欧元债券与信贷衍生产品市场分析.docx
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欧元债券与信贷衍生产品市场分析
欧元债券及信贷衍生产品市场分析
胡云超
（中国浦东干部学院,上海201204）
摘要:
欧元的国际化进程备受世人关注，本文以国际债券市场为例，分析了欧元债券的市场规模、发行人组成和利率结构。
研究表明，欧元诞生以来，在国际债券市场中的份额稳步增加，成为国际债券市场最重要的产品之一；发行主体逐步多元化，吸引了广泛的国际发行人和投资者；在国际货币的竞争中，欧元显示出自身的竞争力。
研究欧元国际化进程，能够对今后人民币的国际化提供有益借鉴。
关键词:
欧元债券市场;欧元国际化;债券衍生品
作者简介:
胡云超，经济学博士，中国浦东干部学院副教授，研究方向：
金融投资、社会保障。
中图分类号：
F831.5文献标识码：
A
Abstract:
Theinternationalisationoftheeuroisanimportantthingininternationaleconomy.ThispaperstudiedtheEuro’sshareinglobalbondsandderivativesmarkets,Eurobondsissuersandcouponstructures.WefoundthatEurohasbecomeoneofthemostimportantcurrenciesinworldbondmarketandincreasinglyattractivenesstogovernmentsandenterpriseissuers.WecouldlearnalotfromEurowhenRMBinternationalizationwillbepracticed.
欧元自诞生之日起即受到世人的关注。
人们既关心欧元区内部货币政策能否磨合与协调，更关注它与美元、日元等国际货币的竞争关系，能否成为重要甚至可取代美元地位的国际货币。
我们知道，国际货币的地位是由市场力量决定的，在市场力量中需求方起根本性的作用，供给方（货币发行国）的经济实力和综合国力是推动货币国际化的基础。
本文考察国际货币和资本市场重要组成部分的债券市场，讨论欧元债券的规模和结构，研究欧元作为国际货币的发展前景。
就全球来看，各类债务证券在筹资中的重要性越来越大，最近几年来，全球债券发行增长率远远高于全球GDP增长率。
而欧元债券的增长率又大幅超出世界债券市场的增长率。
2006年末，欧元债券余额占全球债券余额总量的27％，考虑到它仍然是一个非常年轻的货币，已经取得了很大的增长（1999年22％）。
同期美元和日元债券余额分别占43％和14％。
如果单计发行人用非本国货币发行债务证券中的份额，欧元占比更大一些，2006年第三季度，欧元占31％，1999年同期占21％，提升了10个百分点，表明欧元在国际资本市场逐步受到国际发行人和投资者的信赖。
不但欧元债券的发行规模和增长率可观，发行人结构也趋于多元化。
除了传统的政府部门外，越来越多的私人部门加入到欧元债券的发行队伍中。
1999到2006年，私人部门发行的欧元债券在同期全部欧元债券中的比例从43％提高到53％，可见，私人部门发行人已经成为欧元债券发行的主体。
这表明欧元债券的流动性良好，能够满足来自全球市场各方参与主体的需求。
因为私人部门发行的债券规模不可能像政府部门的那样庞大，如果一个币种债券的市场流动性不佳，私人部门通常不愿意发行该币种的债券。
欧元债券在全球债券市场中份额逐步增加
世界债券市场近年来发展很快，根据国际清算银行（BIS）的数据，全球债券市场规模1999年第三季度为34.43万亿美元，2006年第三季度达到65.80亿美元，年均增长9.7％，合计增长了91％。
同期全球发行欧元债券从7.65万亿美元增加到17.91万亿美元，合计增长了一三4％，高于全球债券市场的平均增长速度。
发行人用本国货币发行的债券余额在1999年第三季度到2006年第三季度间从31.41万亿美元增长到58.54万亿美元，增长率为86％，低于全球水平，但本国货币债券占全球债券市场的89％，说明世界债券市场的主体是发行人用本国货币发行的债券。
在剩余的其他外国货币的发行市场上，欧元从1999年的22％上升到2006年的27％，而美元仍然占领了国际债券的大部分，但下降趋势明显，同期份额从47％下降到43％（参见图1）；日元趋势与美元相同，市场份额也呈下降趋势，从一八％下降到一五％。
虽然欧元升值因素是提升欧元债券市场份额的一个因素，但不是根本的因素。
如果同时按照不变汇率计算，欧元债券增长了93％，美元债券只增长了72％，而从金融深化的角度看，欧元区发行人发行的本国货币债券（即欧元债券）占本区GDP的比例低于美国发行人的美元债券和日本发行人发行的日元债券占各自GDP的比例。
这充分说明，欧元吸引了更多的外国发行人发行欧元债券。
图1：
全球债券市场主要币种份额（％，以当前汇率计算）
来源：
BIS数据库和ECB的计算，2006。
