明股实债禁令后股权投资何去何从.docx

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明股实债禁令后股权投资何去何从

“明股实债”禁令后，股权投资何去何从？

——以PPP项目为例

本文大纲：

一、明股实债遇监管围追堵截

二、何为明股实债

三、业绩对赌：

明股实债被禁后股权投资的保全之策

四、当前合规“业绩对赌”条款设计要点

明股实债（或称“名股实债”）并非法律概念，而是投融资实践中发展出来的一种创新投资方式。

明股实债在名义上是股权投资，但实质上确实是债权投资——投资人出于自身风险偏好，为避免投资风险，不追求权益性高收益，仅要求具有债权投资的固定回报。

该模式在资管业务、私募基金、PPP项目等投融资领域被大量运用，风靡一时。

2017年11月，国务院金融稳定发展委员会正式成立。

以2017年11月17日一行三会一局联合发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称资管新政）为标志，监管部门陆续出台了一系列“去通道、降杠杆、消非标、破刚兑”的监管政策，对明股实债模式的渐渐形成合围之势：

2017年11月17日，资管新政拟叫停分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益的明股实债模式。

2017年11月10日，财办金〔2017〕92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》等系列文件禁止政府为社会资本方提供保底。

2017年11月17日，国资发财管〔2017〕192号文《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》明确央企参与PPP项目不得引入明股实债类股权资金。

?

2017年12月2日，在第四届中国私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊在主题演讲中指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。

从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷。

”

2018年1月5日，保监资金〔2017〕282号文《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》叫停明股实债型保险股权计划。

2018年1月17日，保监发〔2018〕9号文《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》将明股实债列入坚决打击的违法违规保险经营活动之列?

。

2018年1月19日，保监发〔2018〕6号文《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》要求保险投资私募基金、PPP项目与被投资企业经营业绩挂钩。

此前，市场从业人员一致认为《资管新政》仅叫停资管产品内部的明股实债。

在资管产品之外，特别在底层资产层面，由被投资企业的股东通过回购等方式实现对资管产品的保本保息并未禁止，打破刚兑的禁令被普遍认为可以通过其它方式加以规避。

然而从保监会、国资委等有关部门陆续出台的文件来看，明股实债至少在部分业务领域被明确叫停了，无论从产品端还是到资产端。

从文件规定上看，明股实债并未被完全全面叫停（详见下表），我们将密切关注监管机构近期政策动向，但并不排除该趋势会蔓延至其它资管产品。

股归股、债归债，引导股权投资资金支持实体经济将会是未来政策动向。

基金

在监管领导讲话中被否，尚待监管文件的出台，实操执行中趋严

1.央企投资PPP项目不得引入明股实债资金；

2.政府通过为企业变相兜底增加政府债务，但担保法另有规定除外

保险股权计划、保险私募股权投资等保险投资

明文被禁，包括产品端与资产端

券商资管、信托等其它资管产品

尚无明文禁止；资管新政（征求意见稿）实施后，资管产品端被禁，资产端的保底是否被禁尚待观察

为此，需要未雨绸缪，研究新政下股权投资路径。

下文将首先探讨到底什么是监管机构所禁止的明股实债，其次分析传统明股实债被禁后，股权投资如何防控风险。

明股实债并非一个法律概念，目前明确对明股实债进行定义的监管部门主要是中国银监会和中国证券投资基金业协会等监管机构。

2017年初银监会更新的《G06理财业务月度统计表》中将明股实债定义为：

“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。

中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确的定义：

“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

综合保监会前述三个文件，保险系统内明股实债是指：

与被投资企业的经营业绩不相挂钩，要求被投资企业通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益的投资方式。

