现代管理理论与技术-财务分析模块(晨鸣纸业财务分析).docx
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现代管理理论与技术——财务分析模块案例报告
市场竞争、发展战略与财务政策选择
--中国纸业巨头晨鸣纸业和华泰股份的经营财务状况
和财务战略的对比分析
-4-
目 录
一、 案例背景 3
（一）中国纸业现状 3
（二）企业简况 4
二、 结构分析 5
三、 财务比率分析 7
（一） 盈利能力分析 7
（二） 资产使用效率 9
（三） 负债状况分析 9
（四） 现金生成能力分析 10
（五） 成长性分析 11
（六） 财务报表基本数据 11
四、 财务数据“三维分析” 12
（一） 收入和盈利历史对比分析 12
（二） 对比分析 13
五、 因素分解分析 13
（一） ROE分解分析 13
六、 风险分析 14
（一） 经营风险 14
（二） 财务风险 15
（三） 风险传导 15
七、 可持续增长分析 17
（一） 可持续增长率g指标分解分析 17
八、 价值创造分析 18
（一） WCR与投入资本 18
（二） 市场表现 18
（三） WACC的确定 20
（四） EVA及MVA对比分析 21
九、 经营政策、财务政策及矩阵分析 21
（一） 经营政策（资产周转率、利润率） 21
（二） 财务政策（负债比例、股利支付率） 22
（三） 可持续增长率 23
（四） EVA及现金流量情况 23
（五） 矩阵分析 24
十、 案例启示及建议 25
随着国民经济的快速增长，纸业板块的业绩总体上呈现快速的增长，由于造纸行业的上市公司造纸所用的纸浆一般为通过进口来满足，所以造纸行业同时也被认为在人民币升值大背景下所最具投资价值的行业之一，目前国外的造纸业巨头已经纷纷瞄准了国内的造纸业。
晨鸣纸业为中国造纸业的领头羊，本文从分析晨鸣纸业的财务状况与经营状况入手，并引入同处于山东的另一造纸业巨头进行财务和经营状况的对比，对晨鸣纸业的财务战略给出了建议。
一、案例背景
（一）中国纸业现状
2005年我国造纸及纸制品工业生产呈现快速增长的态势，全年实现工业总产值约3500亿元，同比增速高达25％。
其中，纸浆制造、造纸、纸制品制造三个子行业的现价工业总产值的同比增速分别达到了25.28％、23.22％和28.20％。
同时，行业产销衔接情况良好，三个子行业的全年产销率分别为95.96％、97.26％和97.77％。
供需两旺的形势也带动了行业经济效益的大幅提升：
2004年造纸及纸制品业实现利润141.05亿元，同比增长20.42％，而亏损企业亏损额同比仅增长了4.93％。
其中，纸浆制造业大幅扭亏为盈，亏损企业亏损额同比减少48.86％，全年实现利润6927.2万元，为整个造纸行业经济效益的提高做出了重要贡献。
展望2006年，造纸工业的防御性特征决定行业将不会受到国家宏观调控大的冲击，行业发展将继续保持平稳增长的态势。
国家产业政策的支持、纸和纸板需求量的增加仍将是推动行业发展的主要动力。
同时，人民币一旦升值又将降低国内企业纸浆进口的成本，从而构成造纸行业发展的潜在利好消息。
但是，随着加入WTO过渡期的结束，越来越多的国外造纸企业布局国内市场，国内企业也将面临更为严峻的市场竞争。
改善环境保护、加强上游纸浆供给保障、扩大企业规模、调整产品结构将是国内造纸企业争取未来市场竞争优势的重要手段。
（二）企业简况
1、晨鸣纸业简介
山东晨鸣纸业集团股份有限公司前身为山东省寿光县造纸总厂。
山东省寿光县造纸总厂成立于1958年，于1993年5月改组设立为定向募集的股份有限公司。
1996年12月，经山东省人民政府鲁改字[1996]270号文及国务院证券委员会证委[1996]59号文批准，该公司改组为募集设立的股份有限公司。
经国务院证券委员会证委发[1997]26号文批准，该公司公开发行境内上市外资股（B股）115,0 00,000股股票，并于1997年5月26日起在深圳证券交易所挂牌交易。
1997年8月，经国家对外贸易经济合作部（1997）外经贸资二函字第415号文批复，该公司成为上市的外商投资股份有限公司。
2000年9月，经中国证券监督管理委员会
（以下简称“中国证监会”）证监公司字[2000]151号文批准，该公司增发人民币普通股股票（A股）7,000万股，并于2000年11月20日起在深圳证券交易所挂牌交易。
2005年4月，该公司股东大会通过决议，以总股份897,728,913股为基数（包括可转换公司债券转换股份
1,010股）向全体股东每10股送红股2股，以资本公积金每10股转增3股。
同时，2005年度该公司发行的可转换公司债券中的人民币45,787,900.00元转换为公司发行的人民币普通股
（A股）股票，转换的股票数量为6,947,561股。
截至2005年12月31日止，公司股份变更为
1,353,539,920股。
2、华泰股份简介
山东华泰股份股份有限公司（以下简称“公司”）是1993年经 山东省经济体制改革委员会鲁体改生字[1993]第26号文批准，由东营市造纸厂作为发起人，采用定向募集方式设立的股份有限公司。
1996年公司按照《公司法》和国家有关法律、法规进行了规范。
山东省人民政府以鲁政股字[1996]250号批准证书对公司进行了规范确认。
