套利策略小集.docx
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套利策略小集
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利率互换的基差交易策略
从长期资本管理公司神话破灭看:
长期资本管理公司（LTCM）：
一家仅仅存活5年的基金管理公司，却是迄今为止最有影响的套利基金；一度是华尔街备受推崇的明星，最终却引发了华尔街历史上的一场灾难；一群曾将不确定的世界视为冷血赌局的投机天才，最终却输得一败涂地；一个有史以来最生动的资本市场案例，足以让投资者、基金管理人和监管当局沉思。
利率互换（InterestRateSwap，IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，对约定的名义本金按照不同的计息方法定期交换利息的一种场外交易的金融合约。
一般来说，利率互换合约交换的只是不同特征的利息，而不涉及实质本金的互换，所以将其本金称为名义本金。
在大多数利率互换中，其中一方支付的利息是基于浮动利率，而另一方的支付是基于固定利率或浮动利率，浮动利率对固定利率的互换是标准型的利率互换，也是最为普遍的利率互换。
利率互换的基差交易策略
一般情况下，利率互换的走势从方向上来说，基本和债券一致。
互换和债券组合策略是目前各种套利策略中最常见的一种。
这种套利并不是做多或做空某个债券，而是做多或做空互换与债券之间的利差。
一般情况下利率互换走势应与相应期限的无风险债券走势基本一致，互换与现券利差应保持稳定。
我们可以将以FR007为基准的5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势比较来看，具体如下图所示：
5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势比较
从上图中我们可以发现几点：
其一，5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势基本一致，长期来看，5年利率互换和5年金融债的利差均值接近于0。
虽说IRS的利率反映的是未来5年远期利率的预期折现到现在的现值，但是市场对未来利率的预期多基于当前的市场状况，所以IRS利率走势基本和5年期现券基本一致。
这和沪深300股指期货与沪深300指数走势基本一致的原理如出一辙，虽说期货反应的是现货未来的价格，但是对未来的预期是基于当前对市场的判断，所以期货和现货走势基本一致。
其二，IRS的整体波幅相对于现券的波动更为平稳。
某个突发消息可能导致短期内利率急剧波动，但是这种剧烈波动有市场情绪的因素在内，这种市场情绪在较长期的时间内会得到平复，从而使得较长期内波动不那么剧烈。
而IRS是未来几年利率的加权平均，这种长期的平均会使得利率波动更为平缓，从而使得IRS的整体波幅要比现券更为平稳。
债券与互换组合套利交易策略正是基于IRS和现券波动基本一致的原理去操作的。
当利差出现异常值，我们预期它终将回归正常时，就可以进行相应方向的利差操作。
做多利差（利差=互换利率-债券到期收益率）是指套利交易者预期互换与债券的利差会扩大，从而作为互换的买方收浮动付固定，同时通过在回购市场进行正回购借入资金买入相同期限的债券，等到利差扩大再进行平仓的交易策略。
做空利差则刚好相反，是指套利者一开始作为互换的卖方收固定付浮动，同时通过在回购市场进行逆回购借入具有相同期限的债券并卖出做空，等到利差缩小再进行平仓的交易方式。
组合套利时买卖的债券可以是无风险债券，也可以是信用债，买卖信用债其实是假定信用利差在套利期间保持不变，所以如果以信用债为套利标的，则须承担信用风险。
在下面的探讨中，我们均以无风险债券为例。
债券与互换组合套利策略具体操作模式：
做多利差
即首先正回购融入本金，然后买入一只国债，从而做多国债；然后买互换，收取浮动利率，支付固定利率。
最终收支情况为——
收：
国债到期收益率-互换固定利率=负互换利差
支：
回购利率-互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率）
可以看到，当互换浮动利率与回购利率基本一致的时候，收益取决于国债到期收益率与互换固定利率之差，当两者利差扩大的时候，就可以平仓获取收益。
回购养券与做多互换套利组合
做空利差
首先逆回购一只国债，然后将其卖出，从而做空国债；然后卖互换，收取固定利率，支付浮动利率。
最终收支情况为——
固定端：
互换固定利率-国债到期收益率=互换利差
浮动端：
互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率
