资者结构变化...........................................................9图表11：
1991-2016年中美证券化率（证券市场总市值/GDP）.................................10图表12：
净资产集中度.................................................................................................11图表13：
总资产集中度.................................................................................................11图表14：
营业收入集中度.............................................................................................11图表15：
净利润集中度.................................................................................................11图表16：
2016年前十大券商净资产占比情况..............................................................11图表17：
2016年前十大券商净利润占比情况..............................................................11图表18：
香港及美国证券牌照申请程序及要求............................................................12图表19：
国内上市券商市值及估值数据.......................................................................13图表20：
美国券商指数1990-2000年PE倍数变化情况.............................................15图表21：
人民币国际化进程加速..................................................................................15图表22：
美国投资银行业ROE经历了三个周期..........................................................16
市净率（PB）更适合当前国内证券行业
市盈率（PE）和市净率（PB）是当前运用最为广泛的相对估值法，其中PB是从资产负债表出发去反映企业的经营状况，而PE是从利润表去反映企业的经营状况。
PE估值法将股票价格与公司盈利状况联系在一起，能作为公司部分特征（包括风险性与成长性）的代表，更能够反映市场中投资者对公司的看法。
市盈率和市净率均为相对指标，会由于指标变化出现异常情况，需要根据情况具体分析。
同时市盈率和市净率的比较包括不同国家、不同市场、不同行业和不同公司的横向比较，以及不同历史发展时期的纵向比较，各个基本因素都会导致市盈率与市净率的不同。
市盈率与净利润的相关性在证券行业景气上升周期的相关性更高。
在证券行业景气上升周期，证券公司净利润持续上升，使得PE和净利润的相关性提高；反之在景气下降周期两者的相关性减弱，极端情况下甚至消失。
例如1997年亚洲金融危机、2001年网络股泡沫和2008年次贷危机等都导致PE估值失效。
市净率可以较好地反映证券公司的长期价值中枢。
证券公司战略转型、资本市场制度改革等重大事件可以改变证券公司市净率估值的长期中枢。
例如，美林证券1995年之前受限于美国资本市场的系统性风险及长期增长前景，1994年ROE为14%且历史ROE波动性较高，导致其历史PB估值中枢仅为1倍左右；1995年美林证券开始实施国际化战略，当年ROE提升至16%，且后期波动性较低，其PB中枢从1倍左右提升至2倍左右。
PB估值法更适合当前国内证券市场。
我国证券行业从长远来看大方向向好，中长期行业景气长期依然处于上升周期。
但当前券商的收入和利润来源多元化程度仍然不高，2016年经纪、自营业务占利润50%以上，主要业务收入与市场走势高度相关，证券公司业绩波动较大。
同时近两年监管层对各项业务的监管力度收紧，行业处于整顿规范周期，市净率作为券商长期价值中枢，在目前情况下更适用于寻找投资安全边际和价值底线。
同时随着自营、资本中介等重资本业务逐渐成为证券公司重要的盈利来源，盈利模式的创新推动券商估值从PE向PB转变。
因此我们采用PB衡量估值情况，辅之以PE。
图表1：
券商指数市盈率、市净率情况（2012年1月1日-2017年8月30日）
60市盈率（左轴）市净率（右轴）
50
40
30
20
10
2012/1/31
2012/7/31
2013/1/31
2013/7/31
2014/1/31
2014/7/31
2015/1/31
2015/7/31
2016/1/31
0
5
