企业资本结构的优化.docx
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企业资本结构的优化
企业资本结构的优化
第一章绪论
1.1研究背景
资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。
关于现代企业资本结构的研究开始于Franco•Modigliani（弗兰科•莫迪利安尼）和Miller（米勒）的开创性论文《资本成本、公司理财和投资决策》。
在这之后，许多经济学家和财务学家倾注了大量的精力从理论和实证这两个方面对企业的资本结构的优化进行了深入的探讨和研究。
理论
研究侧重于研究企业为什么要采用债务融资，比如优序融资理论、财务契约论等。
实证研究主要包括用经验数据来验证理论模型所揭示的企业资本结构的影响因素，并检验理论的
适用性。
同时，实证研究也注重于研究资本结构与资本成本、企业绩效的关系。
资本结构问题，在西方国家已经形成了一套比较成熟的理论，为我们的研究提供了一
定的理论依据。
然而，我们也应该看到，国外的资本结构理论是以企业治理结构较为完善、资金来源充足稳定为前提条件的，是建立在发达的商品经济的基础上的。
而我国经济转轨不久，目前在该领域的研究工作主要是介绍国外理论并提出一些具体问题的解决方法。
由
于理论基础和现实依据不一致，使得研究结论受到了一定的质疑。
另外，我国企业的资产负债率普遍偏低，这表明我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现象。
在我国资本市场尚
不完善、公司内部约束和激励机制不健全的情况下，无限制地扩展这种软约束的股权资金对企业经营业绩和公司治理等方面都会产生不利影响。
因此，有必要对我国企业的资本结构进行调整和优化。
对资本结构及其优化的研究和探索是如此重要，它的现实性和紧迫性
是不容置疑的。
随着资金来源的多元化，企业经营机制的转换，我国企业逐渐对资本结构重视起来，而影响我国公司的资本结构的因素和如何优化公司资本结构也成为研究的热点问题。
本文通过详细研究我国企业资本结构影响因素以及与国际的比较，以我国中小型企业为例，提出合适的企业资本结构优化的建议。
通过对资本结构及其优化的分析和评价，本文可以为各利益相关者评价企业的业绩、风险以及投资决策提供一定的参考、借鉴作用。
1.2研究资本结构优化的目的
针对我国中小企业的现有状况及问题我将会在本论文中进行解析并提出自己的解决办法。
资本结构是受多种因素影响的，而且它是一个静态与动态相结合的复合系统。
企业追求的是一个理想的资本结构，在这种资本结构下，企业价值最大，财务风险和成本最小，但这毕竟是一种理想模式。
理论分析时将将实现现象理想化，并抽象掉了许多现实的因素，因此，很难研究出符合实际的理论结果，嘉定资本负债率为45%最佳，那么有些企业是43%或47%，我们就说该企业不属于最佳状态了，所以我认为企业的最佳资本结构不能以一个确定值来处理，应该界定在一个合理的资本结构区域为最佳，这也是本论文索要阐述的观点和本论文研究资本结构的目的。
1.3研究资本结构优化的重要意义
企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。
企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。
资本结构是否优化直接或间接地影响企业的资本成本、市场价值和治理效率，因而是现代企业理论的重要内容之一，也是激发企业活力的关键所在。
因此，研究资本结构优化是非常有必要的。
1.3.1最优资本结构可降低企业的资本成本
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本结构不同，意味着企业长期负债资本与权益资本比例不同，筹集资金的成本当然也不同。
企业对资本结构的选择，实质上主要是对负债额和负债比例的确定。
资本结构的最佳组合能够使企业资本成本最低。
1.3.2最优资本结构可实现企业对资源的优化配置
企业本身能力有限，它所拥有的资源也是一定的，资本结构是否合理关系到企业资源能否有效得到配置。
最优资本的确定可使企业利用有限的资源，创造出最大企业价值。
1.3.3最优资本结构可提高企业治理结构的效率
控制权的配置问题是公司治理结构的核心，债务资本和权益资本搭配决定公司掌握控制权的大小。
资本结构对企业治理结构效率的影响,通过企业对资本结构中负债和股权结构的选择而实现。
因此，合理的资本结构能提高公司治理效率。
1.3.4最优资本结构可有效地发挥财务杠杆效应
在资本总额及其结构既定的情况下，不论利润多少，企业从息税前利润中支付的债务利息是不变的。
当利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使权益资本收益有大幅度的提高；反之，每一元利润所负担的利息就会相应地增加，权益资本收益就会降低。
