我国软件业上市的资本市场价值分析0901.docx
《我国软件业上市的资本市场价值分析0901.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国软件业上市的资本市场价值分析0901.docx（22页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
我国软件业上市的资本市场价值分析0901
我国软件企业上市的资本市场价值分析
自20世纪90年代以来，全球软件产业迅速发展，其增长率已达到全球经济平均增长率的5倍以上，根据CCID公布的数据，2007年全球软件产业同比增长7.13％，同比2006年6.30%的增幅有所提高，全球产业规模达到9378亿美元，全球软件产业保持了稳定增长。
在我国，软件产业也在快速增长，尤其在国内外经济形势不断恶化的情况下，软件产业发展态势依然良好,上市公司软件企业在资本市场中的规模也在不断增加。
对我国软件企业上市的资本市场价值进行分析，归纳出软件企业符合创业板上市的特性，可为我国发展创业板市场和寻找符合创业板上市条件的软件企业提供参考。
一、我国软件业发展现状
（一）软件企业收入增速继续保持高位
中国软件产业在2005年之前保持了快速增长，2006年之后增幅出现下降，2008年软件行业实现收入7572.9亿元，同比增长29.80%，增幅同比2007年高出9.00%，但环比有所下降。
中国软件行业作为新兴的朝阳行业，在经历了快速增长之后目前进入稳步增长阶段，全球金融危机导致的经济下滑或衰退影响已经从2008下半年开始传导到软件行业，但从全国统计数据来看，软件行业受到的影响不是很大。
图一：
2000年以来中国软件销售增长情况
数据来源：
工业与信息化部
（二）软件行业集中度仍有提升潜力
根据工业和信息化业部公布的全国软件销售收入和前100名最大销售收入软件公司数据计算，2001年我国软件行业销售收入绝对集中度CR4为14.57％，CR8为22.77％，2003年我国软件行业的销售收入绝对集中度CR4为12.87％，CR8为20％，2004年CR4为10.61％，CR8为17.20％，2005年CR4为9.02％，CR8为13.02％，2006年CR4为12.05％，CR8为15.15％，2008年CR4为12.65％，CR8为15.33％。
数据表明，目前软件企业大部分规模较小，行业整体集中度较低，2007年我国软件百强企业的软件收入占到全国软件收入的28%，而2008年百强软件收入占比为26.3%，还有所下降，表明行业还没有经过充分竞争，整体缺乏明显主导企业。
表一：
2007年中国软件产业收入前100家企业（万元）
数据来源：
工业与信息化部
目前我国软件产业总体规模偏低，主要原因：
一是软件与硬件的融合发展水平不高，特别是基于整机制造业的嵌入式软件发展空间亟待新的拓展；二是软件外包能力仍需增强，特别是承接国内跨国公司以及传统行业的服务外包水平不高，影响了产业规模的扩张。
2006年起，信息产业部及相关部委陆续出台了《加快推进大公司战略》、《国家规划布局内重点软件企业认定管理办法》等有关政策，从税收和研发、经费等方面都加大了对大型软件企业的支持力度，更加注重扶植优秀企业和鼓励本土企业的自主创新及国际化发展，这为中国软件企业做大做强创造了良好的政策环境，行业集中度将会逐步提高。
（三）软件产品收入占主体地位，软件技术服务比重上升
2008年软件产品累计完成收入3165.8亿元，占软件产业总收入的41.8%，同比增长32%，软件产品收入在软件行业中占主体地位。
软件技术服务增长迅猛，完成收入1455亿元，同比增长39.9%，增速比全行业高10.1个百分点，占软件产业总收入的19.2%，比上年同期高1.4个百分点;其中软件外包服务收入203亿元，增速达100%以上。
嵌入式软件实现收入1118.2亿元，同比增长25.2%，增速超过电子信息制造业12.8个百分点。
系统集成收入1616.4亿元，同比增长25.2%。
IC设计收入217.4亿元，同比增长16%。
图二：
软件服务在软件服务中的比重变化
数据来源：
工业与信息化部
收入结构上，我国软件行业已经进入到以服务带动软件和集成业务的发展阶段。
软件技术服务增长率和行业比重的不断提高，增强了软件行业整体的盈利能力，软件产品的发展也提高了我国软件行业的核心竞争力；细分行业上，软件产品依然占据了收入占比最高的细分业务，从目前来看，随着国内大规模IT建设的大体完成，硬件环境基本构建，要发挥信息技术优势还需要大量的软件产品来满足客户需求，市场对于软件产品的需求还将稳定地持续一段时间。
