友谊股份企业价值评估综合报告.docx
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友谊股份企业价值评估综合报告
上海友谊集团股份
企业价值评定汇报书
一、被评定企业概况
（一）基础信息
企业汉字名称
上海友谊集团股份
企业外文名称
ShanghaiFriendshipGroupIncorporatedCompany
企业法定代表人
马新生
注册地址
上海市浦东新区商城路518号10楼（20）
A股简称
友谊股份
A股代码
600827
B股简称
友谊B股
B股代码
900923
股票上市证券交易所
上海证券交易所
行业种类
商业百货
注册资本（亿元）
17.2
A股上市时间
1994-02-04
B股上市时间
1994-01-05
发行数量（万股）
1,500
发行价格（元）
5.20
发行市盈率（倍）
17.9
发行方法
公开拍卖
（二）注册变更情况
1.主营业务变更
上海友谊集团股份（简称“友谊股份”）是百联集团辖下关键企业，由原上海友谊集团股份于吸收合并上海百联集团股份组建而成。
友谊股份是中国一流大型综合性商业股份制上市企业，资产规模、销售规模等关键性指标一直名列A股商业类上市企业前列，拥有总商业建筑面积超出600万平方米，年营业收入近500亿，经营网点遍布全国20多个省市超出5000家，几乎涵盖了零售业现有多种业态，如百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、品牌折扣店、专业专卖店等。
友谊股份以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为关键业务，相对控股香港上市联华超市股份、绝对控股好美家装潢建材，旗下拥有一批享誉中国外著名企业，如第一百货商店、永安百货、东方商厦、第一八佰伴等百货商店；百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心；百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市、好美家等一批著名企业。
2.控股股东变更
1994年企业在上海证券交易所上市，国家持股3,000万股，占总股份35.29%。
1995年，国家持股由上海市国有资产监督管理委员会授权于上海友谊（集团）。
，经财政部财企（）303号文《财政部相关上海友谊集团股份国有股转让相关问题批复》同意，企业控股股东上海友谊（集团）国家股转让事项，并在中国证券登记结算上海分企业完成过户登记，企业控股股东变更为上海友谊复星（控股），持有企业8,596万股，占总股份26.04%。
，企业以新增A股股份94,798万股换股吸收合并百联股份并向百联集团发行A股30,239万股股份购置百联集团持有八佰伴36%股权和投资企业100%股权。
企业换股吸收合并工作完成后，百联集团持股749,326万股，占总股份43.50%，为企业控股股东。
二、评定基准日
依据被评定企业具体情况，为愈加好地反应评定对象目前价值，有利于本项目评定目标顺利实现，并尽可能选择和实施评定目标实现日靠近财务汇报日，将本项目资产评定基准日定为年12月31日。
此次评定取价标准均为评定基准日有效取价标准。
三、评定模型和方法
（一）红利贴现模型
红利贴现模型是对股权资本进行估价基础模型，该模型假设股票价值是预期红利现值。
投资者购置股票，通常期望取得两种现金流：
持有股票期间红利和持有股票期末预期股票价格。
因为持有期期末股票预期价格是由股票未来红利决定，所以股票目前价值等于无限期红利价值：
式中：
——目前股票每股价值；
——第t年每股预期红利；
——股票要求收益率。
该模型有两个基础输入变量，预期红利和投资者要求股权资本收益率。
为得到预期红利，我们要对预期未来增加率和红利支付率做一些假设。
而投资者要求股权资本收益率是由现金流风险决定，实际操作中，通常采取资本资产定价模型中
值为度量风险。
红利贴现模型分为三种类型，第一类假设企业红利估计在一段很长时间内以某一稳定速度增加，对应模型称为单阶段红利贴现模型，或称为稳定增加模型；第二类假设企业未来发展分为两个阶段，即增加率较高初始阶段和随即稳定增加阶段，在稳定阶段中企业增加率平稳，而且长久保持不变，对应模型称为两阶段红利贴现模型；第三类假设企业未来发展分为三个阶段，即初始超常增加阶段、增加率下降过渡阶段和最终稳定增加阶段，对应模型称为三阶段红利贴现模型。
友谊股份-近5年每股红利（含税）为1.5元、2.0元、未分配、2.5元、3.0元。
所以，红利增加率以33.3%、25%、20%递减，我们估计友谊股份红利增加率在接下来几年线性递减到6%，然后以6%比率稳定增加。
所以，拟采取H型两阶段红利贴现模型对友谊股份进行价值评定。
友谊股份关键估量参数以下：
每股收益为：
0.68元；
每股红利为：
0.3元；
红利增加率为：
20%；
无风险利率为：
4.75%；（取长久国债到期收益率）
风险系数β=1.5；
超常增加阶段长度为：
5年；
风险溢价为：
16.67%；
稳定增加阶段预期增加率为：
6%；
稳定增加阶段风险系数β=1.05；
超常增加阶段第十二个月股权资本成本
=4.75%+1.5*16.76%=29.755%≈30%
稳定增加阶段股权资本成本
=4.75%+1.05*16.76%=22.25%
年份
（%）
β
（%）
现值
0.68
0.3
0.816
20
0.36
1.5
30
0.
