27092财务管理 第四章 筹资管理概述.docx

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27092财务管理第四章筹资管理概述

第四章筹资管理概述

（一）

第二篇筹资管理

第四章筹资管理概述

第一节筹资的基本问题

一、筹集资金的意义

筹资是指企业针对自身生产经营现状及资金运用情况，根据企业总体经营战略和策略，通过筹资渠道和资金（资本）市场，运用筹资方式，有效筹措所需资金的一项理财活动。

企业的创立和发展需要筹资，筹资的规模、结构、进度直接制约着资金的投入和运用，决定着企业的发展。

二、企业筹集资金的动因

1．依法创立企业

企业须在创建时筹集有关法规规定的资本金。

资本金须取得会计师事务所的验资证明。

然后到工商管理部门办理注册登记并在税务机关进行税务登记，企业方可开展正常的生产经营活动。

2．扩大经营规模

3．偿还原有债务

4．调整财务结构

5．应付偶发事件三、筹资原则

筹集资金是企业财务活动的起点，是决定企业生产经营规模和生产经营发展速度的重要环节。

筹资时需遵循以下原则：

1．合法性原则

必须符合资金筹集所在地政府对筹资的有关法规政策。

2．合理性原则

合理确定资金的需要量。

3．及时性原则

使筹资和用资在时间上相衔接，避免超前或滞后。

4．效益性原则

企业筹资时应综合考察各种筹资方式的资金成本和筹资风险等因素，力争以最小代价取得企业生产经营活动所需的资金。

5．科学性原则

就是要科学确定企业资金来源的结构，寻求筹资方式的最优,达成最优的资金来源结构.四、企业筹集资金的要求

企业筹集资金总的要求是讲求筹资的综合效果，具体要求主要有：

1．认真选择投资项目

2．合理确定筹资额度

3．依法足额募集资本

4．正确运用负债经营

5．科学掌握投资方向

筹资是投资的前提，投资是筹资的目的。

企业筹资应综合研究资金投向、数量、时间，确定总的筹资决策与筹资计划。

五、筹资的渠道和方式

（一）筹集资金的渠道

筹集资金的渠道是指企业取得资金的来源。

企业的资金来源是由所有制和国家管理资金的政策和体制所决定的。

当前，全民所有制企业的资金渠道主要有：

1．国家资金

国家对企业的投资是全民所有制企业自有资金的重要来源。

2．银行信贷资金

银行对企业的贷款是企业重要的资金来源。

3．非银行金融机构资金

非银行金融机构是指由各级政府及其他经济组织主办的，在经营范围上受到一定限制的金融性企业，如保险公司、信托投资公司、信用合作社、经济发展投资公司、租赁公司、企业集团的财务公司等。

所以这种筹资渠道将被广泛运用。

4．其他法人单位资金

其他法人单位包括企业法人单位和社会法人单位。

常有一部分时间或长或短的闲

置资金,形成企业可以利用的资金。

5．民间资金

民间资金是企业职工和城乡居民手中暂时不用的节余货币，是公司筹资中不可缺少的渠道，其作用也越来越重要。

6．企业内部形成的资金

在企业内部形成一部分经常性延期支付的款项，包括计提折旧、资本公积、盈余公积、未分配利润、应付工资、应付税金、应付福利费、应付股利等。

筹资成本相对较低，而且简便易行，不受太多来自政府方面的限制。

7．境外资金

（二）筹资方式

筹集资金渠道是指从哪里取得资金，即取得资金的途径。

筹资方式是指取得资金的具体方法和形式，它体现着公司拟筹资本的性质。

企业筹资方式主要有以下几种：

1．吸收直接投资

2．发行股票

3.利用留存收益

4．银行借款

5．发行债券

6．租赁

7.商业信用

筹集资金渠道和筹集资金方式之间有着密切的关系。

不同的筹资渠道，除各种债务以外，都体现着一定的所有制成分，而不同的筹资方式则体现着不同的经济关系；一定的筹资方式可能只适用于某一特定的筹资渠道。

但同一渠道的资金通常可以采用不同的方式取得，而同一筹资方式又往往可适用于不同的筹资渠道。

第二节资金成本

一、资金成本的概念

企业为取得与使用资金而付出的代价即资金成本。

使用付出的代价包括付给资金提供者的报酬（股利、利息等）,筹措资金过程中所发生的各种费用（如股票、债券的发行费等）。

资金成本是资金所有权和使用权分离而形成.

