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上海医药财务报表分析

2009-2010H

CHEN,JINGJING

一．上海医药概况2

（一）历史沿革2

（二）主营业务2

二．医药行业介绍3

（一）行业概述3

（二）发展现状3

（三）发展趋势5

（四）行业壁垒6

三．上海医药核心优势9

四．上海医药财报解析10

（一）趋势分析（Historical）10

（二）比较分析（Cross-Sectional）15

五．上海医药发展前景17

（一）公司战略规划17

（二）H股发行计划17

（三）公司发展前景预测18

一．上海医药概况

（一）历史沿革

∙1995年，上实集团合资组建三维制药，正式进入医药产业

∙1998年，上实集团收购正大青春宝，上海三维生物技术，扩大在医药方面的投资

原上海医药管理局下属企业改制组建上海医药（集团）总公司

上海医药集团与施贵宝，罗氏等国际知名企业建立合资公司，并成为全

球第一家获罗氏授权生产禽流感药物“达菲”的厂家

∙2001年，收购胡庆余堂

与和记黄埔（中国）有限公司共同组建上海首家中药合资企业—上海和

黄药业有限公司

∙2002年，收购胡庆余堂国药号

∙2003年，收购厦门中药厂

∙2004年，上实控股收购上实医药

∙2008年，上海市国资委将上海华谊，上海工业投资各持有的上药集团30%股权划

拨给上海上实

∙2009-2010年，上实集团和上药集团医药资产重组整合，上海医药成为旗下唯一医

药上市平台

自此，上海医药拥有医药研发与制造，医药分销，和医药零售业务，成为我国A股市场市值较大，综合竞争力可观的全产业链医药上市公司。

（二）主营业务

上海医药融医药工商业于一体，在工业领域主营化学，生物，中药药剂的研发制造，兼营医疗器械，在商业领域涵括医药的分销与零售业务。

二．医药行业介绍

（一）行业概述

医药产业跨越传统与现代产业，是融合多学科，多技术的高科技产业集群。

他不仅与人类生命健康息息相关，而且对国民经济的增长起着举足轻重的作用，是“永远的朝阳产业”。

产业链结构

（二）发展现状

1.发展现状

受国际金融危机、世界经济衰退的影响，2008年以来全球医药行业的增长势头出现一定程度回落，但我国医药行业一直保持了较快增长的良好发展势头：

∙生产、销售平稳增长

∙出口保持较快增速

∙效益增幅虽高位回落，但仍保持较快水平，整体效益良好

究其原因，除了居民对药品的刚性需求，也由于中国正处于完善医疗保障体系的上升通道，国家财政给医药市场扩容提供了强有力的支撑。

1）行业特征

就医药行业目前发展态势看来，呈现三大特征：

∙产销持续稳步增长

∙贸易顺差继续扩大

∙投资增幅不断加大

2）

最新数据

截止2010年8月31日，所有医药上市公司已公布2010年中期业绩，医药板块营业收入、净利润情况表现良好，分别同比增长29.36%、46.95%，增速有所加快；毛利率略升0.9个百分点至30.3%，销售利润率提升1.6%至11.51%。

板块总体表现略优于医药制造业宏观数据。

2.产业政策

1）全国性

2009年是历年来医药行业政策出台最密集的一年，医改、药品集中采购、药品整治、H1N1流感、产业发展等政策相继出台，从推进落实力度可看出政府改革整合该行业的决心。

2010年8月11日，财政部社会保障司副司长余功斌说，今年全国财政医疗卫生安排支出4439亿元，其中中央财政1389亿元，比去年执行数1277亿元增长了8.8%。

2003年至2009年，全国财政医疗卫生投入累计达到13023亿元，平均增幅达29.4%。

据此推断，只要明年财政收入平稳，3年内医改新增投入将达到8500亿元。

近期备受关注的医药流通行业"十二五"规划草案已完成，9月成为一个值得期待的时间点。

规划的重点在于，要培育1-2家千亿企业，20家百亿企业，解决行业集中度不高,以药养医等问题。

2919年9月8日，国务院召开常务会议，审议并原则通过了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确定战略性新兴产业将成为我国国民经济的先导产业和支柱产业，生物医药正是重点之一。

2）地方性

江苏、上海、北京、四川等地政府都将生物医药纳入到正在实施的新兴产业振兴计划。

其中，四川已经将生物制药列为四川“十二五”规划冲刺产值的新兴行业之一，江苏希望到2012年生物医药销售收入超过5000亿元，而北京力争未来3年把生物医药产业规模，从现在的不到400亿元增加到1000亿元，上海则计划到2012年底，使生物医药行业经济总量达2000亿元。