0.277
0.95472
17.2
0.4212
1.41
28.45
0.
0.252
1.0883808
14.4
0.480168
1.32
26.90
0.
0.227
1.
11.6
0.53778816
1.23
25.35
0.
0.202
1.
8.8
0.
1.14
23.80
0.30409966
0.178
（%）
（%）
以上现值累计
1.13645
>永续期
1.4
6
0.
1.05
22.25
永续期现值
8.00237
折现到
2.43352
价值现值=3.57
（二）股权自由现金流贴现模型
股权自由现金流（FCFE）就是在除去了经营费用、本息偿还和保持预定现金流增加率所需要全部资本性支出以后现金流。
从某种意义上来说，股权自由现金流贴现模型三种形式是红利贴现模型三种形式简单复制，因为只要在红利贴现模型中用股权自由现金流去替换红利，就可得到股权自由现金流贴现模型。
我们一样采取H型两阶段股权自由现金流模型对友谊股份进行估价，友谊股份关键估量参数以下：
友谊股份总股本为：
172249.58万股
友谊股份每股收益为：
0.68元
友谊股份每股营运资本=（流动资产–流动负债）/总股本
=（180–231）/17.225=-2.96元
将友谊股份增加率调整为30%
友谊股份营运资本增量=-0.68元
负债比率为：
60%
假设友谊股份资本性支出和折旧相等
FCFE=净收益-（1-δ）（资本性支出–折旧）-（1-δ）营运资本增量
=0.68-（1-60%）×（-0.68）=0.95元
高速增加阶段
高速增加阶段时间=5年
高速增加阶段第十二个月β值=1.5
预期增加率=30%
无风险利率=4.75%
则股权资本成本
=4.75%+1.5*16.76%=29.755%≈30%
稳定增加阶段
预期增加率=6%
稳定增加阶段β值=1.05
则股权资本成本
=4.75%+1.05*16.76%=22.25%
年份
（%）
β
（%）
现值
0.95
30
1.5
30
0.
0.731
1.19
25.2
1.41
28.45
0.
0.713
1.43
20.4
1.32
26.90
0.
0.675
1.66
15.6
1.23
25.35
0.
0.625
1.83
10.8
1.14
23.80
0.30409966
0.557
>永续期
1.94
6.0
1.05
22.25
3.630
由此，
=0.731+0.713+0.675+0.625+0.557+3.630=6.93元
红利贴现模型和股权自由现金流模型之间最基础差异在于现金流定义；红利贴现模型使用股权现金流定义是狭义，即现金流就是指投票预期红利；而FCFE模型使用股权现金流定义是广义，即现金流是指企业在推行了多种财务上义务和满足了企业投资者需求以后剩下现金流。
当企业FCFE和红利不相同时，两种模型所得估价结果就会不一样。
当我们在对将被购并或极有可能发生控制权变动企业进行估价时，FCFE模型所提供结果更是理想估价结果。
（三）企业自由现金流贴现模型
企业全部价值属于企业多种权利要求者。
这些权利要求者关键包含股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。
所以，企业自由现金流是全部这些权利要求者现金流总和。
通常来说，企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税以后，向企业权利要求者支付现金之前全部现金流。
用资本加权平均成本对企业自由现金流（FCFF）进行贴现能够得到企业价值。
和红利贴现模型和股权自由现金流贴现模型一样，该模型也依靠于部分相关企业未来增加假设，而且该模型也能够根据假设不一样分为单阶段企业自由现金流贴现模型、两阶段企业自由现金流贴现模型和三阶段企业现金流贴现模型。
我们一样采取H型两阶段企业自由现金流模型对友谊股份进行估价，友谊股份关键估量参数以下：
销售收入=493亿元
息税前收益EBIT=18.12亿元
资本性支出=折旧
营运资本增加额=-51亿元
负债比率=60%
利息费用=-3.18亿元
债务总额=239亿元
权益总额=151亿元
税率=33%
债务成本
=（-3.18/239）*（1-0.33）=-0.9%
高速增加阶段
高速增加阶段时间=5年
高速增加阶段第十二个月β值=1.5
预期增加率=20%
无风险利率=4.75%
则股权资本成本
=4.75%+1.5*16.76%=29.755%≈30%
资本加权平均成本
=30%*38.72%+（-0.9%）*61.28%=11.06%
=18.12*（1-0.33）-（-51）=63.14亿元
稳定增加阶段
预期增加率=6%
稳定增加阶段β值=1.05
则股权资本成本
=4.75%+1.05*16.76%=22.25%
资本加权平均成本
=22.25%*38.72%+（-0.9%）*61.28%=8.06%
年份
（%）
β
（%）
现值
75.77
20
1.5
11.06
0.