性质：

1．资金成本是按资分配的集中表现；

2．资金成本具有一般产品成本的基本属性，又不同于一般产品成本的某些特征；

3．资金成本同资金时间价值既有联系，又有区别，资金成本既包括资金的时间价值，又包括投资风险价值。

资金成本一般用相对数来表示，即资金成本率，它是企业使用资金所负担的费用与筹资净额之间的比率。

其计算公式为：

二、资金成本研究的作用

1．资金成本是选择资金来源、拟定筹资方案、进行筹资决策的重要依据

2．资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准

3．资金成本是评价企业经营成果、管理水平的主要依据

三、个别资金成本的测算

1．长期债券成本

例某企业发行长期债券l000万元，筹资费率为l％，债券利息率为6％，所得税税率为33％。

则长期债券成本率为：

2．银行长期借款成本

银行长期借款亦可按长期债券计算资金成本率的公式计算，但有的银行要求企业在银行中经常保持一定的存款余额作为抵押，因此，计算企业所取得的资金总额，应从长期借款总额中扣除存款保留余额。

银行长期借款成本率计算公式为：

3．商业信用成本

注意：

第一，商业信用是一种短期的筹资行为，一般商业信用最长不会超过半年，因此在计算其成本时应换算为年资金成本率；第二，商业信用的成本产生于信用期限内，如提前付款可享受现金折扣。

如果销货单位只提供信用期限而无折扣期限则无所谓商业信用成本；第三，如果购货企业选择了现金折扣，则购货方实际享受到的是信用优惠率，这里的信用成本是针对销货方而言。

商业信用成本的计算公式是：

式中：

Ke_一商业信用成本率；

C——现金折扣率；

D——丧失现金折扣后延期付款的天数。

（信用期-现金折扣期）

例在“3／20，n／60”的销货条件下，计算购货方未取得现金折扣的商业信用成本。

4．优先股成本

优先股成本的计算方法是：

例某股份有限公司发行优先股500万股，筹资费用率为3％，公司每年需向优先股股东支付股息率为15％，计算优先股成本。

与债券相比，优先股成本高于债券，主要原因有两点：

一是对持有者而言，优先股的风险高于债券，其收益自然要比债券高；二是优先股股息在税后利润中支付。

由于通过优先股方式所筹的资金属公司的自有资金而无须偿还，且发放固定股利并不是公司法定的义务，故对股份有限公司来说它仍是一种较好的筹资方式。

5．普通股成本

确定普通股成本率的方法，原则上与优先股相同，但是普通股的股利是不固定的，通常是逐年增长的。

其计算公式为：

例某企业发行普通股正常市价为8000万元，筹资费率为2％，下一年的股利率为l0％，以后每年增长4％。

则

6．留用利润成本

留用利润也就是未分配利润，这部分利润虽未分配给股东，但其所有权仍属股东。

对普通股东而言，既然放弃了享受现金红利的权利，意味着股东承受着机会成本，就期望用这笔利润能够带来高于红利的收益，因此股东期望留用利润能获得与普通股一样的报酬，故留用利润成本的计算方法与普通股一样，只是没有筹资费用。

四、加权平均资金成本

加权平均资本成本又称综合资金成本，是公司各类资本成本与该资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和，