3.竞争格局

1）产业整体竞争态势

与国外医药行业相比，中国医药企业竞争力普遍偏低，目前产业整体优势主要体现在两方面：

劳动力价格相对低廉；新药试验费用低。

未来研发水平，融资渠道，流通区域，政策支持将成为制约其发展的主要因素。

以医药流通行业为例，产业集中度过低，恶性竞争屡禁不止。

目前国内前三名医药流通企业为国药控股，上海医药，九州通，合计市场份额约为20%，远低于发达国家70%的比重，而德国仅保留了10个大型药品批发企业，其中前3家占国内市场份额达到70%左右。

2）潜在进入者与替代产品

在许多关键的治疗领域，药品及其替代疗法之间的竞争越来越激烈，药品相互之间

也是如此。

以生物制药为例，由于国家不再批准新的血液制品生产企业，以及限制血液

制品进口，使得国内血液制品行业具有垄断经营性质，竞争秩序趋于规范，市场份额趋

于向优势企业集中。

3）主力品牌分布

目前，中国的医药产业仍然处于发展期，庞大的市场需求也只是促进了几个大型厂

家的规模化发展。

中国医药企业已经具备一定的研发水平和产业化能力，很多企业也通

过一类或几类产品占据市场主要份额，并谋求在更多药品领域的发展，具有很好的远景

规划，但是业内领跑者并未出现。

（三）发展趋势

历史经验表明，每一次国际金融危机都会带来一场科技革命。

在当前加快转变发展方式的大背景下，改变传统粗放式发展的问题越发突出。

新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络、“三网”融合等战略性新兴产业，将逐渐成为中国新的经济增长点。

