外资收购企业国有股的法律问题.docx
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外资收购企业国有股的法律问题
外资收购企业——国有股的法律问题
外资收购企业——国有股的法律问题
【摘要】
外资收购我国地方企业国有股已在一些地方出现，这是“国有股减持”一种广义的尝试。
这种收购有一些问题需要研究，包括这类收购的具体法律依据；商业市场上的自愿与合意在社会公平性方面是否具有合理性；这种收购中是否具有潜在管理层收购；这种收购对地方就业问题有何影响；政府对此种收购有何行政
职责。
【关键词】地方企业国有股境外机构协议收购就业
不久前国内媒体报道了外资收购地方政府上市公司国有股的消息。
收购者多是来自英届维京群岛或其他太平洋免税天堂地区注册的境外公司，地方政府国资部门则是收购前这些上市公司的大股东。
地方政府同境外机构谈判将其所持的企业国有股全部转让，从而从区县级国有企业中完全退出。
与去年暂停的“国有股减持方案”比较，或者与更早的由国家投资公司收购企业国有股的“一级半”建议比较，[1]这种收购方式具有吸引外资的特色，即在不影响国内资金的条件下，用境外资金部分实现地方企业的“国有股减持”。
在去年进行的国有股减持中，着重考虑的是股价计算方式，而目前外资收购中主要考虑的问题除此以外，则还应包括被收购企业的职工就业等问题。
自国务院国有股减持方案暂停近10个月后，[2]QFII被批准进入国内A股市场买卖流通股，[3]在今年国内股市的低迷时期，外资从区县开始收购地方企业国有股。
外资收购地方企业国有股的操作方式是：
由地方政府资产管理部门与境外投资者双方协商，达成收购地方企业国有股权的协议。
协议签订后向本地和上级政府报批。
一般收购的是上市企业，所以还要在媒体上对外公布消息，并要经过中国证监会批准。
经过政府泄夭棵排迹展盒樯АＳ捎谡庵质展悍绞讲恢苯由婕俺钟辛魍ü傻墓擅竦睦妫挥肷鲜衅笠挡豢闪魍ǖ墓凶什糜泄兀展汗扇ǖ募鄹竦人邢附谖侍舛际峭ü教概欣创锍尚椋裕鍪展汗淘谑谐∩系姆从Ρ冉掀轿龋杉鄄ǘ淮螅展憾嗍Ω没岢晒Α！
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境外投资协议收购上市公司国有股，从原则上看符合地方政府从商业竞争性行业逐步退出，集中精力抓好经济与市政建设的政策。
从收购操作程序上看，只要经过上级政府审批，程序就具有合法性。
从具体付款方式上看，此类收购多数采用分期付款方式，从签订协议之日起该上市公司就托管给该境外收购者管理，以保证被收购的企业生产经营不受外界影响。
在办理完包括中国证监会在内的各级政府有关审批手续后，外资收购者支付首期款项。
当上市公司申请办理中外合资企业注册证书，新的中外合资企业取得工商注册营业执照后，外资收购者的尾款才全部到位。
此种做法是为了保证收购者在法律上最终能够取得收购企业的控股权。
在整个收购过程中，地方政府通常会要求外资收购者承担安置被收购国有企业职工的费用，以及国有企业原有的部分债务。
也就是说，控股股权的转移与企业职工安置及债务问题采用一揽子协议解决，双方不再签订其他专门协议。
因此这种收购协议不同于单纯股权协议收购，也不同于去年的国有股减持方案。
对地方政府来讲，这种收购被接受程度也比较适中。
但在其中仍有若干问题需要研究，首先需要研究的法律问题是：
外资收购国有股的具体法律依据是什么?
一、境外收购的法律适用问题
1993年的公司法没有对国有企业作“地方国企”和“中央国企”的区分。
例如公司法第148条规定“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。
转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。
现实中的问题是：
首先，国有企业股权转让是所有级别的国企都可以，还是限制到哪一级?