普通股股票每股票面额l00元，今年期望股息为10元，预计以后每年股息增加3％，该企业所得税假定为30％，假设发行各种证券均无筹资费。

要求计算l999年度综合资金成本。

各种资金来源的比重和资金成本分别为：

第四章筹资管理概述

（二）

第三节资本结构

一、财务杠杆

（一）营业风险与营业杠杆

1．营业风险

营业风险是指企业税息前收益围绕其期望值变化而产生的不确定性。

导致企业营业风险大小的因素有生产要素市场的稳定性、产品市场的供求变化、企业的应变能力和产品成本中固定成本的比例等。

2．营业杠杆

营业杠杆是企业利用固定成本提高税息前收益（即营业利润）的手段。

息税前利润EBIT＝收入-总成本（不含财务费用）

=PQ－VcQ－F，（P单价、Q销售量、V单位变动成本、F固定成本）

=（P-V）Q-F

=M-F

成本按成本特性可分为固定成本和变动成本。

固定成本是指在一定产量范围内，不随产品产量变化而变化，始终保持为一个常数价值的成本。

而单位固定成本则随着业务量的增大而减少.变动成本总额随产品产量正比例变化。

但单位变动成本是固定的。

当产品的销售增加时，单位产品所分摊的固定成本相应减少，从而给企业带来额外的营业利润，即营业杠杆利益。

营业杠杆作用程度通常用营业杠杆系数来表示，

营业杠杆系数＝息税前利润变动率/产销变动率

用公式表示如下

例：

P=10，V=6，Q=1000，F=2000，EBIT=2000，

如销售量增加10%，别的指标不变，此时新EBIT=2400，EBIT的变动率为20%，营业杠杆系数为2，

简化公式：

假设基期的息税前利润EBIT＝PQ－VcQ－F，

产销量变动ΔQ，导致息前利润变动，ΔEBIT＝（P－Vc）×ΔQ，代入营业杠杆系数公式

　　简化公式：

　　报告期营业杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润

　　DOL＝M/EBIT＝M/（M－F）

　　【提示】M为边际贡献总额，指收入总额减变动成本总额。

营业杠杆系数与固定成本、单位变动成本同向，与销售量、销售单价反向

（二）财务杠杆与财务风险

1．财务杠杆

财务杠杆是指企业利用债务成本的习性而带来的额外的营业利润。

财务杠杆的基本原理是：

在既定的长期资金总额情况下。

企业从营业利润中支付的债务利息是固定的，当营业利润增加或减少时，每l元营业利润中所负担的债务利息就相应的减少或增加，从而增加或减少普通股的每股收益。

与营业杠杆不同的是，财务杠杆影响的是税后利润，而营业杠杆影响的是税息前利润。

财务杠杆作用的大小称为财务杠杆系数。

财务杠杆系数是每股利润的变动率相当于税息前利润变动率的倍数。

用公式表示如下：

2．财务风险

财务风险就是企业运用负债融资及优先股筹资后，普通股股东所负担的额外风险。

具体地说，它是指企业利用财务杠杆给普通股收益造成大幅波动的风险和企业破产的风险。

影响财务风险的基本因素有债务成本和企业负债比率的高低，为此，企业要注意适度负债经营，努力降低债务成本，提高经营管理水平，促使资金利润率提高。

（三）复合杠杆

从上述分析可知，营业杠杆可以增加销售收入对营业利润的影响，财务杠杆可以增大营业利润对股东收益的影响。

如果企业同时使用营业杠杆和财务杠杆，就会产生复合作用，从而使销售收入的变动直接导致每股税后利润的变动，这种作用就是复合杠杆的作用，反映这种变动程度大小的称为复合杠杆系数。

复合杠杆系数是指每股收益的变动率相对于销售额变动率的倍数。

用公式表示为：

对营业杠杆、财务杠杆和复合杠杆的分析及观察，使我们深感到：

1．股东权益受营业风险和财务风险双重影响，而营业风险主要受企业产品的需求状况、生产要素的供给状况、企业固定成本与变动成本的比例关系及企业对市场的应变能力等因素的影响；财务风险则主要受企业资本结构（即负债比率）的影响。

2．在营业利润率高于债务利息率时，负债经营可以提高股东的收益水平；在营业利润率低于债务利息率时，负债经营将降低股东的收益水平。

股东收益水平变化幅度的增加，就是财务杠杆引起的财务风险。

3．负债经营虽然提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股东的财务风险。

第四章筹资管理概述（三）

二、资本结构

（一）资本结构的实质

资本结构是指企业资金中资本与负债的比例关系。

说明债权人所提供资金占企业全部资金的比重，表明债权人投入的资金受到自有资金保障和风险程度．以及企业利用债权人资金进行生产经营活动，增加盈利的能力。

如果资本结构优化，企业偿债和抗风险能力就强，但财务杠杆的作用减弱,因此，资本结构是企业筹资决策的核心问题，

当然，仅将资本结构理解为负债权益比是不够的。

资本结构作为一个重要的财务范畴，具有丰富的内涵，至少应包括如下内容：

（1）权益与负债的比例关系；

（2）长期资金来源与短期资金来源的关系；

（3）各种筹资方式的比例关系；

（4）不同投资者间的比例关系；

（5）资金来源结构与投向结构的配比关系。

（二）资本结构理论

资本结构理论由美国提出，在西方国家广泛传播和应用，目前西方资本结构理论主要有：

1．净收入理论

该理论认为，公司加大财务杠杆程度，可以降低企业加权平均的资本成本，提高公司的市场价值。

所以，企业利用债务资金总是有利的。

公司应该可以最大限度地利用债务资金，不断地降低公司的资本成本以提高公司价值。

当债务资本为100％，企业的价值最大。

2．净营业收入理论

该理论认为，不论财务杠杆如何变动，综合资金成本都是固定的，同时企业价值也是固定不变的。

增加成本较低的负债资本同时会增加公司的风险，这会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本仍保持不变；并认为公司的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别。

