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002275分析值得一看
摘要
桂林三金经营状况汇总
自2001年“桂林三金药业集团有限责任公司”整体变更为“桂林三金药业股份有限公司”，从过去经营成效来看，最近三年2006到2008年度营业收入分别为7.98亿元、8.93亿元以及9.86亿元，该公司之营运尚能跟上市场趋势，历年营收尚能随市场之成长而成长，主要系公司今年销售规模进一步扩大，使销售收入增加。
与此同时，公司很好地控制了成本，使毛利率相应增长。
销售、财务、管理费用等营业费用从2006年3.29亿元上升到2008年的4.06亿元，税前净利金额亦自2006年的2.31亿元成长至2008年盈余3.28亿元，随市场变动稳定增长。
表1：
桂林三金近三年利润表摘要
利润表摘要
项目
2008年
2007年
2006年
营业收入（元）
986,157,950.30
893,048,449.99
797,851,762.12
营业成本（元）
253,360,858.93
243,994,229.58
238,081,053.22
毛利（元）
732,797,091.37
649,054,220.41
559,770,708.90
营业费用（元）
406,071,068.12
359,877,584.86
329,300,703.38
营业利润（元）
326,726,023.25
289,176,635.55
230,470,005.52
利润总额（元）
327,558,651.95
297,817,537.01
231,230,104.09
净利润（元）
274,088,575.05
249,497,704.74
195,016,133.02
每股收益（元）
0.67
0.61
0.48
背景
桂林三金目前主要股东为桂林三金集团股份有限公司、邹节明、王许飞、谢元钢、孙家琳等，共计持股约83.72%。
桂林三金之主要业务为主要营业项目为咽喉口腔用药系列、抗泌尿系感染用药系列及心脑血管用药系列中成药等产品的研究、生产与销售，以及其他天然药物和生物制剂等的研究开发。
产品主要为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊等。
本次评价之目的系桂林三金拟为其公司办理初次公开上市，对桂林三金进行企业评价并出具报告，拟藉由此报告结果作为订定每股销售价格之参考，同时为公司上市之后继续筹集资金提出建议。
财务分析
桂林三金流动资产占总资产比率从2006年的56.1%上升到2008年的69%，明显高于同业水平，显示出桂林三金之资金尚属充裕，财务风险不高。
负债占资产比率虽较同业略高，惟其负债组成内容短期借款占据了很大比重，以上市之后不存在如此大规模短期借款考虑，该比率尚属合理。
桂林三金2006~2008年度营业收入金额均呈成长，税前净利金额亦自2006年之2.31亿元成长至2008年3.28亿元，惟市场变动快速，该公司仍需积极因应方能维持竞争力。
预测
随着中药材资源开发利用的规范化，医药流通体制改革后的流通市场的快速发展，中成药生产的上下游行业发展有利于中成药生产行业的发展。
各厂商除积极扩产以达到规模经济效益，并积极透过上下游垂直整合策略，藉以降低生产成本，不过因大公司（如同仁堂、云南白药、东阿阿胶等）除了有强大的集团资源外，生产成本效率控制较佳，使得中药行业大小公司的营运规模差异日益明显，大者恒大趋势已逐渐形成，因此各厂商之资本支出及厂商营运表现差异已可明显看出。
加之广西丰富的中草药资源和悠久的民族医药传统，以及脑脉泰胶囊和眩晕宁等产品发展空间，预期其未来业绩表现将可持续成长。
评价
本报告中，对桂林三金每股股权企业公平市价之计算，采用方法包括市价盈余比法、股价净值比法、股价营收比法、股价税前息前盈余比法、股价净利比法及收益还原法，经审慎评估后，选用市价盈余比法所评价之金额作为本案之结论。