可以看到，当互换浮动利率与回购利率一致的时候，收益取决于互换固定利率与国债到期收益率之差，当两者利差收紧的时候，就可以平仓获取收益。
做空债券与做空互换套利组合
需要指出的是，互换套利并非获得无风险收益，任何套利交易在获得超额收益的同时也引入了各类风险因素。
如当货币市场资金紧张的时候，如果不能够顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖掉债券，从而使得套利失败。
另外，还会存在一些极端风险因素使得利差在很长一段时间内都不往预期的方向发展，而是背道而驰，导致账面亏损越来越大，从而可能会使得套利者不得不提前止损，以亏损告终。
下面我们来看长期资本管理公司进行套利导致巨额亏损的例子。
长期资本管理公司神话破灭
1994年2月，JohnMeriwether创办了宏观数量化基金——长期资本管理公司，当时的核心人物包括：
DavidW.Mullins（前美联储副局长）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主MyronScholes（1997年Noble经济奖得主）、MertonMiller（1990年Noble经济奖得主）。
炒手、学者和官员的绝妙组合，使长期资本管理基金创造过神话般的业绩。
LTCM不负众望，取得骄人业绩，其年均投资回报率高达40%，将投资人的资金翻了3倍。
这一系列成绩以及合伙人的声望都使得投资人对LTCM情有独钟，LTCM也成为华尔街的宠儿。
由于资产管理人的品牌效应，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，LTCM向银行贷款1000亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达万亿美元，净资产价值约48亿美元，杠杆比率达250倍。
1998年初，英、美资本市场利率互换与同久期国债的利差逐步走高，经过模型计算，LTCM的交易员相信互换利率交易利差会逐渐回归至正常水平，于是，他们在1998年5月动用大量资金做空利率互换利差，LTCM持有的利率互换头寸总值超过7000亿美元。
在高杠杆的背景下，利率差距细微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。
同样的，利率差距细微的增加，也会让LTCM立即破产。
长期资本管理公司做空利差进行套利的模式
美国市场的Repo利率一般是Libor的倍，因此在浮动端LTCM始终处于亏损状态，X-Y的收窄要覆盖住这一部分亏损才可以产生盈利。
然而，LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现，X-Y不仅没有如期收窄，反而出乎意料地迅速扩大。
1998年8月17日，俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换卢布），直接导致卢布剧烈贬值，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升。
事件发生后，资产纷纷逃向安全性高的德国、美国债券市场，导致德国、美国国债收益率急剧下降。
然而在这个过程中，利率互换利差却逐步走高，主要有以下三方面的原因：
一是市场预期美国国债收益率下降不会持续太长时间，而LTCM持有的IRS头寸的固定利率反映的是未来中长期的利率的加权平均，其下降幅度并不及国债利率；
二是IRS流动性没有国债那么高，存在部分流动性溢价；
三是在利率互换利差扩大初期，市场中其他仿效LTCM操作的机构投资者由于账面上出现亏损，选择了结束套利。
虽然按照套利原理，即使价差逐步扩大，将套利头寸持有到期，一样会取得盈利，然而很多投资者由于各种原因选择了结束套利，这使得利差进一步扩大。
而LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数增加。
长期资本管理公司进行IRS套利期间IRS利差的逆向波动
祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。
到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。
1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。
随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。
不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。
它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。