字面上看，中基协对明股实债的定义比银监会更全面，将回购、对赌、定期分红等形式的投资安排或方式均纳入，基本囊括了市面上常见的明股实债类型。

保监会与银监会定义内涵相差无几，但银监会外延更明确。

从定义上看，凡不与被投资企业经营业绩挂钩，要求获取固定收益，到期强制还本的安排都属于明股实债之列。

简言之，即“保本保息”。

根据上述监管定义，我们认为明股实债具有以下基本特点：

1.保本保息

投资者的收益与目标企业经营业绩无关，投资者仅获取固定的资金回报。

投资者追求固定收益，即本金及投资期合理利息，投资者本息按照一定方式固定收取，与股权投资的目标企业经营业绩好坏无关。

2.不参与经营管理

投资者不参与目标企业的具体经营管理。

虽为股权投资，但通常约定投资者参与公司的管理，不派驻董事、监事，不参与或基本不参与公司的分红，表决权或管理权委托给回购方/受让方等融资方。

实务中常见的明股实债模式有：

1.结构化资管产品

通过设计结构化分级的资管产品，如信托计划、券商资管、私募基金、保险资管，直接或嵌套进行股权投资，在资管产品层面，以追加增强资金、出具收益差额补偿函、受让或回购等形式，由劣后级对优先级的本息收益进行担保，确保优先级足额收到投资本息以实现退出。

待到资管新政落地，该模式将面临终结。

2.回购/受让

通过在事先签订的股权投资协议或单独签署的股权回购或受让协议中约定由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方率先收回本金和投资收益。

实践中有两种操作方式，一种是远期回购、远期支付投资本息的方式，一种是即期回购，远期支付投资本息的方式。

该模式表面上是基金股权投资，本质还是债权债务关系，是一种典型的明股实债模式。

3.定期分红

虽然中基协未对“定期分红”进行明确界定，但从其对明股实债的定义可以看出，定期分红是指不论目标企业经营好坏，投资方优先或固定从目标公司获得一定金额分红，投资方累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和，投资方通常不参与目标公司经营管理。

该模式具一定隐蔽性，需结合签订的投资协议来判断，但其本质符合明股实债的两个特点，属于非典型明股实债。

4.差额补足

通过由目标公司或其他股东、实际控制人或第三方为投资方（或资管产品）的股权投资提供收益差额补足或流动性支持，以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的分红未达到预期收益部分的本息损失，而后投资方以零对价向差额补足方转让相应股权。

该模式具一定隐蔽性，尚未被监管机构明确列为明股实债。

实践中，差额补足形式多样，但只要达到保本保息效果，本文认为实质仍是明股实债。

5.对赌

对赌协议本是一种投资针对被投资企业未来前景不确定性而设计的金融条款，以保护投资方的利益，在PE/VC投资中，投资人的初衷和目的不在于固定收益，而是成功投资后数倍数十倍的收益。

显然，并非所有的对赌均是明股实债，只有符合明股实债两特征的对赌，即投资者只收取固定回报和投资者不参与目标公司经营管理，才可能构成明股实债。

下文将做进一步分析。

6.其他形式

还有资管产品嵌套对赌、定期分红嵌套对赌、回购嵌套结构化安排等，在此不一一列举。

对于近期实务中大量涌现的远期认缴是否构成明股实债，由于远期认缴形式多样，我们认为应视合同具体约定而定，如果未达到保本保息效果则不宜认定为明股实债。

明股实债被禁，是否意味着金融机构的股权投资必须承担全部经营风险？

真股投资可能依然门可罗雀：

一方面，我国金融机构多不具备真股权投资能力，尤其在基础设施等传统收益较低的领域；另一方面，现行激励机制大多无法支持真正意义上的风险投资。

金融机构如何降低和防范投资风险？

本文认为可参照PE投资的成熟机制——业绩对赌——降低投资风险。

但业绩对赌形式多样，何种对赌机制不违反明股实债禁令值得探讨。

下文将详细分析。

对赌是个舶来品，其英文名称为ValuationAdjustmentMechanism，直译应是“估值调整机制”，在私募股权投资中，由于对被投资企业未来的业绩无法确定，由投融资双方就在融资协议中约定一定的条件（一般是以一定的业绩指标作为标准）。

如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业自身价值被低估的损失；包含这种条款的协议即为“对赌协议”。

也即，对赌协议是以目标公司业绩作为对象，由投融资双方在约定业绩达成或未达成状态下分别由双方行使某种权利的一种契约。

除了私募股权投资领域，对赌在上市公司并购重组领域也得到了运用。

证监会《上市公司重大资产重组管理办法》规定了上市公司并购重组时有关业绩补偿的具体内容，业内人士认为这种业绩补偿在一定程度上也可以称为“对赌”，该办法第三十五条规定：