截至1999年12月31日公司股份总数102,473,308股，每股面值人民币1元，注册资本为人民币102,473,308元。
2000年经中国证监会证监发行字[2000]125号文核准，公司发行社会公众股9,000万股，股份总数增加为
192,473,308股，其中发起人股76,823,308股，内部职工股25,650,000股，社会公众股
90,000,000股，公司注册资本变更为人民币192,473,308元。
2002年按照公司利润分配方案以股本192,473,308股为基数，向全体股东按每10股送2股，公司注册资本变更为人民币
230,967,970元。
2003年按照公司利润分配方案以股本230,967,970为基数，向全体股东按每
10股送2股并以资本公积转增1股，公司注册资本变更为人民币300,258,361元。
2003年 6
月换发了3700001801481号企业法人营业执照。
二、结构分析
表2.1.1 晨鸣纸业资产负债表结构比较表
晨鸣纸业资产负债表Year2003
晨鸣纸业资产负债表Year2004
晨鸣纸业资产负债表Year2005
结构
结构
比上年增长值
同上年相比增长比率
结构
比上年增长值
同上年相比增长比
率
货币资金
1,052,934,647
10.29%
1,594,144,437
10.06%
541,209,791
51.40%
1,006,358,692
5.60%
（587,785,745）
-36.87%
应收帐款
1,077,618,235
10.53%
1,056,177,705
6.66%
（21,440,531）
-1.99%
1,424,647,095
7.93%
368,469,390
34.89%
存货
1,045,831,132
10.22%
1,611,938,180
10.17%
566,107,047
54.13%
2,174,779,264
12.10%
562,841,085
34.92%
流动资产
合计
3,867,606,150
37.80%
5,219,490,749
32.93%
1,351,884,599
34.95%
5,668,299,369
31.54%
448,808,620
8.60%
固定资产
合计
6,224,908,709
60.84%
10,492,931,312
66.20%
4,268,022,603
68.56%
12,019,725,982
66.89%
1,526,794,670
14.55%
无形资产
107,666,624
1.05%
95,236,086
0.60%
（12,430,538）
-11.55%
238,655,439
1.33%
143,419,353
150.59%
资产总计
10,230,861,065
100.00%
15,850,290,152
100.00%
5,619,429,087
54.93%
17,969,414,108
100.00%
2,119,123,956
13.37%
流动负债
合计
4,239,524,564
41.44%
5,583,596,453
35.23%
1,344,071,889
31.70%
6,981,384,828
38.85%
1,397,788,375
25.03%
长期负债
合计
692,881,558
6.77%
3,664,113,766
23.12%
2,971,232,208
428.82%
3,797,648,352
21.13%
133,534,586
3.64%
负债合计
4,932,406,122
48.21%
9,247,710,219
58.34%
4,315,304,097
87.49%
10,779,033,180
59.99%
1,531,322,960
16.56%
股东权益
合计
4,375,920,135
42.77%
4,839,068,874
30.53%
463,148,739
10.58%
5,465,605,443
30.42%
626,536,569
12.95%
负债及股东
权益总计
10,230,861,065
100.00%
15,850,290,152
100.00%
5,619,429,087
54.93%
17,969,414,108
100.00%
2,119,123,956
13.37%
-6-
晨鸣纸业损益表（Year2003）
晨鸣纸业损益表（Year2004）
晨鸣纸业损益表（Year2005）
所占结
构
所占结构
比上年增长
比上年
增长率
所占结
构
比上年增长
比上年
增长率
主营业务收入
5,819,073,195.6
100.00%
7,064,613,089.1
100.00%
1,245,539,893.5
21.40%
9,722,346,097.7
100.00%
2,657,733,008.7
37.62%
减：
主营业务成本
4,173,106,528.8
71.71%
5,389,608,600.8
76.29%
1,216,502,072.0
29.15%
7,753,621,043.2
79.75%
2,364,012,442.4
43.86%
减：
主营业务税金及附加
21,237,480.0
0.36%
21,730,971.3
0.31%
493,491.3
2.32%