到1998年9月22日，LTCM的资本仅剩6亿美元。
LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面崩溃，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，已走到破产边缘。
9月23日，美联储出面安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而使其避免了倒闭的厄运。
因此，虽说进行利率互换与债券组合的套利交易相对于投机交易风险较小，然而风险控制也不容忽视，各种极端风险因素均需要考虑。
套利交易本身是低风险的策略，关键是看投资者如何运用。
上述案例中，即使价差一直逆向波动，也可以通过持有至到期来获取债券与互换组合的套利收益。
上文讨论的做多、做空利差组合套利策略均是通过平仓博取利率互换固定利率、现券到期收益率在二级市场价差的波动来获取收益的，但是相信较多的投资者在最初看到做多利差的操作模式时，会以为套利者收到的是Y，支付的是X，所以Y-X越大越好，而不是X-Y越大获利越多。
这种想法实际上是把到期收益率Y看成了债券持有期间能获得的息票率，认为套利获取的是一级市场息票率与互换利率之差。
这种想法虽和上文探讨的做多利差的思路不一样，但它实际上是可行的，只不过这种模式的盈利大小是在一开始入场的时候就基本确定了，且只需要持有到期就可以获得（不受二级市场价格波动的干扰）。
此种模式的具体做法是买入IRS，同时通过在货币市场上回购获得资金买入债券，并将两者持有至到期。
在这个过程中，套利者获取的固定端收益率=单利最终收益率D-X。
其中，D=（息票C+（债券面值-债券净价）/剩余年限）/债券净价，D和到期收益率的不同之处是未计算复利，在此处我们不讨论复利，即假设投资者在套利期间获取的息票不用于再投资。
套利者获取的浮动端收益率：
互换浮动端利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率。
当固定端收益+浮动段收益大于0时，套利者就可以在IRS市场上收浮动付固定，同时在回购市场上支付回购利率融入与IRS本金同大小的资金，买入对应期限的债券，并持有到期，获取（固定端收益率+浮动端收益率）×IRS本金大小的收益。
具体操作模式与做多IRS利差很类似，只不过是需要持有头寸至到期。
操作模式如下图所示：
持有到期的IRS、现券套利组合操作模式
相反地，当固定端收益+浮动段收益小于0时，我们可以进行相反方向的操作，具体与做空IRS利差操作模式相同，同样需要持有至到期。
======================================================================菜粕：
供给由紧转松关注套利机会
2012/2013年度全球菜籽减产，但需求强劲，流通量偏紧支撑3、4月高点。
2012/2013年度菜粕价格整体偏高，尤其是今年上半年现货商借巴西港口堵塞、旧作美豆及加菜籽库存紧张之机上涨抬价，3月菜粕创出历史新高的原因主要有：
一是2012年国产菜籽因天气原因严重减产。
二是自2012年起国家质检总局禁止进口廉价印度菜粕，直接导致我国菜粕进口数量下降。
三是我国菜籽主要进口来源国加拿大亦出现减产，但国内高价收储刺激2012年进口大幅回升，菜籽进口成本明显提高。
四是2012年国内豆粕价格创历史新高，与菜粕价差最高拉开至1600元/吨以上，在替代需求的拉动下，菜粕需求增速明显快于往年。
2013/2014年度全球油籽丰产预期强烈，油脂油料价格低于去年。
综合来看，2013/2014年度上述重要基本面因素都发生了较大变化，今年油脂油料价格低于去年的局面已成定局：
一是国产菜籽增产，随着5月下旬国产菜籽开始大量上市，国内菜粕供给紧张的局面将得以缓解。
二是高价收储导致限制主产区进口政策已不能制约菜籽进口增长，今年进口政策又进一步放宽，3月我国与澳大利亚达成协议3年来首次允许进口澳菜籽，4月中旬有关部门允许主产区江苏1家企业加工进口油菜籽。
三是2013年全球油籽丰产预期强烈，南美和北美大豆有望先后丰产上市，菜籽主产区欧盟增产，加菜籽增产幅度或小于预期，但其历来与美豆价格联动性强，ICE盘面远期贴水明显，下半年国际市场菜籽和菜粕价格下跌的可能性较大，预计菜籽进口量将继续增长。
四是大豆进口成本下跌，豆粕成本下降，且养殖业终端需求受禽流感、猪粮比价低位等因素影响较大，2013年菜粕替代需求将明显减少。
主力合约或进入宽幅振荡走势。
目前菜粕远月价格大幅贴水，对未来供给压力已有所消化，1309合约在3月现货及1305合约大涨的情况下提前下跌，且目前盘面压榨利润深度负值，后期期价将较现货抗跌。
随着各地新菜籽逐步上市，水产饲料需求增加，以及饲料企业年初库存消耗，主力合约或进入宽幅振荡走势。