“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。

负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

”

关于对赌的法律性质，理论和实务界并未形成统一看法。

▪有学者认为对赌协议是射幸合同，与赌博、保险、彩票类比，认为融资企业未来的业绩存在不确定性，对赌双方无法确定法律行为的效果，故为射幸合同。

▪有学者认为对赌是期权合同，管理层在融资企业实现约定的业绩指标时，可以按照约定的价格获得投资方转让的股权，在融资企业未能实现业绩时，投资方可以按照约定的价格（有时无偿）获得融资企业的部分股权，形式上与期权有一定的相似之处，可作为一种套保工具，有效防范投资风险。

▪也有学者认为对赌符合合同法规定的附条件合同的特征，因此，对赌协议应该是一种附条件的合同。

在上述观点中，本文认同最高院民一庭的现任法官王林清博士关于对赌协议属于附生效条件的合同这一观点。

在一定程度上可以反映当下最高院的实际立场。

王林清法官认为，从设定条件的性质来看，对赌协议属于附生效条件的合同。

对赌协议签署时，协议成立，投融资双方可能承担的给付义务尚未生效，当约定业绩指标实现时，投资方承担的股权给付义务生效，投资方应当向融资方转让股权；当约定业绩指标未实现，融资方承担的股权给付义务生效，融资方应当向投资方转让股权。

根据不同标准，对赌可以分成如下类型：

1、按对赌主体

可以分为投资方与目标公司控股股东之间的对赌、投资方与目标公司实际控制人之间的对赌、投资方与目标公司股东、实际控制人之外的第三方之间的对赌、投资方与目标公司间的对赌。

2、按对赌补偿方向

可以分为单向对赌和双向对赌。

单向对赌仅约定了融资方补偿投资方或仅约定投资方补偿融资方的条款；而双向对赌，不仅约定了融资方在“约定条件”成就时补偿投资方，也约定了条件成就时投资方补偿融资方的条款。

3、按对赌内容

可以分为货币补偿型、股权补偿型、管理层激励型、股权优先型。

（1）货币补偿型

当目标企业未能实现对赌目标时，目标企业和（或）原股东向投资方给予一定数量的货币补偿，不对双方的股权比例进行调整。

（2）股权补偿型

当特定目标企业实现既定目标时，投资方将给予目标企业原股东一定数量的股权作为奖励；未能实现对赌目标时，目标企业和（或）原股东将向投资方给予一定数量的股权进行赔偿。

股权补偿型对赌还可以细分为：

股权调整型、股权稀释型、控股权转移型、股权回购型。

•股权调整型：

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当目标企业实现对赌条款约定的业绩目标时，投资方将低价或无偿转让一部分股权给目标企业的原股东；当目标企业未能实现对赌条款约定的业绩目标时，目标企业原股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给投资方，控股权不变。

•股权稀释型：

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当目标企业未能实现约定的业绩目标时，目标企业将同意股权投资方以低廉价格再向企业增资一部分股权。

•控股权转移型：

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当目标企业未能实现业绩目标时，目标企业将同意股权投资方以低廉价格受让原股东的股权，以使投资方获得对其目标企业的控股权。

•股权回购型：

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当目标企业未能实现对赌目标（常见的是经营业绩指标未完成或未能实现IPO的目标）时，目标企业的原股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使投资方退出投资。

（3）管理层激励型

当目标企业实现业绩目标时，投资方将以无偿或象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，甚至直接现金奖励给管理层，以实现对管理层的激励；当目标企业未实现业绩目标时，投资方则将要求管理层以低价或无偿转让股票给投资方或限制管理层的股权转让。

（4）股权优先型

当目标企业未能实现业绩目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

4、按对赌对象

对赌可以分为对赌实现IPO时间、对赌未来经营业绩。

对赌实现IPO时间是指投资方与目标企业、控股股东对赌，若未在约定的时间内完成IPO，则目标公司、控股股东回购投资方持有的股权或对投资方进行现金补偿。

对赌未来经营业绩是指投资方与目标公司或控股股东、实际控制人就目标公司的未来经营业绩（如收入、利润等经营指标）的对赌，若未完成约定的业绩目标，投资方有权要求目标公司及控股股东、实际控制人回购股权或给予现金补偿。