图三：
2008年软件产业各类收入比重情况
数据来源：
工业与信息化部
（四）金融危机为软件业细分子行业影响不一
2008年下半年以来，随着全球金融危机影响日趋深化，全国软件行业增幅受到明显的抑制，增幅出现回落，2009年1-4月份的数据显示，增幅继续回落的趋势仍未改变，表明金融危机的影响仍在持续。
就具体的细分行业来看，软件技术服务仍保持大幅增长，09年1-4月软件技术服务累计完成收入470.5亿元，同比增长27.6%，增速比全行业高4.1个百分点，所占比重从去年的17.9%提高到了18.4%，但是相比09年前两个月有一定幅度的回落，这是由于系统集成、嵌入式软件和IC设计收入有所企稳；软件外包服务收入44.4亿元，同比增长增长29.7%，增速比上月回落6.6个百分点，回落明显。
二、软件企业的估值特性
1、国际软件企业估值普遍高于行业平均水平。
软件企业是一种以人力资本为主要生产要素的企业，各类著作权及少量专利为核心资产，主要的费用为员工的报酬。
与制造业企业相比，软件企业持续发展呈现出较大的不确定性。
但是，根据国内外资本市场的统计，软件企业的估值又处于较高水平。
据统计，2007年国际软件企业的PE算术平均值均高于行业平均水平：
其中，本土软件服务企业的为26.3，离岸软件服务企业的为26.1，企业管理软件企业的为24.3，信息安全企业的为20.9。
因此软件企业的资本市场价值具有较大的空间。
2、融合能力成软件企业估值新焦点。
随着世界互联网的发展和中国电信业的变革，电信业务移动化、IT化、多媒体化的趋势更为明显，互联网技术与软件融合极为广泛和迅速，IPTV、手机电视等消费电子、移动技术与软件的融合性业务也倍受青睐，使得手机和移动互联网即Mobile2.0将至少在包括音乐、视频、支付等方面给软件企业创新发展的机会，同时对软件企业产品的技术融合能力提出较大的挑战。
各类软件企业龙头正在谋划进一步进行软件服务扩展与融合，进一步扩大市场份额，巩固市场地位。
目前，微软、金山软件、用友软件、恒生电子都通过并购等手段增强自身的平台的融合能力，用友软件、浙大网新等融合能力较强的企业二级市场表现也较为活跃。
显然，具备融合能力的软件企业，其盈利能力与业务范围将会大大增加，融合能力将成为评价软件企业投资价值的新标准。
三、软件企业对创业板“五新三高”的适应性分析
上市的公司情况来看，新材料、新能源、新经济、新技术、新服务和高技术、高成长、高增值的特征十分明显。
（一）成为创业板服务的重点企业具有“五新三高”特性
2009年03月31日，中国证监会公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，其对拟上市公司盈利要求提出了两套标准，相对发行上市的硬性财务门槛，会更加侧重软条件门槛。
陆满平（2008）认为，创业板重点服务于成长型创业企业，重点支持自主创新企业，“五新三高”企业会成为创业板服务的重点。
创业板的“五新三高”包括：
新经济，包括知识经济、虚拟经济、高新技术为基础的信息产业、研究产业、软件产业、智力密集型产业、网络传播与媒介产业、创意产业、动漫产业、智能卡产业、娱乐产业、心理咨询产业、轻资产产业等。
新技术，是指产品生产过程中采用新的技术原理、新设计构思及新工艺装备等，对提高生产效率、降低生产成本、改善生产环境、提高产品质量以及节能降耗等某一方面较原技术有明显改进，达到实用程度并对提高经济效益具有一定作用的技术。
新能源，包括太阳能、风能、地热能、海洋能、水能、氢能、天然气水合物、节能、生物质能源（玉米乙醇、木薯乙醇、沼气发电、生物质燃气、太行山黄连木生物能源）等。
新服务，是指消费升级、享乐产业、文艺娱乐、文化旅游、咨询策划、感官经济。
创业板的新服务业发展迅速，所涵盖的范围和新服务业态比以往大大扩充。
高技术，是指那些对于一个国家军事、经济有重大影响，具有较大的社会意义或能形成产业的新技术或尖端技术。
高技术就是高、精、尖的技术，是以当代最新科学成果为知识基础的新技术。
高成长，强调创业板拟上市公司成长的核心单项指标，对营业收入增长率提出了较高要求（如年度30%以上增长）。
高增值，是指创业企业及产品应该具有更多的增加价值和附加价值。
（二）软件企业适用于“五新三高”之处
1、软件产业核心是产品和服务，属新经济、新服务。
追溯国际软件业发展的历史，就可以发现软件产业的发展历史是独立于硬件、独立于特定客户的历史，传统Web1.0时代的软件开发模式是以产品为中心。