中国医药行业在经历了2009年的恢复之后，逐渐步入正轨，呈快速稳定发展的趋势。

中国未来药品价格调整的新方向和酝酿两年的新医改已于今年在部分省市展开试点。

此次医改将重点整治中国医药行业一直存在的“多、小、散、乱、差”问题，进而促进该行业健康成长，提升其长期投资价值。

赛迪顾问预测，2010－2012年中国医药产业总产值年增长率预计在23%－29%之间，产业规模预计超过20000亿人民币，中国将成为世界第三大医药市场。

展望未来，中国医药行业景气才刚刚开始，未来提升空间巨大：

∙医药产业目前进入新医改牵引下的新一轮有序发展期，未来新医改方案将对中国医药行业的市场结构、产业结构、产品结构等方面产生深刻的影响

∙随着《药品注册管理办法》、《制药工业水污染物排放标准》等医药政策和标准的提高，行业优胜劣汰的调整步伐进一步加快，加速产业资源向优势企业集中

∙随着国民经济的持续发展、人口数量增长及城镇化和老龄化速度的加快，我国医药行业的需求持续提高。

而城镇居民基本医疗保险制度试点范围不断扩大，农村新型合作医疗全面推进，新一轮医药卫生体制改革的出台实施，将唤醒国内医药消费市场的巨大潜力。

（四）行业壁垒

如果把行业可能带来的收益比作蛋糕，需求的旺盛和持续程度决定了蛋糕的大小，而行业壁垒则决定了可以分享蛋糕的人数和人均份额。

1.市场需求

1999-2008年中国医药制造业市场规模

注：

截至2008年11月，医药行业销售收入增长率首次超过了工业行业平均数据

目前，我国人均医疗支出远低于发达国家和新兴经济体国家的水平，政府预算支出也远低于世界平均水平，增长空间巨大。

综合近期和远期分析，国内药品需求量都将处在上升通道：

∙近期来看，全民医保体系进一步完善带来了市场扩容，医疗费用增加额将呈逐年上涨态势

∙长期来看，人口老龄化趋势和居民消费水平的提高无疑将对医药行业形成长期支撑

2.行业壁垒

1）高科技

医药企业的核心技术是其市场竞争的重要手段和持续发展的动力。

20世纪70年代以来，新技术、新材料的应用扩大了疑难病症的研究领域，使医药产业发生了革命性变化，同时也为后续想进入该行业的企业设定了越来越高的难度和标准。

2）高投入

医药产品的早期研究和生产过程，以及最终产品上市的市场开发，都需要资本的高投入。

尤其是新药研发过程，耗资大、耗时长、难度不断加大。

目前世界上每种药物从开发到上市平均需要花费15年的时间，耗费8亿～10亿美元左右。

美国制药界在过去的20年间，每隔5年研究开发费用就增加1倍。

3）高政策

医药行业是受政府规制最多最严，受政策影响最深最大的行业之一。

就中国目前政策导向来看，医药行业在未来5至10年都将是受到重点扶持的战略性产业，并将经历深刻的结构调整和产业整合。

政府政策将为医药行业的健康有序发展设定高端严格的进入门槛，把他做大做强。

4）高垄断

观察欧美国家庞大成熟的医药行业，无论制造或流通领域，从根本上说都被有强大研发实力和渠道控制力的几家龙头企业所垄断，这也是中国医药产业未来发展的趋势。

三．

上海医药核心优势

值得注意，上海医药本身存在的劣势和制约因素也是目前国内医药行业普遍面临的问题。

四．上海医药财报解析

（一）趋势分析（Historical）

1.2008A–2010H财务数据分析

项目/年度

2008

2009

2008H

2009H

2010H

营业收入（百万元）

27245.00

31073.00

7843.00

9486.00

18523.00

增长率（%）

907.60

14.00

24.18

20.95

95.27

净利润（百万元）

781.00

1311.00

45.00

70.00

993.00

增长率（%）

232.50

67.90

13.57

55.27

1300.00

毛利率（%）

19.40

19.10

9.07

8.42

4.79

每股收益（元）

0.39

0.66

0.08

0.12

0.11

净资产收益率（%）

8.40

12.60

2.68

4.06

3.18

每股经营性现金流（元）

0.56

0.96

0.01

0.95

1.15

PE（倍）

48.00

28.00

PB（倍）

0.93

3.15

数据来源：

上海医药公告注：

股价为2010年8月5日收盘价

注：

2010半年数据与2009同期相比有较大差异，源自换股整合的重大事件，以下分析基于调整后数据

在上海市政府支持下，上海医药资产重组与内部制度构建已基本结束，效率超出市场预期。

其组织架构聚焦12家核心子公司，实现了集团管理的扁平化和专业化。

这种高效的整合带来了2009年至2010年上半年业绩的超预期增长。

2010年1-6月上海医药实现营业收入185.23亿元，同比增长21.66%；归属于上市公司股东净利润7.66亿元，扣除2009年同期联华超市股权出售因素后净利润增长67.50%；实现EPS0.386元。

经营性现金流高达10亿元，同比增长23%，远超经营性净利润，盈利质量优异。

2.整合前后实力对比

自2009年10月公布重组方案，仅用不到6个月时间上海医药就全部完成吸收合并上实医药和中西药业，购买上药集团和上实控股资产，进度超出市场预期，显示上海市国资委及新上药领导班子的整合决心。

资料来源：

公司数据

新上海医药产业链示意图

整合前

上海医药

股本结构

财务指标（2008）

总股本（万）

56917

销售收入（亿）

165.48

ROE（%）

4.85

流通A股（万）

40019

净利润（亿）

0.82

资产负债率（%）

73.05

上药集团持有（%）

39.69

净资产（亿）

16.9

EPS

0.14

业务结构

医药制造，分销，零售三大板块

整合后

新上药

2008

2009

2010E

总股本（亿）

19.92

收入（亿）

272.45

298.92

331.43

净利润（亿）

7.81

12.16

12.3

每股收益

0.39

0.61

0.52

经营性每股收益

0.31

0.42

0.52

业务结构

分医药工业与医药商业两大板块

战略目标

2012年实现销售规模500亿，2015年销售规模突破800亿

数据来源：

公司公告，WIND

重组完成后，新上药形成医药工业（包括研发、生产和制造）和医药商业（包括分销和零售）两大业务板块，成为A股市值最大，覆盖医药行业全产业链的大型综合性医药龙头企业，而工商一体化的协同效应将为未来发展提供动力。

此外，新上药作为上海市国资委医药资产的唯一上市平台，政府支持力度大，面临极好的发展机遇。

上海医药董事长吕明方表示，上海医药未来的扩展除了兴建中央工厂等内涵式发展外，也少不了外延式并购重组，计划瞄准目前境内药品用量最大的区域，如分别占据全国药品总量40%、21%和16%的华东、华北和华南地区作为战略并购的重点。