国际资本市场协会（InternationalCapitalMarketAssociation,ICMA）把国际债券定义为国际经济组织发行的债券和发行人在本土市场外发行的债券，根据这一定义及该组织2007年1月公布的2006年数据，国际债券总额为10.55万亿美元（各币种债券总额），其中欧元债券占有45％的份额，美元占36％。
在2006年当年新发行的国际各类债券中，欧元债券比重达到了49％，大大超过了美元债券的发行量。
按照欧洲央行（ECB）自己的统计（见表1），1999到2006年间欧元债券余额增长率为84％，年均增长8％。
尽管因为统计方法的差异，使得欧洲央行的数据比BIS的数据低，但上述数据均体现出欧元在国际债券市场中的发展趋势。
特别是ICMA的统计数据，显示欧元债券在国际市场上成为重要的金融品种，充分体现了欧元在国际债券市场中的地位。
表1：
欧元债券余额（单位：
10亿欧元）
项目
Q11999
Q42000
Q42002
Q42004
Q42006
欧元区
5,800
6,499
7,451
8,581
9,859
其他区域
581
878
1,059
1,452
1,866
合计
6,381
7,377
8,509
10,033
11,725
来源：
ECB数据库，欧元区2001年后的数据包括希腊。
欧元债券发行人呈现多元格局
欧元区内的公共部门、货币金融机构（MonetaryFinancialInstitutions,MFIs，主要指银行等储贷机构）、非MFIs金融机构和非金融企业集团是欧元债券的主要发行人。
从表2可以看出，政府部门仍然是欧元债券的最大发行人，但是，虽然政府债券总量仍然在增加，但份额已经开始显著下降，在1999年初，欧元政府债券占所有欧元债券的57％，到2006年底，已经下降到47％。
显然，欧元债券吸引了越来越多的私人部门发行人。
特别是，金融市场上最活跃的非MFIs金融机构发行欧元债券急剧增加，2006年末比1999年增长了6倍多，发行总量超出了非金融企业集团。
相比较而言，非金融企业集团对发行欧元债券不太活跃，主要是因为他们更倾向于通过银行部门信贷融资。
表2：
欧元债券发行主体（未清偿债券，单位10亿欧元）
欧元区内发债人
项目
Q11999
Q42000
Q42002
Q42004
Q42006
增长率（%）
公共部门
3,283
3,436
3,835
4,274
4,596
40
货币金融机构（MFIs）
2,085
2,424
2,677
3,123
3,668
76
非MFIs金融机构
146
266
465
667
1,035
609
非金融企业集团
286
373
473
5一八
561
96
合计
5,800
6,499
7,452
8,582
9,859
70
欧元区外发债人
公共部门
170
202
106
122
128
-25
货币金融机构（MFIs）
114
202
271
523
771
576
非MFIs金融机构
145
275
451
553
685
374
非金融企业集团
29
81
114
129
一五5
436
其他发行人
123
1一八
116
124
127
4
合计
581
878
1058
1452
一八66
221
数据来源：
ECB数据库，欧元区内2001年后数据包括希腊。
从对表2上下半部分的比较可以看到以下几个特点：
第一，欧元债券在欧元区外发行增长很快，相对于区内总量期末与期初的70％增幅，区外总量赢得了221％的增长，增长率水平远高于区内；第二，除欧元区外的公共部门外，欧元债券发行在各类别都有较大幅度增长；第三，区外的货币金融机构发行的欧元债券增长率达到了576％，区内为76％，体现了国际银行体系对欧元的信心；第四，欧元区内和区外非MFIs发行欧元债券倍增，在一定程度上表明对欧元资产创新活动活跃。
这些特点在很大程度上体现了欧元在国际货币市场的发展趋势，与近几年欧元区经济稳定增长，通货膨胀率较低等因素密切相关，当然，近年来欧元对美元稳定升值同样扩大了国际投资者对欧元债券的需求。
此外，据欧洲央行统计，90％左右的欧元债券都是A级以上的高等级债券，这主要得益于政府部门发行的债券占比较高的因素，通常由政府部门发行的公共债券都能够得到较高的评级。
货币金融机构发行的欧元债券中有三分之一是有资产担保的债券（CoveredBond）,这些债券也都是A等级以上的债券。
1．政府公共债券。
政府公共债券是政府等公共部门发行的债券，既包括中央政府部门，也包括地方政府公共部门和社保基金。
但是专门从事商业经营的国有企业发行的债券不计入公共部门债券。
正如表2显示，公共部门2006年末未清偿欧元债券余额比1999年期初增长了40％，年均增长率4.9％。
在欧元区内部，国别间的差异也非常明显，德国、意大利和法国是欧元公共债券发行的大户，卢森堡、爱尔兰和芬兰等发行量较小，这种差异主要与国家的经济总量相关。
从欧元债券在全部政府债券中比例来看，除卢森堡外（因为卢国为欧洲主要的国际金融中心），其他欧元国家都在70％以上，平均达到78％（见表3），显示欧元区内欧元债券在政府债券中的主体地位，也意味着欧元政府债券增长不是从其他货币面值债券转换而来，确是政府新增的债券。
表3：