这种由债务利息的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称为财务杠杆效应。
最优资本结构是一种权益性资本和债务性资本比例适当的资本结构，财务杠杆效应必将达到最大发挥。
第二章资本结构优化的相关理论综述
2.1相关概念的界定
2.1.1资本结构
资本结构是指企业全部资本的构成及搭配比例。
企业的资本结构决定着企业财务管理目标的实现，最优的资本结构客观存在时，能实现企业价值最大化，即达到财务管理的最优目标。
通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，现代公司金融理论将资本结构定义为权益性资本和债务性资本之间的比例关系。
在企业的筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本，狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系。
在这里我们探讨的是广义的资本结构。
企业采用各种筹资方式筹集资金而形成企业资本结构，筹资方式的不同及其不同的组合决定资本结构的构成和变化发展。
通常，企业的资金来源主要有以下方面：
一是直接来自股东的权益融资；二是来自公司经营利润的留存收益；三是来自债权人的债务融资。
但资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。
2.1.2资本结构优化
根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
换种方式说，最优资本结构是一种能使财务杠杆效应、财务风险、资金成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。
资本结构优化就是企业通过筹资、融资等手段使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
2.1.3资本结构在企业中的作用
企业的资本结构作为决定企业整体资金的主要因素，决定着企业治理结构，并代表着企业的最终控制权结构。
也就是说，企业资本结构决定了企业的公司治理结构，并进而影响和决定了企业的经营和绩效，具体地说：
1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。
投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制。
不同的融资方式，会影响控制权的选择。
以股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。
如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手股票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，但各股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。
2、资本结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。
企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者作出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。
为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：
承诺在特定状态下外部投资者对企业特定资产或资金流量具有所有权；放弃一部分投资决策圈，将之转让给外部投资者。
这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。
相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。
3、在资本结构中，其股权结构是公司治理结构的几处。
现在公司治理理论认为，公司治理结构是用已处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。
在这种制度安排中，股权结构是基础，他决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权利归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。
2.2影响资本结构的因素
影响资本结构的因素很多，实证研究表明影响资本结构提高或降低的因素并不一致，在我看来，影响资本结构的因素可以从宏观和微观两方面分析。
2.2.1宏观因素
宏观经济发展势态与公司的发展息息相关。
经济周期与公司发展势态存在明显的正相关关系，在繁荣和高涨期，公司的发展速度快，而在危机和萧条期，公司的发展速度明显下降。