23,233,923.0
0.24%
1,502,951.8
6.92%
主营业务利润
1,624,729,186.8
27.92%
1,653,273,517.0
23.40%
28,544,330.2
1.76%
1,945,491,131.5
20.01%
292,217,614.5
17.68%
加：
其他业务利润
4,504,158.8
0.08%
23,402,883.4
0.33%
18,898,724.7
419.58%
22,557,209.4
0.23%
-845,674.0
-3.61%
营业费用
345,353,865.2
5.93%
396,042,236.0
5.61%
50,688,370.8
14.68%
536,608,445.6
5.52%
140,566,209.7
35.49%
管理费用
343,207,498.9
5.90%
336,263,238.5
4.76%
-6,944,260.4
-2.02%
495,438,620.5
5.10%
159,175,382.0
47.34%
财务费用
157,215,898.4
2.70%
195,735,144.5
2.77%
38,519,246.1
24.50%
193,176,724.7
1.99%
-2,558,419.8
-1.31%
营业利润
783,456,083.1
13.46%
748,635,781.5
10.60%
-34,820,301.6
-4.44%
742,824,550.1
7.64%
-5,811,231.4
-0.78%
加：
投资收益
18,625,980.0
0.32%
6,864,868.2
0.10%
-11,761,111.7
-63.14%
5,134,984.7
0.05%
-1,729,883.6
-25.20%
补贴收入
45,124,535.3
0.78%
100,905,936.6
1.43%
55,781,401.3
123.62%
139,475,516.4
1.43%
38,569,579.8
38.22%
营业外收入
7,520,059.9
0.13%
5,992,907.1
0.08%
-1,527,152.7
-20.31%
7,317,986.2
0.08%
1,325,079.0
22.11%
减：
营业外支出
7,138,976.9
0.12%
14,962,822.7
0.21%
7,823,845.8
109.59%
31,343,824.3
0.32%
16,381,001.7
109.48
%
利润总额
847,587,681.3
14.57%
847,436,670.7
12.00%
-151,010.6
-0.02%
863,409,212.9
8.88%
15,972,542.2
1.88%
减：
所得税
140,476,350.7
2.41%
206,403,742.2
2.92%
65,927,391.5
46.93%
201,563,005.2
2.07%
-4,840,737.1
-2.35%
减：
少数股东损益
78,999,695.4
1.36%
137,311,630.4
1.94%
58,311,935.0
73.81%
59,412,865.5
0.61%
-77,898,764.8
-56.73%
净利润
628,111,635.2
10.79%
503,721,298.1
7.13%
-124,390,337.1
-19.80%
602,433,342.2
6.20%
98,712,044.1
19.60%
从资产负债表的比较来看，我们看到晨鸣纸业的资产在2004年快速增长到达了54.9%,而在
05年则进一步的增长，04年的快速增长是由于晨鸣纸业在04年发行了20亿元的可转换债券的缘故。
从三年的数据看，其流动资产比例比流动负债比例相比偏低，即晨鸣纸业一部份流动负债由长期资产来负担，即企业存在借长债来还短债的情况，由于长债利息较高，这样并不十分有利于降低企业的财务费用。
对比晨鸣纸业历年的损益表，我们发现晨鸣纸业虽然主营业务收入虽然连续保持两位数的增长，分别达到了21.4％和37.62％，但其主营业务成本去分别增长了29.15%和43.86%,导致了其营业利润率只增长了1.76％和17.68%,加上管理费用和营业费用的巨幅增长，营业费用和管理费用在05年分别增长了35.49%和47.34%,皆接近或超过了主营业务的增长，以上各现因素导致了营业利润反而下降了0.78%。
三、财务比率分析
（一）盈利能力分析
表3.1.1盈利能力
盈利能力
晨鸣纸业
华泰股份
年度
2003年
2004年
2005年
2003年
2004年
2005年
销售毛利率
23.60
18.16
16.90
22.96
23.90
26.44
主营业务利润率
27.92
23.40
20.01
28.14
24.03
25.18
净资产收益率
14.35
10.41
11.02
11.83
12.82
13.93
盈利能力方面晨鸣纸业在销售毛利率和主营业务利润率呈现出连续下跌趋势，而华泰股份除主营业务利润率外其它指标则表现为持续上升，而不管是毛利率还是主营业务利润率，除2003年外的其它时期华泰股份都会好于晨鸣纸业。