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
海内外估值存差异，PB与ROE存相关性
市场比较：
国内外证券股估值存在一定差异
横向对比来看，国内券商指数估值略高于美国。
2017年以来NYSE券商指数震荡上行，根据彭博和Wind数据，2017年PB约1.7倍左右，而同期A股券商指数估值稳定在2倍左右。
纵向对比来看，1990年以来券商估值从震荡走向平稳。
第一个高峰（互联网泡沫）：
1999年华尔街牛市，科技股带动整体股市行情高涨，NYSE券商指数估值一度超过3倍PB；随后2000年科技泡沫破裂、来年9·11恐怖袭击双重打击股市投资，券商股市场预期跌至谷底。
第二个高峰（次贷危机前的狂欢）：
2000开始全球股市经历了漫长5年的熊市，在2005-2006年得以摆脱并恢复蓬勃发展，中美券商指数估值均值分别为2.5倍PB和15倍PB，然而2007年次贷危机蔓延全球，熊市再次挫伤券商股市表现，两市券商估值逐渐回落。
第三个高峰（15年A股资金牛）；2015年A股增量资金带动的牛市对券商估值提振作用明显，PB值峰值接近5x，同期美股券商指数估值则震荡上行，二者在16年都略有回调，17年9月美股券商指数估值约为1.7倍PB（MRQ），而同期A股券商估值则维持稳定在约2倍PB（MRQ）。
从波动情况来看，中国券商指数估值更为明显，峰值接近20倍PB（2008年），而美国券商指数峰值仅约3倍（2000年）。
图表2：
NYSE券商指数与A股券商指数图表3：
NYSE券商指数与A股券商指数市净率
20000
15000
10000
5000
0
A股券商指数（左轴）
NYSEBDIIndex（右轴）
30025
25020
20015
150
10
100
5
50
00
券商指数市净率LF（左轴）4
BDI市净率L1（右轴）
3
2
1
1994/4/15
1995/4/15
1996/4/15
1997/4/15
1998/4/15
1999/4/15
2000/4/15
2001/4/15
2002/4/15
2003/4/15
2004/4/15
2005/4/15
2006/4/15
2007/4/15
2008/4/15
2009/4/15
2010/4/15
2011/4/15
2012/4/15
2013/4/15
2014/4/15
2015/4/15
2016/4/15
2017/4/15
1994/4/15
1995/4/15
1996/4/15
1997/4/15
1998/4/15
1999/4/15
2000/4/15
2001/4/15
2002/4/15
2003/4/15
2004/4/15
2005/4/15
2006/4/15
2007/4/15
2008/4/15
2009/4/15
2010/4/15
2011/4/15
2012/4/15
2013/4/15
2014/4/15
2015/4/15
2016/4/15
2017/4/15
0
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，
个股比较：
PB与ROE呈线性关系
从个股来看，当前中美港证券行业龙头股呈现出一致性，PB与ROE呈线性关系。
估值是市场依据盈利能力（的预期）对标的资产进行定价的结果，由于各个国家同一行业的盈利能力是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异，因此盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种线性关系。
根据彭博2017年9月18日收盘的截面数据，美国嘉信理财ROE（17年中期）和PB（MRQ）较高，分别达到14.62%和3.63倍。
中国、美国、香港各地共10家券商龙头股ROE（17年中期）指标均超过7.5%，其中八家券商超过10%，美国证券股优势突出，中信证券ROE
（17年中期）相对较低。
估值情况来看，9月18日贝莱德和嘉信理财PB（MRQ）估值
超过2倍。
A/H两地上市的中国券商龙头和高盛接近平均水平，PB（MRQ）估值处于1.1
至2倍区间，其中A股招商证券和国泰君安优势较为突出，超过1.5倍。
10家券商中摩根士丹利PB（MRQ）最低仅1.08倍。
图表4：
各经济体证券行业龙头股的PB×ROE估值图（2017年9月18日）
PB（MRQ）
4
3.5
3
美国-嘉信理财
2.5
2
中国-招商证券中信证券
美国-贝莱德
中国-国泰君安
1.5
中国-
香港-招商证券
1
0.5
0
香港-中信证券香港-国泰君安
美国-高盛
44.555.566.577.588.599.51010.51111.51212.51313.51414.51515.5
ROE
资料来源：
Bloomberg，Wind，
美国龙头股估值整体走势基本一致，贝莱德及嘉信理财估值水平较高。
自80年代以来美股经历了1982-2000年、2002-2007年、2009年至今（截至2017年9月19日）3轮大
牛市，标普500最大区间涨幅分别为1391.4%、96.2%、255%。
美国证券行业龙头股估值存在一定差异，但大体上与大盘牛熊的发展态势基本一致。
在我们选取的4所美股券商
中，
（1）嘉信理财估值峰值最高且波动最大，1986年成立1987年上市，根据彭博数据，