究其原因，主要是公司是现代国民经济的细胞单元，公司发展的总体趋势反映了国家宏观经济的总体运行势态，而国民经济的总体势态决定了公司或企业发展的宏观环境，也就决定了公司或企业发展的总体框架。
因此，公司发展战略的确定、经营项目的取舍、融资方式的选择必须综合考虑宏观经济的总体势态。
宏观经济的主要要素有国内生产总值增长率、国家政策及法律法规、行业差异、产业特征和经济周期。
（1）国内生产总值增长率
国内生产总值的增长率反映了一国的宏观经济状况，增长率的波动也在一定程度上反映了经济的周期性波动。
当经济增长率上升时，经济处于高涨、繁荣时期，企业的盈利水平较高且有较高的预期收益。
这时企业倾向于债券融资，财务杠杆较大。
相反，当经济增长减缓时，企业的盈利水平与预期收益都会降低，负债融资的优势减弱，企业更倾向于股权融资，财务杠杆效应相应减小。
因此，从理论上讲，企业财务杠杆的变化趋势与经济增长率的变化趋势相同。
（2）国家政策及法律法规
国家的经济政策在不同时期会有所调整，主要表现为国家的产业，财政、金融、税收、外汇等一系列的政策都会发生一定的变动，从而企业面临的筹资环境发生变化，使得企业的资本结构及其决策也发生相应的变动。
另外，地方政府的政策扶持也会在不同时期，针对不同企业发生变化。
这样就使不同企业之间由于国家产业政策及其它背景因素的影响而面临不同的筹资约束条件，从而具有不同的资本结构。
与公司融资的有关法律法规主要包括《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国破产法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国企业债券管理条例》、《中华人民共和国税法》相关条款。
此外，国务院、中国证监会等机构还制定了有关股票发行、公司配股的管理规定。
这些法律法规共同规定了政府、金融中介机构、投资者和公司的权利义务，构成了规范上市公司筹集资金的基本法律体系。
（3）行业差异
行业不同，受宏观经济繁荣与衰退的影响不同，企业资本结构当然也不相同。
一般说来，高风险行业的企业负债率不高。
高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险。
而资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业，这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。
企业在确定资本结构时不能照搬照抄其他企业的构建模式，而是必须考虑本企业所在行业，以确定最佳资本结构。
（4）产业特征
企业的融资能力、税收以及破产成本等都会对企业的资本结构产生影响，而这些因素又都与公司所处的行业相关联因此，企业的资本结构受到其所属行业相关变量的影响，就成为一个自然的结论。
不同行业面临的外部环境及自身状况往往存在差异，这些差异对资本结构的影响主要表现在：
不同行业资本有机构成存在差异。
企业资本有机构成的差异，主要取决于企业所处行业生产经营业务的特点。
资本有机构成高的行业，经济规模要求的投入资本起点就较高，当自有资本有限时，高投入就需要更多的负债行业生命周期阶段差异。
在同一时期，不同行业所处的生命周期阶段存在差异，使企业具有不同的风险等级。
由于预期的破产成本和代理成本的存在，经营风险大的行业中的企业就不能过多地负债不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异。
集中度越高，竞争性越弱，企业就可以更多的负债。
由此我们可以判断不同行业其资本结构可能存在差异。
在资金结构决策中，应掌握本公司所处行业资金结构的〜般水准，作为确定本公司资金结构的参照，分析本公司与同行业其他公司的差别，以便决定本公司的资金结构。
同时还必须认识到，资金结构不会停留在一个固定的水准上，随着时间的推移，情况的发展变化，资金结构也会发生一定的变动。
这就需要根据具体情况进行合理的调整。
（5）经济周期
市场经济条件下，经济的发展和运行带有一定的波动性，大体上经历复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段的循环，这种循环叫做经济周期。
任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。
一般而言在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营困难，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益自然不佳，在此期间企业应尽可能压缩负债。
而在经济复苏、繁荣阶段，由于经济走出低谷，市场需求不断加大，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时企业应适当增加负债，抓住机遇，扩大生产规模，使企业迅速发展。
2.2.2微观因素