我国有几十万家国有企业，从出资者的行政级别区分，可以分为中央所属的国企和地方政府所属的国企。
地方国企按照行政级别又分为四大类：
省、直辖市、自治区所属的国有企业；地、市政府所属的国有企业；区、县级政府所属的国有企业；乡、镇政府所属的国有企业。
2003年我国新一届政府在原国有资产管理局的基础上，合并了经贸委等部委的一些司局，成立了新的国有资产管理委员会，重新划分了管辖中央所属大型国企的范围。
目前国资委主要管辖196家大型国有企业，其他原来由中央管辖的中央国企不再由国资委直接管辖，而归属于相应级别的地方政府国资局管辖。
根据国企资产分级管理的政策，“国家授权投资的机构”也要分级管理，这需要分级管理的具体规定，但是迄今为止还没有制定出相应的规定。
其次，“转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。
但是公司法实施已经10年了，这些“另行规定”还没有颁布。
所以，具体到国企转让股份时，实际上还是无法可依。
在上述新的国企管理格局下，除公司法和财政部下发的一些禁止性行政文件外，就地方
[1][2]国有企业转让股份给境外金融机构问题目前还没有专门的具体规定。
境外收购者与国内收购者是否一样?
境外机构根据各地所属行政级别和规定办理地方国有企业股份的转让，与我国目前人民币资本账户不能直接兑换，境外机构和个人不能直接购买境内上市公司A股的限制是否相矛盾?
现在部分地方政府的做法是，只要上级政府同意了就进行操作，所有问题都
报告到上级政府部门审批。
这样，在我国公司法与证券法不完备的情况下，上级政府部门的审批就成为了外资收购合法性的根据，国有资产转让几乎是在法律“半真空”的状态下进行的。
在此操作制度“半空白”的情况下，地方政府的行为也就失去了规范。
境外收购者收购的地方国有企业大都是效益好、产品具有竞争优势、发展前景好的企业。
这些企业是地方国有资产中的“精华”。
当这些企业的国有股份全部转让给境外机构后，地方政府手中还剩下一批没有上市、经济效益不好、产品不具有优势的国企，今后新一轮的竞争必将对这些剩余国企产生压力，对当地就业也将产生影响。
外资收购地方国有企业时，还遇到股东出资时间的问题。
我国公司法第26条规定：
“股东全部缴纳出资后，必须经法定的验资机构验资并出具证明”。
第27条规定：
“股东的全部出资经法定的验资机构验资后，由全体股东指定的代表或者共同委托的代理人向公司登记机关申请设立登记，提交公司登记申请书、公司章程、验资证明等文件”。
显然，外资收购企业国有股采取分期付款方式与此条款的规定并不相符。
公司法要求外资收购款在会计验资之前要全部入账，会计验资后才能申报合资公司。
而现在的收购操作是，在合资企业执照申办好以后，最后一期的收购款项才到位，因为外方担心万一政府有关手续办不下来，中方占用其巨额资金。
除公司法外，外资收购国企是否还需要参考刚颁布的国务院《企业国有资产监督管理暂行条例》和去年中国证监会颁布的《上市公司收购管理条例》，在操作过程中也需要解释。
2003年5月27日颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》第21条规定：
“国有资产监督管理机构依照法定程序决定其所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司的分立、合并、破产、解散、增减资本、发行公司债券等重大事项。
其中，重要的国有独资企业、国有独资公司分立、合并、破产、解散的，应当由国有资产监督管理机构审核后，报本级人民政府批准。
”但上述条例并没有规定“地方国有企业股权对境外机构全部转让”的情况；将这种情况解释为“增减资本”也是不合适的，因为如果这样解释可以成立的话，外资收购内地企业国家股与内地机构的收购就没有区别了，但是现实中外资收购相当于外资投入，需要特别记录在吸引外资的账上。
内资投入则没有特别的记录。
此外，这部分国有股原来是由县政府国资部门持有的，将其转让给外资由当地哪一级政府部门批准合适呢?