国别欧元政府债券及占政府债券总量比例（期末统计，单位为10亿欧元）
项目
2000
2002
2004
2006
年均增长（％）
总量
％
总量
％
总量
％
总量
％
奥地利
101.5
73.3
110.2
75.7
114.4
76.0
128.9
79.5
4.1
比利时
242.8
89.8
256.0
92.7
254.2
93.2
256.3
92.0
0.9
德国
779.9
63.8
867.3
67.1
1006.6
69.4
1123.1
70.5
6.3
西班牙
303.0
81.2
319.0
83.3
330.9
85.2
336.9
85.9
1.8
芬兰
53.9
93.0
51.0
85.9
54.8
81.5
53.4
80.1
-0.2
法国
643.4
79.8
743.2
82.4
891.9
83.4
950.1
81.1
6.7
希腊
11.4
8.2
123.3
77.6
一五8.8
86.9
一八5.5
90.9
10.7
爱尔兰
21.8
55.2
22.3
53.3
31.3
71.5
31.2
65.2
6.2
意大利
1064.9
82.1
1094.8
80.1
1144.2
79.4
1232.8
78.7
2.5
卢森堡
0.7
56.1
0.6
38.1
0.4
22.0
0.1
3.3
-27.6
荷兰
177.6
79.0
一八9.2
80.5
2一五.4
83.8
211.8
76.7
3.0
葡萄牙
47.2
76.6
59.8
79.6
72.9
87.0
89.8
88.8
11.3
欧元地区
3448.1
74.5
3836.9
77.7
4275.8
79.0
4599.9
78.5
4.9
其他地区
105.3
108.0
123.8
127.1
3.2
总计
3553.4
3944.9
4399.6
4727.0
4.9
数据来源：
ECB数据库，希腊的增长率为2002到2006年
2．货币金融机构（MFIs）发行的金融债。
虽然MFIs贷款资金的主要来源是储户的存款，但它们还需要利用多种金融工具筹措更多的资金，欧元区的MFIs是政府公共部门外最大的债券发行人。
从表二可以看到，欧元区MFIs在1999-2006年间发行的欧元债券增长了76％，达到3.6万亿欧元；欧元区外MFIs同期发行欧元债券增长579％，达到7710亿欧元（同期发行的非欧元债券增长了191％，达到2860亿欧元）。
欧元区MFIs机构2000到2006年间发行的欧元债券占MFIs总负债的比例一直维持在一五％左右，说明对这些机构来说，债券融资需求比较稳定。
MFIs发行债券中很大一部分是资产担保债券，2005年欧元区MFIs发行的资产担保债券占当年发行债券总额的33%，达到一三580亿欧元。
但是，与2001到2005年MFIs发行各类债券增长37％比较，资产担保债券同期增长一三％的水平又相对较低。
这主要是因为欧洲资产证券化市场启动比美国晚，不少国家还缺少监管资产证券化产品的法规，已经发行资产担保债券的国家通常对可用来做保证用途的资产有严格的规定，一般仅限于住房抵押贷款、政府公共部门贷款、船舶贷款等安全性高的表内资产，其中住房抵押贷款作为基础资产池的债券大约占50％，大部分资产担保债券都是AAA级债券。
3．非MFIs发行的债券。
非MFIs机构发行的债券大都是资产证券化债券（Asset-backedSecurities,ABS），根据欧洲央行的数据，2006年11月，未清偿的欧元ABS达到8320亿（表4），占欧元区非MFIs金融机构发行债券总量的76％。
其中7120亿欧元是设在欧元区内特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle,简称SPV）发行的，欧元区外SPVs同期发行同类债券1200亿欧元，占区外非MFIs金融机构发债总量的一八％。
从欧元区内的分布看，西班牙、意大利和荷兰三国无论是SPV注册的数量，还是用于担保发行ABS资产量都是位居前列的。
其中西班牙表现更为突出，由于政府的大力推动，监管法规相对宽松，SPV注册机构在欧元区最多，西班牙SPV发行ABS占了欧元区总量的47％。
有趣的是，德国作为欧元区最大的经济体，为ABS提供的基础资产规模最大，可注册的SPV却较少，卢森堡与德国相反。
即使这样，相对德国的经济规模来说，用于ABS的基础资产占可用资产比例也是不高的，这可能与德国的资产担保债券市场规模大有关。
相反，意大利和荷兰两国的资产担保债券市场较小，其ABS市场就比较大。
表4：
欧元ABS余额（单位10亿欧元，2006年11月）
欧元区
711.91
非欧元区
120.40
西班牙
336.00
英国
58.38
意大利
148.59
美国
20.35
荷兰
1一三.23
Jersey
19.51
爱尔兰
57.82
开曼群岛
9.49
卢森堡
24.95
澳大利亚
6.58
法国
19.40
NetherlandsAntilles
2.56
比利时
5.47
维京群岛
0.65
葡萄牙
2.43
瑞典
0.56
奥地利
2.37
GuernseyC.I.
