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,全国房地产市场2019年总结及2020年展望,变致革革致稳201720192020,4大圈层重点城市38个,革致稳：

2020年宏观经济并未明确好转，但内部（金融）系统改善，“戒备衰退”成为首要任务。

“维稳措施”适度适量，稳定动能将由“变革措施”补足。

政府“以稳为先”目标明确，房地产政策在坚持长效管控的同时，为防止衰退亦会步步设防。

变致革：

“国际经济环境”以及“国内经济内生动力”持续改变，坚定了政府实施经济转型变革的决心。

“党的十九大”（2017）立下“推动发展质量变革”的长期目标，持续推动国内经济由“要素驱动、投资规模驱动”向“创新驱动”转变。

2019综合结果反映了经济萎靡下政府对“革”的坚持（包括弱房产、减负债等）。

序言,核心观点,2019年的“革”与“稳”宏观环境加速萎蘼，国内经济（尤其民营经济）面临近20年来最大考验。

年内宏观调控总体沿年初既定方向推进，坚持以“革”（改革/变革）为先，持续抑制风险、稳定中长期增长动能；面对下半年经济下行风险加剧，政府对“维稳措施”的使用保持克制。

2019年经济运行结果：

在核心风险（金融系统风险等）得到有效控制的同时，在宏观调控上“顾此失彼”的问题有所突出。

核心观点,经济下行压力加剧情况下：

2019年在宏观调控上“此伏彼起”的问题变得更加突出金融方面：

金融系统风险有效控制，但实体风险仍然高发。

财政方面：

政策托底小微企业，但大型企业活跃度趋降。

基建方面：

资金资源集中都市圈（一二线城市），对三四线城市资金倾斜减少（棚改/PSL）使该类城市市场加速下滑。

房地产调控方面：

城市政策主力获取经济动能，对稳定“市场成交动能”的兼顾度下降。

核心观点,楼市政策以“革”为先，“利好缺乏”加剧市场向下波动国家政策着力保供应、抑资金。

系列金融管控措施持续加强，房地产业资金被大幅收紧。

伴随房企资金回笼效率持续降低，四季度全国土地市场大面积失收，土地市场波动对地方财政的影响加剧。

地方政策主力“抢人”、获取城市发展动能，但在经济加速下滑背景下，地方调控对“市场稳成交”的兼顾度下降。

在缺乏经济与政策利好支撑下，各城市场景气普遍快速下行，降价楼盘数量与降价幅度持续加深。

核心观点,下半年市场景气下行趋势明显,0.4,0.5,0.6,0.7,华中华西,2018上2018下2019上2019下新房景气走势：

以合富大数据为基础，对各城各区域新货成交与新货价格进行连续监测及系统比对分析，得出不同时间的市场景气值。

新货去化表现权重为40%，新货价格表现权重为60%。

景气值区间：

0.9至1.1为正常平稳状态，1.1-1.3为偏热，0.7-0.9为偏冷，1.3以上为市场预期显性扩张，0.7以下为出现市场显性收缩。

10080,0,环渤海,050100150200250300350400450500550600650700750800850900950,粤港澳大湾区,10080604020005010015020025030035040045050055060065070075080085090095010010050100806040200,5001000,长三角200,华中华西,10月,1215月00,土地市场景气2019年土地市场溢价率走势,商品住宅市场景气新房景气走势粤港澳大湾区长三角环渤海,环渤海,核心观点,2020年展望：

“革”致“稳”,2020年宏观经济并未明确好转，但内部（金融）系统改善、通胀压力下降，“戒备衰退”成为首要任务。

基于各种制约因素（6大制约因素，见后述），中央政府“维稳措施”仍将适度适量，稳定动能将由“变革措施”补足。

政策指向“稳定”，房地产对地方财政的重要性得到更多重视，房地产调控方式加快转变。

核心观点,宏观调控领域的4个主要问题：

金融：

“金融系统风险”有效控制，但“实体风险”高发,财政：

政策托底小微企业，但大型企业活跃度趋降,房地产调控：

城市政策主力获取经济动能（抢“人”），但对稳定“市场成交动能”的兼顾度下降。

基建：

对三四线城市资金倾斜减少使该类城市市场加速下滑,对应,分城施策灵活度增加,对外开放加快国企国资改革资本市场改革,基建|集中三大都市圈京津冀、长三角、粤港澳大湾区,对应,2020年变革将集中“四大领域”，着力补足“稳定动能”四大领域：