公司完成整合后核心竞争优势：

1）上海市政府麾下医药旗舰上市公司，有助于获取较好的产业政策

2）拥有完整产业链，工业占比未来将达三成左右

3）品种丰富，品牌知名度高的产品组合

4）区域优势明显的分销，零售网络

风险因素：

重组资产庞杂，国有企业机制下内部整合的效果和团队执行力还有待观察；外延扩张方面可能受到来自地方保护和区域性及全国性竞争对手的阻力。

3.分业务陈述

1）业务综述

2）医药工业

A.概况

子行业

2009H1收入

同比增长

2010H1收入

同比增长

生物及生化制药

457

23.80%

596

30.36%

化学制药

1340

13.30%

1587

18.39%

中药

1575

-3.30%

1693

7.47%

医疗器械

208

4.40%

214

2.86%

工业合计

4090

14.20%

3581

7.10%

数据来源：

WIND

公司工业销售收入构成中基本药物估计占20%以上，拥有307个国家基本药物品种的70%。

预计随着基本药物制度的持续推广和加深，未来3-5年基药市场空间还会很明显。

同时，公司也通过基药销售来增加其他品种的销售。

2009

销售额

1000-5000万

5000万-1亿

过亿

品种个数

2010H1

销售额

1000-5000万

5000万-1亿

过亿

品种个数

157

数据来源：

WIND

公司工业品种中过亿品种收入占比接近一半（09年过亿品种收入34亿元，工业收入共73亿元，占比47%）。

根据上半年情况，今年公司可能有希望增加2-3个过亿品种。

B.抗生素资产注入预期

上药集团承诺最迟在2011年年底以前会将持有的上海新先锋药业有限公司、上海新亚药业有限公司、上海华康医药有限公司以及新华联制药厂的全部股权或资产以转让或认购上海医药定向增发股份的方式注入上海医药。

董事长吕明方表示抗生素业务在今年年底前就能注入上市公司。

上海新先锋、上海新亚作为上药集团的抗生素专业平台，已成为国内最大的抗生素制药企业之一，目前抗生素业务的年销售收入在20亿元以上，净利润1亿以上。

旗下三大品牌“亚字”牌、“三花”牌和“四星”牌产品涵盖抗感染药的所有门类，是目前国内品种最齐全、最丰富、最有特色的抗生素生产企业。

公司的拳头产品头孢曲松、头孢噻肟、头孢哌酮、头孢替安、头孢唑林在国内市场排名均位居前三，市场占有率均超过20%。

“四星牌”头孢替安作为第一个进入中国市场的品牌产品，具有单独定价的优势，市场份额超过35%。

独家品种锋克松（两性霉素B脂质体）填补了脂质体技术的国内空白。

3）医药商业

A.概况

商业业务简况

2009收入

增速

毛利率

2010H1收入

增速

毛利率

分销

21757.35

16.54%

13175.35

23.87%

零售

1719.3

19.46%

1144.84

30.49%

合计

23476.65

16.75%

8.92%

14320.19

24.37%

9.10%

数据来源：

WIND

2010年上半年，集团设立全资拥有的分销零售平台“上海医药分销控股有限公司”（上药控股），以原来的上医股份为整合平台，全面整合医药商业业务。

上半年公司医药商业（分销和零售业务）销售收入143.2亿元，同比增长24.37%，较09年16.8%的增速大幅提升；毛利率9.10%，较去年同期基本持平，但比09年全年略高，也明显高于国内商业毛利率5-8%的平均水平。