利用市价盈余比法所得出价格之结果，2009年7月1日桂林三金药业股份有限公司流通在外10%的股权（45400万股*10.13﹪=4600万股）在非公开市场交易且不具控制权的状况下，其公平市价为75596.65万元或每股16.43元。
再融资建议
医药产业融资特点分析同传统产业及其他产业相比较，有高投入、高产出、高风险及周期长等特点，决定了其融资体系具有以下特征：
资金需求量大、持续周期长、融资风险高、
高回报。
桂林三金企业的经营状况比较稳定，管理基本规范，成长性好，核心竞争力己经形成，并可向投资者展现其发展前景，也拥有足够的业绩记录和资产规模来证明自己的信用，各种风险大幅度降低。
因此在公开发行股票并上市的股权融资之后，融资策略是更多的是以债务融资方式筹集资金为主。
经过分析我们认为，公司可以采用固定收益债券的方式进行金额为不超过5亿元融资。
融资建议方面，还有通过产权市场来促进医药企业融资、加大对基础研究方面的投入，设立中长期公司债券、建立多元化的融资渠道，降低企业融资成本等。
目前我国债券市场还不太完善，不适合发行可转债进行融资。
壹、产业发展
一、产业发展沿革与特性
1、传统中药的起源与发展
中医药在中国已经有数千年的历史，最初来自于古代人类与疾病对抗中的智慧和经验的总结。
据考证，秦汉的时已多有本草（古时称记载药物的书籍为“本草”）流行，但均已亡佚，无可查证。
现存最早的中医药书籍是《神农本草经》，成书于东汉，作者不详，是对前人著作的修订。
此后随着中医药的不断发展，历代多有专门人士总结修订前人成果，编纂更新更丰富的中医药典籍，其中最为著名，影响最大的当属明代伟大医药学家李时珍所著的《本草纲目》，其内容的丰富，体系的严谨，达到了前所未有的水准，在十六世纪初便广为刻印，流传于中外。
至清代末期及民国时期，传统中医药经过数千年发展与完善，已经具有比较完善的体系和显著的治病保健效果，但其工艺流程仍处于比较落后的手工作坊阶段，受到了具有相对较高机械化生产水平的西药的强烈冲击。
2、现代化中药产业的兴起和演化
任何一个产业都是经济、社会、技术等各方面因素相互作用的结果，这些因素的发展变化也决定了一个产业的水平与结构。
现代中药产业正是现代消费需求的拉动和技术手段的支持的下得到了飞速发展的机会。
现代中药产业发展的动力首先来源于现代人群提高生命质量的需求，根据WHO的研究，近几十年来人类生活工作和社会的巨大的变化对现代人群的健康产生了深刻的影响，人类疾病谱的显著变化极大地影响了人群对药品的需求，在“回归自然”的热潮的下，现代中药正是因为符合这种需求而备受世人关注。
随着生命科学等一些关键科学的迅速发展和应用，中药产业正式从传统技术的制约中挣脱出来。
在原材料层面上，从传统的零散采集、培育逐渐向集约化、工业化发展，大型的原材料培育、养殖基地不断新建，在现代技术的支持下，提供优质而充足的原材料以满足产业内日益上升的巨大需求；而在材料炮制加工和产品设计上，由于中药产业尚处于现代化进程的起步阶段，在传统中医药学已有的记载的基础的上如何对上万种不同中药材进行开发利用就成为了现代中药产业的核心问题，技术创新因而成为推动中药产业发展的核心因素。
3、中国现代中药产业的发展历程
建国初期，由于当时中西医对立及对传统中医中药的偏见和歧视，中医中药只在民间私人药店中进行作坊式的手工生产，阻碍了中医药的健康发展。
从1953年开始，党中央开始正视中医中药发展问题，逐步成立了专门部门对中药材进行统一经营、管理和核算，同时逐步分离了中药材的生产加工和经贸活动，在60年代初步形成了中国中药产业的雏形。
经过多次波折与体制改革，到1980年底，中成药工业体系基本形成。
1983年，国务院批转了由国家医药管理总局提交的《关于中药问题工作的报告》，中药工作在全国上下得到进一步重视。
以1985年《中华人民共和国药品管理法》为起点的一系列法律法规的颁布标志着中药管理体制开始向规范化、法制化迈进。
经过“七五”、“八五”两个五年计划的蓬勃发展，国内中药产业在规模、技术等方面都达到了一定的高度，为真正实现现代化打下了良好基础。
