06《公司理财》正文-06-股票的定价Word格式文档下载.doc
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期末出售股票后，甲持有股票一期所赚取的总收益为：
收益=期初投资成本+投资报酬
=300,000元+65,000元
=365,000元。
此数字正好等于期末出售股票所得价款加上股利所得：
350,000元+15,000元=365,000元。
若甲投资者在期末继续持有ABC公司股票，此时，纵使当初购入
的价格和期末股价有所变动，由于价格变动所产生的资本利得（或损
失）尚未实现，不应记为投资报酬。
由于投资报酬只记入已实现的现
金收益，这和我们前面所强调的只有实际的现金变动才应记入投资计
划的现金流出（或流入）的概念是一致的。
由于投资计划的金额大小不同，为了有相同的比较基础，以百分
比来衡量投资报酬。
此投资报酬率所要传达的讯息是本期投资1元会
有多少报酬回收。
为方便说明，以表示期期初的股票价格，
为期期末所收到的股利所得。
持有股票的报酬分为两个部分，其中
所得的部分以金额表示为，若以百分率表示则称为股利获利率
（dividendyield）：
nPn1.nDIV
n
1.nDIV
n1P
..nDIV
股利获利率
以上面的例子来看，期初股价为300元，该期股利所得为1.5元，
故股利获利率为：
%05.03005.1PDIVn1n....股利获利率
资本利得率则是资本利得除以期初的价格：
nn1nPP-P..资本利得率
本例子中资本利得率为：
%67.16300300-350PP-Pnn1n....
元
元元
资本利得率
持有一期股票的预期报酬率（expectedreturns，以r简记）为：
nn1n1nPP-PDIV...
.预期报酬率
投资者决定是否持有股票时，本期股利以及期末股价均为未知的
随机变量，故投资者必须对和做预期。
这也是为何要强调“预
期”的原因。
预期报酬率亦称为市场资本估价率（market
1.nP
capitalizationrate）。
6.2股票的估价
股票是一种有价证券，是股份公司在筹集资本时向出资人公开或
私下发行的、用以证明出资人的股本身份和权利，并根据持有人所持
有的股份数享有权益和承担义务的凭证。
股票代表着其持有人（股东）
对股份公司的所有权，每一股同类型股票所代表的公司所有权是相等
的，即“同股同权”。
股票可以公开上市，也可以不上市。
根据中国石油（601857）2009年的年报资料，于2009年12月31
日，中国石油的股份总数量是183,020,977,818股，公司的股东数量
为1,413,702名，其中境内A股股东1,405,287名，境外H股记名
股东8,415名（包括美国存托证券股东311名）。
这些股东中有掌握
上亿股的大型投资基金和保险公司，也有仅持几百股的普通散户。
如
果你拥有1股中国石油的股票，那么就意味着你拥有的
中国石油，享有和股份占有比率相当的剩余权益要求权。
1818302097781
中国石油的所有的这些股票（有限制销售的股份除外）每天都在
它所挂牌的股票交易市场上以不同的价格（最高的交易价格为48.62
元人民币，最低为为9.75元人民币）被交易。
那么我们所关心的是，
到底什么决定了它的交易价格？
任何资产的价值都决定于持有期间内各期现金流入的现值。
不同
于债券，只要公司不破产，不被并购，投资者可以一直持有这家公司
的股票。
为正确估算股票价值，我们必须先高清一个事实：
持有期间的长
短会不会影响到股票价值的计算？
换句话说，持有一期和永远持有的
计算方式有无不同？
如果持有期间的长短会不会影响到股票价值，也
就是说持有一期和永远持有某只股票对其价值无影响的话，那么我就
可以假设我们永远持有某只股票，然后给定价。
先以持有一期为例，持有期间的现金流量图6-4：
现金流入
P1+DIV1
1
现金流出
-P0
图5-4持有一期股票的现金流量
持有一期期间所产生的现金流入为，其现值为：
11PDIV.
（1）
rPDIVP
.
1110
式中为股票的期望收益率。
由于股票并非无风险资产，股票的
期望收益率必须比市场均衡利率为高以反映持有股票的风险。
投资者
持有股票一年的期望收益率可以表示为：
r
0011PPPDIVr
..