但是，随着以共享软件、新型网络公司和SaaS为代表的Web2.0时代的出现，未来软件开发则以客户需求为中心，同时以软件销售为主转向以服务销售为主，软件业的递增回报和正反馈机制作用更加明显，即软件服务的深入将会使软件产品的利润率和现金流收入成倍增加。
2、软件企业的学习曲线与龙头效应尤为明显，属新技术，具备高成长、高增值特性。
软件企业具有轻资产的特点，是一种典型的学习型企业，软件开发是一种熟能生巧的技能型工作，随着企业技术研发与产品开发进入成熟期，企业单位产品研发成本会不断降低，因此，软件企业的学习边际效应较为明显，未来成长和增值的约束较小，具备高成长和高增值特性。
同时，根据软件上市公司税前利润的标准差计算，数值越大表明软件企业的两极分化愈为明显，即软件企业呈现强者恒强的竞争规律。
3、软件企业竞争优势依靠技术，具备高技术特性。
同其他产业一样，基础研究、制造、应用研发、品牌、渠道对软件企业的发展至关重要。
从创新层次而言，推动时代进步的核心技术、系统级技术和边缘技术将处于最高端的竞争层次；从产业链位置而言，具有平台技术、核心技术与融合能力较强的企业处于市场支配地位，其他企业则处于被支配的地位；从竞争体制而言，民营企业较国有企业有灵活的经营机制。
未来中国企业的竞争力将主要来源于软件产品的架构、设计与服务细节、产品及服务与客户的心理距离及物理距离。
四、软件企业上市公司上市前后的成长性分析
1、总体思路和框架
（1）研究影响企业成长性相关理论以及其财务表现；
（2）软件行业企业上市前后成长性对比分析及结论；
（3）软件行业上市提高成长性的机理分析
2、企业成长性概述以及其财务表现
（1）企业成长性概述
企业之所以能够持久成长的根本原因在于企业借助行业优势,产品销路前景广阔,资本结构合理,资产适用效率高,成本费用控制得力,主营业务突出,有强劲的市场竞争能力,所以能够在未来一段时期实现经营业绩稳步攀升。
（2）企业成长性在财务指标上的反映
从财务分析的角度来看,上述影响因素可以表现为一系列财务指标,如资产管理效率、盈利能力、负债水平、市场拓展能力和成本控制水平等,综合地反映一个公司的经营状况和发展趋势,因此这一系列财务指标构成了衡量企业成长性的指标体系。
⏹资产管理效率。
公司的成长性很大程度取决于其资产管理效率,因为利润和现金流量是通过资产的使用来实现的。
如果资产管理效率低,企业不仅不能为股东创造出足够的利润,而且可能引致企业逐步走向亏损直至破产的境地。
简言之,资产周转缓慢表明企业资金积压严重,资产未能发挥应有的效能,从而使企业丧失成长性。
资产周转率反映资产总额的周转速度,周转越快,说明销售能力越强。
因此，资产周转率越高,公司的成长性越好；
⏹企业盈利能力。
公司的盈利能力越强,越具有成长性,衡量企业盈利能力的常用指标为销售毛利率。
它反映了产品附加值的高低,是企业销售净利率的最初基础。
如果销售毛利率很低,往往意味着该产品已进人成熟期,市场竞争激烈,很难谈得上成长性。
因此，销售毛利率越高,企业成长性越好；
⏹偿债能力。
企业的经营不可能完全依赖于股东的投资而实现所谓的“无负债经营”。
一般来说,当投资报酬率大于债务资金成本时,负债经营可以有效地提高股东权益报酬率,然而负债过多,公司的财务风险加大。
因此,负债比率越低,企业成长性越好；
⏹市场拓展能力。
主营业务收人增长率越高,则表明企业的市场拓展能力越强,其市场占有率也将越大,因而成长性也越高。
因此，主营业务收入增长率越高,企业成长性越好；
⏹成本控制水平。
提高利润可以通过扩大销售收人与降低成本两个途径,在市场竞争日趋激烈的今天,扩大销售收人已相当不容易,控制费用就显得尤为重要,尽管增加销售费用可能有助于扩大销售收人,但总体来说,成本费用率越低,企业的成长性越高,反之越低。
因此，期间费用率越低,企业成长性越好。
3、软件行业上市前后成长性的对比分析
报告选取5家在中国A股上市的软件公司，通过对比上市前后影响企业成长性的财务指标，试图得出上市对于软件企业成长性企业促进作用。
（1）远光软件（股票代码：
002063）
⏹企业上市情况介绍
发行人：
广东远光软件股份有限公司
网上发行日期：
2006年8月7日
发行股数：
2,750 万股
每股发行价格：
5.80 元
筹集资金用途：
分为两年使用，其中第一年投入6185万元，第二年投入6415万元。
第一年主要是购买软硬件设备、搭建研发环境、进行需求分析及进行软件的架构总体设计及编码；第二年主要是增聘相应的测试人员完成软件项目的全面测试，增聘相当的咨询、实施人员进行软件项目的试用、实施和市场推广准备工作。
⏹企业成长性财务指标分析
远光软件于2006年8月上市，报告选取该公司上市前后三年的相关指标进行对比。