1995年，国家科委、国家中医药管理局等部门第一次提出了“中药现代化”的概念。
次年，十八部委研究完成“中药现代化发展战略”和“中药现代化科技产业行动计划”，并在“九五”计划中得到实施。
在的后的“十五”计划中又启动了科技攻关重大项目“中医药现代化研究与产业开发”。
2002年末，我国第一部中药现代化发展的纲领性文件——《中药现代化发展纲要》颁布，并在全国范围内得到了不同程度的落实，现代中药产业正式走上了全面、健康发展的轨道。
近年来，在国际天然药物市场高速增长的环境的下，国内的现代中药产业得到了再一次飞跃的难得机遇。
同时，面对国际竞争也将是一次艰难的挑战。
二、产业特性及市场分析
1、国际环境
目前世界植物制品销售额约300亿美元，其中天然药物销售额已达160亿美元，并在“回归自然”热潮的推动的下，以每年10%的速度高速增长。
而在中国成功加入世界贸易组织（WTO），世界经济一体化日趋明显的今天，中药产业的国际化趋势已不可抵挡。
据不完全统计，中医药已在过去10年中传播到了世界120多个国家和地区。
我国目前的中药出口的四个主要目的地分别为：
东南亚、日本韩国、欧洲和美国。
（一）、东南亚。
东南亚诸国由于华人华侨较多，又长期受中国传统文化影响，中成药已得到广泛应用，各国政府也大多承认我国出口的中药产品，另外新加坡、马来西亚、泰国等国家每年还从中国进口大量中药材，因此该市场是最容易进入的。
（二）、日本韩国。
由于历史上长期受中国文化影响，日本和韩国形成了今天的汉方药和汉医学（韩国称“韩医学”），并得到了大力的发展，尤其是日本的汉方药，在国际上已处于较为先进的水平，具有一定的影响力。
中药在两国已具有合法身份，也为两国政府所重视，并被民众接受，从这个角度看，中药进入日韩市场的难度较小，但另一方面，由于其国内汉方药和汉医学的发展，中国中成药的进入必定会面对激烈的竞争和阻力。
目前，两国主要从中国进口大量中药材，其中日本是中国最大的中药材出口国。
（三）、欧洲。
由于中西医药分属于两个完全不同的哲学体系，中药和西药在成分以及药理等方面有着本质的差别，因此没有一款中药能够达到只适用于西药的药品注册标准，长久以来，中药一直以“食品添加剂”、“保健品”或者医药原料的身份进入欧洲市场，缺少药品的合法身份打打阻碍了中药在欧洲市场的发展，也降低了国内中药出口企业的收益。
2004年，欧盟颁布了《传统植物药注册程序指令》，允许已在欧盟市场以“膳食补充剂”身份销售的草药产品在7年内以传统草药简化申请的途径来获取药品的合法地位。
2007年3月，中法两国签署了《中医药领域合作协议》，双发就在基础研究、临床研究、中药研发、企业交流合作等方面展开广泛合作达成协议，给中药在欧洲获得合法身份带来了一线希望。
2009年9月，欧盟又将启用《欧盟人用药品与兽药GMP指南》，其中对草本药品生产环节进行了专门的规范，国内相关专家研究表示，这些规范意味着中药进入欧盟市场的门槛进一步提高。
（四）、美国。
中药产品进入美国市场首先要通过FDA（美国食品药物管理局）认证，不仅耗费的资金大且和欧洲境况相似，难以达到药品的认证标准，目前为止还没有一款中药以要药品的身份通过该认证。
但随着传统植物药在世界范围内的兴起，美国政府也正在放宽对中药进口的限制，已出台的《植物药在没上市批准法》和《关于植物药品研究指南》为中药产品在美国市场获得药品身法创造了机会。
（资料来源：
互联网）
2、国内中药产业基本情况
为促进中药行业的发展，2002年国家出台了《中药现代化发展纲要》，2003年颁布了《中华人民共和国中医药条例》，这些政策受到全社会的普遍关注和产学研各界的广泛认同，“十五”期间中药领域成为医药行业的投资热点。
2005年中药工业完成现价总产值1202亿元，2000～2005年年均递增19.4%；实现销售收入1109亿元，年递增19.2%。