说明同一时期，华泰股份的收益水平都略高于晨鸣纸业，不同的产品的毛利率是不同的，分析其产品结构，发现晨鸣纸业与华泰股份产品结构略有不同，晨鸣纸业的产品线较为齐全，其中以铜版纸为主，其毛利率为21.45%,而毛利率最高的新闻纸则只占到了主营业务收入的8.95%,而华泰股份的产品线为新闻纸和文化纸,其新闻纸的主营业务收入则占到了总收入的61.26%,其毛利率更是达到了32.25%.在净资产收益率方面晨鸣纸业
-25-
表现为先下降而后有所回升，则主要是财务杆杆的合理运用（参考下文分析）。
表3.1.2
◇晨鸣纸业2005年度产品收入及盈利概况
─────────────────────────────────────产品名称 主营业务收 占比（%） 主营业务 占比（%） 毛利率（%）
入（万元） 成本（万元）
┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈
轻涂纸
98205.49
10.10
80423.88
10.37
18.11
双胶纸
128488.06
13.22
100229.42
12.93
21.99
书写纸
40420.84
4.16
30509.38
3.93
24.52
铜版纸
241580.10
24.85
189759.54
24.47
21.45
新闻纸
87001.95
8.95
64284.31
8.29
26.11
箱板纸
78052.04
8.03
67158.29
8.66
13.96
白卡纸
120902.22
12.44
103920.14
13.40
14.05
表3.1.3
◇2005华泰股份产品收入及盈利概况
─────────────────────────────────────产品名称 主营业务收 占比（%） 主营业务 占比（%） 毛利率（%）
入（万元） 成本（万元）
┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈
新闻纸
173693.85
61.26
117679.76
55.81
32.25
文化纸
106829.23
37.68
90844.90
43.08
14.96
晨鸣纸业的销售毛利率的下降主要还是与其行业的激烈竞争有关系，占其主要收入的铜版纸和白卡纸生产厂商的众多，使得这几年其毛利率逐年下滑，而华泰股份的新闻纸这几年需求旺盛，加上华泰股份规模效益和对成本的有效控制，使得华泰股份依旧能保持较高的销售毛利率，并推动其ROE逐年走高。
（二）资产使用效率
表3.1.4资产使用效率
资产使用效率
晨鸣纸业
华泰股份
年度
2003年
2004年
2005年
2003年
2004年
2005年
总资产周转率
0.62
0.54
0.58
0.57
0.72
0.52
应收帐款周转率
存货周转率
5.15
5.30
6.62
4.06
7.84
4.10
9.44
3.40
8.98
4.79
6.64
4.49
资产使用效率方面：
总资产周转率方面，晨鸣纸业呈现先下降后上升的趋势，而华泰股份则表现为先上升又下降的趋势，晨鸣纸业总资产周转率在2004年下降的原因是在2004年晨鸣纸业发行了20亿的可转换债券，导致了当年资产暴增54.93%,不过资产的增加并不能马上带来销售收入的增加，销售收入当年只增加了21.4%,在2005年晨鸣纸业即总资产周转率即上升至0.58，销售收入增加了37.62%.晨鸣纸业应收帐款周转率呈现健康的成长趋势，而华泰股份则呈下降趋势。
随着晨鸣纸业的不断成长而华泰股份的不断下降，在2004年的时候则出现了重大转变，
晨鸣纸业从2003，2004处于劣势到2005年有着一定的优势。
说明晨鸣纸业在应收账款的管理和控制上在不断的进步，这对晨鸣纸业的盈利能力和偿债能力有着相当大的正面影响。
而在存货周转率上华泰股份在04与05年的指标上都超过了晨鸣纸业，不过晨鸣纸业表现出来的趋势是先下降后上升，显示了其在2005年对于存货管理的能力得到了一定的保持和提高。
（三）负债状况分析
表3.1.5负债状况
负债状况
晨鸣纸业
华泰股份
年
2003年
2004年
2005年
2003年
2004年
2005年
流动比率
0.91
0.93
0.81
1.25
0.77
0.59
速动比率（
0.67
0.65
0.50
0.80
0.49
0.38
资产负债比率
48.21
58.34
59.99
39.29
42.12
58.10
负债状况方面，晨鸣纸业在流动比率方面表现的趋势是先上升后下降，而华泰股份在三年内不断下降，而且华泰股份下降的幅度更大，说明晨鸣纸业的短期偿债能力相对华泰股份为强。
同样，在资产负债比率方面，晨鸣纸业的资产负债率始终高于华泰股份，两家公司都不断上升，结
合到下文分析的两家公司ROE都高于负债利息，这也说明两家公司都在利用财务杆杆来扩大收益，当然，值得注意的是华泰的资产负债比率在2005突然上升，说明华泰股份的财务政策在2005年突然变得激进起来，不过我们认为不超过60％的资产负债率在合理的范围。
（四）现金生成能力分析
表3.1.6现金生成能力
现金生成能力
晨鸣纸业
华泰股份
年
2003年
2004年
2005年
2003年
2004年
2005年
经营活动现金净流量（万元）
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