汽车行业关于江淮汽车.docx
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汽车行业关于江淮汽车
（汽车行业）关于江淮汽车
关于江淮汽车
2008-03-0611:
36:
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★关于江淮汽车 今天是江淮汽车网络投票的第一天，之前有位朋友听我的建议买了些江淮汽车来参加股改，但后来又因为比较多的负面声音而担心，正好我在停牌前也买了不少，所以就找来了那些意见，并针对它们谈谈自己的看法。
老实说在汽车行业的风险确实比较大，毕竟这个行业诞生成功投资的可能性太小，而且在周期型行业里面汽车业也是属于比较严酷的那一种，因为这个行业在繁荣时产能放大的速度比一般周期性行业都要快，萧条时的缩减又很难，加上其市场需求的移动也较一般性周期产品的移动频率要高，个体企业的优势往往呈现较强的阶段性而难以稳定。
另外这个产业还有无穷无尽的资本性支出、研发投入和技改升级等投资杀手，利润往往没有看上去的那么高，绝大部分都不能转化为最终回报，像在最近15年的世界汽车史上，只有本田和丰田做到了连续赢利，其他那么多世界级的厂商都不能够给投资者带来持续稳定的回报，这些都说明我在汽车行业里的探索有可能会无功而返。
但尽管如此，我还是认为这次的选择会有回报。
目前主要的负面声音有：
1、重卡表现低于预期；2、准备进入轿车、SUV等现状不太好的领域，因而面临过多不确定因素；3、主要赢利来源的瑞风面临价格降低、后续赢利能力不足的可能；4、现有业绩是通过费用控制等帐上手段做出来的，随着达到轿车生产资质的产业政策要求后和可转债转股动力的消失，公司就失去了做业绩的动力；5、因为05年业绩大幅增长后的大基数效应及可转债转股后引起的利润摊薄，从而使未来业绩负增长成为定局；6、销售额只有福田汽车的56%，而当前市值却相当于2.3个福田，同业相比太高估。
以上的担心有它自己的道理，但我买入的理由也很简单，就是估值太低，股改后仅6倍不到的市赢率，当然，有人会说静态的估值没有意义，市场上比它更低估值的股票还有很多，这确实是，但那一般是有比较明显的周期衰退趋势的企业，如果没有充分理由证明江淮会出现周期衰退的话，我就认为目前的估值是太低了，照我在停牌前几天的买入价来说，起码要涨30%到50%以上才合理。
而上面的那6点担忧能否说明问题呢？
我认为：
1、重卡方面。
虽然江淮的重卡的主要是沿用斯太尔、福田的配套体系，除驾驶室外就没有什么明显差异，不具备较强的产品力，但其在公司的整体比重还太低，无论成败，都不关大局，可略去不论。
2、轿车等不确定领域的担忧，这个方面确实会关系到江淮的未来，但在公司还没有完全开始运作的现在去进行这样过分的担忧其实是很没有必要的，虽然盲目相信公司自己的选择是不谨慎的态度，但轻言它的失败也是不可取的，况且新领域里的进展也肯定会是逐步的、试探性进行，成败间未必会没有回旋的余地，投资在很多时候本来就是走一步看一步，不确定的因素固然可怕，但也不是无止境的。
对不确定事件的过分理性可能也是一种武断。
我们很难设想像左延安这样的靠反周期策略获得成功的行业精英会比我们这些分析师对汽车市场的判断更容易出错。
所以在这个问题上我认为应该不下结论，假定为中性，甚至可以适度乐观，毕竟这代表了江淮一贯的进取态度。
3、瑞风未来的降价可能。
其实降价从去年就开始了，但由于公司在成本上的不断努力，这个方面是平衡掉了。
另外，虽然今年的成本降了许多，但06年在发动机成本、变速箱自产和产销规模效应等方面仍有继续下降的空间。