本级地方政府自己不能决定，在“上级政府”是复数的情况下，就必须要确定应由哪一级政府来批准。
这其中的许多规定都还是抽象化的，难以具体操作。
中国证券监督管理委员会2002年9月28日颁布、12月1日施行的《上市公司收购管理条例》第19条规定了上市公司股票的收购程序，不过由于外资收购中收购的是不能流通的国有股，对上市流通的股票倒没有直接关系。
另外关于债务问题，该《条例》第20条规定：
“上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司董事会、独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。
被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告”。
关于协议收购的豁免方面，该《条例》第49条规定“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请：
（一）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的……”。
这些法律规定是否适用于境外资本协议收购企业国有股，都还需要有关部门的解释。
否则在外资收?
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二、外资收购中的利益再分配
我国的地方国企按照行政级别划分为省、地（市）、区（县）、乡（镇）四类，境外资本收购的目标企业主要是（区）县（含县级市）级政府所属的国有企业。
总体上来说，这类国企的行政级别是最低的，但其中也不乏有A股上市公司，也有盈利良好，资产质量优良的企业。
这些企业虽然无关国计民生命脉，但在地方经济中却起着相当重要的作用。
它们是区、县政府财政来源的主要支柱，是解决地方就业的重要渠道，也是为地方政府分担各种社会安定与市政建设费用的主要单位之一，在各地方的经济中，这些国企的重要性同196家中央特大型企业在全国经济中的影响是一样的。
境外资本收购国企国有股，首先看上的正是这些（区）县级地方国企的A股上市的品牌，生产低成本的竞争优势，低负债率的优质资产和潜在的市场发展能力。
为什么良好的（区）县级地方国企愿意被外资收购呢?
为什么地方政府舍得对国企放权呢?
主要是地方政府转变了观念。
地方政府发展经济和市政建设都需要资金，但从税收中获得的资金有限，地方政府又无权发行债券，从这些地方国企的分红所得资金对于集中投入的市政建设项目来说，往往也是远水不解近渴。
而转让这些国企股权就可以迅速获得大量资金，解市政建设资金的燃眉之急。
政府有届期，届届有业绩，业绩要项目，项目需资金。
一句话，政府转让国企股权可以获得资金。
而且外资投入到本地区的数额也是一种政府统计指标上的业绩。
这样地方政府与外资的想法刚好有了共同点，这种“不谋而合”促使境外资本协议收购地方国企股权，而且由于有了政府的支持，成功的机会很大。
从地方企业而言，它们原来抢着带“国企”的红帽子，但现在国家鼓励外资的政策比对内资的更多，则都希望转变国企身份，换一顶“中外合资企业”或“外企”的蓝帽子戴。
地方国企管理层过去在国企“红帽子”之下，受到政府照顾虽然多，但受到政府的干预也多。
在与其他多种形态的企业竞争中，从财务到人事，从市场推销的灵活程度到企业管理层的薪酬制度，都已渐渐不适应市场竞争的要求。
许多政策对于管理层来说缺乏激励机制的活力，而只增加监管机制的压力，所以国企管理层也希望换一种身份：
从概念中的主人转变为现实中的高薪职业经理人。
从工资待遇上看，国企管理层的工资待遇偏低，有的甚至比不上市的民企还低，更不要说外企了。
如国企老总的工资上限封顶，最近深圳市政府进一步明确规定，当地的国企管理者最高年薪不得超过60万。
而民营企业上市公司的经理人最高年薪披露出来的是500万，[4]两者之间相差8．3倍。