近年来，对于我国上市公司资本结构优化影响因素的研究的文章颇多，而且各有各的见解。
下面详细分析各微观影响因素对我国上市公司资本结构的影响程度。
1.企业规模
一般情况下，企业规模越大，其资金的筹资渠道越广，在短时间内能筹集到更多的资金，其偿债能力就越强。
由于大型企业都采用多元化经营模式，能有效分散财务风险，可以进行负债筹资，但由于企业往往拥有许多内部资金可供选择，当企业面临投资决策时，都会按照优序筹资理论先进行内部筹资，如果有需要外部筹资时则偏向债务筹资。
规模较小的企业则主要利用向银行借款筹集资金，筹资方式比较单一，因此与大型企业相比，中小型企业一般都有较高的负债比例。
2.企业资产结构
资产按流动性分流动资产和非流动资产，流动资产主要包括货币资金、应收账款、存货等，非流动资产主要包括持有至到期投资、固定资产、无形资产。
行业的差异和企业自身的原因使不同企业资产结构也不相同，资本结构也会随资产结构的变化而进行调整。
例如，商业企业要进行商品的流通，因而拥有较多流动资产，则主要通过流动负债筹集资金。
相反，工业企业由于进行生产，需要厂房、设备等大量非流动资产，更适合利用长期负债和发行股票筹集资金。
3.企业财务状况
当企业具有良好的财务状况，说明企业处在一个良好的资本运营环境中，就越有能力承担财务上的风险，其举债融资就越有吸引力。
现金流量表作为反映财务状况的重要报表，现金流量状况决定了企业的资本结构，当一个企业的现金流量较好时就不会出现到期无力偿还债务的局面，此时可以用负债来解决资金的问题。
但是，若企业的现金流量不好，就不适合多举债，这样可避免到期不能偿债的风险。
同时，对现金流量的关注不能仅仅停留在目前可以看的见的现金流量上，更要关注那些已经发生但并没有涉及现金流出流入的业务，它们也许会对以后的现金流量造成很大的影响。
4.管理人员态度
管理人员根据对风险喜好程度可概括为：
风险喜好者、风险中立者、风险规避者三种类型。
管理人员的态度对资本结构的影响表现为以下方面：
喜欢冒险的管理人员，会安排
较高的负债比例；对风险持中立态度的管理人员会适度的安排债务资金和权益资金，并使它们比例相当；一些持稳健态度的管理人员则较少运用债务资金
第三章我国中小企业资本结构的案例及分析
3.1我国中小企业资本结构案例
表3-1-1大连海峰电子及所在行业的资产负债情况
年度
资产（万元）
负债（万元）
资产负债率％
行业平均
2007
1，582，399
577，708
38.13
52.50
2008
1，656，997
732，690
44.22
55.13
2009
2，306，5571
，230，063
53.35
63.32
2010
2，872，5101
，610，370
56.06
65.12
2011
3，653，610
2，310，270
63.23
——
数据来源：
新浪财经
可以发现，海峰电子的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大约低10个百分点，海峰电子的资产负债率在2007年最低，仅约38.13%,而行业平均值为52.50%。
2008年开始，海峰电子又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。
这一变化的原因在于2008年之后股票市场逐渐走低，公司再融资非常困难。
加之我国电子市场逐渐饱和，电子企业业绩迅速下滑，也使得海峰电子在股市上的再融资之路被彻底堵死。
表3-1-2大连海峰电子负债结构
年度
流动负债（万元）
负债（万元）
流动负债比率％
2005
575，537
577，708
99.62
2006
730，258
732，690
99.67
2007
1，207，086
1，230，063
98.13
2008
1，489，240
1，610，370
92.48
2009
1，797，500
2，310，270
77.80
数据来源：
腾讯财经］
从表3-2可以看出，海峰电子的流动负债占总负债的比例相当高。
流动负债一般占总
负债比例的一半左右较为合理。
流动负债比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。
随着我国市场经济体制改革的进一步推进、计划经济逐步完成了向市场经济的转变，
特别是现在企业制度的逐步建立，我国资本市场取得了巨大的成就，然而就当前我国中小型企业资本结构现状来看，资产负债率低，负债结构不合理、股权结构缺乏合理性、内源融资能力差，内源融资占筹资额的比例小，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。
3.1.1资产负债率低，负债结构不合理
资产负债率又称负债比率，指企业负债总额与资产总额之间的比率，它表明的是企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。