而且随着产品系列的结构调整，高利润的车型也在推出，降价策略的影响是能够在优秀企业家手中把握好的，如果还要担心，建议就去仔细了解一下瑞风卓越领先的竞争能力和行业地位再说，这个产品上大家应该保持足够的乐观，从任何方面来看目前都应该处于发展期的开始，要知道这个产品目前的利基来源是优良的产品力和成本控制，和在畸形市场所得来的利润是不同的，所以近3年的利润增长可以存在的。
4、优秀业绩是做出来的疑虑。
这就是典型的“木秀于林风必摧之”的表现了，在大部分汽车厂家开倒车的时候江淮却大步前进，这自然会引来一些疑问。
其实，虽然上半年的业绩增长主要是来自费用控制，但我们细心对比一下历年来的期间费用占销售收入的比率就可以发现，不是今年费用控制的太低，而是去年由于瑞风的大力度推广所导致的费用太高了，今年的费用率情况在江淮除去年外的数据里同比竟然是最高的，且未来还有进一步下降的可能，同时我们与行业内其他企业的平均费用率相对比，我们会发现公司的情况完全可以接受，做帐的疑虑确实是站不住脚。
另外，公司实际所得税率降低的原因也是将MPV冲压中心置换至母公司从而实现的合理避税，这些都是公司优秀管理的体现，正是值得我们所关注的地方。
（注：
今年中报是10.81%，04年是12.75%，04年中是14.53%；03年是11.02%，03年中是8.86%；02年是7.27%，02年中是5.65%；01年是5.83%；00年是6.91%；）
5、业绩增长带来的大基数效应和转股的摊薄效应所可能引起的负增长。
大基数问题只是个心理感觉，其实江淮上半年的业绩释放并不充分，像轻卡的毛利受钢价影响就比较低，在其4月初提价后，毛利率才从9％提升至近12％，随着未来钢价的下跌，轻卡的毛利还要继续上升，大家看看江淮目前的市销率就可以知道毛利提升会给江淮业绩带来怎样的推动力了。
所以业绩基数和股票股价是一样的，高了还会更高，低了还会更低，凭感觉是判断不了的。
而且大家如果对轻卡做进一步的了解后会发现，这是我国汽车行业里唯一具备全球竞争力的领域，对外出口连年放大，江淮更是国内最大的轻卡出口企业，虽然总量还不大，但这也是好趋势的开始。
另外，江淮轻卡近三年总销量年均复合增长达到54%，是全行业的两倍，本月还刚刚接到了其他巨头占据着的军用领域里的定单，想象空间也是不少的。
而且经过多年的充分竞争，该领域已不可能再出现更大的竞争压力了，江淮轻卡正在厚积薄发，所以这块的增长是最确定充分的。
那么既然江淮目前主要的收入来源是轻卡和瑞风两块较确定业务的话，我们也就没有理由去认为它未来会衰退。
当然，它的转股摊薄效应确实比较大，但考虑到它当前的估值情况，摊薄多少都无损其投资价值，并且股改后随着转股压力的消失，这方面的压制力就应该没有了。
6、同业估值比较的问题。
这种方法我平时本来就很少用，太相对了，你无法确定谁的估值标准是合理的，虽然我对福田不了解，但从赢利能力和产品前景上看，我认为它们不好相比，投资还是要坚持一些原则的。
以上是我对江淮负面声音的简单看法，由于这个股票在上半年还比较热，相关资料也比较多，大家可以去搜索一下，我就不详细讲了，同时建议大家看看下面的这个网页，是江淮老总左延安的访谈录象，有近一个小时的内容，对了解江淮和它卓越的领导人会很有帮助。
总之还是那句话，这个企业是汽车行业里最值得关注的，它的产品、它的领导、它的学习型组织团队以及它的江淮文化都是值得我们去关注的。
附：
江淮汽车股份有限公司九月份产、销快报及本人的季度财务比对表：
安徽江淮汽车股份有限公司九月份产、销快报
江淮的季度财务比对表（股价仍延用6月30日价格，大家可把股改后的价格相应对照的来看）
【·原创:
南宫傲 2005-10-1311:
40】 【·原创:
捉梦者 2005-10-1314:
01】 【·原创:
iamlemon 2005-10-1314:
07】 我对江淮有一个疑虑，为了达到拿下轿车生产牌照的目的，他今年必须把业绩做的很好，因为今年是第三年，达不到指标就前功尽弃。
所以业绩的水分有多大，无可预测。