当我们通过市场选择经营管理的人才时，很显然，合理的市场化薪酬政策与激励机制对于吸引优秀人才是具有明显的感召力的。
即使从高薪养廉的角度来讲，合理的薪酬政策对于经营大型企业的管理层来说也是十分重要的。
[5]在国有企业控股股权转让给外资后，外资必然给原来管理层较高的工资待遇，以保持企业的稳定运行，在此基础上配合资本市场上的资金运作收回投资。
[6]
媒体在披露这些外资收购国有股的消息时，也提到其中是否有隐形MBO的情况，地方政府官员对此均做了否定回答。
但从利益关系上来分析，不排除隐形MBO的可能性。
从国企角度来看，政府将控股权卖给外资，政府获得了资金可用于市政建设，与企业发展没有直接相关性，企业并不能从政府股权转让中获得资金的好处。
不过企业管理层由于改变身份，有可能获得合资企业的股份或期权，因而改变实际收入状况。
外资投入资金的回收要么是从收购的国企生产中来，要么是配合境内外资本市场交易或再融资操作。
从目前国内每年的分红比例来看，外资要想收回投资可能要等很长时间，因此，对于从事资本运作的境外投资公司来说，大概不会等那么长的时间，他们更多地还是要从资本市场的运作中获得回报。
如果外资采取资本市场配合回收投资，其对收购企业的发展就会更关心利润率和分红比率。
企业为股东利益的最大化考虑，国内上市企业和自境外上市的收购者希望股票价值升值，希望符合市场增发和配股的资格，这对于企业的微观层面是好的，但对国家就业宏观方面是否是正向的，则需要进行深入的分析。
另外，在这些外企收购者中，香港投资公司占有一定比例。
他们当中相当一部分与内地政府及企业有着多年的关系。
其中一些的高管人员就是从内地政府或国企辞职到境外“下海”的移民企业家。
他们在名义上是境外企业家，实质上既不是境内，也不是纯粹的境外投资者，而是处于境内与境外的中间者。
他们在获得内地信息的渠道与能力方面，在与内地政府与企业管理层的沟通文化方面，均比纯粹的境外企业家更胜一筹。
所以也有人将他们称为“内部相关者”。
当媒体报道境外投资者的这些背景时，给读者的感觉就是“近水楼台先得月”，实际上并不能做到完全公平竞争。
操作程序方面的法律法规不具体的另一影响是，被收购国企的职工处于雇佣者或小股东的弱者地位，在“四家利益三家谈”的情况下，职工既没有代表，也不可能具有任何谈判能力。
谁来代表他们的利益呢?
有人说，我们还有工会，但工会也没有实质的谈判地位，在这种情况下，代表职工利益的就只能是政府了。
换句话说，政府此时应该一身兼劳资二职，同时是国企大股东和职工的代表。
三、外资收购的合理性问题
国企股权也可以是资产市场的商品，作为商品就可以买卖转让。
只要国有企业资产不涉及国计民生，不影响国家安全，不违反法律，就可让境外投资者收购。
在这过程中，经济学
家看重的问题是收购的价格是否合理，法学家研究收购的程序是否公正，政府官员注意的问题则是收购的社会效果是否实现了正效应大于负效应。
在去年“国有股减持”中，主要的争论是收购价格是否合理的问题，在这方面我们已有了一些经验教训，“国有股减持”方案从另一个侧面显示：
国有股的价格高出市场预期，结果就不会成功。
[7]而外资收购国企股份的问题是，即便价格可能低于市场价值，采用协议收购方法也会成功。
境外资本收购企业国有股的操作过程是，协商定价，政府批准，转让股权，重新注册成立合资公司。
股价计算标准已经不再成为问题，市场对此种收购的做法反应平稳，媒体反映的公众意向也是能够接受的。
所以尽管境外资本收购国有股的比例非常大，通常在上市公司中处于控股地位，依然可以收购成功。
因为国有股不流通，很少现金分红，即便分红也不多，对流通市场上的股民影响不大。
而目前不能变现的国有股资产不如现金，地方政府愿意将上市公司国有股协议转让，上级政府也愿意批准。
在这种心态下，由于国有股不能流通，收购价格与上市公司股票价格相差就可达几倍甚至更多。
因为价格不是由流通股价决定的，而是由双方谈判协商的，差价再大，只要有协议、有政府批准就不构成违法。