0.44
德国
1.55
捷克
0.42
希腊
0.11
冰岛
0.37
芬兰
0.01
丹麦
0.36
数据来源：
ECB数据库，这里的ABS是广义概念上的用法，即指一切因资产证券化过程产生的证券。
4．非金融企业集团发行的债券。
1999年到2006年欧元区非金融企业集团发行欧元债券增加了96％，达到5610亿欧元（见表2）。
其中1999第一季度到2003年3季度增长速度更快一些（从2710亿欧元到5160亿欧元），此后表现一般。
从比例上看，债券部分也占该类机构历年债务总量一五％左右。
但是，这一数据可能需要谨慎使用，因为这些企业集团可能全资拥有非MFI金融机构，如财务公司等。
通过下属金融机构发行的债券没有纳入本类别统计之中。
欧元区外的非金融集团发行的欧元债券同期增长更为可观，同比增长了417％，达到一五50亿欧元，这一发展趋势与我们在MFI部门发现的一致。
其内在原因可能是随着全球化的进一步深入，提升了区外机构的欧元需求，其次是他们认为发行债券比从银行借贷更有利，第三是欧元升值有利于保障所筹集资金的国际购买力。
欧元债券的期限与收益结构特点
欧元区政府债券大都是长期债。
2006年底，短期债比例只占政府债的8％，约3720亿欧元。
政府偏爱长期债事出有因，第一，像养老基金、人寿公司等机构投资者对高等级的长期债有稳定的需求，而随着欧洲老年化社会的到来，这些机构在金融市场地位和作用越来越大。
第二，各国政府也倾向于增加供应量改善欧元债券二级市场的流动性，从而降低发行成本。
所以，欧元区政府10年期及以上期限的欧元长债构成了市场的主体。
从收益结构来看，1999年85％的政府欧元长期债是固定利率，12％为浮动利率；2006年底，固定利率债券比例达到90％，浮动利率下降到9％左右。
近年来，欧元政府债券另一个发展动态是发行通胀指数化债券（Inflation-indexedBonds）。
2006年，法国、意大利、希腊和奥地利首次发行了通胀指数化债券，德国此前已经有了该类债券。
根据Bloomberg的资料，2006年欧元区政府发行的未清偿通胀指数化债券总额为1770亿欧元，在政府欧元债券中的比例为3.8％，比2005年末增加了0.3％，年度增长率为10.6％。
各国相继发行的指数化债券大都是长期债，期限在10年以上，有的还长达30年。
这种发展格局很大程度上体现了欧洲人口结构老龄化的社会背景，人口老龄化要求养老基金投资长期债券以匹配负债，保持资产与负债的平衡，保障养老金支付。
MFIs既发行长债，也发行短债。
短债大多是各种形式的存单凭证，与银行存款关系密切；长债大多的是各种形式资产关联债券和票据。
近年来，欧元区货币金融机构长期票据和长债融得的资金增长率超过了存款加短期债券资金增长率，长债在MFIs中的比例也较大。
MFIs发行短债同样活跃，1999年初到2006年底，MFIs发行的短债增长了145％，达到4210亿欧元（总规模超过了政府同类债券），占全部MFIs债券的12％；同期的长债发行增长了69％，为32490亿欧元。
尽管短债总规模不占优势，但MFIs加速度发行短债是显著的特点。
此外，在利率方面，MFIs表现出来的趋势是浮动利率债券增长明显，1999年，只有21％的MFIs长期债是浮动利率，而2006年该比例提升到39％，MFIs是市场上浮动利率债券最大供给方。
非金融企业集团在1999至2006年间欧元短债发行增长80％，达到940亿欧元，占债务总量的17％。
长债发行增长109％，达到4570亿欧元。
短期债在债务总额中份额在下降，但相对政府部分和MFIs来说，短期债对非金融企业集团来说还是非常重要的。