68.224
88.80
17.2
1.41
10.46
0.
72.385
101.59
14.4
1.32
9.86
0.
75.379
113.37
11.6
1.23
9.26
0.
76.990
123.35
8.8
1.14
8.66
0.62498098
77.091
>永续期
130.75
6.0
1.05
8.06
3966.808887
由此，
=68.224+72.385+75.379+76.990+77.091+3966.81=4336.88亿元
可见，经过企业自由现金流贴现模型对友谊股份评定价值远远高于股权自由现金流贴现模型评定价值，原因可能在于友谊股份营运资本增量异常，失去1-δ调整因子以后，造成企业自由现金流被放大。
（四）EVA估价模型
EVA是英文EconomicValueAdded缩写，可译为：
资本所增加经济价值、附加经济价值或经济增加值等,即经济增加值，又译为经济利润。
EVA是指企业资本收益和资本成本之间差额。
更具体地说，EVA就是指企业税后营业净利润和全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间差额。
假如这一差额是正数，说明企业发明了价值，发明了财富；反之，则表示企业发生价值损失。
假如差额为零，说明企业利润仅能满足债权人和投资者预期取得收益。
EVA估价法也能够分为单阶段、两阶段和三阶段三种。
结合友谊股份实际发展情况，我们采取两阶段EVA估价法对其进行估值。
和其它两阶段现金流贴现法一样，两阶段EVA估价法将连续价值期分为两个时期，前若干年为高速增加期，高速增加期后为稳定增加期，两个时期增加率和投资资本回报率全部有不一样假设。
两阶段EVA估价公式可表示为：
式中：
——最近一期扣除调整税净营业利润正常水平；
；
——最近一期
值；
——期初投资资本；
——高速增加期年数；
——高速增加期预期增加率
——稳定增加期预期增加率；
——加权平均资本成本。
友谊股份模型相关估量参数以下：
=11.7亿元
高速增终年数
=5
高速增加期预期增加率
=15%
稳定增加期预期增加率
=6%
高速增加期预期投资资本回报率
=18%
稳定增加期预期投资资本回报率
=12%
所以，友谊股份连续价值为：
=（-132）*（-0.19）+138=163.08亿元
（五）市盈率估价模型
市盈率（PE）是指某只股票市价和其最近一期（或多期平均）每股收益比值，其单位是“倍”。
市盈率指标现实意义是指，假设某上市企业每股收益保持不变，投资者完全回收二级市场投资成本所需要年数。
市盈率是一个综合指标。
每股收益反应了上市企业经营情况，股票市价反应上市企业股票市场表现，均只反应了上市企业整体一个侧面，而市盈率将二者结合起来了。
它是一个将股票价格和目前企业赢情况联络在一起直观统计比率；市盈率涵盖了风险赔偿率、增加率、股利支付率影响，它能作为企业部分其它特征（包含风险性和成长性）代表，含有很高综合性。
依据定义，市盈率是指证券市场价格和其最近一期（或多期平均）每股收益比值。
即：
式中：
——股票市盈率指标；
——股票市场价格
——企业最近一期每股收益
在现实中，常常要确定在一定市盈率水平下每股合理定价是多少，即在知道了每股收益和预期市盈率水平（通常是大盘市盈率或同类股票平均市盈率）时，给股票定价。
上式就变为：
或
，式中，
表示同行可比企业平均市盈率。
我们选择和友谊股份同业10家企业，用其平均市盈率对友谊股份进行估值：
股票代码
企业名称
股票价格
市盈率（）
002024
苏宁云商
6.65
30.21
600739
辽宁成大
14.99
38.22
601933
永辉超市
25.21
44.14
002344
海宁皮城
26.58
31.44
002419
天虹商场
11.14
14.64
600415
小商品城
6.64
24.52
601258
庞大集团
5.17
-18.84（异常）
600655
豫园商城
7.18
12.88
600859
王府井
23.96
12.17
002251
步步高
22.59
21.99
平均值
剔除异常值
25.58
股票价格为12月31日收盘价
由此，
=25.58*0.68=17.39元
（六）市净率估价模型
价格/账面价值比率（price/bookvalue,简称PBV）是一个相对比较估价法，也能够用股票价格/每股净资产来表示，所以经过市场中股票相对比较，能够确定PBV值较低股票为价值低估者，PBV值较高股票为价值高估者。
PBV比率估价模型通常形式为：
式中：
——股票价格/账面价值比率；
——股票市场价格；
——企业最近一期每股账面价值，即每股净资产。
在现实中，和用市盈率估价情形相同，常常要确定在一定市净率水平下某股票合理定价是多少，也就是说，在知道了股票最近一期每股净资产和预期市净率水平（通常是大盘市净率或同类股票平均市净率）时，给股票定价。
这时上式就变为：
或
，式中：
表示同行可比企业平均市净率。
我们选择和友谊股份同业10家企业，用其平均市盈率对友谊股份进行估值：
股票代码
企业名称
股票价格
每股净资产（）
市净率（）
002024
苏宁云商
6.65
3.8547
1.