在这种情况下，值得法学家研究的问题已经不再是股价问题，而在于人员的安排，尽管人员安排与股价计算及付款还是有若干的相关性的。
我国的经济发展并不都是依照外来的市场经济理论操作的，还采用了许多我国自己的办法。
例如，国有银行发放政策性贷款支持大型国企和基础建设项目，其中一部分贷款后来成为“债转股”中的不良资产。
如果完全按照西方市场经济的标准来衡量，这些贷款也许根本不能发放。
换句话说，在改革之中，国有商业银行支付了部分国企改革乃至整个经济体制改革的成本。
这部分银行贷款中又有相当一部分循环转化和沉淀在国有企业资产之中。
再如在证券市场发展的初期，国家也给予了国企以优惠，政府重点扶持国企上市，使得一些国企获得优先上市的“壳”资源，大大增加了国有企业资产的价值。
再比如，在改革初期，进出口权和外汇配额等诸多权利都是只授予国企，而不允许其他企业经营的，通过这些人为的行业门槛的限制，或者说政策优惠条件，国企资产才具有了今天的实际价值，如国企占有土地的价值，如果按照市场价值计算将是一个惊人的天文数字。
这些因素都不是完全按照市场经济办法来计算的，而是基于历史的合理性自然被包括在国有企业的资产之中。
所以判断国有股的价值不仅要考虑表面因素，还要考虑历史因素。
我国二十多年的改革能够取得成功，虽然有民营企业和外企在其中许多方面做出?
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不仅如此，尽管地方国企的股权实际价值高于协议收购的价格，但是在收购程序操作上，如果付款时间拖得太长，实际的收购价格还会再降低。
从外资收购国企资产的时间价值看，如果收购款项不能在短期付清，而是采取分期付款的办法，时间拖得越长，实际收购的价格就越低。
货币的使用价值决定了货币价值与时间有着直接的关系。
境外资本市场的上市公司协议收购内地A股上市公司时，协议收购信息与实际付款的时间差还具有另外的市场交易价值。
收购信息的披露本身就可能成为影响市场的刺激性消息，如果配合在境内外二级市场的运作，更可能获得市场交易利润。
这些利润也许就是协议收购中一部分或大部分将要支付的款项的来源。
从证券交易规制的角度来看，这些市场运作只要没有内幕交易就不违反法律，且社会可以接受。
因此，在法律上界定取得一项财产所有权的时间是非常重要的，它将决定上市公司的财产所有权从什么时间起属于买者?
财产所有权取得是从转让协议签字并生效时算起，还是从支付第一批款项时算起?
是从政府批文算起，还是从办妥合资企业法律文件时算起，或是从收购者付清最后一笔款项时算起?
不同的时间计算方法对于收购者所有权的取得来说，具有不同的意义。
根据协议取得?
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从上述分析可以看出，在收购协议和操作程序中，境外收购者分期付款的时间如果太长是不合理的。
因为法律含义上的股份所有权与金融市场上买卖股票的受益权之间存在差异，一类是民法调整的财产所有权，另一类是证券法调整的股票（交割与清算）交易权。
这两种权利在操作上完全不同，导致出现了这种现象：
还不具有民法意义上完整财产所有权的买主，将这种财产代表凭证收购信息在二级市场上运作，却可以获得证券法意义上的属于他们的可观利润。
这是由资本市场运作的特点所决定的。
例如，一家上市公司的大股东披露了他将要购买一项资产，或收购另一家上市企业的控股权。
如果市场预期这项资产或这家上市企业会升值，购买这项资产或收购该上市企业的公司的股票就可能上涨。
这样通过二级市场的运作，股票上涨的差价就归于了运作者所有。
反过来，对被收购的上市公司，收购者的背景和实力，其以往信用记录等无形资产，也会影响该公司的股票价格。
如果这些影响是正面的，此前运作被收购的上市公司的股票，也会获得差价的利润，这部分利润理所应当也归运作者所有。
如果再经过付款时间的配合，用这笔利润支付收购国有企业的协议款的话，境外市场的“时间差”就有可能导致出现我国民间?