作为衡量企业长期偿债能力的重要指标，一般情况下资产负债率越小，表明企业长期偿债能力越强，但从企业自身来讲，该指标过小则表明企业对财务杠杆利用不够。
企业生产经营过程中，无论是技术创新，还是扩大规模，都需要资本的投入。
资本走量不足势必会影响到企业的发展。
一般来说，中小企业规模小、利润少，将直接导致其资本累计少、资本总量不足。
资本总量不足使企业在面临危机时不能随市场的变化而变化，中小企业更是如此。
2008年爆发的金融危机，使我国沿海很多中小企业迅速破产。
这些企业之所以抵抗危机的能力较差，主要原因就是资本总量不足，在面对金融危机时无法适时进行变革，从而适应市场的变化，最终导致企业倒闭。
我国企业资产负债率低于50%，但国际上认为60%较为适当。
负债结构不合理表现为长期负债在总负债中所占的比例远小于流动负债在总负债中所占比例。
3.1.2股权结构缺乏合理性
由于我国处于转型经济时期，大部分上市公司由国企改制而来，国有企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，究其原因，最主要是企业普遍认为发行股票可以较长时间的占有这部分资本，提高企业的经营效率。
但实际上如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。
况且由于中小企业公司资产规模偏小，具有较强的股本扩张倾向，就促使企业通过配股转增资本形式扩大规模，这也就增加了股权资本的比重。
股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，因而使大股东操纵股票市场投机现象更加严重；另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，无法发挥其应有的作用，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。
3.1.3内源融资能力差，内源融资占筹资额的比例小
同大部分发展中国家一样，我国企业内源融资率相对于发达国家偏低。
企业自有资本
筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况，其动态变化反映企业资产扩张能力和风险变化程度。
从中小企业权益资本比例来看，存在对于股权融资的偏好。
我国企业一经股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选渠道，不但吉利扩大发行份额，而且公司鼓励的分配方案也较少采取现金股利形式，而多以股票股利形式为主。
这种倾向导致我国中小企业资本结构中的权益资本比例过高，债务融资比例偏低。
3.2我国企业资本结构存在问题的原因分析
3.2.1中小企业自身的原因
与大企业和上市公司比较，中小企业在融资方面客观上存在难以克服的内在制约因
素。
融资能力普遍较低，难以与银行或其他外部投资者发生融资关系，其成长只能依赖于内源融资。
随着我国金融体制改革的进一步深化，中小企业贷款难的主要原因是企业自身规模偏小而带来的内部管理不规范，低于市场风险的能力较弱，其财务状况受市场影响较明显，缺乏稳定性，中小企业大多集中在传统产业，生产工艺水平低，科技创新慢，竞争能力弱，管理能力明显不足。
由于中小企业经营风险较高，缺少足够的抵押资产、社会信用偏低、担保困难，使得银行从安全性、流动性、盈利性考虑不愿意支持其贷款。
3.2.2资本市场失衡，债券市场不发达
股票市场、债券市场、长期借贷市场共同组成完善资本市场。
第一，金融机构存在“贷优不贷劣，贷大不贷小”的市场选择倾向，对中小企业在认识上尚存偏见，服务意识不够强。
第二，贷款权限过分上收。
在控制信贷总量的过程中，各商业银行上收贷款权限，提高贷款标准和要求。
我国股票市场产生较晚但发展迅速，与此相比债券市场发展滞后，企业债券发行仍采用传统的审批模式，发行规模受到限制，并且债券市场品种单一，使得企业缺乏发行债券的动力和积极性，投资者的热情大大降低。
何况商业银行功能不健全，长期借贷风险大，过度的负债也会增加企业的财务危机成本和代理成本，因此企业当然不会过度向银行借入
长期资金，这必然导致资产负债率偏低，负债结构不合理。
323股权融资成本较债券融资成本低
利用股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以
不发放股利，公司可将部分风险转嫁到股票投资者的身上。
实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了，同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，而市场参与者只注
重从股票市场炒作获取的资本利得，因而上市公司偏好股权融资。
另一方面，由于中国证
券市场的特殊性，实际上限制了股票的供应，造成了股票本身“供不应求”，使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。
依
升级会员 