投资者可关注1309—1401合约价差及1401合约豆粕菜粕价差。
ICE加菜籽7—11合约价差近两周持续扩大，高点超过85加元/吨，折进口成本差在600元/吨以上，国内菜籽收储价与加菜籽1月船期进口成本差额也达到400元/吨以上，导致1月进口菜籽盘面压榨利润高于9月国产菜籽盘面压榨利润500元/吨以上，此价差还未在国内盘面上得到充分反应。
1309—1401合约价差扩大，近两个交易日小幅回调，目前仍可逢低入场，第一目标看到前期高点250点。
另外，我国菜籽90%为冬菜籽，又因我国菜籽压榨产能严重过剩，产能是产量的3倍左右，每年压榨时间短，加剧了季节性。
由于大豆进口量远高于菜籽，且豆粕主要用于禽类及生猪养殖，豆粕供需两方面季节性波动均小于菜粕。
自2009年到现在，冬季豆粕价格低点在2600元/吨左右，高点则达3600元/吨，但菜粕与豆粕冬季比价基本处于的下方，低点在—左右。
今年菜粕供需也并未发生结构性变化，目前1401合约菜粕豆粕比价仍处于偏高位置，但比价回调可能需要等待主力移仓到1月之后。
白银套利方案
一、上海黄金交易所与上期所白银期货跨市套利
在目前大宗商品市场价格波动剧烈的形势下，国内白银市场缺乏白银期货，不利于个人和机构投资者期现风险对冲和化解市场风险，更不利于发挥期货价格的发现功能。
此外，白银期货的推出，将有利于发挥中国银价的影响力，增加对这一贵重金属价格的话语权。
（一）上海黄金交易所白银交易概况
上海黄金交易所是经国务院批准，由中国人民银行组建，在国家工商行政管理局登记注册的,不以营利为目的，实行自律性管理的法人。
遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则组织黄金、白银、铂等贵金属交易。
交易所于2002年10月30日正式开业。
上海黄金交易所的建立，与货币市场、证券市场、外汇市场等一起构筑成我国完整的金融市场体系。
未来，交易所将在中国人民银行的领导下，一如既往，与时俱进，为我国黄金市场的繁荣做出更大贡献。
1、白银会员交易前十名
表：
2011年12月上海黄金交易所会员交易前十名
2、2011年12月白银成交量及成交金额
表：
上海黄金交易所2011年12月白银成交金额
表：
上海黄金交易所2011年12月白银成交量
3、白银合约参数表
表：
上海黄金交易所合约参数
交易代码
交易单位
15千克/手
最小变动价位
1元/千克
最小单笔报价量
1手
保证金比例
清算方式
钱货两讫
交割方式
实物交割
质量标准
经交易所认定的可提供标准银锭企业生产的符合国家银锭GB/T4135-2002标准的实物，及伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商生产的标准实物。
交易手续费
成交金额的万分之三
开票方式
卖方给买方开具增值税票
上市日期
39020
表：
上海黄金交易所合约参数
交易代码
交易单位
15千克/手
最小变动价位
1元/千克
最小单笔报价量
1手
保证金比例
清算方式
钱货两讫
交割方式
实物交割
质量标准
经交易所认定的可提供标准银锭企业生产的符合国家银锭GB/T4135-2002标准的实物，及伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商生产的标准实物。
交易手续费
成交金额的万分之三
开票方式
卖方给买方开具增值税票
上市日期
40294
表：
上海黄金交易所Ag（T+D）合约参数
交易代码
Ag（T+D）
交易单位
1千克/手
最小变动价位
1元/千克
最小单笔报价量
1手
合约期限
连续交易
交易时间
上午：
8:
50至11:
30，下午：
13:
30至15:
30，夜间：
20:
50至02:
30
延期补偿费率
合约市值的万分之二/日
中立仓申报时间
15:
31－15:
40
超期费率
按交易所公告执行
违约金比例
合约价值的8%
交割制度
交收申报制
交割品种
标准重量15千克、成色不低于％的银锭
交割地点
交易所指定仓库
上市日期
39020
注：
合约参数表中关于最低保证金比例、每日价格最大波动限制、延期补偿费率、交易手续费、违约费率等参数，交易所可以根据市场状况进行调整。
合约参数如有调整，按交易所的有关公告执行。
（二）上海期货交易所白银交易交割规则
上期所白银标准合约
交易单位
15千克/手
最小变动价位
1元/千克
合约交割月份
1－12月
最后交易日
合约交割月份的15日（遇法定假日顺延）
交割品级
标准品：
符合国标GB/T4135-2002规定，其中银含量不低于%。
最低交易保证金
合约价值的7%
交割方式
实物交割
交易代码
AG
白银期货保证金制度
表：
白银期货合约持仓量变化时的交易保证金收取标准