国资国企改革、资本市场改革、对外开放及房地产调控方式改变变革措施将为实体经济、大型企业、房地产市场补充“稳定动能”。

政策对三四线城市的资金倾斜估计仍受总量节制，2020年相关城市房地产市场仍然面临压力。

2020年“变革促维稳”,核心观点,高于目标,减缩已出台维稳措施力度将资源更集中指向经济转型/升级,房地产宽松的实际执行力度显性提高维稳措施力度显著提高降准|更多使用全面降准降息|MLF降息回归直接降息财税|加大广泛性减税降费的力度基建|大幅加大基建投入与政策支持,更全面角度：

长期“改革/变革”目标确立，短期措施视乎实际情况取舍宏观经济（包括房地产）在坚持长效管控的同时，为防止衰退亦会步步设防GDP增速【变革】【维稳】,推动各主要领域全方位变革（经济工作会议提及的民生领域市场化、农业、科技、国资国企、财税体制、金融等）重回去杠杆过程,显著低于目标,略低,集中关键领域变革（金融资本市场，对外开放、国资国企改革）房地产“因城施策”灵活度上升,维稳措施灵活适度降准|定向降准+全面降准降息|MLF等小幅度的花式降息财税|集中定向领域基建|集中三大都市圈,目标左右或,变革范围收缩，对杠杆率的抑制减少房地产调控机制加快革新的可能性增加：

具备条件（住房保障及供应体系）的城市，行政管制措施退出，市场调节（房产税等）措施出台,2019.12中央经济工作会议调性解读,核心观点,全国成交,不同分类,楼市走势,政策对成交的友好度上升，整体成交趋升。

高地价项目占比增加，整体价格稳中略升。

“分城合力”将推动市场预期逐步回升，楼市走势亦会“逐步走稳”（不会如2019年般“前高后低”。

）,不同圈层,预计粤港澳大湾区、环渤海区域城市的政策“灵活施政”空间更大。

I类（一线）城市：

看好2020年“价值稳增”动能II类（强二线）城市：

不同城市成交走势加剧分化III类（二线及强三线）城市：

成交将较2019年改善IV类城市：

成交动能释放或仍受制约,5个判断,2020年展望：

市场调控的底部特征已经显现。

政策指向“稳定”，市场成交必然“回温”。

全国成交,市场价格,楼市走势,不同圈层,不同分类,分析结构,Part1宏观环境经济预警信号加强,Part2,政策环境2019年的“革”与“稳”,Part3全国房地产市场各地一/二级市场特性,2020年政策取向,2020年市场展望,Part4未来展望“革”致“稳”,宏观环境,经济预警信号加强,宏观环境,PART01,经济预警信号加强,国内国外经济双重预警,国内经济增速下滑，中美贸易摩擦超预期是影响下半年国内经济表现的主要原因，当前国内经济面临近20年来最大考验。

全球贸易保护主义抬头，国外经济风险加剧，形势相较2015年更加严峻。

98765,18年2月18年3月18年4月18年5月18年6月18年7月18年8月18年9月18年10月18年11月18年12月19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月,121110987,18年2月18年3月18年4月18年5月18年6月18年7月18年8月18年9月18年10月18年11月18年12月19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月,403020100-10,2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月,非农固定资产投资增速（月累计，%）,社会消费品零售额增速（月累计，%）,出口增速（美元，月累计，%）,5,5.5,6,6.5,7,国内GDP单季增速（%）7.5,国内经济增速下滑至“底限”,数据来源：