目前我国向日本、韩国、美国、欧盟等国家和地区出口大量的中药材和植物提取物，2005年中药材出口金额达3.8亿美元，植物提取物2.9亿美元，出口量和出口额持续增长。
全国已在24个省（区、市）建立了448个中药材规范化种植基地，其中，18个省（区、市）规范化种植面积已达1424万亩，形成中药农业发展的基本雏形。
不难看出我国中药行业市场潜力巨大、发展前景广阔。
（数据来源：
国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》）
三、案例公司主要产品及竞争态势
1、主要产品及经营情况
桂林三金药业股份有限公司拥有注册中药品种194种，共11种剂型；其中国家基本药物品种42个，自主开发的拥有独立知识产权的品种39个，列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》的品种60个，国家中药保护品种20个（其中19个为独家保护品种）。
公司以治疗口腔咽喉、尿路感染和心脑血管类中成药为主导品种，主要产品有西瓜霜系列产品、三金片、脑脉泰胶囊和眩晕宁等。
其中西瓜霜系列产品的年销售量超过25亿片，居国内喉口类中成药市场第一位，年销售收入超过4亿元，居国内喉口类中成药市场第二位，三金片系列产品年销售量超过18亿片，年销售收入将近4亿元，市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位。
从2006年到2008年，公司营业收入年均增速达到11%，2008年度营业收入达到9.86亿元，其中西瓜霜系列产品和三金片系列产品共占公司营业收入的81%。
西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜和三金片是公司的主力产品，分别占公司营业收入的20.88%、15.56%和40.43%，大致步入产品成熟期，西瓜霜润喉片等其他西瓜霜系列产品、三金通尿灵、脑脉泰、眩晕宁等产品所占营业收入比例较小，正处于产品导入期和成长期，是公司未来收入增长的动力所在。
图1：
公司2008年主营业务构成图
图2：
公司2006-2008主营产品增长率
2、各类主导产品的主要竞争对手及竞争状况
（一）西瓜霜系列产品
概况：
西瓜霜系列产品对应于喉口类中成药市场。
由于咽喉口腔类疾病属常见病和多发病，发病人群广，使得咽喉口腔用药拥有巨大的消费群体和市场发展潜力，统计显示，咽喉药市场大约有20亿元的市场容量，并以年均10%-20%的速度增长。
在该市场上，西瓜霜系列产品的主要竞争对手主要包括金嗓子喉片、江中草珊瑚等传统对手和慢咽舒柠颗粒、华素片和吴太咽炎片等各细分市场中的领军产品。
表2：
西瓜霜系列产品主要竞争对手情况比较
序号
产品名称
产品市场份额
产品年销售额
生产企业
1
金嗓子喉片
24%
4.7亿元
广西金嗓子有限责任公司
2
三金西瓜霜系列产品
20%
3.98亿元
桂林三金药业股份有限公司
3
复方草珊瑚含片
10%
1.92亿元
江中药业股份有限公司
（数据来源：
中国医药工业企业经济指标分析系统、江中药业2007年年报）
三金西瓜霜系列产品的竞争优势
（1）配方科学、先进，疗效突出，服用安全。
主成分西瓜霜至今已有200余年临床应用历史，被历代医家视为喉口圣药，其疗效与安全性具备专业竞争优势；
（2）适用范围广泛。
不仅对咽喉，而且对口腔多种疾患有良效。
药效学研究也表明，抗菌谱较广，有明显的抗菌、抗病毒、抗炎、止痛、促进溃疡愈合、提高机体免疫功能等作用；
（3）配方中主药材立足本地（广西）特色中草药，具有药材资源优势；
（4）三金牌西瓜霜系列产品已行销二十余年，遍布全国各地及海外14个国家和地区，累计销售数百亿片/支。
其有效性及安全性，久经市场考验，而且有良好的性价比，建立了广泛的品牌知名度和美誉度；