我们也称这个期望收益率为市场资本化率（Market
CapitalizationRate）。
由（１）式可知，股票价格的决定受投资者对下期股票价格预
期所影响。
虽然，下一期价格很难预测，但我们知道下一期价格和
的决定方式一样，也是由持有一期时所有现金流入的现值所决定：
1P
0P
（2）
1221
将式
（2）代入式中
（1）中的P1可得：
rPDIVDIVrrPDIVP1111221110
即：
（3）
....222210111rPrDIVrDIVP
.＋
式中和分别为持有期间内第1期和第2期的现金流
入。
若投资者持有股票2期，则式（3）为股票价格的决定式。
此和
持有1期的股价决定式概念一样，那就是，股票价格决定于持有期间
内所有现金流入的现值。
持有2期后，出售股票所得价款仍是未知
的随机变量，但决定的方式和任一期价格相同，即式
（1）对任何
各期都成立：
1DIV22PDIV.
2P
1332
将上式代入式（3）中又可得到：
........rPDIVrrDIVrDIVrPrDIVrDIVP
11111111332221222210＋＋
..........333322133322101111111rPrDIVrDIVrDIVrPDIVrDIVrDIVP
.＋＋
式中，以及分别为持有3期时各期现金流入。
同式（3），当期股价亦决定于持有期间内所有现金流入的现值。
由于
本期股票价格受到结束持有时，当时出售股票所得价款的影响。
永远
持有，则无结束持有的问题，无限期的价格对的影响应不存在，那
么，无限期后的股价现值为零：
2DIV33PDIV.
01lim.
...
nnnrP
假设上述条件成立，反复替代结果可得：
（4）
....nnnrDIVrDIVrDIVP
.1...
1112210＋
式（4）称为股价决定模型。
由式（4）可知：
股票持有期间若为
无穷多期，此时，持有期间内各期现金流入等于各期股利所得，而均
衡时各期股利所得的现值等于当期价格。
由于持续持有，投资者的收
益只有各期的股利所得而无出售股票所得价款。
由式
（1）推导到式（4），我们可以清楚看出持有期间长短并不
影响股票价值计算的方式。
无论持有期间长短，股票价格决定于持有
期间内所有现金流量的现值。
有的人反对用式（4）来计算股价价值，
他们所持有的理由就是投资者眼光短浅，不可能会估计所有未来的股
利所得。
但由推导的过程知道，式（4）亦是由持有一期开始一步步
增加持有时间推导而得。
也就是说，只要我们能正确估算各期现金流
入，投资者对持有期间的偏好并不影响股票价值的计算。
由于股价的估算，涉及各期股利所得的计算，若我们不做简化的
假设，式（4）的可用性不高。
一般在实际应用上，有三个常见的简
化假设：
（1）固定股利所得
（2）单一股利所得增长率
（3）多重股利所得增长率
6.2.1固定股利所得
假设各期股利所得均维持在DIV1的水平，即：
...21..DIVDIV
那么，式（4）可简化成：
..rDIVrDIVrDIVP12110...
11
6.2.2单一股利增长率
假设各期股利所得以单一固定增长率（g）增加，式（4）可简化
成：
....tttrDIVrgDIVrgDIVrDIVP
1111113212110＋
式中；
。
只要的条件成立，
利用永续增长年金现值公式，上式可简化成：
..gDIVDIV..112..2131gDIVDIV..gr.
grDIVP
.10
6.2.3多重股利所得成长率
假设股利所得增长率分为高成长率和低成长率，且。
假设第1期到第期之间，股利所得的成长率较高，而在第T期后股
利所得的成长率降为。
依此设定，若，则各期股利所得
的现值为：
1g2g21gg.
N
2g21ggr..
......
2111101111grDIVrrgDIVPNNNnnn
....
21111011111grDIVrrggrDIVPNNn
6.3如何估计股价决定模型中的参数
由前面的讨论可知，股利所得增长率和市场回报率是决定持
有股票价值两个重要的参数。
本小节将说明如何推估和。
gr
假设股利所得呈现单一固定成长率，则股票价格为：
式中为下一期的股利所得。
纵使我们预测未来各期股利所得
成长率，这只是假设股利所得是依的平均速度成长，它并不排除
未来各期实际股利所得可以偏离预期的平均值。
利用上式可解出：
1DIV
gPDIVr..