国家统计局，,2019年国内经济持续下探，GDP单季增速由1季度的6.4%跌至3季度的6%，达至2019年经济增长目标（政府工作报告：

6%-6.5%）的“底限”。

拉动经济增长的三驾马车【投资】、【消费】、【出口】数据持续走低。

外商直接投资合同项目数,国家财政收入增速,工业增加值增速企业亏损个数,城镇失业率,实际利用外资直接投资金额增速,货运量增速客运量增速,2019数据,2018数据,备注,工业,外商投资,运输,采购经理人指数,就业,财政,前11月增速5.6%10月67991（个）,增速6.2%57291（个）,历史低位明显增加,11月5.1%,4.9%,高于去年,明显回落,前9月累计30871（个）（累计增速-32.8%）前9月累计增速2.9%,60533（个）（累计增速69.8%）年增速3.0%,维持,前11月累计增速5.5%前月增速-1.7%,年增速7.1%年增速-3.1%,前9月3.3%,6.2%,财政增速近十年历史低位,近4年低位维持负增状态,数据来源：

国家统计局，,附：

2019年国内主要经济指标,制造业PMI指数（%）非制造业PMI指数（%）,11个月共8个月低于荣枯线前11个月均值54.1,全年共1个月低于荣枯线均值54.4,承压略有下行,物价,居民消费价格指数,11月4.5%,去年同期2.2%,近8年新高,100806040200（20）,（40）2003-05,2004-11,2006-05,2007-11,2009-05,2010-11,2012-05,2013-11,2015-052016-11,2018-052019-11,4.6,4.8,5.0,5.2,5.4,国内经济面临近20年来最大压力,国内失业率走势（%）,工业企业利润总额累计同比：

非国企,数据来源：

国家统计局，,数据来源：

Wind，,国内经济承压，民营企业形势尤其严峻（民营企业数量占比超过90%、就业容量超过80%）。

从企业利润等指标反映，目前宏观环境对民营企业的考验是近20年以来最大。

伴随企业经营环境持续严苛，失业率于2019年呈上扬趋势。

-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,40,2017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/11,中国出口及进口同比增速（月累计，美元计，%）出口进口,数据来源：

国家统计局，整理自,3.10%,4.70%,5.20%,9.00%,14.70%,0%,4%,8%,12%,16%,2017年,2018年6月2018年8月340亿160亿加征25%加征25%,2018年9月2019年5月2000亿2000亿加征10%加码至25%,加征加码,对500亿美元商品加征关税,对2000亿美元商品加征关税,美对中国进口商品征收的平均关税,中美贸易摩擦超预期是影响下半年国内经济表现的主要原因,贸易摩擦除对国内【出口行业】造成直接影响外，1）对国内【加工贸易】亦产生明显影响，2019年国内进口增速伴随出口增速大幅下滑；2）贸易摩擦升级对国内企业信心形成打击，包括PMI、制造业投资等数据亦受连带影响。

数据来源：

PII,E，,-1,0,1,2,3,4,5,6,7,8,2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09,美国,日本,欧元区,中国,49,50,51,52,53,54,55,56,2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09,由全球PMI等经济数据反映，2019年环球经济下行趋势明显包括“新兴”及“发达”经济体均面临经济增长问题，环球经济形势相较2015年更加严峻且各主体经济体经济下滑深度呈加剧趋势。

主要经济体GDP增速走势（%）,全球制造业PMI走势（%）摩根大通全球制造业PMI:

12月移动平均摩根大通全球服务业PMI:

12月移动平均,数据来源：

Wind，,国外环球经济风险加剧，形势相较2015年更加严峻,2015-2016年：

货币政策海外分化,海外降息阵营（约20个国家/地区）：

欧央行推出大规模购债计划，发达国家韩国、澳大利亚、英国、丹麦、加拿大等降息，发展中国家俄罗斯、土耳其、印度、秘鲁等降息。

海外加息阵营：

（约16个国家/地区）美国实行货币政策正常化，逐渐推行缩表和加息，巴西、俄罗斯和新西兰等处于加息通道。

中国：

2015年，5次降息5次降准，推动经济软着陆；2016年，货币政策出现拐点，注重防风险，紧货币。

2019年：

全球货币宽松,全球货币宽松潮（约30个国家/地区）：

部分国家先跑降息；7月，美国宣布降息，为2008年后首次降息，多个国家和地区跟随。

中国1年期MLF下降5个基点，货币政策保持稳健。

表：

2019年降息国家（部分）,数据来源：

各国官方发布，整理自,各国货币政策已趋向“一致宽松”,政策环境,2019年的“革”与“稳”,2019年的“革”与“稳”,政策环境,PART02,革与稳,2019年国内宏观调控总体沿政府既定方向推进，以“革”为先，力主推动中国经济“平缓风险”、获取“经济中长期转型”所需。