因此，公司不存在最佳资本结构问题。

3．传统理论

这种理论认为，债务资本成本、自有资本成本和综合资本成本均非固定，它们会因资本结构的变化而变动。

按照这种理论，企业在一定限度负债时，自有资本和负债的风险都不会显著增加，所以其成本在某个范围内是相对稳定的，一旦超过该范围就会上升。

因此，负债低于l00％的某种资本结构，可使企业资本成本最低、企业价值最大。

4．MM理论

MM理论是美国著名金融经济学家、财务学家莫迪里艾尼与米勒共同提出的一整套资金结构理论。

MM理论可分为两个阶段：

一是最初的MM理论；二是修正的MM理论。

（1）最初的MM理论。

最初的MM理论即无公司税MM理论，其基本思想是在不考虑对公司征收所得税的情况下，公司无法通过负债融资来增加公司的价值，也就是说，在不课税的情况下，资金结构的变动不会对公司价值产生任何影响。

（2）修正的MM理论。

即考虑了公司所得税以后的MM理论。

该理论认为，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值就越高。

在有公司税的情况下，负债会因为利息是免税支出而增加企业价值。

1976年，米勒在美国金融学会所的报告中，又将个人所得税因素加进了MM理论中，从而形成了米勒模型。

该模型认为．修正的MM理论高估了公司负债的减税好处，因为个人税在某种程度上抵消了公司负债利息的减税利益。

5、权衡理论

MM理论忽略了财务拮据成本和代理成本.财务拮据成本是指企业发生财务危机但未破产前所发生的处理财务危机产生的诸如律师费、清算费和资产贬值损失等直接成本以及因财务危机而在经营管理方面遇到的困难和损失等间接成本。

代理成本是指为减缓企业债权人和股东间矛盾冲突而对经营活动和其他行为作出监督，由此而发生的监督成本和经营效率下降导致的企业价值下降。

当减税利益与负债的财务拮据成本和代理成本平衡时，即利益和成本相抵消，此时就是最佳资本结构。

6、不对称信息理论

指管理者和投资者在在信息方面是不平等的,管理者比投资者掌握更多、更准确的信息.由于信息不对称,将直接影响筹资顺序.留存收益-发债-可调换证券-普通股

（原投资者会认为，公司发行新股可能是因为股价被高估了，或者可能隐藏着异常的盈余，出于投资者自身的利益考虑，原投资者会抛售手中的股票，造成股价下跌。

根据实证研究的结果，美国公司通常不会发行新股筹资，而是按照留存收益一发行债券一可调换证券一普通股票的筹资顺序。

西方资本结构理论，可以发现其特点：

（1）每种理论都有严格的、较多的假设条件。

（2）最佳资本结构的判断标准是公司价值最大或者是使公司资金成本最低的结构。

资本结构研究要综合考虑资本结构对企业价值和资金成本的双重影响。

（3）公司是否存在最佳资本结构有不同主张，但更多的人偏向于存在最佳资本结构的观点。

（4）资本结构的研究要注意理性分析，要考虑非量化的各种有关因素。

（三）影响资本结构的因素

在现实经济活动中，影响企业资本结构的因素众多，这些因素是企业在确定资本结构时所必须考虑的，归纳起来，有以下几种因素：

（1）体现行业特点、企业性质的资产结构；

（2）财务风险的承受能力；

（3）企业经营的稳健性和连续性；

（4）企业经营管理人员所持的态度；

（5）贷款人和信用评级机构的态度；

（6）企业的发展目标和适应能力；

（7）企业的获利目标和收益分配的方针；

（8）企业所处环境和法律、政策的制约性。

（四）最佳资本结构的确定

1．最佳资本结构

所谓最佳资本结构，是指企业在一定时期使其综合资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。

从资本结构的理论分析中可知，企业综合资金成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构是一致的。

因此最佳资本结构应当是一个可使公司股票价格最高而且每股收益最大的负债权益比，而满足这个比例的条件就是加权平均成本的最低点，如图P112,4—1所示。

在实际中公司最佳资本结构应是一个区间范围。

2．确定最佳资本结构的方法

（1）加权平均资金成本比较法。

只需将各方案的加权平均资金成本进行比较，其中最低综合资金成本的筹资方案所形成的资本结构就是最佳的资本结构。

这种方法通常在原始筹资方案的选择上广泛运用。

现准备筹集资金100万,

方案一:

40万向银行借款,银行借款利率10%,T=40%,60万发行股票,股票个别资金成本12%,

方案二:

50万发行债券,债券利率12%,50万发行股票,股票个别资金成本12%

解:

方案一:

加权平均资金成本:

40%×10%（1-40%）+60%×12%=9.6%

方案二:

加权平均资金成本:

50%×12%（1-40%）+50%×12%=9.6%

两方案相同

如债券利率变为11%时,加权平均资金成本:

50%×11%（1-40%）+50%×12%=9.3%,故此时应用第二方案.

（2）无差别分析法。

无差别分析法是用来分析不同筹资方式下的自有资金利润率，

自有资金利润率=（EBIT-I）（1-T）/自有资金，从中找出最佳资本结构的方法。

比如，某股份有限公司要筹资金100万元，有两种筹资方案可供选择，甲方案全部以普通股筹资,没有负债，也就没有利息，乙方案中普通股和债券筹资各一半，债务利率10%。

两方案在不同的税息前利润下它们的税后自有资金利润率关系如图4—2所示。

自有资金利润率=（EBIT-I）（1-T）/自有资金

甲自有资金利润率=EBIT（1-T）/100

乙自有资金利润率=（EBIT-5）（1-T）/50

当企业税息前利润为A（此题为10万元）时，甲、乙两方案都能带来相同的税后自有资金率，各方案所形成的资本结构对税后资本利润率的影响没有差别。

但如果税息前利润大于A，则乙方案的税后资金利润率高于甲方案，这时选择乙方案合适；如果税息前利润小于A，则选择甲方案更合适。

或用每股收益EPS=（EBIT-I）（1-T）/N

例:

企业现有资金100万元,其中银行借款40万元,借款利率10%;股票60万元,每股10元,共6万股.现企业准备增资50万,有两种方案

1）发债,债券利率12%;

2）发行股票,每股10元,共5万股,如已知T=40%,

问发债还是发股票

解:

1）发债时EPS=（EBIT-I）（1-T）/N=（EBIT-4-6）（1-T）/6

2）发股票时EPS=（EBIT-I）（1-T）/N=（EBIT-4）（1-T）/（6+5）

解方程得EBIT=17.2万元

即,如EBIT大于17.2宜发债,否则发股票

（五）资本结构的调整

一般说来，经公司设立筹划确定的初始资本结构，在当时是合理的，但企业经营后，由于生产销售、贷款回笼、经营管理、市场变化等变动，可能导致资产负债比例过高或过低、流动负债比例失调，影响企业正常经营，必须对其进行调整，要进行调整就需在公司资产、自有资本、长期负债和流动负债上进行存量调整和增量调整。

存量调整就是在企业现有资产规模下对现存的自有资本与负债进行结构转化、内部重组，以实现资本结构趋于合理。

具体调整的方法有：

（1）提前偿还旧债，适时举新债。

（2）调整长、短期债务的结构，降低短期支付压力。

（3）在不改变企业总资产规模的情况下，实施债转股，以降低负债比例。

增量调整是指通过追加或缩减资产数量来实现资本结构合理。

调整的办法有：

（1）在资产负债比例过高，但偿债压力正常，且又需追加资金供应的情况下，增发配售新股，增加自有资本。

（2）在资产负债比例过低，且公司资金需求下降的情况下，经批准可以缩股减资或回购注销流通股份。

（六）资本结构理论的几点启示

资本结构理论体系的论证是一个复杂的问题，而且诸多论证是建立在许多基本假设之上，缺少可操作性。

但是资本结构理论所提示的筹资方式和资本比例关系的实质对我国的企业和股份制公司分别有重要启示。

启示一：

对股份公司来说，要认识到增加负债资本的比重能够给公司带来更高的资本收益，重视负债的财务杠杆作用。

启示二：

对中小型企业来说，要不断提高企业自有资本的比重，这样能够提高企业经营安全性，要重视负债过度引起的财务风险。

我国股份公司忽视资本收益性，在筹资过程中过分强调扩股、配股，形成自有资本扩张趋势；而在中小型企业中又忽视财务风险性，在筹资过程中过分依赖贷款方式筹集资金，形成债务资本扩张趋势。

这两种极端的理财思路，都是非理性的，在财务实践中也是极不可取的。