企业相关财务指标计算如下表：
单位：
%
年份
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
资产周转率
0.51
0.41
0.47
0.65
0.64
/
销售毛利率
78.53
78.83
75.22
77.35
80.84
78.63
资产负债率
13.18
13.18
14.02
24.33
23.61
20.47
主营业务收入增长率
37.61
24.64
23.77
28.22
25.55
/
期间费用率
46.09
49.68
42.6
47.73
51.03
45.7
数据来源：
天相数据库
✧资产周转率指标
从资产管理效率指标来看，上市并没有使得资产周转率有提升，反而使得资产周转率略有所下降。
这可能是由于公司此次上市筹资的资金主要用于购买固定资产以及研发费用，短期内对于企业现金流影响不大；
✧销售毛利率指标分析
同样，销售毛利率指标也与上市前基本持平；
✧负债比率指标分析
企业资产负债率指标显著下降，由上市前的24%下降到上市后的10%左右，降幅明显。
负债率的降低，有效的降低的了企业财务风险，促进企业长期稳定的成长；
✧主营业务收入增长率指标分析
企业主营业务收入增长率指标呈现上升的趋势，主要原因是2008年公司的FMIS软件成熟度和项目实施可交付性增强，业务确认进度加快，以及部分募集投资项目产生较好收益。
✧期间费用率指标分析
期间费用率指标基本保持平稳，没有很大的变化。
（2）用友软件（股票代码：
600588）
⏹企业上市情况介绍
发行人：
北京用友软件股份有限公司
网上发行日期：
2001年4月23日
发行股数：
2,500万股，占发行后总股本的25％
每股发行价格：
36.68元
筹集资金用途：
公司本次募集资金将主要投资于软件研究与开发项目，实现产品研究、开发和维护的滚动发展，也可以使该风险程度得到降低。
⏹企业成长性财务指标分析
用友软件于2001年4月上市，报告选取该公司上市前后三年的相关指标进行对比。
企业相关财务指标计算如下表：
单位：
%
年份
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
1999年
1998年
资产周转率
0.55
0.48
0.41
0.5
1.46
1.4
/
销售毛利率
91.43
92.95
91.96
93.21
93.37
94.03
92.52
资产负债率
13.27
11.88
14.67
13.82
48.17
39.96
41.92
主营业务收入增长率
20.66
23.22
46.4
56.65
14.98
43.81
/
期间费用率
84.45
82.21
77.97
76.27
79.43
67.81
68.53
数据来源：
天相数据库
✧资产周转率指标略有下降，上市并没有使该指标得到改善；
✧销售毛利率指标与上市前基本持平；
✧负债比率指标显著下降，由上市前的40%左右下降到上市后的15%左右，降幅明显；
✧主营业务收入增长率提升明显。
2001年，公司推行“全面升级，扩展发展”的业务战略，通过产品升级、服务升级、销售平台升级、人才升级等，实现了公司由财务软件和服务提供商向管理软件解决方案提供商的全面升级；
✧期间费用率指标略有提升。
（3）恒生电子（股票代码：
600570）
⏹企业上市情况介绍
发行人：
杭州恒生电子股份有限公司
网上发行日期：
2003年6月30日
发行股数：
1700万股，占发行后总股本25％
每股发行价格：
15.53元
筹集资金用途：
公司本次募集资金将用于大范围集中式证券交易系统等9个投资项目,共需资金31,801万元
⏹企业成长性财务指标分析
恒生电子于2003年6月上市，报告选取该公司上市前后三年的相关指标进行对比。
企业相关财务指标计算如下表：
单位：
%
年份
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
资产周转率
0.68
0.52
0.6
0.66
1.17
2.08
3.13
销售毛利率
47.85
51.33
45.84
58.47
42.7
26.35
20.7
资产负债率
29.81
19.42
18.51
15.76
54.55
44.9
50.6
主营业务收入增长率
46.09
-11.31
23.94
0.28
-31.88
-8.96
/
期间费用率
42.09
52.36
42.44
46.98
29.3
16.26
12.58
数据来源：
天相数据库
✧资产周转率指标略有下降，上市并没有使该指标得到改善；