面对2019年经济下行压力加剧，政府对“维稳措施”的使用保持克制其原因一方面在于政府对“革”的坚持，全年政府推出的几乎所有“维稳措施”（上至降息，下至地方调控），均与“革”相关，或由“革”带出。

另一方面在于2019年宏观环境存在更多“系统性制约”（见后述），抑制了政府对“维稳措施”的使用空间。

金融,基建,财税,房地产,维稳【降息】降LPR（3次）OMO（1次）MLF（1次），26个基点【降准】全面降准（1次）+定向降准（2次）2.68万亿,加强【河北雄安新区】、【粤港澳大湾区】、【长三角一体化】建设Q4：

提前下达2020年部分专项债额度：

1万亿Q4：

基建项目的资本金要求降低：

25%20%,一般纳税增值税应税率：

原16%13%；原10%9对小微企业减税降费对高新企业降低进口关税,Q4：

多个城市实施“区域解限”，但多需与“人才引进”结合，宽松力度不如以往“维稳期”,2019年宏观调控以“革”为先,改革/变革,降低基准利率MLF、OMO、LPR,设立科创板并试点注册制,TMLF,LPR机制：

商业性个人住房贷款利率与之关联,普惠性减税基础上主攻结构性减税降费（小微、高新、住房租赁、养老、社保等）,增值税新规,23号文：

大力整顿房地产融资,新修订土地管理法：

允许集体建设用地入市,中央财政支持住房租赁市场发展试点入围城市,方式改变,方向改变,方向重点支持棚改转向“城市更新+旧区微改造”,改变,方向住房调控与城市经济发展需要的结合度更强改变“放开限购”需以“人才引进”为契机,政策,革新,政策,革新,政策专项债新规革新资本金管理新规,政策,革新,2019年以“改革/变革”为先。

对“维稳措施”的使用保持克制。

制约维稳政策施展空间的6大因素,人口,红利衰退,货币效率降低,投资渠道狭窄,通胀率,杠杆率,房地产库存,维稳政策施展空间,3个长期因素，包括：

【人口红利减退】（2011年）【货币效率降低】（2010年）【投资渠道狭窄】（2006年）,近年出现的3个新因素，包括：

4）【通胀率】（2019年）5）【杠杆率】（2017年）6）【房地产库存】（2017年）,2019年宏观环境存在更多“系统性制约”,制约因素食品价格拉动【通胀率】快速走高,420-2-4-6-8,43210,765,2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09,CPI当月同比,PPI当月同比（右轴）,CPI、PPI走势（%）,数据来源：

国家统计局，整理自,救市：

基建+流动性,救市：

基建+楼市,108？

取态更困难6,维稳施政,通胀率,杠杆率,地产库存,2019下半年国内CPI受猪肉等食品价格带动快速走高。

但与此相对地更反映实体经济运行温度的PPI则持续回落。

当CPI与PPI同步起落时，政策容易取态，如2011时期，2012时期，2015时期虽然PPI走势向下，但高企的通胀率仍然制约政府维稳措施的施展空间。

300250200150100500,6050403020100,2002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09,居民部门,政府部门,非金融企业部门（右轴）,非金融部门总（右轴）,数据来源：

NIFD，整理自,中国非金融部门杠杆率（%）,维稳施政,通胀率,杠杆率,地产库存,制约因素实体及政府【杠杆率】仍处高位,“去杠杆”的成果主要体现在金融部门（金融缩表和局部“拆弹”），然而实体杠杆继续走升。

实体部门总体杠杆水平由2018年的243.7%上升至251.1%,其中居民部门杠杆快速上升（主要来自于短期消费贷款）。

实体及政府杠杆率上升制约维稳政策空间与力度。

14000120001000080006000400020000,环渤海,粤港澳大湾区长三角珠三角6个取样城市：

广州，深圳，东莞，佛山，珠海，中山长三角7个取样城市：

上海、杭州、南京、宁波、无锡、常州、南通环渤海9个取样城市：

北京、天津、青岛、大连、济南、沈阳、秦皇岛、沧州、刑台华中华西9个取样城市：

重庆、成都、武汉、长沙、西安、郑州、南昌、南宁、贵阳,全国重点城市商品住宅库存变化（万）2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月,华中华西数据来源：