在利率结构方面，非金融企业集团发行的债券没有明显的趋势，长期债中浮动利率的比例几年间都维持在20％一线，波动幅度较小。
比较政府债与MFIs金融债在期限和收益结构方面的特点，我们可以发现政府等公共部门倾向发行长期固定利率债券，而MFIs正加大短债和浮动利率债券的份额。
这种趋势体现出市场的分工与合作，政府从短债市场上收缩后，金融机构相应做了很好的补充。
MFIs作为传统上的储贷机构，为什么热衷于利用现代市场工具筹措长期资金？
从理论上讲，收益率曲线变化是抉择债券期限的主要原因，除此之外，还有四个重要因素：
第一，老龄化导致存款下降，家庭长期投资需求上升，银行必须开拓除传统存款外的其他资金来源，发行长期债券一举两得，既满足银行贷款的资金需求，也满足了家庭的长期投资需求。
第二，长期债可以避免短期债展期的交易成本。
如果发行债券期限短，为满足信贷需求（存款不足），势必要发生短债的展期费用。
从特征上讲，长期浮动利率债券实际上是短期债券的替代物。
第三，实现信贷资产与负债的匹配。
由于MFIs贷款结构中长期贷款比例很高（占欧元区贷款余额的80％），为实现资产与负债的匹配，长期债是自然的选择。
由于长债让投资者长期承担信用风险，因此需要实行浮动利率吸引投资者，有效规避利率风险；此外，银行的贷款通常都是固定利率，浮动利率还可能为MFIs带来额外的收益。
第四，银行机构需要筹集资金用于收购兼并活动，特别是欧元区货币统一以后，激发了银行业的购并整合。
上述因素都促使MFIs既加大短债发行的力度，又对长债青睐有加。
欧元信贷衍生品市场发展空间广阔
信贷衍生品市场主要指资产证券化市场（securitisationmarket）和信贷违约互换市场（creditdefaultswaps,CDSs）。
近年来全球市场容量急剧膨胀，年均增长率超过100％，其中美国是最大的市场。
用包括ABSs、CDOs（CollateralisedDebtObligations）和MBSs来衡量的广义资产证券化，美国的市场规模大约在8.6万亿美元（约合6.5万亿欧元，），其中大部分是用美元发行的。
而全球欧元资产证券化市场规模约0.8万亿欧元，远低于美国的水平。
美国本土居民的RMBSs（residentialMBSs）是资产证券化的主角，市场集中度也非常高，2006年9月末，美国三家机构发行的MBSs达5.1万亿美元。
而欧洲2006年发行的MBS不过3亿欧元，其中只有43％是欧元面值的，其它57％是英国境内抵押资产发行的英镑面值MBS。
这种巨大差距可能来自于传统上欧洲信贷机构与美国信贷机构筹资倾向的差异，欧洲银行更多通过存款和资产担保债券（CoveredBond）为信贷融资，2006年末，欧元区资产担保债券的市场规模达到1.36万亿欧元。
尽管总规模无法与美国相提并论，但欧洲资产证券化发展速度还是非常可观的。
2006年资产证券化发行规模是2001年的3倍，从一五00亿欧元增长到4500亿欧元。
除MBSs外，CDOs规模也急遽扩张，从2001年的一八0亿增长到2006年的880亿欧元（美国2006年CDOs为3860亿美元）。
长期来看，欧元区资产证券化市场发展空间广阔。
只要欧元区进一步注重市场制度、市场组织结构建设，鼓励金融创新，欧元资产证券化市场仍然会高速发展（当然资产证券化市场是高风险市场，美国的次贷危机也是从该市场发生并逐步扩大的）。
此外，作为储贷机构转让风险的CDS市场发展更为惊人，据国际清算银行（BIS）的统计，2006年6月全球CDS市场规模为20.3万亿美元，而国际互换和衍生品协会（InternationalSwapsandDerivativesAss
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