✧销售毛利率指标提升明显，2003年公司上市后积极响应市场需求，推出适应邮政系统和诚实信用联社系统的软件，拓宽行业软件的应用范围，也从一定程度上提高了企业的销售毛利率；
✧负债比率指标降幅明显，有效的降低的了企业财务风险，促进企业长期稳定的成长；
✧主营业务收入增长率指标呈现上升的趋势，2004年公司加大在新产品、新业务方面的投入，同时积极需求业务增长点，同时适当加强在市场方面的投入，使得该年度公司主营业务收入增长率出现大幅度的提高；2005年，银行保险业务平台技改项目因公司预期对应的市场需求启动较计划有所延后未投入，同时部分项目的研发虽已基本完成并逐步推向市场，但项目收益预计在06年体现，因此本年度主营业务增长率出现负增长；2006年，金融市场逐步转好，公司的核心业务-金融IT服务业务市场机会也开始明显增加。
同时，CallCenter等新版产品在稳定性和功能方面取得进步，市场势头比较强劲；2007年，企业前期筹集资金开展的研发项目在产品中得到体现，促进了公司的盈利增长和快速发展，当年公司主营业务收入增长率达到65%。
✧期间费用率指标伴随收入的增长而增长；
（4）同方股份（股票代码：
600100）
⏹企业上市情况介绍
发行人：
清华同方股份有限公司
网上发行日期：
1997年6月12日
发行股数：
4,200万股。
其中，向社会公众发售3,780万股，向本公司职工配售420万股
每股发行价格：
8.28元
筹集资金用途：
（1）现有系列产品项目的技术改造与扩建投资，包括清华RH型分布式微机控制系统产业化项目、RH型温度传感器及测量仪表产业化项目、信息加工和信息服务产业化项目等项目；
（2）新产品项目的投资。
⏹企业成长性财务指标分析
同方股份于1997年6月上市，报告选取该公司上市前两年和后三年的相关指标进行对比。
企业相关财务指标计算如下表：
单位：
%
年份
2000年
1999年
1998年
1997年
1996年
1995年
1994年
资产周转率
0.85
0.85
0.75
0.72
0.79
/
/
销售毛利率
18.75
24.63
25.22
26.56
31.63
29.74
/
资产负债率
34.19
38.54
51.33
30.27
63.68
53.87
61.56
主营业务收入增长率
98.92
106.94
109.32
107.53
21.48
45.67
/
期间费用率
8.75
11.72
11.95
9.28
5.76
7.63
6.74
数据来源：
天相数据库
✧资产周转率指标略有上升，但上升幅度很小；
✧销售毛利率指标略有下降；
✧负债比率指标显著下降，降幅明显；
✧主营业务收入增长率指标分析
通过募集上市的方式，使得公司资产规模迅速扩大，拥有总资产6.5亿元、净资产4.6亿元，为公司规模经营提供了良好的资信条件，并增大了抵御承接大型项目风险的能力。
此外，在证券市场中获得的良好知名度，扩大了公司的影响力，赢得了广大市场用户的信任。
97年度公司获得的合同总金额约4亿元，超过预计数。
✧期间费用率指标分析
期间费用率指标数值虽没有明显的下降，但伴随主营业务收入的不断增长，期间费用率基本保持在10%左右的水平。
（5）航天科技（股票代码：
000901）
⏹企业上市情况介绍
发行人：
航天信息股份有限公司
网上发行日期：
2003年6月23日
发行股数：
4,200万股，占发行股数占发行后总股本的比例为25.93％
每股发行价格：
23.04元
筹集资金用途：
（1）防伪税控系统升级及产业化；
（2）IC卡应用技术研究及产业化；（3）数字技术开发中心建设；（4）移动卫星通讯系统产业化；（5）防伪税控新型专用票据打印机五个项目的投资
⏹企业成长性财务指标分析
航天科技于2003年6月上市，报告选取该公司上市前三年和后三年的相关指标进行对比。
企业相关财务指标计算如下表：
单位：
%
年份
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
资产周转率
0.28
0.29
0.25
0.32
0.36
0.37
0.27
销售毛利率
29.53
25.57
29.98
41.65
33.12
32.09
37.3
资产负债率
39.82
39.82
37.94
37.8
25.8
32.68
26.16
主营业务收入增长率
46.71
24.57
-3.09
103.72
93.41
-32.94
/
期间费用率
14.7
11.01
16.16
21.9
15.55
17.25
13.26
数据来源：
天相数据库
升级会员 