公司医药商业市场份额继续稳居全国第二，在华东地区市场份额约为17.6%，其中上海市场份额达54.4%。

（华东地区是目前中国经济最为发达的地区，医药流通规模占到全国40%）

B.收购广州中山医

成立于1998年的广州中山医医药有限公司（原中山医科大学家庭医生医药有限公司）是中山大学广州中大产业集团的直属企业，是广州市的第三大医药商业企业。

从盈利水平看，中山医毛利率5.75%，作为以纯销为主的业务此毛利率水平并不高，估计主要源于公司代理的品种以国产药为主。

但公司净利率达1.14%，高于行业平均，说明其管理和运行效率较高。

上药的优势之一就在于其代理的品种多为合资和进口品种，毛利率较高，09年上药的毛利率估计能够达到8%以上。

此次收购完成后，预计上药将迅速将其优势品种资源带入，有望明显提升中山医的毛利率水平。

未来上药将以中山医为华南地区的经营及投资平台，打造围绕广州、深圳、东莞、中山等环珠三角重点城市为基本点的区域分销网络布局，提升上海医药在广东省的整体分销能力。

同时，依托品种优势、以及更全面的物流系统，实现华东市场与华南市场的跨区域联动及协同发展。

控股广州中山医只是上海医药迈出全国分销网络布局的实质性第一步，也是构建全国性医药分销渠道网络的重要步骤。

（二）比较分析（Cross-Sectional）

整合后的上海医药实现了工商一体化，其中商业板块对其收入和利润贡献占据了重大比例，以下试就该业务做进一步分析。

目前上海医药商业流通规模位居全国第二，牢牢占据华东地区老大的地位。

区位优势加上较高的纯销比例（65%），上海医药的商业业务毛利率达到8.5-9.0%，是同行业中最高的。

然而2003-2006年期间由于经营问题，公司盈利能力出现大幅下降，近几年随着经营逐步进入正轨，经营性税前利润逐步回升，2009年前三季度达到历史最高水平2.1%。

目前同行业领先者国药控股的经营性税前利润率为3.5%左右，公司与之比还有较大差距。

随着公司强化商业流通区域一体化，规模效应加上内部整合，该项指标有望继续提升。

WIND预计，2010年内生增速将超过20%，销售规模达到230亿元左右，考虑并购总体规模超过270亿元，经营性税前利润可望接近5.5亿元。

五．上海医药发展前景

（一）公司战略规划

（二）H股发行计划

1.发行规模

根据董事会决议公告，上海医药将要发行的H股股数不超过发行后公司总股本的25%（发行不超过6.64亿股，发行后总股本不超过26.57亿股），定价不低于本次H股发行董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的90%（即17.6元）。

若按发行股本上限则此次发行H股融资额将达到117亿元之巨，将成为迄今中国医药公司最大规模的融资。

上海医药也将成为继上海电气、太平洋保险后上海市国资委第3家A+H大型上市公司。

2.发行意义

1）公司去年启动上实系庞大资产重组，设计三家上市公司，并于今年3月正式实施，完成了初步工作，但并未涉及外部融资。

在目前行业集中度提升的关键期，外部融资有助于公司未来发展上打开空间；

2）对公司发展国际业务，提升国际影响力有利；

3）有利于公司建立更加市场化的激励机制

3.募投项目

此次H股发行募集的资金拟用于以下项目：

1）医药工业收购兼并

公司将根据2009年重大资产重组时的承诺，于2011年12月31日前适时收购上海医药（集团）有限公司持有的抗生素业务资产（此项资产在前期重组之时未达到注入上市公司标准，现今已基本完成整合，估计销售规模20亿元）。

与此同时，公司亦将积极寻求其他并购项目。

2）医药商业网络建设及并购

通过自建或者兼并收购的方式优先重点在长三角、珠三角和环渤海地区等战略性地区新增分销网点，填补分销渠道空白点，提高分销网络覆盖范围和密度，并且调整分销网络管理结构，形成以各地核心公司为区域运营中心，辐射周边地区的分销网络架构，并加快向全国市场快速发展。

同时进一步利用规模优势与资金优势，增强对上游药品供应商的议价能力和控制能力。

从公司目前的发展态势来看，长期盘踞华东的上药控股已经迈出全国扩张步伐：

今年已经收购了广州第三大分销商中山医，并重组了福建医药公司，在山东、江苏等地的并购也在积极进行，估计未来对医药商业领域的并购将是此次募集资金投向的重点。

3）加大研发投入

重组完成后，公司已形成由中央研究院，子公司技术中心，以及和高等院校的联合实验室组成的研发体系及专业技术平台，公司将大力推进“由被动创新向主动创新过渡”，“由技术创新向源头创新延伸”的新药发展战略，进一步加大原料药和仿制药的研发投入。

4）建设企业信息系统

加强企业信息系统建设，打造综合化信息操作平台。

该平台将提高公司内部沟通效率，形成管理、财务及运营一体化运作模式，发挥协同效应；同时，通过该平台可科学管理上游供应商和下游销售终端业务数据，有利于公司实现集中采购平台和营销平台，增强议价能力，提升市场竞争力。

5）补充流动资金和优化财务结构

将适当补充流动资金，进一步优化公司资本结构。

（三）公司发展前景预测

目前形势下，我认为以下因素极有可能成为有力的股价催化剂：

1.分销业务走出华东区域，继续稳健对外扩张

2.研发平台的升级

3.资产重组时承诺的上药集团剩余资产陆续注入

4.激励机制的进一步完善

5.H股发行带来的资金优势和外延发展影响力

未来十年是医药产业的黄金发展十年，刚性需求的快速增长，国家政策的倾力扶持，行业

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