600739
辽宁成大
14.99
7.5926
1.
601933
永辉超市
25.21
5.7522
4.
002344
海宁皮城
26.58
5.1927
5.
002419
天虹商场
11.14
4.9581
2.
600415
小商品城
6.64
3.0296
2.
601258
庞大集团
5.17
3.3678
1.
600655
豫园商城
7.18
4.0548
1.77074085
600859
王府井
23.96
12.8135
1.
002251
步步高
22.59
7.2224
3.
平均值
2.59429
股票价格为12月31日收盘价
由此，
=2.59429*7.1163=18.46元
（七）市销率估价模型
市销率（PS）是指证券市场价格和其最近一期每股销售收入比值。
PS估价模型通常形式为：
式中：
——市销率也叫收入乘数，越小越好；
——股票市场价格；
——企业最近一期每股销售收入。
在现实中，和用市盈率和市净率估价情形相同，常常要确定在一定PS比率水平（通常是同类股票平均PS比率）时，给股票定价。
这时上式就变为：
或
，式中，
表示同行可比企业平均市销率。
股票代码
企业名称
股票价格
每股销售收入（）
市销率（）
002024
苏宁云商
6.65
13.33
0.
600739
辽宁成大
14.99
7.55
1.
601933
永辉超市
25.21
15.18
1.
002344
海宁皮城
26.58
2.02
13.15841584（异常）
002419
天虹商场
11.14
18.00
0.
600415
小商品城
6.64
1.33
4.（异常）
601258
庞大集团
5.17
22.05
0.23446712
600655
豫园商城
7.18
14.12
0.
600859
王府井
23.96
39.54
0.
002251
步步高
22.59
16.75
1.
平均值
剔除异常值
0.93
股票价格为12月31日收盘价
由此，
=0.93*28.62=26.62元，可见市销率模型估价值和市盈率和市净率模型估价值相差较大，可能是因为所取可比企业代表性不强，在此指标上和真实市场平均值存在一定误差。
四、评定总结
此次评定共采取了七个模型对友谊股份企业价值进行评定，其中红利贴现模型和股权自由现金流贴现模型全部采取H型两阶段模型对其预期股票价值进行估值，红利贴现模型评定股票价值为3.57元，使用股权自由现金流贴现模型估算股票价格为6.93元。
因为友谊股份红利支付率不高，上市十几年红利支付全部在0.1—0.15元/股，进两三年来有所增加，所以依据近几年数据来估计未来几年发展可能有所偏颇。
另外，经过企业自由现金流贴现模型和EVA估价模型对企业价值进行评定，其中，企业自由现金流贴现模型估值结果为4336.88亿元，而EVA模型估值结果为163.08亿元，可能因为将作为估计基年，数据存在异常，企业自由现金流贴现模型估值结果被放大，EVA模型估值结果较为靠近市场价值。
同时采取市盈率、市净率和市销率对友谊股份股票价值给出初始报价，其股票价格分别为17.39元、18.46元和26.62元，依据计算给出股票初始报价应该在17元以上，在17元~25元之间波动。
投资提议：
友谊股份现行市价在10元左右，本汇报认为市盈率和市净率对友谊股份估价存在较大真实性，结合近几年友谊股份发展情况，其股价在接下来几年中存在较大可能会连续走高，所以，投资者此时建仓是一个不错选择。
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