当地政府都在全力支持。
更别说还有转债。
【·发布:
iamlemon 2005-10-1314:
10】 新《汽车产业政策》第47条规定，“跨产品类别生产其他汽车整车产品的投资项目，项目总额（含利用原有固定资产和无形资产等）不得低于15亿元人民币，企业资产负债率在50%之内，银行信用等级AAA”、“跨产品类别生产轿车类、其他乘用车类产品的汽车生产企业应具备批量生产汽车产品的业绩，近三年税后利润累计在10亿元以上（具有税务证明）；企业资产负债率在50%之内，银行信用等级AAA”
该公司已经得到有关部门的支持，如果今年的税后利润总额能达到4.7亿元，即可获得轿车“准生证”，从而正式进军国内轿车市场。
【·原创:
茅台03 2005-10-1314:
34】 iamlemon：
你的疑虑就是我文章第四条里提到的“随着达到轿车生产资质的产业政策要求后和可转债转股动力的消失，公司就失去了做业绩的动力”，这是当前江淮主要的负面声音，上面我已经部分回答了，你可以再仔细看看，我觉得这种因别人具备做业绩的动机就认定一定做了的推测很不负责任，当然，如果一个企业真的要刻意去做帐的话，我们是很难看出，但如果没有确实的证据的话我认为还是不好轻易地无风起浪，这种风气和逻辑很不好，达标本来是好事，可为什么总有人凭空地怀疑呢？
投资需要谨慎，但无根据地臆测、盲目地质疑就是轻浮了。
【·原创:
茅台03 2005-10-1317:
26】 下面是公司的一些资料，转发给大家看看：
江淮汽车2005年经营策略报告
●经济研究所
●证券部
二○○五年元月
目录
一、2004年汽车业的回顾2
一、汽车行业的整体走势和特点分析2
二、江淮汽车经营情况和特点分析5
三、基本判断和结论13
二、汽车市场影响因素分析14
一、宏观经济政策对汽车业的影响14
二、消费者心理预期对汽车业的影响16
三、05年影响汽车消费的因素对江淮汽车的作用18
四、存在的机会和困难18
三、2005年汽车业的前景判断20
一、宏观经济持续向好及可能出现的调整分析20
二、2005年汽车市场发展趋势预测21
（一）宏观经济对汽车业的影响21
（二）汽车业发展趋势预测22
三、相关汽车生产、消费的政策的不断完善，将促进汽车业健康发展23
四、消费观念变化和消费升级可能出现的机会24
1、MPV代替轻客24
2、微卡部分替代农用车24
3、轻卡升级25
4、重卡长途物流运输在成本上的优势25
四、江淮汽车的经营策略26
一、在细分市场保持领先并继续深耕细作26
二、培养高附加值的新产品作为利润增长点27
三、坚持走质量效益型成长道路，全面推行精益生产，成本领先战略28
本报告包括“前瞻性陈述”。
除历史事实陈述外，所有本公司预计或期待未来可能或即将发生的业务活动、事件或发展动态的陈述（包括但不限于预测、目标、估计及经营计划）都属于前瞻性陈述。
受诸多可变因素的影响，未来的实际结果或发展趋势可能会与这些前瞻性陈述出现重大差异。
这些可变因素包括但不限于：
价格波动、实际需求、汇率变动、市场份额、工业竞争、环境风险、法律、财政和监管变化、国际经济和金融市场条件、政治风险、项目延期、项目审批、成本估算及其他非本公司可控制的风险和因素。
声明，本公司今后没有义务或责任对今日作出的任何前瞻性陈述进行更新。
一、2004年汽车业的回顾
2004年国家进行宏观调控，作为与国民经济休戚相关的汽车消费，受到的不利影响是肯定的，但我们分析认为，宏观调控只是2004年汽车市场振荡的导火索，其最根本的影响来自于汽车行业本身结构性调整需要。
首先，国内汽车市场前两年的爆发式增长并不符合市场的发展规律，04年汽车市场发展的曲折表明市场经济规律正在发生自我调节作用，属于汽车产业发展过程中的正常调整，其通过包括产品类型、产品价格、竞争者优胜劣汰等全方位的调整，使中国的汽车市场逐渐步入理性的发展范畴。