1、司法机构态度

对于对赌协议的效力，此前最高法院持较为积极的态度。

2014年6月11日《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）的规定：

“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。

”

《中华人民共和国最高人民法院公报》2014年第8期（总第214期）刊登的最高人民法院提审的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（案号：

（2012）民提字第11号）（下称“海富投资案”）中，最高人民法院再审判决认为：

1.甘肃众星锌业有限公司（后变更为甘肃世恒有色资源利用有限公司，简称“世恒公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（简称海富投资）、香港迪亚有限公司（简称迪亚公司）签订的《增资协议书》中关于如果完不成目标利润，世恒公司则向海富投资补偿的约定中，目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩，损害了世恒公司及公司债权人利益，因而无效；

2.迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

经分析，可以发现最高人民法院在海富投资案中确定了关于认定对赌效力的原则：

▪一是坚持促进交易、维护交易安全的理念审慎认定对赌协议的效力；

▪二是强调公司法资本维持原则，保护公司及债权人利益；

▪三是在不违反法律强制性规定的前提下，尊重商法领域的契约自由原则。

最高人民法院在该案中确定的“股东与公司对赌无效、股东与股东之间对赌有效”裁判观点也为其他法院裁判类似案件所接受，如厦门市中级人民法院审理的厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷[案号：

（2014）厦民初字第137号]即明确引用了最高人民法院在海富投资案及裁判思路，并做出了类似判决。

尽管我国不是判例法国家，但是最高院的判决对以后类似的案件审理必将提供权威的参考，具有重大标杆意义。

经梳理有关司法案例，法院持支持或肯定立场的对赌协议或对赌方式主要包括：

（1）投资人与目标公司控股股东之间就公司未来业绩对赌，对赌后果由公司控股股东现金补偿、低价/无价转让公司股权、回购股权等。

（2）投资人与目标公司相关关联人之间就公司未来业绩对赌，对赌后果由相关关联人回购公司股权等。

司法实践中被认定为无效的对赌条款，主要出现在“投资人与目标公司及其控股股东之间就公司的未来业绩对赌”中，当事人约定若将来业绩目标并未实现而由目标公司向投资人予以现金补偿的，类似的对赌条款/协议无效。

2、仲裁机构态度

相对于法院坚持的“股东与公司对赌无效”观点，就现有搜集到仲裁机构关于对赌的案件来说，有仲裁机构并未坚持该观点，相反，仲裁机构对投资方与目标公司之间对赌协议的效力基本持肯定态度。

具体理由如下：

（1）合同法尊重当事人的意思自治。

（2）投资方要求目标公司进行股权回购是基于公司债权人身份而不是股东身份。

仲裁机构认为，在签订对赌协议时，投资方还不是目标公司的股东，只是投资方，投资方是以外部投资人身份而不是股东身份与目标公司达成对赌协议。

只有当投资方依照对赌协议实际履行了出资义务、成为目标公司股东后，投资方和目标公司才开始形成股东与公司之间的公司法律关系。

尽管投资行为会在通常的债权债务关系之外增加一种股东公司关系，但践行约定实现股权回购、资金补偿等事项确实凭借债权人请求权实现的。

（3）投资方基于债权人身份要求目标公司回购股权不构成抽逃出资。

投资方要求目标公司回购股权是债权人基于债权人请求权而提出的要求，当投资人以债权人身份要求目标公司履行回购义务时，这与申请人作为股东抽回出资是两个不同的概念。

（4）在现行公司法律制度下，法律可以为目标公司回购股权提供配套的程序。

《公司法》第七十四条规定了公司回购股权的情形，《公司法》第一百七十七条规定减资程序也为有限责任公司回购股权提供了可行的路径，目标公司可以通过履行正当的合法的减资程序回购股权。