在互联网泡沫破裂前的1998年PB达到其巅峰超15倍，2017年9月估值约为3.6倍PB
（MRQ）
（2）摩根士丹利估值最低，1981年成立1986年上市，其估值在次贷危机期间
PB仅约0.5倍，2017年9月约1.2倍PB（MRQ）。
（3）高盛估值相对稳定，1869年成立1999年上市，2000-2007年PB水平基本在2倍以上，即使在次贷危机期间PB也有约0.8倍。
图表5：
1990年以来美国证券公司PB估值发展状况
资料来源：
Bloomberg，Wind，注：
标普指数取当年最后一个交易日的收盘价，且适用于右轴，其余项适用于左轴。
扣除商誉后2017年中报高盛、摩根士丹利估值约1倍PB，贝莱德和嘉信理财约4倍PB。
考虑到90年代以来美国并购浪潮兴起，由于并购多为溢价交易，故其往往为企业带来大
额的商誉资产，如并购次数较多的贝莱德，2017年中报商誉达到131亿美元，占其当期净资产约44%。
为了更好地进行国内外估值对比，剔除掉商誉后四家券商PB均略有提升，
根据彭博数据，贝莱德2017年9月19日的PB（MRQ）从扣除商誉前的约2.3倍提高至扣除后的4.1倍。
图表6：
2005年至2017年9月美国券商扣除商誉后PB（MRQ）
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
高盛集团贝莱德嘉信理财摩根士丹利
2017/6/30
2016/12/31
2015/12/31
2014/12/31
2013/12/31
2012/12/31
2011/12/31
2010/12/31
2009/12/31
2008/12/31
2007/12/31
2006/12/31
2005/12/31
资料来源：
彭博，
香港H股上市的中资券商中广发PE相对较高，估值变动趋势基本一致。
2015年之前的
H股中资券商PE（TTM）水平分化较大，但广发证券估值水平维持在较高位置。
2014年益于沪港通的开通和IPO开闸等因素，两市两融余额首超万亿，中信证券成为亚洲新星，赶超高盛、瑞银、摩根士丹利，勇夺全球第四大券商，带动估值抬升。
2015年后受市场
环境波动影响，券商估值大幅回落，各券商间估值差异缩窄。
港资券商中耀才证券、时富
金融的波动较大，其中时富金融在2016年底估值一度超过3倍，至17年9月港资券商与中资券商估值趋同，处于约0.8-1.8倍区间。
图表7：
2010年至2017年9月香港上市券商PB（MRQ）
广发证券海通证券中信证券
3.5000
国泰君安招商证券时富金融服务集团耀才证券金融南华金融
3.0000
2.5000
2.0000
1.5000
1.0000
0.5000
0.0000
20101231
20111231
20121231
20131231
20141231
20151231
20161231
20170905
资料来源：
Bloomberg，Wind，
证券行业折溢价原因分析
宏观因素：
资本市场日趋成熟，市场特征决定估值溢价
直接融资推动资本市场发展，证券行业空间较大直接融资撬动股权投资时代，推动资本市场服务升级。
过去在短缺经济下，我国融资结构
一直高度依赖银行信贷融资，宏观杠杆率高企叠加的经济金融风险集中于银行体系。
随着
市场经济的发展，银行信贷资源配置效率较低、资金价格信号不灵敏、创新发展支持力度不足等弊端逐渐暴露。
而直接融资通过市场进行风险定价、风险分担，有利于解决信息不
对称问题，有利于中小创新型企业解决融资难问题，有利于增强经济发展的内生活力和动
力，有利于促进社会信用的形成，有利于促进企业治理结构的完善，代表着融资市场发展的方向。
间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式，金融改革深化
和市场创新进而推动资本市场服务层次升级。
回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展。
根据全国人大颁布的“十三五规划纲要”，十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。
我们预计未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。
规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。
多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。
图表8：
多层次资本市场建设
资料来源：
资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。
金融资源作为现代经济的核心资源，承载的使命是使市场在资源配中起决定性作用，多层次资本市场及直接融资的崛起将为证券
行业的发展提供肥沃的土壤。
2016年以来监管层对于资本市场的整顿规范加剧，我们认
为从长远来看金融改革大方向未变，经过整顿规范后资本市场的价值将更加凸显。
证券公司作为资本市场最重要的中介，将在资本市场大发展周期中享受估值溢价，带动行业估值
提升。
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