从汽车产业的长远发展来看，这是符合客观发展规律的。
其次，通过前几年的快速发展，整个汽车业正在发生着巨变，因此可以说2004年是汽车业由“量变到质变”的转折年。
一方面，汽车供需发生转折，初显供过于求态势；另一方面，汽车市场发生转折，产品内容的丰富导致以前的卖方市场转变为现在的买方市场。
在这样的前提下，原先的价格体系被打破，价格竞争成为企业重新瓜分市场的主要手段，新的汽车产业格局正在逐步形成。
一、汽车行业的整体走势和特点分析
2004年1－11月全国汽车累计产量466.58万辆，与去年同期相比增长16.23%；累计销量458.33万辆，同比增长16.81%。
预计2004年全国汽车生产量可望达到510万辆左右。
2004年作为汽车业的转折年，具有以下主要特点：
（一）汽车产销量继续保持增长，增速下降，但仍为较高水平
2004年汽车业增速与02、03年相比已大幅度下降，但2004年1～11月份全国汽车产销量同比分别增长16.38%和16.81%，而目前国内GDP仅增长9%，世界汽车产量平均增幅仅为2%～3%，表明中国汽车业仍保持了较高的增幅。
（二）汽车降价频繁，价格竞争成为主要手段
汽车业垄断格局刚被打破，新的价格体系尚未建立的特殊时期，价格竞争成为必然。
2004年作为汽车业的转折年，降价的范围之广、幅度之大、次数之多均创历史纪录，几乎所有的国产轿车价格均有所下降。
（三）行业盈利能力有所下降
2004年汽车降价和钢铁、能源等原材料涨价使汽车企业利润受到挤压，行业整体盈利能力有所下降。
（四）汽车业细分领域差异较大
1、轿车是增长主体。
2004年1～11月份9个车型汽车产量
2、三大车型中，产销量同比增长幅度最大的是载货车，其次是轿车。
3、汽车各细分车型累计产销都比去年同期有不同程度的增长，其中增长幅度最大的是重型卡车，增长幅度达到45.8%，其次是大型客车，达到42.7%。
2004年1-11月各类车型销售累计增长（%）
二、江淮汽车经营情况和特点分析
2004年公司产销量仍然保持了较高的增长幅度，主打产品分别走在细分市场的前端：
瑞风MPV市场占有率居第二，并成为中端MPV（主要是大MPV）细分市场领头羊；轻型货车跃居行业第二，处于第二军团的领导位置；客车底盘仍旧连续保持行业第一。
1、经营情况
2004年1-12月销售汽车及底盘：
127287辆，同比增长34.7%
其中轻卡：
80168辆，同比增长47%
底盘：
22670辆，同比下降9.1%
商务车：
24277辆，同比增长69.17%
发动机：
1.16万辆
出口：
3000多辆
（1）瑞风MPV
2004年1-11月全国MPV销量同比增长29.9%，瑞风MPV销量同比增长72.4%，居MPV行业增速第一，远远高于细分行业平均水平。
纵向比较：
瑞风自03年6月份降价以来，销售规模和市场占有率均上了一个台阶，在2004年整个汽车行业高开低走的大形势下，瑞风受整个汽车行业的约束，月销量探高后平缓下降，一度低于去年同期水平，但仍然维持在相对销售高位，公司在10月底降价后，效应比较明显，月销量有所回升，并超过去年同期水平，12月份销售超过2200台。
横向比较，MPV市场分类如下：
大型高档大型中档中型
别克GL8
奥德赛
起亚嘉华
东南菱绅瑞风
风行
阁瑞斯
宝龙普力马
毕加索
途安
目前，大型高档MPV以别克GL8与奥德赛为代表，起亚嘉华与东南菱绅为今年6月份才上市的产品，销量和市场占有率都极为有限；大型中档以江淮瑞风为代表，事实上东风风行属于中低档MPV；中型MPV以普力马为代表。
整体来看，MPV市场增长最快的是瑞风，其次是风行，并瓜分了奥德赛、别克GL8、普利马等的市场，分别位居市场占有率第二、第三的位置，别克GL8虽然仍然保持市场占有率第一，但在降价的基础上仍然降低了3%的市场占有率。