（5）三金西瓜霜系列产品拥有不同处方、不同剂型、不同特点的西瓜霜产品，形成了产品的多维梯队结构阵容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片目前处于成长期并开始进入成熟期，西瓜霜清咽含片等分别处于导入期、成长期的其他三金西瓜霜产品梯队发展良好，从而保障三金西瓜霜系列产品的较高市场占有率与可持续发展。
（二）三金片系列产品
概况：
三金片系列产品属于抗泌尿系统感染类中成药，属于祛湿通淋市场。
泌尿系统感染属于一种常见的多发性疾病，其发病率占总人口的0.91%。
据统计，祛湿通淋市场规模约11-15亿元，其销售额占中成药总销售额的2.5%-3%。
三金片系列产品的主要竞争对手有贵州新天药业生产的宁必泰胶囊、承德颈复康药业集团有限公司生产的复方石韦片、浙江正大青春宝药业生产的尿感宁、重庆希尔安药业有限公司生产的八正合剂、贵州益佰制药股份有限公司生产的四季草颗粒、贵州威门药业有限公司生产的热淋清颗粒。
表3：
三金片系列产品主要竞争对手情况比较
序号
产品名称
产品市场份额
产品年销售额
生产企业
1
三金片
33%
4.6亿元
桂林三金药业股份有限公司
2
宁泌泰胶囊
8.6%
1.2亿元
贵州新天药业
3
复方石韦片
5.8%
0.8亿元
承德颈复康药业集团有限公司
4
尿感宁
4.3%
0.6亿元
浙江正大青春宝药业
（数据来源：
三金药业市场部2007年市场调研报告）
三金片的竞争优势
（1）配方科学、先进，是在广西壮、瑶族民间长期用药基础上根据中医药学理论结合现代医药科技成果创新而成，具备专业的民族用药历史竞争优势；
（2）标本兼治，功效独特，服用安全；对泌尿系感染疗效显著。
药效学实验研究表明，药效作用强，具有良好的抗菌、抗炎、止痛、利尿等作用，而且可提高机体免疫功能，从而有效地控制尿路感染的反复发作；
（3）配方主药材立足广西特色中草药，具有药源优势；
（4）该产品已行销35年，销售区域遍布全国各地，其有效性及安全性久经市场考验，而且价格适中，有良好的性价比，建立了广泛的知名度和美誉度，目前产品处于成长期。
（三）心脑血管类中成药
产品：
脑脉泰胶囊
据WHO2005年公布的研究结果表明，我国中风发病率为2.5‰，居世界第二位，另据2004年国家卫生部、科技部、统计局3方数据显示，我国每年新增中风病历200万，中风复发率高达30%，居世界之首。
因此中风预防和恢复药品具有十分巨大的市场空间，而目前针对中风治疗的中成药约有2000多种，但没有一个强势的领军品牌，而在中风预防方面则更是一个空白。
三金牌脑脉泰胶囊是根据中医药学理论，采用现代医药科技自主创新的一种现代中药制剂，主要用于缺血性小中风、中风早期与恢复期以及血管性老年痴呆的防治，正好填补了此类疾病的中成药市场空白。
产品已获国家发明专利，被国家科技部列为重点推广产品，具有不错的市场发展前景。
表4：
三金脑脉泰的主要竞争产品
品名
生产厂家
规格日服量
是否医保
步长脑心通胶囊
咸阳步长制药有限公司
0.4g/粒*36粒4粒/次，12粒/日
否
溶栓胶囊
山西中远远威药业有限公司
0.25g/粒*36粒2-3粒/次，6-9粒/日
否
心脑舒通胶囊
吉林敖东洮南药业股份有限公司
0.15g*30粒/盒2-3粒/次，3次/日
是
通心络胶囊
石家庄以岭药业股份有限公司
0.38*30粒,2-4粒/次，3次/日
是
血府逐瘀胶囊
天津宏仁堂药业有限公司
0.4g*24粒/盒6粒/次，12粒/日
是
（来自桂林三金公司年报和wind数据）
产品：
眩晕宁
三金牌眩晕宁是在广西壮药、瑶药基础上，开发出来的一种新型中成药制剂，已获国家发明专利，并被列为国家中药保护品种、国家基本药物及国家医保品种。
其目标市场定位于有椎基底供血不足、血压异常引起的眩晕症市场。
椎基底供血不足多由血栓或高血脂引起。
根据广州标点医药信息有限公司2006年的统计数字，我国脑血栓用药市场容量大约70亿元，高血脂用药市场容量达到300亿元。
在目前的眩晕症用药市场上，约有100种同类产品，其中较为强势的有西比灵、都可喜、敏使郎等化学品牌。
而在中药品种中，则只有养血清脑颗粒、强力定眩片、全天麻胶囊成为眩晕宁的主要竞争产品。