维稳施政,通胀率,杠杆率,地产库存,制约因素【房地产补库存】进度仍慢,虽然近两年房地产政策从紧，但房地产“补库存”进度仍慢。

各重点城市商品住宅库存仍在相对低位，与2016年时期比，不同圈层城市库存仍有较大差距。

商品住宅库存维持相对低位，实施房地产“宽松”受阻。

2019年的“革”与“稳”,政策环境,PART02,2019年宏观调控以“革”为先，“维稳措施”保持克制（前述）由于年内经济下行压力超预期（集中下半年），在核心风险（金融系统风险等）得到有效控制的同时，在宏观调控上“此伏彼起”的问题变得更加突出。

4个主要问题梳理：

金融：

“金融系统风险”有效控制，但“实体风险”高发财政：

政策托底小微企业，但大型企业活跃度趋降基建：

对三四线城市资金倾斜减少（棚改/PSL）使该类城市市场加速下滑房地产调控：

城市政策主力获取经济动能（抢“人”），但对稳定“市场成交动能”的兼顾度下降。

革与稳,2500020000150001000050000-5000-10000-15000,2017Q1,2017Q32018Q12018Q32019Q1,2019Q3,国内新增非标融资（亿元）,P2P,房地产,IT北大方正,快消汇源果汁,共享经济WeWork途歌,教育韦博英语萌塔教育爱乐乐享,医药康美药业东阿阿胶,养殖獐子岛,区块链比特易,生鲜迷你生鲜吉及鲜,汽车青年汽车FF汽车,电商淘集集,长租公寓乐伽公寓喔客公寓悦如公寓,娱乐熊猫直播,材料东旭光电,点牛金融魔房宝北方金融京都贷阜金网立信投资小表哥金融向日葵金融正臣财富铸金所大盈家中兴财富同恒福金融钱功夫,黑马贷海鹭金服,2,0000,4,000,6,000,8,000,10,000,2017Q1,国内债券发行（亿元）,2019年“经营风险”,2017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3数据来源：

Wind，,数据来源：

行业新闻，整理自,持续减“非标”增“直融”“金融系统风险”有效控制，但“实体风险”仍然高发,措施表现金融,金融系统风险得到有效控制，金融系统杠杆率显著下降；但与此相对地，实体风险仍然高发。

居民投资,2018年上证指数下跌24.59%，深证指数下跌34.42%2018年3567家A股上市公司合计市值同比下降23.35%2019年前三季度：

上证指数下跌2.47%,股票,2018年P2P网贷成交额同比下降50.28%2019年10月P2P网贷成交额同比下降44.8%P2P,债券,2018年123只债券违约，违约金额达1198.51亿元截止2019年12月173只债券违约，违约金额达1373.87亿元,保本理财,结构性存款,货币基金,2018年10月保本理财被纳入存款类别保本理财将于2020年底正式退出理财市场，结构性存款视为其替代品2018年结构性存款余额9.62万亿元，同比增长38%,2019年10月结构性存款余额10.3万亿元,2018年394只公募基金清盘2019年121只公募基金清盘基金,2018年较峰值期缩水幅度达14.86%2019年上半年环比缩水4.69%,2019年居民投资渠道收窄,7,8,9,10,11,12,13,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,60,000,70,000,80,000,90,000,2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11,居民新增人民币存款累计值及社会零售总额增速居民新增人民币存款：

累计值（亿）社会消费品零售总额:

累计同比（右轴）,数据来源：

Wind，整理自,居民资金“趴在账上”的特征更明显,2019年大量居民资金“趴在账上”的问题更加突出。

从数据上看，居民存款快速增长（经济低迷+投资渠道有限，趋向于“防御性储蓄”是重要原因），而与之相对地，包括消费等数据呈下滑走势。

56545250484644,2016年1月,2016年3月,2016年5月,2016年7月,2016年9月,2016年11月,2017年1月,2017年3月,2017年5月,2017年7月,2017年9月,2017年11月,2018年1月,