由于瑞风、风行的快速成长以及嘉华、菱绅及途安等的加盟，竞争进一步加剧，但并未阻止MPV市场的进一步集中，由于瑞风MPV的大MPV中端产品的市场定位，导致其尚未遇到真正的竞争对手，有限的对手和迎合市场需求的产品定位，保证了瑞风MPV的优势地位正在逐步形成。
作为同一竞争级别的别克GL8远远领先于奥德赛，同时瑞风远远领先于风行。
作为MPV市场最具竞争力的品牌，别克GL8与瑞风不断你追我赶，争夺月销量第一，瑞风一度曾五个月份领先于别克GL8，成为月销量冠军。
04年底瑞风的降价和新车型的推出等活动效果尚未完全反映。
（2）轻卡
2004年1-11月轻卡销量同比增长18.7%，江淮轻卡销量同比增长46.5%，远远高于行业平均水平，并且在成熟区域因其优越的性能价格比以50%以上的再购率位居行业之首。
江淮轻卡以卓越的性价比创造客户价值最大化为经营目的，以优质性价比，即“稍高的价格，很高的质量”取信于用户，市场效果非常良好，目前，轻卡市场中JAC品牌具有较高美誉度和忠诚度。
目前轻卡市场处于比较成熟的完全竞争状态，竞争品种齐全，毛利率较低。
江淮轻卡于2003年4月底完成收购，以其优越的性价比和过硬的质量，立刻显现效益，销量和市场占有率不断攀升，截至目前已经位居行业排名第二。
无论从技术上、还是对市场把握和销售策略上，江淮对轻卡的驾驭能力都非常强。
当04年价格战波及轻卡之时，JAC没有跟风降价，而是进行了一场卡车人性化的技术革命——轻卡轿车化，着力提高产品品质。
在优化车身造型、提高承载性的同时，提高整车的舒适性、安全性和环保性，新概念、高品质的轻卡在市场亮相后，订单纷至沓来，市场反映非常良好。
与03年相比，04年各轻卡生产企业苦乐不均，市场集中度进一步加剧，福田、江淮、凯马的市场占有率进一步提高，其余老牌生产厂家均有不同程度的下降，如东风、江铃、庆铃等。
JAC轻卡的国外市场也越来越宽，2004年轻卡出口位居轻卡行业之首，遍布中东、北非、南美、东南亚等地近20个国家和地区。
（3）底盘
中轻型客车底盘是公司的起家产品，连续数年保持市场占有率第一，但近年来增长有所乏力，一方面，近年中轻型客车市场发展速度低于轿车及商用车，造成底盘市场增长乏力；另一方面，下游改装车企业升级为整车制造企业，自己生产底盘，客车底盘市场需求有所下滑。
公司03年底盘销售同比下降20.48%，04年同比下降9%，表明公司采取遏制客车底盘的销售颓势的措施，已经初显成效。
2、经营成果和财务状况
公司2004年1-9月份，实现销售收入60.91亿元、利润总额3.53亿元、净利润2.36亿元、经营活动净现金流量4.63亿元，分别同比增长70.45%、98.63%、72.93%、48.6%。
公司每股收益达到1元以上，每股现金流量达1.95元，每股净资产为6.25元，遥遥领先于其他可比上市公司水平，因此，可以初步判断，公司无论是盈利水平、盈利质量还是资产状况均处于良好状态。
2004年，在整个汽车行业增速普遍下滑，甚至一些企业负增长的情形下，江淮汽车依然保持了较高的增长速度，1-9月份的主营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比增长70.5%，109.4%和72.9%，远高于其他可比上市公司。
但我们也注意到，主营业务利润的增长速度快于主营业务收入和净利润的增长速度，说明公司产品整体盈利能力有所提高，但费用的激增也侵蚀了部分利润，公司的盈利模式主要是成本领先导向，作为企业经营实际成本组成的另一部分——费用尚有待很好的控制。
目前，费用侵蚀利润的突出问题已经引起了公司的重点关注，对其的控制已经成为明年乃至以后的经营重点。
公司充分发挥自身优势，依托资本市场，保持了高速的发展态势。