3、关于涉国资对赌时的注意事项

虽然目前未搜集到涉及到国资对赌的司法案例，但如目标企业系国有企业，特别是以目标公司股权为对象进行对赌时，应注意到现有国资管理的相关规定。

▪《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条规定：

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“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。

除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。

▪《企业国有资产交易监督管理办法》第四十八条规定：

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“企业一定金额以上的生产设备、房产、在建工程以及土地使用权、债权、知识产权等资产对外转让，应当按照企业内部管理制度履行相应决策程序后，在产权交易机构公开进行。

涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，确需在国有及国有控股、国有实际控制企业之间非公开转让的，由转让方逐级报国家出资企业审核批准。

”

▪《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定：

?

“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。

国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。

”

▪《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定：

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“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：

（一）整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；

（二）以非货币资产对外投资；（三）合并、分立、破产、解散；（四）非上市公司国有股东股权比例变动；（五）产权转让；（六）资产转让、置换......。

”

由上，涉及到以国有企业股权为对象的对赌时，对赌补偿的股权转让应当按照企业内部管理制度履行相应决策程序后，在产权交易机构公开进行，且需要履行评估和审批手续。

但在实务中，出于交易效率等考量因素，国资转让未依法履行相关程序的情况屡见不鲜，经梳理最高人民法院的案例以及地方高院的裁判案例，未经评估和审批的国有资产转让合同不必然无效。

如最高院在联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷上诉案[案号：

（2013）民二终字第33号]中认为：

第一、关于未履行国有资产评估程序的股权转让协议效力问题，最高人民法院认为未经资产评估不能否定《股权转让协议书》的效力。

联大集团既要求确认《股权转让协议书》无效，又主张确认回购权，理由相互矛盾；1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》性质虽为行政法规，但并非效力性强制性规定。

国家国有资产管理局于1992年经国务院授权制定的《国有资产评估管理办法实施细则》性质应属部门规章，不能直接否认案涉《股权转让协议书》的效力。

第二、关于未履行国有资产审批程序的股权转让协议效力问题，最高人民法院认为，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》系行政规章，合同内容违反行政规章并不当然无效；协议签订当天，双方当事人就办理了股权变更的工商登记，安徽高速已向联大集团支付了股权转让款，联大集团也向安徽高速提出了回购股权的主张。

因此，股权转让协议已实际履行，双方当事人以实际履行行为变更了上述约定；况且，本案系两个国有企业之间转让股权，不会产生国有资产流失的后果，未经审批不会损害国家利益或社会公共利益。

故是否经过有关机关批准不影响该协议的效力。

即使最高人民法院认定关于资产评估的法律规定不是效力性强制性规范，我们也认为未经评估的国有资产转让合同并不是一定会被认定为是有效的，前述最高院的裁决只是从违反“法律、行政法规强制性规定”这一条来判断合同效力。

如果未经评估的国有资产转让中，存在出让方和受让方恶意串通，故意压低资产转让价格的情形，则可按照合同法第五十二条的规定，以恶意串通，损害国家利益为由认定合同无效，而不能仅仅因为没有依法评估就认定合同无效。

因此，在涉及到国资对赌时，未经评估和审批的国有资产转让合同虽不必然无效，但此问题在司法领域尚存争议，为了避免将来产生适用矛盾，我们建议投资方、融资方等相关方在涉及国有资产转让时应积极依法完整履行评估和审批程序。

4、金融监管新政下对赌协议的法律效力

在当前金融监管形势发生重大变化的情况下，本文认为不排除审判风向发生转变的可能性。

2017年8月4日最高人民法院印发《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》的通知（法发〔2017〕22号）指出：

“以金融服务实体经济为价值本源，依法审理各类金融案件。

对于能够实际降低交易成本，实现普惠金融，合法合规的金融交易模式依法予以保护。

对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。

当然，当前有关明股实债禁令多体现在部门规章以下的文件层次，根据《合同法》第五十二条第（五）款规定，只有违反法律和行政法规的效力性强制性规定，才可能导致合同无效，因此违反明股实债监管禁令的合同是否会被法院认定为无效，我们认为有待观察大资管下一步立法动向，如果明股实债禁令上升至行政法规及以上层