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我国证券法并未认定这种资本市场运作具备不合理性，但是，在民法精神和逻辑的推理之下，这种证券操作的确有难以令人信服的问题。
处理这个问题的关键则在于如何约束收购国有企业的协议付款时间。
这不仅需要双方协议的约束，还需要法律和法院的认定，以及政府部门在审批合同时的限制。
不过，由于缺乏法律指引，下级政府出卖自己的股份最后的根据是上级政府的批准，这种政府批准政府的做法在本质上意味着出售股份者和批准者是同一个主体。
在这种情况下，政府审批是否能客观，并做出限制性行政约束，是目前解决上述不合理问题的关键所在。
四、收购国企的职工就业问题
将被收购国企职工就业问题放在最后来分析，并不是说这个问题不重要，恰恰相反，这个问题应该成为政府在审批外资收购国有股时考虑的重点。
被收购国企职工的就业属于地区经济发展的长远问题，也属于在收购谈判中代言人缺位的问题，更是同我国国情有关的大问题。
检索有关国有企业股权收购的法律法规，很少看到将股权转让与职工就业相关的规定，而且在我国以前的行政管理法规中也较少涉及就业问题。
但实际上这却是外资收购国企中最重要的问题。
我国政府曾经提出过国企“减员增效”的口号。
这个口号由上市企业提出来是合理的，因为上市企业为提高利润必须降低成本，为股东权益创造更大价值，而减员是企业降低人力成本的有效方法，可以间接创造利润。
但是，这个口号由政府提出来就让人费解了。
因为解决就业是政府的职责，企业是否创造效益则并不是政府的职责。
政府提出企业“减员增效”，社会失业人数就会相应增加，在社会保障体系还没有完善的情况下，失业人数增加到一定程度，必然会引发社会危机，所以我国政府文件中提出“减员增效”不久，又在政府政策中动员全社会开展“再就业工程”，大力号召全社会（包括已采取“减员增效”的企业在内）都来关心下岗职工再就业问题。
作为一项政策，“全社会都来关心再就业”的含义还是抽象的，但在实践中，就业问题的解决却是具体的，具体到每个企事业单位对每一个下岗职工的具体安置。
换言之，要求全社会每个企业都来关心再就业工程，就意味着各个企事业单位都要为失业人员创造再就业机会，?
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由于政府过去在观念上对这两个相关问题的理解不同，所以以往涉及企业的法律法规中较少有关于职工就业的刚性规定。
这是公司法、《企业国有资产监督管理暂行条例》和《上市公司并购管理办法》中存在的缺憾。
在外资收购企业国有股权时，则应该弥补此缺憾，将对职工的就业安排作为最重要的考虑。
笔者认为政府不是公司，更不应仅是国企大股东代表，而是代表全体国民的政府。
所以，政府应该在外资收购国企股权问题上调整思路，从公司化的政府，大股东化的政府，调整到代表全体国民就业利益的政府。
从我国内部环境来看，我国有13亿人口，40％是城市人口，都市化过程日益占用着农村土地。
这部分农村劳动力失去土地后进城打工，使城镇劳动力供应大于需求。
加上大学毕业生的就业困难，就业问题成为我国政府长期需要解决的重大社会问题。
从外部环境来看，发达国家的就业压力导致其在进口贸易上对我国出口施加压力。
国际经济跨国公司化和各国国内就业问题政治化之间的矛盾，导致国际贸易报复与国际货币汇率不稳定，从而对国内就业产生影响。
当WTO开放市场的国际贸易规则和世界经济跨
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