01
由上式可以看出，市场回报率决定于：
股利获利率（dividend
yield），以及股利所得成长率，。
对于上市公司而言，股利获
利率较易估算，所以，一旦算出后，就可直接估算资金的机会成本
01PDIV
如何估计公司股利所得增长率呢？
一种方式就是找证券公司或
投资顾问公司证券分析师或研究员，了解他们对某一公司未来营运状
况的看法。
请他们预测未来股利所得。
然后，我们拿这些数字来推估
值。
另一种方法，是利用公司或产业的会计数据算出股东权益的投
资报酬率（returnsonequity，以ROE简记），每股税后盈余（EPS）
以及股利发放比率（payoutratio）来估计。
由于净投资等于毛投
资扣除折旧（重置投资），所以，无任何净投资时，表示公司并无任
何支出用于购置固定资产或无形资产以扩大生产规模。
所以，当厂商
无任何净投资（即公司的资本存量或固定资产数量不变）时，公司下
一期的盈余应维持不变。
其次，我们假设公司资本支出的资金来源来
自留存收益。
当公司有净投资时，表示公司必须保留部分盈余以供资
本支出之用。
有了这两个假设，可得下列关系式：
下年度盈余=本年度盈余+本年度保留盈余×
保留盈余的投
资报酬率。
由上式可知：
下年度盈余之所以增加系因本年度公司保留部分盈
余做为资本支出，只要投资报酬率为正，下年度盈余自会有所增加。
上式左右两边皆除以本年度盈余可得：
保留盈余的投资报酬率
本年度盈余
本年度保留盈余
下年度盈余
...1
上式的左边就是。
保留盈余占当年盈余比率称为盈余保留比
率（retentionratio），所以，上式可以简化为：
g.1
保留盈余的投资报酬率盈余保留比例..g
这便是盈余增长率的决定公式。
由于：
..盈余盈余保留比率股利所得...1
所以，只要盈余保留比率各期维持不变，股利所得增长率就会等
于盈余增长率。
要估算股利所得增长率，除了先估算盈余保留比率外，还需知
道保留盈余的投资报酬率。
由于投资计划中相关信息并非皆为公开讯
息，投资者或公司以外的财务管理人员未必能取得这些信息，所以，
如何正确推估保留盈余的投资报酬率成为一项高难度的工作。
一般处
理的方式是假设保留盈余所用于新的投资计划，其投资报酬率和过去
年度的投资报酬率相同。
也就是说，我们利用会计报表算出股东权益
报酬率（ROE）做为保留盈余投资报酬率的估计值。
此时的决定式
就变为：
ROErationretentiong..
式中ROE的定义是EPS/每股股东权益的账面价值（bookvalue
ofequitypershare，以BVS简记）。
例子：
ABC公司预计本年度盈余为2亿元。
为筹措投资所需资金，该公
司计划保留40%的盈余。
过去该公司股东权益报酬率平均值为16%。
由于新的投资计划和现有的没有太大的差异，请问该公司股利所得成
长率是多少？
首先，ABC公司将保留8000万元（2亿元×
40%）的盈余用于投
资。
由于ROE为16%，此项投资计划所创造的盈余为：
万元万元12816.08000..
而盈余成长率为：
亿，
万
000000,200000,280,164.0.