表5：
三金眩晕宁的主要竞争产品
品名
生产企业
规格
服用方法
是否医保
养血清脑颗粒
天津天士力制药股份有限公司
4g*10袋
1袋/次，3次/天
是
强力定眩片
陕西汉王药业有限责任公司
0.35g*36片
4～6粒/次，3次/天
是
全天麻胶囊
贵州神奇第二制药有限公司
0.5g×24
2-6粒/次，3次/天
是
（来自桂林三金公司年报和wind数据）
四、案例公司与上、中、下游的关联性
桂林三金药业股份有限公司及其子公司目前从事中成药的研发、生产和销售。
原料供给：
公司所在地广西中草药、天然药用资源丰富，仅次于云南，排名全国第二，其中中草药资源4600多种，壮族、瑶族等民族用药1021中，传统地道中药材28中，药材种植面积达52万亩，是全国四大药材产区之一。
与当地药材种植基地的长期稳固的合作关系，不仅保证了充足的原料供给，也减少了原料采购上的费用支出。
而广西地区民族医药历史悠久，为公司未来的持续创新提供了强有力的支持。
销售渠道：
公司产品的销售主要集中在医药经营单位、零售药店和各级医疗机构领域，销售区域遍布除台湾、西藏以外的30个省、市、自治区。
公司近年来不断开拓销售市场，建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队伍，目前已与500多家经销商、2300多家二级甲等以上的医院和21000余家药店建立了长期稳定的客户关系。
贰、案例公司信息
一、标的公司简介
桂林三金药业股份有限公司是三金集团的核心企业，主营中成药、天然药物的研发和生产，是国内最早生产现代中药制剂的厂家的一。
中药是国粹，作为地道的广西制药企业和传统产业中的一员，三金在崛起的初，就确立了“继承不泥古，发扬不离宗”的研发方向，并坚持以中医药理论为指导，现代科技为手段，依托广西本地资源，摒弃低水平仿制的老路，自主创新独家特色产品，创自己的名牌。
三金拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、脑脉泰胶囊等自己开发的独家特色品种几十个，代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品，三金片等品种已通过澳大利亚等国药品注册；三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，“三金”牌商标被国家工商行政管理局认定为“中国驰名商标”，“三金”牌产品已行销海内外，并享有良好声誉。
二、公司历史沿革
1967年5月18日，公司前身桂林中药厂成立
1981年12月11日，公司在桂林市工商行政管理局办理了工商登记，领取了营业执照
1985年11月18日，公司更名为“桂林市中药厂”，并办理增资
1989年9月，桂林市中药厂与中国药材公司成立联营企业——桂林中药制药厂
1993年7月，公司实行新财务制度——固定资金等科目转为实收资本科目
1994年3月，组建桂林三金药业集团公司
1994年6月，中国药材公司转让权益退出联营，将其持有的22.22%权益转让给民泰公司
1997年12月，公司内部职工购买77.78%国有产权，同时桂林三金药业集团公司改制为股份合作制企业
1998年1月，公司内部职工收购民泰公司22.22%权益
1998年至2000年，公司实收股本变化，以未分配利润转增了实收资本
2001年4月，桂林三金药业集团公司变更为桂林三金药业集团有限责任公司
2001年12月，工会委员会转让股份，同时增加注册资本至12,000万元
2001年12月28日，桂林三金药业集团有限责任公司依法整体变更为桂林三金药业股份有限公司
2007年3月16日，公司2006年度股东大会审议通过了《2006年度利润分配议案》，同时发放现金和股票股利
2008年6月19日，公司披露首次公开发行招股说明书申
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