一方面，公司首发融资后，顺利进入MPV领域，成功的进行了产品结构的调整，在销售毛利率、销售净利率等指标上有较大的提高，2004年1-9月份净资产收益率更是达到16.4%，公司通过产品结构调整来提高盈利能力的措施已显成效；另一方面，公司进一步发挥资本市场资源配置优势，于04年4月15日发行可转债募集资金8.8亿元，将资金成本降到最低，为大力推进“地产化”战略、实施成本领先创造条件，从而进一步提高公司的盈利能力。
截至04年9月末，公司货币资金（含短期投资）约9亿元，经营性现金充沛。
截至2004年9月末：
三、基本判断和结论
1、汽车市场本身的结构性调整，引发了2004年的汽车市场走势和特点。
对于汽车业来讲，2004年是旧的价格平衡被打破，新的价格体系尚未建立的转折年，新车频推、降价频繁，整个汽车业处于比较混乱的局面。
2、在新的价格平衡点尚未确立之前，各汽车企业的竞争会更加激烈，价格战会继续，并至少延续到2005年上半年，直到新的价格体系初步形成为止，在这样的前提下，市场经济规律会发生自身的调节作用，优胜劣汰，新的汽车产业格局不久将会建立。
3、价格体系应该分层次，且相互关联、相互制约，因此，未来降价的层次也有所区别。
也就是说，已经降价的经济型车会带动一部分尚未降价或者已经降价但仍具降价空间的中高档车进一步降价。
4、由于汽车市场的激烈竞争集中在乘用车市场，而江淮汽车的主打产品主要在商用车市场，因此，本次汽车业的“振荡波”对江淮公司的影响相对较小。
同时，由于江淮公司03年对汽车调整具有比较准确的预见，能够运用“反周期运作”的办法，避开本次“振荡波”的正面冲击，并且在04年主动围绕产品品质、成本、市场服务三大主题“苦练内功”，为下一波的发展奠定较好基础。
二、汽车市场影响因素分析
一、宏观经济政策对汽车业的影响
2003年底国务院办公厅转发了国家发改委《关于制止钢铁、电解铝、水泥工业盲目发展若干规定的通知》；04年2月4日国务院召开电视电话会议再次强调，制止三大行业过度投资；4月9日温家宝总理主持召开国务院常务会议；4月27日，国务院宣布调高钢铁、电解铝、水泥和房地产四个行业的固定资产投资项目资本金比例，实际执行中变成了包括汽车在内的五大行业的严格控制。
10月28日，央行将金融机构存贷款基准利率上调0.27个百分点。
这是自1995年7月以来，央行首次上调存贷款利率。
本次宏观调控对汽车市场产生了全局性的影响：
宏观调控从4月份开始加大力度，汽车市场同步变化，增长速度普遍严重下滑，大部分车型销售增长率的变化与宏观调控步伐基本一致。
关注本次宏观调控短期影响的同时，更应当将其与以往的宏观调控区别开来，正确看待本次宏观调控对汽车业的影响程度。
总体来讲，本次宏观调控对汽车产量和生产格局产生了重大影响，作为汽车产业结构性调整的助推器，不会影响到中国汽车业快速发展的进程。
1、本次宏观调控的性质决定了整个国民经济未来仍将保持快速发展。
与历次宏观调控不同，本次宏观调控强调的是对部分过热行业的“点”刹，而不是整体经济的“面”刹，主要通过运用经济手段与法律手段，而不是行政手段，从资金和土地这两个导致过热的源头开始对宏观经济进行调控，力图尽量避免历次宏观调控“一刀切”的不利影响，因此整个宏观经济受影响的程度不同于以往国民经济的全面紧缩，预测明后年甚至更长的一段时期内，国民经济仍将保持快速发展的态势。
我国经济发展、居民收入水平的快速提升，给未来汽车业的平稳增长提供了最基本的土壤与最稳固的基石。
2、汽车市场环境的根本性变化，决定了本次局部宏观调控减弱了对汽车市场的影响作用。
与上次宏观调控（1993、1994年）相比，我国汽车市场环境发生了根本性变化：
93、94年时，我国轿车市场的需求主体是公务用
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