一旦估出值后，就可利用市场回报率决定式推估市场回报率：
依前面的例子再假设ABC公司目前流通在外的股数为一亿股，股
价为15元。
请问ABC公司股票的市场回报率为多少？
由于盈余保留比率为40%，股利发放比率应为60%，下一期该公
司的盈余若为2亿1280万元，则下一期股利为1亿2768万元（0.6×
2亿1280万元）。
由于有1亿股流通在外，每股股利为1.277元。
有了本期股价以及下一期每股股利后，可算出股利获利率：
0P1DIV
%51.815277.1
..股利获利率
由于股利所得增长率为6.4%，故市场回报率为：
r
%91.14%51.8%4.6...r
本小节讨论的重点如何估算股利所得成长率。
由于可以视为
股利所得增长率的长期平均值，所以估算股利所得增长率和精确决
定各期股利所得大不相同，在信息不完整情况下，允许估计值和各期
实际值有所误差。
更重要的是估算时，我们做了两个假设：
（1）保留盈余的投资报酬率等于公司现有的股东权益报酬率
（ROE）
（2）盈余保留比率未来维持不变
当任何一个假设不成立时，估计值的可信度就会下降。
由于估
计成本也是利用估计值，所以，我们对的估计值不能抱持全信
的态度。
为了所估算的和不至于太过偏差，有些公司理财学者就建议r
以产业数据所估算的和值作为个别厂商公司的和估计值。
6.4相对股票估价法
相对股票估价法就是用同行业类似企业的价值来估算目标企业
的价值。
常用的相对股票估价法有：
市盈率法、市净率法、市销率法
等。
但是有一点要强调的是：
如果在评估过程中，用来估算目标企业
价值的这家同行业的类似企业如果被高估，那么目标企业也将会被高
估，反之同理。
6.4.1市盈率法
（1）什么叫作市盈率？
市盈率（ratio）表示的是每股价格与每股利润的之比，也
就是每股价格相对于每股利润的倍数关系。
可以表示为：
EP
，其中，
EPSPEP.
NEaringsEPS.
上式中表示每股价格，表示每股收益，表示公司净
利润，表示发行在外普通股数量。
从上述的市盈率的公式我们可以
得到：
PEPSEarings
EPSEPP..
也就是说，每股价格可以用市盈率和每股收益的乘积来表示。
我
们通常假设同行业类似的企业具有相同的市盈率倍数，那么如果我们
以同行业类似企业的市盈率作为一个参考变量，利用目标企业的每股
收益就可以得到目标企业的每股价格了。
如下：
（2）市盈率法的估值公式
目标企业同行业类似企业目标企业EPSEPP..
（3）市盈率法基本原理
根据前面的讨论知道：
grgDIVgrDIVP
1010
上式两边同时除以EPS，可以得到：
grggrgEPSDIVEPSPEP
1100股利支付率
可见，影响市盈率的因素主要是股利支付率、企业的成长性和要
求的收益率，那么，这三个因素类似的企业将会有类似的市盈率。
6.4.2市净率法
（1）什么叫作市净率？
市净率（ratio）表示的是每股价格与每股净资产的比率。
表示为：
BP
，其中，..
每股净资产
市净率
PBP.
净资产
每股净资产.
上式中表示每股价格，表示每股收益，表示发行在外普
通股数量。
从上述的市净率的公式我们可以得到：
..每股净资产市净率..
BPP
我们通常假设同行业类似的企业具有相同的市净率倍数，那么如
果我们以同行业类似企业的市净率作为一个参考变量，利用目标企业
的每股净资产就可以得到目标企业的每股价格了。
（2）市净率法的估值公式
目标企业同行业类似企业目标企业每股净资产..
（3）市净率法的原理
根据前面的讨论，我们知道：
上式两边同时除以每股净资产，可以得到：
进一步化简：
可见影响市净率的因素有：
净资产收益率、股利支付率、企业成
长性和要求的收益率。
那么，如果这四个因素类似的企业将具有类似
的市净率。
6.4.3其他方法
BPgrgDIVP
100
grggrgEPSEPSDIVgrgDIVPBP
111000
净资产收益率股利支付率
除了上述的两种相对股票估价方法外，还有市销率法（）1、
SP
可见，影响市销率的主要因素是：
股利支付率、销售净利率、企业成长性和要求的收益率。
我们可以用具
备类似四个因素的企业的作为参考值来估算目标企业价值。
grggrgEPSEPSDIVgrgDIVgrgDIVSP
1111000
销售净利率股利支付率
每股销售收入每股销售收入
每股销售收入
PEG估值法2、自由现金流折现模型、经济利润法、TobinQ法、实物
期权法等。
重要概念
思考与练习
参考文献
2彼得.林奇（PeterLynch）
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