X≤30万
7%
X＞60万
12%
注：
X表示某一月份合约的双边持仓总量，单位：
手
表：
白银期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准
合约挂牌之日起
7%
交割月份第一个交易日起
15%
（三）两市合约比较
15
15
15
15
1
1
1
1
15
15
15
30
不超过上一交易日结算价±10%
不超过上一交易日结算价±10%
不超过上一交易日结算价±9%
不超过上一交易日结算价±5%
20%
20%
12%
合约价值的7%
标准重量15千克、成色不低于％的银锭
标准重量15千克、成色不低于％的银锭
标准重量15千克、成色不低于％的银锭
标准品：
符合国标GB/T4135-2002规定，其中银含量不低于%。
由上表对比可知，仅从白银交割标准来看，三个远期商品与一个商品期货的交割标准不尽相同，从严格意义上来讲，能做国内跨市场套利的品种只能为上海黄金交易所的与上海期货交易所的白银期货，因为这两种交易标的物的交割标准是一致的，也就是说，在两个市场中的一个交割到的商品均可在另一个市场进行交割。
而从上海黄金交易所的与上海期货交易所的白银期货其余各项对比来看，最小交割量中，上海黄金交易所的是15千克，而上海期货交易所的白银期货为30千克，言外之意，如果进行跨市套利而又需要进行交割的需要时，上海黄金交易所建仓手数应为上海期货交易所的两倍。
（四）白银期货套利交易成本计算
1、期现套利
表：
期现套利费用估算
进库费
元/千克
出库费
元/千克
交易手续费
％
交割手续费
1元/千克
仓储费
元/千克·天
资金成本（6600元/千克）
元/千克·天
元/千克·天
运输费
依实际情况而定
注：
资金成本按%的年利率，占用保证金为15%估算，交易时间为1个月
交割成本=进库费+出库费+交易手续费+交割手续费+仓储费*30+资金成本*30+运输费
=元/千克+运输费
2、跨期套利
暂无法计算
3、跨市套利
表：
跨市套利费用估算
进库费
元/千克
元/千克）
出库费
元/千克）
元/千克
交易手续费
％
％
交割手续费
1元/千克
1元/千克
仓储费
元/千克·天
元/千克·天
资金成本（6600元/千克）
元/千克·天
元/千克·天
注：
资金成本按%的年利率，占用保证金为15%估算，交易时间为1个月，运输费依实际情况而定
成本计算：
交割成本=进库费+出库费+检验费+交易手续费+交割手续费+仓储费+资金成本
则上海黄金交易所与上期所相差一个月合约价格价差大于以下费用，则存在套利机会：
交割成本=进库费+出库费+检验费+交易手续费+交割手续费+仓储费+资金成本
=*2+6600*%*2+6600*%*2+1*2+*30*2+*30*2≈18元/千克
如果两个市场隔月合约价差大于或等于（因准确结果为元/千克）18元/千克，则存在相应的套利机会。
二、白银与黄金跨品种套利
作为贵金属交易的重要组成部分，套利交易以其成熟性和稳健性成为欧美等发达金融市场中大型基金和投资机构参与期货市场和现货市场的一种主要的投资方式，在市场中占有特殊而重要的地位。
随着国内市场交易规模逐步扩大，以及投资者投资水平的逐步提高，套利交易也在不断成长，这是国内贵金属市场逐渐走向成熟的表现。
（一）黄金、白银套利可行性分析
自10年8月以来，银价的上涨超过了100％，其表现远胜于黄金，我们将从黄金与白银的历史走势对其相关性进行分析。
如COMEX黄金与白银价格曲线：
两者比值走势（COMEX黄金/COMEX白银）：
从以上两幅图对比来看，它们基本维持着相同运行趋势，并且通过计算，两者相关性高达，完全复合跨品种套利的要求。
从两者比值曲线可以看出，当比值高于时，意味着白银下跌过头或金价上行过激，应该买进白银，建仓比例大致为黄金：
白银=1：
80。
当金银价格比低于时，意味着白银上涨过激而金价上行过缓，应该买进黄金，建仓比例大致为黄金：
白银=1：
40。
（二）COMEX黄金与白银跨品种套利模拟盈亏分析
案例分析：
根据上图所示，最近一次黄金、白银套利机会出现的时间为2011年7月15日，两者比值为，可进行买黄金、卖出白银，建仓比例为1：
40。
而COMEX黄金的交易单位为100盎司/合约，其白银交易单位为5000盎司/合约，则建仓合约比应为5：
4。
表：
交易情况统计
起始日期
2011-7-15
2011-7-15
交易单位
100盎司/合约
5000盎司/合约
建仓方向
多
空
平仓价格
1,827
保证金（每合约）
4,860
7,290
总计盈亏
（三）国内黄金、白银套利可行性分析
依照国外黄金与白银价格走势及套利可行性分析来看，黄金、白银之
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